我們用中美兩個(gè)市場(chǎng)的估值數(shù)據(jù)做個(gè)對(duì)比，從市盈率PE、PB、股息率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)來判斷中美兩個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，看看兩個(gè)市場(chǎng)的泡沫誰更大。最后也補(bǔ)充了一下A股各行業(yè)的估值對(duì)比，對(duì)比金融地產(chǎn)、煤炭有色，及科技新興產(chǎn)業(yè)、白酒消費(fèi)行業(yè)，可以看到，某些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)甚至已經(jīng)達(dá)到了前無古人、后無來者的階段。

美國(guó)三大指數(shù)的估值水平

從道瓊斯工業(yè)指數(shù)PEBands可以看到，自1994年以來，道瓊斯指數(shù)目前估值處于歷史最高水平。道瓊斯工業(yè)指數(shù)PB的水平也處于1994年以來的最高水平，風(fēng)險(xiǎn)之大可想而知。

納斯達(dá)克指數(shù)無論P(yáng)E還是PB，目前都處于10年以來估值的最高位，盡管相比2000年科技股泡沫頂點(diǎn)而言，仍有一定距離。

標(biāo)普500指數(shù)PE、PB更是處于1990年以來的歷史最高水平，風(fēng)險(xiǎn)之大已經(jīng)突破歷史紀(jì)錄。同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)股息率處于2000年以來的最低位。

圖一：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)PE Bands

圖一至圖三來源：wind、胡語文整理

從美國(guó)三大指數(shù)的估值水平可以看到，美國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大。盡管泡沫何時(shí)破滅或許不能確定，但離破滅的結(jié)果越來越近了。

從技術(shù)形態(tài)看，美股目前出現(xiàn)頂背馳的信號(hào)越來越明顯，風(fēng)險(xiǎn)釋放的概率較大。

A股各指數(shù)、板塊的估值水平

從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來看，上證指數(shù)當(dāng)前3500點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍然適中，處于均值和中位數(shù)的位置。

我們從指數(shù)估值百分位的位置可以發(fā)現(xiàn)收益率分布的規(guī)律。歷史估值分布表明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平越高，收益率分布在正收益區(qū)間的概率也就越大，所以，不要害怕股市下跌，股市下跌才會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償才會(huì)越大。

從各核心指數(shù)的估值對(duì)比來看，中證500的估值（PE、PB）分別處于25倍、3.7倍左右，仍然具有吸引力?？苿?chuàng)50市凈率突破7.75倍的危險(xiǎn)值，市盈率已接近危險(xiǎn)值81.19倍。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估市凈率突破7.12倍的危險(xiǎn)值，達(dá)9.12倍，市盈率已接近危險(xiǎn)值61.91倍，達(dá)60.55倍，盡管相比2015年的極端值而言仍有一定距離。

從歷史估值收益分布的角度來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市凈率在9倍以上，未來一年收益率為負(fù)的概率非常大。

由此可見，可以確定科創(chuàng)和創(chuàng)業(yè)板的估值風(fēng)險(xiǎn)比上證指數(shù)和中證500要高得多。這兩個(gè)板塊可能是未來兩年出現(xiàn)回撤風(fēng)險(xiǎn)最大的兩大指數(shù)。

下面看看A股各行業(yè)估值對(duì)比。

保險(xiǎn)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平已經(jīng)到了20年以來的最高水平，達(dá)7.71%，反映了投資者過度悲觀的預(yù)期。房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也到了8.54%，接近歷史最高的9.52%附近。銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平達(dá)到了最近5年的最高值，達(dá)14%，說明投資者的情緒相對(duì)悲觀。或許凸顯銀行股的階段性投資價(jià)值。煤炭行業(yè)雖然自今年以來漲幅超過35%，但估值仍然比較安全，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率6.62%仍處于機(jī)會(huì)值位置，表明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償仍然較高。

圖二：上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平

圖一至圖三來源：wind、胡語文整理

圖三：鋰電指數(shù)PB走勢(shì)

圖一至圖三來源：wind、胡語文整理

白酒行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為-0.80%，接近危險(xiǎn)值-1.31%。半導(dǎo)體行業(yè)的估值水平（由于企業(yè)盈利不佳，用PB來替代PE效果會(huì)更好）已經(jīng)突破2015年股災(zāi)前7倍PB的水平，正逐步接近2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅前夕的最高值。說明了投資者情緒的高潮已經(jīng)到了。最后看一下鋰電池的瘋狂，各項(xiàng)估值水平都已經(jīng)突破了歷史最高紀(jì)錄，這個(gè)行業(yè)樂觀情緒已經(jīng)到了前無古人、后無來者的階段。

危險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

從A股的估值水平與美國(guó)的對(duì)比來看，目前美股的風(fēng)險(xiǎn)非常大。若美股出現(xiàn)崩盤，則會(huì)影響在A股的外資被迫撤退，最終可能導(dǎo)致核心資產(chǎn)進(jìn)一步下跌。目前外資在A股的重倉(cāng)品種主要集中在核心資產(chǎn)等白馬股上。由于美國(guó)科技股的下跌風(fēng)險(xiǎn)較大，港股科技股提前下跌也算是提早釋放風(fēng)險(xiǎn)。但A股新能源汽車和半導(dǎo)體行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放，這是今年下半年A股最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

類似于煤炭、能源、券商等周期性行業(yè)由于過去若干年調(diào)整充分，盡管最近半年股價(jià)出現(xiàn)了上漲，但業(yè)績(jī)和估值雙升的機(jī)會(huì)仍然較大，考慮到明后年經(jīng)濟(jì)不確定性較大，貨幣政策寬松的概率較大，所以，中長(zhǎng)線來看，周期股和價(jià)值股的估值修復(fù)機(jī)會(huì)仍會(huì)是明后年A 股最大的投資機(jī)會(huì)。

從對(duì)沖美國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，我們需要采取看跌期權(quán)的方式買個(gè)保險(xiǎn)，這樣萬一美股大跌，也不會(huì)帶來資產(chǎn)收益回撤的風(fēng)險(xiǎn)。而A股上證指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，只要提早布局安全邊際較高的標(biāo)的物，就不會(huì)承擔(dān)過大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

總之，目前階段應(yīng)該采取“反脆弱”的策略，將控制回撤的風(fēng)險(xiǎn)擺在第一位，然后才是擴(kuò)大收益。否則，很容易因?yàn)槊拦煽萍脊膳菽钠屏?，?dǎo)致收益回撤。

短期來看，由于兩大電信運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)回歸A股，加之最近大額定增融資較多，使得A股融資承壓的可能性較大，同時(shí)，歷史的數(shù)據(jù)表明，一般大額融資的階段往往對(duì)應(yīng)的都是股市階段性高位，所以，9月份開始市場(chǎng)可能存在一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以提前做好準(zhǔn)備。