戴光懿

摘?要：中央對手方作為關鍵金融市場基礎設施之一，為各類基礎資產(chǎn)和金融衍生品交易活動提供基礎性公共服務的系統(tǒng)及制度安排，在金融市場運行中居于樞紐地位。2008年金融危機以來，國際組織和監(jiān)管當局充分意識到了中央對手方作為關鍵金融市場基礎設施樞紐“大而不能倒”的潛在危害。為了積極有序地防范和應對風險，本文將著重對境外中央對手方違約管理、恢復計劃和處置安排三方面展開研究，探索我國中央對手方作為金融基礎設施如何進一步提高韌性。

關鍵詞：金融市場基礎設施?風險控制?違約管理?恢復計劃?變動保證金收益折減

一、引言

在歷史上發(fā)生的多次金融危機中，政府往往被迫采用各種方式來拯救陷入困境的金融基礎設施，如資本注入、擔保債務、提供流動性支持等。這些措施雖然避免了整個金融體系的崩潰，但給公共財政帶來極大負擔，而且依靠公共財政拯救金融基礎設施的做法也會引發(fā)金融基礎設施以高風險運營的“道德風險”。中央對手方作為關鍵金融市場基礎設施之一，為各類基礎資產(chǎn)和金融衍生品交易活動提供基礎性公共服務的系統(tǒng)及制度安排，在金融市場運行中居于樞紐地位。因此，確保中央對手方在危機狀況下關鍵功能的持續(xù)運行不被中斷、金融基礎設施之間的連接不被干擾至關重要。

2008年金融危機以來，國際組織和監(jiān)管當局充分意識到中央對手方“大而不能倒”的潛在危害。為了積極防范和應對，金融穩(wěn)定委員會（Financial?Stability?Board，F(xiàn)SB）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（Basel?Committee?on?Banking?Supervision，BCBS）、支付和市場基礎設施委員會（The?Committee?on?Payments?and?Market?Infrastructures，CPMI）和國際證監(jiān)會組織（International?Organization?of?Securities?Commissions，IOSCO）聯(lián)合展開行動，從違約管理、恢復計劃、處置安排、基礎設施的相互依賴性等多個方面展開研究，以期形成審慎、合理的監(jiān)管制度，提高中央對手方韌性，確保當其違約管理失效或面臨其他危機情況時，可持續(xù)為市場提供關鍵服務或者有能力對其自身功能進行有序的關閉。其中，違約管理一般指中央對手方利用一系列制度安排和財務資源有序并有效地應對參與者違約?；謴陀媱澮话阒钢醒雽κ址皆诿鎸O端情況無法持續(xù)運行或破產(chǎn)時，采取適當?shù)拇胧?，利用合適的損失分配工具促進自身生命力恢復，保持整體運行并延續(xù)關鍵服務。處置安排一般指中央對手方在面對極端情況無法持續(xù)運行或破產(chǎn)且采取恢復計劃無效時，由監(jiān)管和處置當局通過額外的工具或措施適時介入中央對手方的恢復和損失分配管理中，甚至對其自身功能進行有序關閉，以避免相關債權人遭遇比一般破產(chǎn)情況下更糟糕的情況，以及由此可導致的更大范圍的金融系統(tǒng)風險。

作為近期促進歐盟金融穩(wěn)定的一項改革措施，2020年6月歐盟理事會、議會和委員會就制定《中央對手方恢復和處置條例》https：//www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2020/06/23/clearing-houses-presidency-and-parliament-reach-political-agreement-on-recovery-and-resolution/2020-06-23.達成了一致并決定在條例生效日起18個月后實施，該條例在基于和銀行系統(tǒng)恢復和處置框架相同的原則上，為歐盟各國主管當局提供了足夠的、可供選用的工具來管理危機和處理涉及關鍵金融市場基礎設施失靈的情況，這些工具主要包括：征收權、變動保證金收益折減、處置現(xiàn)金追加、部分撕毀合約、完全撕毀/終止合約、部分/整體出售業(yè)務和建立業(yè)務轉(zhuǎn)嫁橋梁等，《中央對手方恢復和處置條例》將成為歐盟中央對手方解決危機處境的藍本。

本文的研究范圍包括中央對手方違約管理、恢復計劃和處置安排三個方面。具體內(nèi)容包括：分析境外中央對手方違約管理理念、一般流程和典型的損失分攤方式;介紹當違約事件或非違約事件造成的損失超出中央對手方預收財務資源的情況下，境外中央對手方解決危機的目標、原則以及應對方式;詳細解讀涉及恢復計劃和處置安排中常見措施和工具的運作機制;對標境外實踐，從而探索我國中央對手方作為金融基礎設施樞紐如何在以上各方面提高韌性。

