賈夢瑤

關(guān)鍵詞：投資者保護 新《證券法》 政策建議

一、投資者保護納入新《證券法》的意義

（一）體現(xiàn)投資者保護是新《證券法》的立法核心

投資者保護關(guān)系群眾的切身經(jīng)濟利益，本次新《證券法》加入“投資者保護”專章進行原則性規(guī)定，并在專章之外的各章節(jié)體現(xiàn)因各種原因給投資者造成損失應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)的賠償責(zé)任。可以說，本次修訂將保護投資者的合法權(quán)益作為立法核心，貫穿于修訂新《證券法》的始終，為資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展夯實法制基石。

（二）樹立投資者參與證券市場的信心

證券市場若不能較好地保護投資者的合法權(quán)益，則降低了自身誠信，使投資者對證券投資望而卻步，對證券市場失去信心。研究發(fā)現(xiàn)，投資者在證券市場上容易受到虛假信息和欺詐行為的浸染，從而使自己的投資遭受嚴重的損失。以往若上市公司等主體出現(xiàn)違法違規(guī)行為，導(dǎo)致投資者蒙受損失，后者幾乎只能通過向相關(guān)主管部門投訴的方式進行解決，而沒有其他更為可靠的途徑。只有通過法律對投資者的投資權(quán)益進行保護，才能樹立投資者參與證券市場的信心，為證券市場的可持續(xù)發(fā)展提供動力和支持。

（三）提升上市公司治理水平

上市公司往往具有投資者眾多、外部性強、信息不對稱明顯等特點。新《證券法》著重完善了相關(guān)市場主體的法律責(zé)任，全面提高違法違規(guī)的成本;設(shè)立專章規(guī)定信息披露制度，有效降低投資者的“信息不對稱”;完善上市公司現(xiàn)金分紅制度，牢固樹立回報股東意識，優(yōu)化投資回報環(huán)境。只有上市公司規(guī)范治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理體系、提升治理水平，才能使之形成有效的制度約束，獲得社會公眾信任，實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。

二、新《證券法》對投資者保護的完善

（一）強化投資者適當(dāng)性管理，加強事前保護

新《證券法》對于投資者適當(dāng)性管理制度首次作出了明確的法律規(guī)定，對專業(yè)投資者和普通投資者進行了概念上的區(qū)分，并對普通投資者采取“舉證責(zé)任倒置”機制，突出了對投資者的事前保護。

金融產(chǎn)品交易過程中，投資者面臨多重考驗，一方面金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，大多數(shù)投資者不具備專業(yè)的投資知識，在選擇產(chǎn)品時無法完全依賴自身判斷;另一方面金融機構(gòu)為了追求利潤最大化，從業(yè)者為了獲取更多酬金，往往重產(chǎn)品銷售、輕客戶適配，加之許多產(chǎn)品過度宣傳，容易使投資者沖動購買。投資者適當(dāng)性制度平衡了金融產(chǎn)品銷售者與投資者之間的利益關(guān)系，強調(diào)“賣者有責(zé)”與“買者自負”的和諧金融消費理念，既約束證券公司的銷售行為，又有助于投資者在投資過程中更加理性與成熟，可以說從源頭上保護了投資者權(quán)益。

（二）重視投資者合法權(quán)益，加強事中保護

新《證券法》投資者保護專章中，囊括了上市公司如何完善現(xiàn)金分紅制度、上市公司如何建立股東權(quán)利代為行使征集制度、債券受托管理人制度及明確債券持有人會議等相關(guān)規(guī)定。這些舉措的制定，從投資者的利益保護出發(fā)，強調(diào)對債券持有人及股票投資者應(yīng)有的合法權(quán)益起到事中保護的作用。

第90條對于可行使股東代理權(quán)的征集人的范圍有所延伸，新增了投資者保護機構(gòu)作為征集人的規(guī)定。有學(xué)者認為，投資者保護機構(gòu)持股行權(quán)的法定化，為投資者保護再添堅實的制度基礎(chǔ)（黃江東，2020）。一方面，投保機構(gòu)行使股東代理權(quán)，能夠區(qū)別于大股東以追求利益為目的的行權(quán)，真正實現(xiàn)保障投資者權(quán)益的宗旨。另一方面，投保機構(gòu)行使股東代理權(quán)，能夠充分發(fā)揮其專業(yè)性和權(quán)威性，提升投資者的信心，從而幫助少數(shù)股東在股東大會上獲得主動地位。