二、國際準則對中央對手方恢復計劃和處置安排的相關要求

2011年11月，金融穩(wěn)定委員會（FSB）公布了《金融機構有效處置框架的關鍵屬性》https：//www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/082712.pdf.（Key?Attributes?for?Effective?Resolution?Kegimes，以下簡稱《關鍵屬性》）?！蛾P鍵屬性》規(guī)定了司法管轄區(qū)應對陷入困境的金融機構的法律和制度安排，范圍延伸至所有具有系統(tǒng)重要性的金融機構，當時《關鍵屬性》主要的焦點在于如何處理銀行破產(chǎn)。然而2013年FSB又發(fā)布了一份咨詢報告，涵蓋了非銀行類系統(tǒng)重要性機構（包括金融基礎設施）處置安排具體特征的附件草案集，適用于所有金融基礎設施類型，報告許多內(nèi)容與解決中央對手方的問題相關，特別是關于中央對手方如何分配參與者違約所造成的損失并補充其財務資源的問題。

2012年4月，支付和市場基礎設施委員會和國際證券委員會組織（CPMI-IOSCO）發(fā)布了一套全面的最新標準——《金融市場基礎設施原則》http：//www.bis.org/publ/cpss101.htm.，內(nèi)容涵蓋了金融基礎設施法律基礎、治理架構、風險管理、支付結算、投資托管、信息披露等多個方面，其中在風險管理方面要求中央對手方建立風險控制和違約管理計劃，使他們能夠有效地處理單個或多個參與者違約問題。這些風險控制措施包括：按盯市價值交換參與者的變動保證金（盈利和虧損），以收取保證金的方式覆蓋未來價格的潛在不利變動等。PFMI還要求中央對手方維持一個預收財務資源池來彌補參與者在市場緊張條件下違約所可能造成的損失。但在極為極端的潛在情況下，特別是當預收財務資源池無法覆蓋損失時，中央對手方仍有可能面臨破產(chǎn)。此外，PFMI更進一步要求中央對手方建立健全一套穩(wěn)健的恢復計劃來解決預收財務資源池無法覆蓋的、可能導致中央對手方破產(chǎn)的威脅，其中明確要求中央對手方需識別各種可能妨礙其持續(xù)提供關鍵運行和關鍵服務的場景，對恢復或有序關閉進行有效評估，并基于評估結果制訂恢復或有序關閉的方案。后續(xù)的指導性文件《金融基礎設施的恢復：咨詢報告》https：//www.bis.org/cpmi/publ/d109.pdf.還探討了中央對手方可能會考慮使用的多種恢復工具。

三、境外中央對手方的違約管理

中央對手方一般都通過收取一定的保證金并以合約替代，即成為買方的賣方和賣方的買方來清算合約以減輕對手方風險并維持匹配平衡，這就意味著交易一方的任何損失都被交易另一方的收益完全抵消。因此，中央對手方每日必須對所有頭寸價值進行盯市，從“虧損”的交易對手那里收取變動保證金，然后支付給他們的對手方，即“盈利”的交易對手。

然而在參與者違約的情況下，中央對手方將不再保持平衡的匹配，但中央對手方必須為交易擔保履約的性質(zhì)迫使其必須繼續(xù)履行其對違約參與者的對手方，即未違約參與者的義務。只要中央對手方匹配不平衡，它就需要動用預收財務資源來履行違約參與者造成的變動保證金支付義務，并著手處置違約參與者持有的資產(chǎn)組合以降低損失。

（一）預收財務資源

中央對手方預收財務資源一般包括：參與者繳納的資產(chǎn)（保證金和抵押品）、違約參與者繳納的違約基金、中央對手方的部分自有資金、未違約參與者繳納的違約基金以及其他資金（如集團提供的資金等）（見圖1）。由這些預收財務資源構成的資產(chǎn)池以及它們被動用的先后順序通常被稱為“信用違約風險瀑布”（簡稱違約瀑布）。在違約參與者所繳納的保證金資產(chǎn)已經(jīng)無法覆蓋其違約損失的情況下，違約瀑布將被用來有序地應對這種交易對手到期不能履行債務的風險。

（二）損失分攤機制

中央對手方設置的保證金至少可以在99%以上的置信水平覆蓋信用風險，但考慮到交易成本和交易流動性等因素，中央對手方設置的保證金水平做不到完全覆蓋信用尾部風險，因此中央對手方需要構建違約瀑布來應對這種發(fā)生概率極小但損失規(guī)模難以預計的風險，并通過風險瀑布將保證金無法覆蓋的損失按一定比例合理有序地分攤給參與者或利益相關方。從圖1境外機構的情況來看，由參與者共同出資的違約基金在所有預收財務資源中一般占較大比重，通常是中央對手方自有資金規(guī)模的幾十倍，測算違約基金的規(guī)模主要依據(jù)“極端但仍可能發(fā)生的”市場情景下的壓力測試結果為基礎，至少需要覆蓋一到兩家最大違約參與者及其附屬機構的損失。但是，中央對手方預收財務資源也是有限的。