（三）優(yōu)化投資者救濟途徑，加強事后保護

新《證券法》投資者保護專章明確規(guī)定了代表人訴訟制度、證券調(diào)解及先行賠付制度等相關(guān)內(nèi)容，努力實現(xiàn)救濟途徑的優(yōu)化及多元，強調(diào)對投資者合法權(quán)益的事后保護。

1.明確先行賠付的相關(guān)責(zé)任主體。隨著注冊制的推行，我國證券市場呈現(xiàn)出自由化發(fā)展的新特征;先行賠付制度適應(yīng)市場發(fā)展趨勢，應(yīng)時而生。在新《證券法》的指引下，先行賠付制度顛覆了傳統(tǒng)以監(jiān)管機構(gòu)為主導(dǎo)的保護形式，而是將重點轉(zhuǎn)向大眾，更強調(diào)對廣大投資者根本利益的保障與維護。

從現(xiàn)行的規(guī)定來看，新《證券法》的頒布與施行，使得先行賠付責(zé)任主體明確化，正式以立法的形式確立了發(fā)行人控股股東、關(guān)聯(lián)證券公司、發(fā)行人實際控制人為先行賠付的三大責(zé)任主體，一方面避免了各大主體推卸責(zé)任，維護了投資者的利益，另一方面也大大激發(fā)了其賠付意愿。

2.創(chuàng)新多元化解機制。調(diào)解證券糾紛表現(xiàn)出明顯的效率高、速度快、保密性強等優(yōu)勢。伴隨著證券市場自由化發(fā)展，新《證券法》首次以立法形式明確了“調(diào)解證券糾紛”的法律地位，有效發(fā)揮了市場糾紛調(diào)解機制在證券糾紛領(lǐng)域的作用。

投服中心積極響應(yīng)國家“多元化解機制建設(shè)”的政策要求，創(chuàng)造性地制定了小額速調(diào)機制，明文規(guī)定：假若證券糾紛的賠付金額在10000元以內(nèi)，期貨等相關(guān)市場主體需基于自主自愿原則簽署調(diào)解協(xié)議，無條件承諾做出賠付。這一機制的實施大幅提高了證券糾紛的解決效率。正是憑借著高效、便捷的特點，小額速調(diào)機制得以在全國范圍內(nèi)推廣，目前已覆蓋全國34個轄區(qū)，179家證券、期貨等法人機構(gòu)。除了創(chuàng)設(shè)調(diào)解機制外，投服中心還同上海金融法院協(xié)同合作，首次以“示范判決+糾紛調(diào)解”的形式處理與審判“方正科技示范判決案件”，為解決市場虛假陳述的證券糾紛提供了可行路徑。

3.豐富事后司法保護渠道。投資者的權(quán)益除了通過持股行權(quán)的事中保護，也需要司法層面的事后保護。新《證券法》第95條第3款確立了我國證券民事糾紛領(lǐng)域由投資者保護機構(gòu)主導(dǎo)的“默示加入、明示退出”集團訴訟制度，豐富了司法保護渠道。

過去，證券市場治理存在重行政處罰、輕民事賠償?shù)膬A向，投資者對于個體權(quán)利的維護幾乎無感。從證監(jiān)會近幾年的行政處罰情況來看，雖然稽查的力度與手段逐漸提升，但懲處力度及規(guī)模放之整個市場看仍顯不足，對企業(yè)威懾力不夠，也未能直接保護投資者。本次修訂加入中國特色的集團訴訟制度既改善了行政處罰無法直達投資者的現(xiàn)狀，又借助投資者保護機構(gòu)的主導(dǎo)，探索了集約型民事訴訟的新路徑，解決個人民事訴訟效率不足的問題。