（三）一般違約處置流程

在一般違約處置流程下，境外中央對手方一開始總是試圖通過了結違約者的未平倉合約來消除風險，但對于一些流動性較差的產(chǎn)品或集中清算的場外衍生品，中央對手方通常會通過拍賣機制將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給未違約的市場參與者。在拍賣開始前，中央對手方會首先對即將被拍賣的資產(chǎn)組合進行保值對沖以降低資產(chǎn)組合對價格波動的風險敏感度，同時還會通過制定各種策略鼓勵會員參與拍賣并積極出價，甚至懲罰在拍賣中表現(xiàn)不積極的會員。

然而根據(jù)國際掉期與衍生工具協(xié)會（International?Swaps?and?Derivatives?Association，ISDA）的建議，如果拍賣沒有在一定的時間內(nèi)達成、由于拍賣形成的不利價格使損失超出了中央對手方的預收財務資源或者市場嚴重缺乏流動性導致拍賣流產(chǎn)時，中央對手方將就需要動用其預收財務資源來恢復匹配平衡①。

（四）預收財務資源耗盡

如中央對手方拍賣機制失效且采用了其他風險管理措施后仍無法彌補參與者違約損失的，中央對手方將按其規(guī)則規(guī)定的一定順序動用其預收財務資源。不過，一旦中央對手方耗盡其所有預收財務資源，假設中央對手方?jīng)]有其他債權人，且沒有向其他參與者分配其無法被預收財務資源吸收的損失的其他機制，那么中央對手方將資不抵債，每個參與者都將獲得與中央對手方所欠債務成比例的債務繼承權（或?qū)p失的追償權）。此時，中央對手方就需要啟動其預先制定的恢復計劃來處理無法被預收財務資源吸收的損失（以下稱未覆蓋損失）。

四、境外中央對手方的恢復計劃

當參與者違約損失超過可用的預收財務資源，即違約瀑布資源耗盡后，中央對手方將采用一系列恢復工具，以促進自身生命力的恢復，保持整體運行和延續(xù)關鍵服務（見圖2）。中央對手方用以應對重大違約損失的恢復工具大致可分為兩類：用于補充預收財務資源的工具和用于分配無法被預收財務資源吸收的損失的工具。

（一）對參與者的征收權

境內(nèi)外一些中央對手方已經(jīng)在他們的規(guī)則中建立了補充無法被預收資源吸收的損失的恢復工具。最常見和基本的就是中央對手方履行對參與者的征收權，形式主要是對參與者進行現(xiàn)金征收以補繳被消耗的違約基金，一般監(jiān)管當局會要求對參與者的補繳設定上限。顯然征收權作為恢復工具有其限制，即補繳的數(shù)額有限，可能不足以彌補損失。因此，中央對手方的恢復計劃中可能還需要用到其他工具，其中一些工具雖然比較極端，但可能需要在危機最嚴重的情況下被實施。不過，只要中央對手方預收財務資源越多，這些極端工具被實施的機會就越小。

（二）變動保證金收益折減

在中央對手方實施逐日盯市制度的前提下，變動保證金收益折減（VMGH）已被普遍認定為一種將無法被預收財務資源吸收的損失，按照類似于一般破產(chǎn)情況下?lián)p失分配的方式分配給中央對手方債權人的實用恢復工具。在變動保證金收益折減機制下，中央對手方一方面折減未違約參與者按市值計價的收益（變動保證金盈利），另一方面繼續(xù)全額收取未違約參與者按市值計價的虧損（變動保證金虧損）。只要參與者是中央對手方的債權人，且這種損失分配不涉及參與者的初始保證金，這一結果就相當于中央對手方破產(chǎn)時每個參與者都獲得了債務繼承權，可以反映一般破產(chǎn)情況下的經(jīng)濟情形。實施變動保證金收益折減機制最大的好處在于它可以避免中央對手方真正進入破產(chǎn)程序后帶來的交易延誤和成本損失。

圖3比較了中央對手方進入破產(chǎn)（左側(cè)）和啟動變動保證金收益折減機制（右側(cè)）下的結果，假設中央對手方的所有其他預收財務資源和任何參與者的補繳已經(jīng)用盡。參與者D的違約只留給中央對手方總共5個單位的變動保證金來滿足中央對手方15個單位（C和D的合計損失）的變動保證金支付義務。而在變動保證金收益折減機制下，中央對手方只需對參與者A和B按照2/3的比例對其變動保證金盈利部分進行折減，就能完全彌補D造成的違約損失，可以使中央對手方擺脫進入破產(chǎn)程序的窘境，使其恢復匹配平衡，讓交易和運營得以繼續(xù)。

變動保證金收益折減機制是一種非常穩(wěn)健的恢復措施，在國際上它被普遍認為是一種向參與者分配未覆蓋損失的有效手段，它可以直接解決中央對手方由于無法履行支付盯市損失義務而造成的匹配不平衡。如果對中央對手方在實施變動保證金收益折減機制方面沒有規(guī)定任何限制（時間或數(shù)額），那么從理論上來說它總是可以用盯市盈利彌補盯市虧損。操作中ISDA建議中央對手方可通過賦予參與者對客戶進行追加的權利金來實現(xiàn)對盈利客戶的收益部分進行折減，同時，受變動保證金收益折減機制影響的市場參與者（變動保證金接收方）應得到以違約者利潤和追償權背書的股票或高級可轉(zhuǎn)債http：//www2.isda.org/attachment/NTc5Nw==/CCP_loss_allocation_waterfall_0807.pdf.。

然而從實際運用的角度來看，變動保證金收益折減機制還存在一些缺陷，包括以下幾點。

（1）盡管在違約事件發(fā)生當日實施變動保證金收益折減機制顯得很有效，但持續(xù)依賴這種恢復工具（如連續(xù)多日實施變動保證金收益折減機制）來履行未來義務可能會給參與者帶來不確定性。可能促使參與者退出集中清算，轉(zhuǎn)向包括雙邊清算在內(nèi)的其他清算安排。

（2）在某些特殊情況下，變動保證金收益折減機制可能也不足以解決未覆蓋損失的問題。如果虧損來源只是按市值計價的價格變動，那么虧損總是可以通過變動保證金收益折減機制來彌補的。然而，如果損失在拍賣違約參與者的資產(chǎn)組合時發(fā)生了損失并進一步擴大，比如，拍賣參與者們只愿意以非常不利的價格接受違約參與者的頭寸，就可能出現(xiàn)損失超出變動保證金收益折減機制可彌補范圍的情況。

（3）對參與者的資產(chǎn)組合進行幾輪拍賣的嘗試后出現(xiàn)流拍的情況。在這種情形下中央對手方無法通過拍賣機制得出一個合理的市場平倉價格，也就無法估算違約帶來的損失規(guī)模，更無法實施變動保證金收益折減機制。比如，市場資金流動性極度匱乏時，參與者可能沒有足夠的現(xiàn)金參與拍賣。

這些缺陷仍有可能導致中央對手方陷入破產(chǎn)的危險處境。由此可見，中央對手方還需要在事先與監(jiān)管當局、處置當局、市場參與者以及其他各類利害關系者商定切實可行的處置安排或方案，在面對極端情況無法持續(xù)運行或破產(chǎn)且采取恢復計劃無效時，按照事先安排，允許監(jiān)管或處置當局的適時介入http：//www2.isda.org/attachment/NTc5Nw==/CCP_loss_allocation_waterfall_0807.pdf.，以避免造成更大范圍的金融系統(tǒng)風險。

五、境外中央對手方的處置安排

除了上述提到的違約損失可能會使中央對手方耗盡預收財務資源而面臨破產(chǎn)處境以外，非違約事件如流動性資源不足、欺詐、網(wǎng)絡安全漏洞、投資損失、關鍵性服務中斷、托管機構倒閉等也可能使中央對手方面臨破產(chǎn)的危險處境https：//www.lch.com/sites/default/files/media/files/Recovery%20and%20Resolution_0.pdf.。為應對違約事件或非違約事件對中央對手方造成重大損失的局面，處置當局應與監(jiān)管當局或其他有關當局協(xié)商，為中央對手方制定切實可行的處置計劃，在中央對手方不能或者很可能不會繼續(xù)運行，或者不能再持續(xù)滿足相關法律或監(jiān)管要求，且中央對手方采取一系列行動后也無法合理預期中央對手方能夠在一定時間內(nèi)恢復到正常運行時，應該對其進行處置。如有必要，應在中央對手方完成現(xiàn)有恢復計劃和損失分配之前，就適時介入并處置中央對手方，如圖2所示。