三、投資者保護的現(xiàn)實困境

（一）事前保護多流于形式

1.投資者分類依據(jù)相對單一。投資者適當(dāng)性是投資者事前保護的重要制度保障，其中，投資者分類是重中之重。根據(jù)現(xiàn)行標準，金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合權(quán)衡與考量投資者風(fēng)險偏好、投資經(jīng)驗、資金實力等諸多因素劃分投資者類別，然而從現(xiàn)狀而言，投資者分類過于單一，往往以投資者的經(jīng)濟實力為首要考慮因素，并將此作為門檻指標和硬性指標，在資產(chǎn)達標的基礎(chǔ)上才繼而判斷投資者的風(fēng)險承受能力、專業(yè)能力。更有甚者將高收益產(chǎn)品作為服務(wù)高凈值客戶的手段，卻有意回避此類產(chǎn)品的高風(fēng)險特點。從投資者的角度來看，其資產(chǎn)價值與風(fēng)險承受能力并不成正比，高凈值投資者購買所謂高收益產(chǎn)品同樣會面臨極大風(fēng)險，其較厚的資產(chǎn)安全墊最多只能保證經(jīng)歷虧損不會嚴重影響生活質(zhì)量，不能說明客戶風(fēng)險承受能力。因此，以投資者經(jīng)濟實力作為投資者分類的唯一標準顯然不合理。其次，現(xiàn)行的法律規(guī)定并未對“金融機構(gòu)未履行投資者適當(dāng)性義務(wù)”的情形予以明文規(guī)定，同時也并未詳細具體地表述該情形下所承擔(dān)的法律責(zé)任，更重要的是，既往的司法判例也無法給出充分的依據(jù)，這無形之中加大了投資者保護的難度。

2.投資者保護主體缺乏動力。以證券公司、期貨公司為主的金融機構(gòu)是投資者保護的主體，承擔(dān)著為廣大投資者普及證券期貨基礎(chǔ)知識、推廣金融教育、解讀政策法規(guī)、傳導(dǎo)“知權(quán)、行權(quán)、維權(quán)”意識，引導(dǎo)投資者理性投資等重任。筆者了解到不少證券公司制定了《投資者保護辦法》，也成立了相應(yīng)的工作小組，但實踐中仍存在工作流于形式、無法落地的問題。其一，投資者保護制度過于籠統(tǒng)，無法給予投資者差異化保護。目前證券公司的投資者保護制度多為通用型制度，未強調(diào)每個業(yè)務(wù)自身的風(fēng)險特點、內(nèi)控要求，這也直接造成這些投資者利益保護制度雖滿足監(jiān)管要求，但未注重投資者教育與保護在各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的體現(xiàn)。其二，未將投資者保護工作與激勵考核掛鉤，致使分支機構(gòu)及一線從業(yè)人員在落實時流于形式。多數(shù)證券公司雖成立了投資者保護工作小組，但未配備專項預(yù)算，也未明確專職負責(zé)制度。實踐中，各分支機構(gòu)的投資者保護與教育崗基本都是兼任，工作成效不與從業(yè)人員的績效及考核掛鉤，甚至有不少機構(gòu)的投教人員就是一線營銷人員，這些員工借投教宣傳之便，行產(chǎn)品營銷之實，反而適得其反。

（二）事中保護意識及能力有待提高

1.投資者缺乏行權(quán)意識及能力。投資者積極參與公司治理，合理行使股東權(quán)利是投資期內(nèi)保護自身權(quán)利的有效手段。然而，我國的投資者缺乏行權(quán)的意識及能力，主要由投資者結(jié)構(gòu)、持股特點及投資心理等因素導(dǎo)致：其一，中小投資者數(shù)量眾多、持股分散、換手率高，“投機”行為占據(jù)上風(fēng)。由于只重視短期股價波動，忽略公司長效業(yè)績發(fā)展，對上市公司治理漠不關(guān)心、參與公司治理、行權(quán)維權(quán)的意識缺失;其二，公司治理存在較強的專業(yè)性，獨立的投資者由于公司治理經(jīng)驗匱乏，加之參與意識不強，因此難以高效利用投票機會，同時也無法準確判斷投票路徑，此外，獨立投資者難以聚合形成整體力量，發(fā)表意見、投票質(zhì)詢等都可能是徒勞。

2.存在股東代理權(quán)征集濫用問題。實踐中，獨立董事和董事會是征集投票權(quán)的主流。然而，部分情況下，一些大股東受自利性的驅(qū)使，可能會濫用股東代理權(quán)征集，從而損害了其他股東的根本利益。具體表現(xiàn)在：上市公司的經(jīng)營者（董事會、獨立董事）、大股東出于自身利益的考量，在代理權(quán)征集時刻意隱瞞重要信息，過度地追求短期的高額盈利，而這均為公司治理埋下了重大安全隱患，由此侵害其他股東利益。目前，證券投票權(quán)濫用事件仍然屢見不鮮，這既不利于投資者權(quán)益保護，又嚴重擾亂證券市場秩序，但即便存在如此風(fēng)險，新《證券法》第90條規(guī)定仍然有所缺漏，無法強力約束投票權(quán)征集濫用的情形。

（三）事后保護多為原則性條款

一是先行賠付制度并非強制性條例，主要遵循自主自愿原則。此外，我國目前尚未建立配套的先行賠付激勵機制，因此證券公司等賠付主體先行賠付的主動意愿不強烈，履行投資者適當(dāng)性義務(wù)的積極性不高。從這一點而言，先行賠付制度是否能夠廣泛推廣至證券市場，并取得預(yù)期效果，還有賴于配套激勵機制的建立與完善。

二是法律只對事后保護做出了原則性的規(guī)定，缺乏可操作性。例如：對于先行賠付的賠付主體、賠付規(guī)則、賠付數(shù)額、賠付方案的制訂程序等要點尚未涉及。對于集團訴訟的啟動、受理、集團成員的確認等關(guān)鍵訴訟程序缺乏具體規(guī)定。

四、政策建議

（一）事前保護：探索投服中心引領(lǐng)的新模式

實踐中，證券經(jīng)營機構(gòu)是進行投資者教育的第一陣地，但存在利益沖突及動力不足等問題;證券監(jiān)管部門、交易所、證券中介機構(gòu)、經(jīng)營機構(gòu)、科研機構(gòu)、新聞媒體的宣傳各有側(cè)重，例如，監(jiān)管部門重法規(guī)解讀、交易所重規(guī)則對比、新聞媒體重輿情通報，無法實現(xiàn)投資者教育相關(guān)內(nèi)容的一網(wǎng)通查。

投服中心作為非營利性的具有政府背景的法人機構(gòu)，同時定位股東身份，具有開展投資者保護工作的天然優(yōu)勢。未來，投保機構(gòu)可以整合收錄各類主題多樣的宣傳教育資源，探索構(gòu)建多層次、全方位的投資者教育體系，制定長期的投資者教育方針，形成以投服中心為核心，與其他機構(gòu)相互配合的保護網(wǎng)絡(luò)，使之成為全市場投資者保護的引領(lǐng)者、主陣地和百科全書。

（二）事中保護：培育投資者主動行權(quán)的新氛圍

對于投資者的事中保護往往發(fā)生在持股階段，只有投資者轉(zhuǎn)變思維、上市公司主動作為、投保機構(gòu)積極引領(lǐng)形成多方合力，才能形成主動行權(quán)的新氛圍。

最有效的投資者保護是自我保護，投資者應(yīng)當(dāng)借助投服中心的教育資源，主動加強專業(yè)知識積累、提升投資素養(yǎng)，提高鑒別和解讀信息的能力，強化風(fēng)險認知、形成良好的證券投資習(xí)慣和主動行權(quán)意識，從源頭上保護自身的合法權(quán)益。上市公司需主動作為，完善治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范信息披露，以優(yōu)化中小股東投資回報為宗旨，建立完整的投資者回報機制。投資者保護機構(gòu)、咨詢機構(gòu)、證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在投資者持股過程中起到積極的引導(dǎo)作用，當(dāng)投資者發(fā)生心理波動或認知偏差時及時糾正，切實保護投資者合法權(quán)益。

（三）事后保護：形成法律完備、多方監(jiān)管的新局面

目前，我國關(guān)于投資者保護的規(guī)定散見于各類法律，在條件允許的情況下，應(yīng)考慮出臺專門的投資者保護法律法規(guī)及司法解釋，提高證券法相關(guān)條文的可執(zhí)行性和可操作性。

司法層面，可以進一步放開證券民事訴訟，有序?qū)佣嘣m紛化解機制。投服中心積極發(fā)揮維權(quán)引領(lǐng)作用，不斷喚醒廣大中小投資者的權(quán)利意識。未來，隨著投保機構(gòu)的職能定位進一步強化，若要形成以投服中心為核心，與其他機構(gòu)相互配合的保護網(wǎng)絡(luò)，需要不斷提升對其自身權(quán)利的監(jiān)督。作為專業(yè)的法定監(jiān)管機構(gòu)，我國證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)正確引導(dǎo)與強力規(guī)范投保機構(gòu)的訴訟行為，以確保其既不消極應(yīng)對，也不過分行權(quán)，依法對司法審判活動提供支持和服務(wù)保障。

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作者單位：中國人民銀行蘭州中心支行