實踐中，2020年歐盟《中央對手方恢復和處置條例》規(guī)定設有中央對手方的成員國應當建立合適的處置框架，成立至少一家處置機構，將中央對手方的處置職能與其他職能分開，特別是當處置當局是中央對手方的清算會員時，可能會因利益沖突影響處置決策的獨立性從而出現(xiàn)監(jiān)管風險。同時，處置當局應具備運用處置工具的專業(yè)知識、資源和操作能力，并以所需的速度和靈活性通過行使其權力實現(xiàn)處置目標。在能夠有效地分離監(jiān)管職能和處置職能的前提下，監(jiān)管當局與處置當局可以是同一個實體也可以是兩個不同的實體。但無論在哪種形式下，監(jiān)管當局與處置當局都應在處置決定的編制、規(guī)劃和實施方面密切合作。處置目標包括確保中央對手方關鍵功能的持續(xù)運行、金融基礎設施間的連接不被干擾、通過防止金融危機在金融機構當中蔓延并維持市場紀律來避免危機對金融體系造成重大不利影響、降低中央對手方對外部金融支持的依賴度、將潛在的納稅人損失最小化等。總體處置原則為處置當局對中央對手方采取任何一種或多種處置措施，必須確保中央對手方所有股東、清算會員和其他債權人在履行一切合同義務并應用了一切可應用的運營規(guī)則后，面臨比處置當局在滿足實施處置措施條件的情況下沒有采取任何處置措施的一般破產(chǎn)情況更糟糕的破產(chǎn)情形，即債權人不會更糟原則（No?Creditor?Worse?Off，NCWO原則），當債權人遭受比一般破產(chǎn)情形大的損失時，有權對兩種不同情況下的損失差額提出補償要求。此外，處置當局在達成處置安排目標時還應充分考慮將與中央對手方價值、利害關系者損失有關的處置成本最小化https：//www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2020/06/23/clearing-houses-presidency-and-parliament-reach-political-agreement-on-recovery-and-resolution.。

歐盟《中央對手方恢復和處置條例》提到處置當局可選用的處置工具大致有四個種類：第一種是持倉和損失的分配工具;第二種是債務減記或債權轉(zhuǎn)換類工具;第三種是業(yè)務出售類工具;第四種是中央對手方業(yè)務轉(zhuǎn)嫁工具。具體來說有：部分撕毀合約和完全撕毀合約、處置現(xiàn)金追加、部分/整體出售業(yè)務、債務減記和債權轉(zhuǎn)換、建立業(yè)務轉(zhuǎn)嫁橋梁等。

（一）部分/完全撕毀合約

當中央對手方發(fā)生無法完全平倉或拍賣違約參與者資產(chǎn)的極端情況時，中央對手方可能別無選擇，只能通過撕毀未平倉合約來恢復匹配平衡。撕毀合約可以是“完全撕毀”也可以是“部分撕毀”，屬于第一種持倉和損失的分配工具。

部分撕毀合約僅涉及終止違約參與者的合約。然而與強制分配損失的征收機制一樣，僅終止部分合約可能對單個參與者的凈風險敞口產(chǎn)生重大且不可預測的影響。中央對手方應仔細挑選不會擾亂凈額結算安排的合約來有選擇性地終止。但是即使這樣做也并不能保證可被終止的合約數(shù)量多到足以讓中央對手方的匹配再次回到平衡狀態(tài)。因此中央對手方仍應當保留完全終止合約的權利，以確保它們在所有情況下都可以建立新的平衡匹配。

完全撕毀合約將涉及終止清算服務覆蓋的所有合約，涉及所有參與者，其實質(zhì)上是關閉清算業(yè)務。這顯然是一種非常極端的措施，它將迫使中央對手方建立新的替代性的清算規(guī)則，也迫使所有市場參與者根據(jù)新的清算規(guī)則重新建立所有頭寸且還需承擔與此相關的所有損失。不過正是因為中央對手方存在可能終止清算業(yè)務這樣“最后手段”式的威懾，反而可以激勵參與者們在拍賣中負責任地出價競標或者提出自愿撕毀部分合約。另外，由于完全撕毀合約仍可以反映一般破產(chǎn)情況下的經(jīng)濟情形，因此歐盟在《中央對手方恢復和處置條例》中規(guī)定處置當局在滿足一定條件并與市場充分溝通后，可以完全撕毀與違約參與者的合約并關閉相關產(chǎn)品、業(yè)務。

（二）處置現(xiàn)金追加

處置現(xiàn)金追加作為一種損失分配類的處置工具，指處置當局在充分評估對非違約參與者造成影響后，可以要求中央對手方對非違約參與者發(fā)起除征收權的額外現(xiàn)金追加程序。對于違約事件引起的處置，追加的規(guī)模上限相當于非違約參與者向中央對手方繳納違約業(yè)務下違約基金數(shù)額的兩倍。對于非違約事件引起的處置，追加的規(guī)模上限相當于非違約參與者向中央對手方繳納所有業(yè)務下違約基金數(shù)額的兩倍。處置現(xiàn)金追加是強制性的，如果一家參與者拒絕繳納處置現(xiàn)金追加，處置當局可以要求中央對手方判定該參與者違約，并使用該參與者名下的保證金以及違約基金來替代處置現(xiàn)金追加所需的金額。

（三）債務減記和債權轉(zhuǎn)換

當中央對手方資不抵債時，處置當局可以以正常破產(chǎn)程序下適用的債權優(yōu)先權對中央對手方的債務進行減記或?qū)ζ鋫鶛噙M行轉(zhuǎn)換。處置當局可以將債務的本金減少到實現(xiàn)處置目標所需的程度，必要時可減記債務的全部價值。使用這類工具時處置當局可以背離NCWO原則，但是處置當局不可以減記或進行債權轉(zhuǎn)換的債務類型有：應付員工工資、養(yǎng)老金、對中央對手方提供關鍵服務的貿(mào)易債權人的負債、稅務和社會保障類的負債、對其他中央對手方的負債、對中央銀行的負債以及對初始保證金負債。債務減記和債權轉(zhuǎn)換屬于第二種處置安排。

（四）部分/整體出售業(yè)務

第四種處置安排涉及部分/整體出售中央對手方。在處置階段，處置當局可以以公開商業(yè)轉(zhuǎn)讓的方式將中央對手方資產(chǎn)、權利、義務或負債以及在處置階段發(fā)行的所有權憑證轉(zhuǎn)讓給非業(yè)務轉(zhuǎn)嫁方的買方。在整體出售中央對手方的情形下，處置當局應負責對中央對手方的轉(zhuǎn)讓項目進行市場推廣，并可以對中央對手方權利、資產(chǎn)、義務和負債在不同市場上進行出售。除中央對手方的股東以及債權人應受益于轉(zhuǎn)讓收益以外，由于非違約參與者的利益在處置過程中受到一定的損失，因此轉(zhuǎn)讓收益應按比例分配給非違約參與者。剩余轉(zhuǎn)讓收益應按正常破產(chǎn)程序下債權的優(yōu)先權進行分配。

（五）建立業(yè)務轉(zhuǎn)嫁橋梁

第五種處置安排涉及處置當局建立轉(zhuǎn)嫁橋梁將中央對手方在處置階段發(fā)行的所有權憑證以及其任何資產(chǎn)、權利、義務或債務定向轉(zhuǎn)移給另一家中央對手方。被轉(zhuǎn)嫁業(yè)務的中央對手方應被視為原中央對手方的延續(xù)，并可繼續(xù)行使其被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)權、債務權以及其他權利和義務。另外，轉(zhuǎn)移完成后原中央對手方的股東或債權人以及其他第三方其資產(chǎn)、權利、義務或負債未發(fā)生轉(zhuǎn)移的，不得向董事會提出對轉(zhuǎn)移收益有關的索賠。

六、境外中央對手方關于恢復計劃和處置安排的實踐

隨著國際上對恢復計劃的思考和不斷發(fā)展，近年來世界各地的一些中央對手方已經(jīng)在關于恢復計劃和處置安排的規(guī)則中引入了一部分工具和措施。

美國芝加哥商品交易所（CME）在其規(guī)則中明確其可對基礎類產(chǎn)品和利率互換類產(chǎn)品進行投資組合收益折減https：//www.cmegroup.com/content/dam/cmegroup/rulebook/CME/I/8B/8B.pdf.。清算監(jiān)督委員會可以從第三個工作日開始，決定延長或減少一到兩個執(zhí)行投資組合收益折減的工作日數(shù)，但此類折減最多只能被應用五個工作日。此外，CME清算部有權根據(jù)CME集團交易規(guī)則對基礎類產(chǎn)品和IRS產(chǎn)品進行合約撕毀，并由清算監(jiān)督委員會來決定撕毀合約的適當范圍https：//www.cmegroup.com/content/dam/cmegroup/rulebook/CME/I/8G/8G.pdf.。美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）在多德—弗蘭克法案（Dodd-Frank?Act）的授權下是美國所有系統(tǒng)重要性衍生品清算機構的處置當局。

英國LCH集團的本土子公司LCH.Ltd在清算利率互換產(chǎn)品和外匯遠期產(chǎn)品時，規(guī)定在預收財務資源和征收補繳額用盡后可以啟動VMGH機制。在其公布的規(guī)則中，實施折減機制的最高金額上限為折減前一日非違約參與者（利率類或外匯類）違約基金數(shù)額的200%或2億固定金額（利率互換產(chǎn)品為2億英鎊、外匯遠期產(chǎn)品為2億美元）兩者中的較高者;實施折減機制的最高天數(shù)上限為10天;清算所每一次增加折減金額或延長折減天數(shù)的決定都需取決于超過50%非違約參與者的投票。如果實施變動保證金收益折減機制后剩余的未覆蓋損失還不能被完全吸收，那么LCH.Ltd將著手撕毀合約并關閉相關的清算服務https：//www.lch.com/system/files/media_root/2a%20Default%20Waterfall%20Ltd%200.35%20200430%20SIG.pdf.。2014年起英格蘭銀行（BoE）開始成為英國中央對手方的處置當局。

日本證券清算公司（JSCC）規(guī)定如果清算參與者違約造成的損失超出所有可用金融資源的總和，從違約日起所有變動保證金為正數(shù)的非違約清算參與者需通過最大限度地變動保證金折減來彌補損失https：//www.jpx.co.jp/jscc/en/company/cimhll0000000osu-att/JSCC_PFMI_Disclosure?20210331?EN.pdf.。除此以外，新加坡交易所的衍生品清算子公司、歐洲期貨交易所的清算子公司、澳大利亞證券交易所的期貨清算子公司等全球各家中央對手方們均已不同程度地在它們的規(guī)則中明確建立了變動保證金收益折減或合約撕毀機制來應對未覆蓋損失。

從以上實踐來看，一部分中央對手方對實施變動保證金收益折減機制的天數(shù)設置了上限，另一部分中央對手方在此基礎上還對實施變動保證金收益折減機制的金額設置了上限。不過，目前對于全球多數(shù)中央對手方來說，制定恢復計劃和處置安排是一項新的、具有挑戰(zhàn)性的工作，還需要不斷地積累經(jīng)驗。即使那些已經(jīng)制訂了詳細恢復計劃和處置安排的中央對手方，也很少認為他們制訂的方案完全符合PFMI的要求https：//www.bis.org/cpmi/publ/d148.pdf.。另外，由于現(xiàn)實中導致發(fā)生未覆蓋損失的事件概率相當小，因此中央對手方們也難以遇到真正需要實施恢復計劃和處置安排的情況。

七、境內(nèi)期貨市場中央對手方風險防范體系的特點

目前我國金融和商品期貨交易所均已被中國證監(jiān)會正式批復為合格中央對手方，根據(jù)《期貨交易管理條例》《境外交易者和境外經(jīng)紀機構從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》的規(guī)定，為期貨交易提供集中履約擔保，負責期貨交易的統(tǒng)一結算、保證金管理以及結算風險的防范。期貨交易所結算實行當日無負債結算制度和風險準備金制度，并建立了保證金制度、漲停板制度、持倉限額制度、交易限額制度、大戶報告制度、強行平倉制度、風險警示制度等風險控制管理制度。這類制度的核心是：先收保證金再開倉交易，實施漲跌停板制度并配套保證金制度確保日內(nèi)不會穿倉，執(zhí)行嚴格追保措施和強平措施對暴露的隔夜資金風險進行覆蓋，執(zhí)行規(guī)則平倉和強制減倉等措施化解系統(tǒng)性風險，風險的分層處置，計提充足的風險準備金和設置違約風險瀑布等。

對于境內(nèi)外期貨市場參與者而言，各家期貨交易所的風險控制管理辦法或風險控制管理細則明確規(guī)定了各項風險控制措施。在參與者結算準備金余額小于零并未能在規(guī)定時間內(nèi)補足或自行平倉的情況下，將在規(guī)定時間內(nèi)對其持倉采取強行平倉的措施。在期貨價格出現(xiàn)同方向連續(xù)漲跌停板等市場風險較大的情況下，可以采取按一定原則減倉等風險控制措施。就目前從我國期貨市場發(fā)展歷程以及期貨交易所風險控制管理制度的特點來看，風險控制管理制度行之有效，即使經(jīng)歷極端的行情，也沒有出現(xiàn)參與者穿倉的嚴重影響情形，對國內(nèi)期貨市場整體平穩(wěn)、安全運行起到較好的保障作用。

八、探索完善境內(nèi)中央對手方的違約管理、恢復計劃和處置安排

隨著國內(nèi)期貨市場中央對手方不斷推動成熟品種國際化、持續(xù)探索推進境外注冊等工作，國內(nèi)中央對手方業(yè)務不斷向縱深領域發(fā)展，逐漸進入國際投資者的視野。因此，以世界眼光建立期貨市場基礎制度和運行機制顯得尤為重要。通過對標國際標準和境外中央對手方實踐，境內(nèi)中央對手方在探索完善法律基礎、違約管理、損失分攤、恢復計劃和處置安排等方面主要有以下一些啟示。

（1）進一步完善我國關于金融市場基礎設施的相關法律制度有利于對境內(nèi)和來自境外的金融市場基礎設施的監(jiān)管協(xié)調(diào)以及系統(tǒng)性風險的防范。在這一方面，歐盟、美國等司法管轄區(qū)域均已通過立法頂層設計，明確了金融市場基礎設施的地位，對金融市場基礎設施準入、運營規(guī)則、風控標準、風險處置、互通操作等方面進行了最低限度的規(guī)范和統(tǒng)一。金融市場特別是國際金融市場是規(guī)則先行的市場，國際監(jiān)管和國際投資者對更高標準的、更高層級的法律需求十分強烈，進一步形成與國際監(jiān)管效力對等的基礎性制度安排和規(guī)則體系對我國實施更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放，建設國際金融中心，形成國際合作和競爭新優(yōu)勢具有重要的意義。

（2）違約管理中拍賣環(huán)節(jié)是中央對手方從違約者那里收回財務資源的關鍵一環(huán)。在參與者違約的情況下，境外交易所主要通過拍賣等市場機制確定的價格對頭寸進行平倉，尤其是在違約者持有投資組合中的其余未違約持倉規(guī)?？捎^且尚存在盈利時。在新產(chǎn)品新業(yè)務不斷推出，業(yè)務規(guī)模不斷擴大的情況下，建立違約拍賣機制，可以通過市場調(diào)節(jié)的功能盤活資產(chǎn)，有利于解決中央對手方在應對危機時財務資源有限的問題并避免中央對手方過早跌入違約風險瀑布的末端。但在采用什么拍賣方式、如何激勵參與者積極參與并充分競價、如何避免因拍賣機制失效或功能發(fā)揮不充分而導致?lián)p失規(guī)模進一步擴大等問題上還需要深入研究和探討。

（3）目前境外中央對手和境內(nèi)實行公司制的中央對手方均采用了分層式的多級清算制度。清算會員通過共同向中央對手方繳納違約基金激勵了結算參與人實行高標準的自我風險管理，當發(fā)生清算會員穿倉且在一般市場機制（拍賣）失靈的情況下，采用多級清算制度的中央對手方在減輕財務壓力的同時又分散了風險。多級清算制度一方面優(yōu)化了中央對手方資源配置，另一方面又提高了中央對手方抗風險能力，對中央對手方的違約管理起到了舉足輕重的作用。但在計收參與者所需繳納的違約基金份額時，應考慮如何充分地反映不同類型參與人的風險特征。

（4）國際上對中央對手方動用違約風險瀑布序列的優(yōu)先順序有強制性要求，要求中央對手方應首先動用違約清算會員繳納的違約基金，并前置部分自有資金用于未違約清算會員繳納的違約基金之前，避免將違約市場參與者的信用風險提前傳遞給未違約市場參與者，并造成潛在的系統(tǒng)性風險蔓延。但與此同時，中央對手方以征收權作為恢復工具時需要明確違約基金的補繳方法、設置違約基金的補繳上限。

（5）類似變動保證金收益折減這樣的恢復機制已被國際上普遍認定為一種將無法被預收財務資源吸收的損失，按照類似于一般破產(chǎn)情況下?lián)p失分配的方式分配給中央對手方債權人的實用的恢復工具，可以避免中央對手方真正進入破產(chǎn)程序所帶來的交易延誤和成本損失。國內(nèi)中央對手方建立變動保證金收益折減機制以應對未覆蓋損失的做法符合國際交易者的思維和習慣，但在實施變動保證金收益折減機制時應當考慮設定時間或金額上的限制。

（6）控制和化解市場系統(tǒng)性風險，關鍵之一在于快速、及時地防止風險大面積蔓延。監(jiān)管當局或處置當局需在中央對手方不能或者很可能不會繼續(xù)運行，抑或是不能再持續(xù)滿足相關法律或監(jiān)管要求，且在中央對手方采取了一系列行動后也無法合理預期中央對手方能夠在一定時間內(nèi)恢復到正常運行的情況下適時介入，同時也需將損害中央對手方價值和利害關系者的處置成本最小化。

（7）評估各類可能妨礙國內(nèi)中央對手方持續(xù)運行和提供關鍵服務的情形，預先建立撕毀合約、處置現(xiàn)金追加、債務減記、出售業(yè)務、構建業(yè)務轉(zhuǎn)嫁橋梁等各類切實可行的處置安排，明確監(jiān)管當局、處置當局和市場參與者等主體的責任和義務，制定基本處置原則、目標和實施程序，形成中國版《中央對手方恢復與處置條例》框架，定期開展聯(lián)合處置演練，可以確保中央對手方在危機狀況下關鍵功能的持續(xù)運行不被中斷，金融基礎設施間的連接不被干擾，通過防止金融危機在金融機構當中蔓延并維持市場紀律來避免危機對金融體系造成重大不利影響，降低中央對手方對外部金融支持的依賴度，將潛在的納稅人損失最小化。

在當前構建國內(nèi)國際雙循環(huán)的背景下，國內(nèi)中央對手方一方面需與國際標準接軌符合國際交易者的習慣，通過更高層次的溝通促進國際地位的互認，通過建設更高水準的基礎制度優(yōu)化資源配置和市場結構，通過提高信息披露透明度來提振交易者信心，引入更多境內(nèi)外投資者和各類金融機構參與期貨市場，營造國際國內(nèi)資本市場互利共贏的良好生態(tài)。另一方面當前世界金融經(jīng)濟環(huán)境變化劇烈，國內(nèi)中央對手方需進一步強化抗風險能力，既要堅守底線也要靈活應對風險挑戰(zhàn)，要堅持防范化解金融風險，用規(guī)范的方式應對風險，在市場化、法治化的基礎上有序處置風險。對標最佳實踐，持續(xù)完善國內(nèi)中央對手方違約管理、恢復機制和處置安排，定將有利于境內(nèi)中央對手方提高韌性并發(fā)揮好金融基礎設施樞紐的功能。

參考文獻

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