韓靜 方洋 劉樹園

一、引言

投資活動既是推動經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重要動力，也是企業(yè)增值的重要渠道。高效率的投資能夠使企業(yè)有限的資源在現(xiàn)有市場條件下發(fā)揮更大效用，對國家和企業(yè)的發(fā)展都發(fā)揮著重要的推動作用。自程新生（2012）提出非財務(wù)信息能夠影響投資效率以來，如何通過提高非財務(wù)信息的披露質(zhì)量改善企業(yè)的非效率投資，已經(jīng)逐漸成為當(dāng)前研究關(guān)注的熱點(diǎn)問題。近年來，隨著太湖地區(qū)水污染、大連新港原油泄漏等重大環(huán)境污染事件的頻繁發(fā)生，企業(yè)環(huán)境信息的披露逐漸成為社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)。為了鼓勵上市公司積極披露環(huán)境信息，相關(guān)監(jiān)管部門出臺并完善了一系列的政策法規(guī)。2015年生效的《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法》首次提出強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度，要求高污染企業(yè)如實(shí)向社會披露污染物排放及防治措施等環(huán)境信息，顯著提高了我國企業(yè)有關(guān)環(huán)境信息的披露水平。環(huán)境信息作為一種信息披露的新形式，也是非財務(wù)信息的重要組成部分，其披露水平對于提高非財務(wù)信息披露質(zhì)量至關(guān)重要。因此，在我國生態(tài)文明建設(shè)持續(xù)推進(jìn)的背景下，研究環(huán)境信息披露對投資效率的影響，不僅有助于改善普遍存在的非效率投資問題，也有助于推動我國環(huán)境信息披露制度的不斷發(fā)展和完善，具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

目前關(guān)于環(huán)境信息披露對企業(yè)投資效率影響的文獻(xiàn)相對較少，大多聚焦于環(huán)境信息披露與投資效率的直接研究（曾詩鴻和姜雪，2014；代文和董一楠，2016；Wang et al，2020等），較少研究涉及外部治理機(jī)制在兩者關(guān)系之中發(fā)揮的作用。事實(shí)上，外部治理機(jī)制不僅能在一定程度上彌補(bǔ)內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷和不足，還會對企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生直接或間接的影響。制度環(huán)境作為公司內(nèi)部治理和經(jīng)營活動所面臨的一種特定外部環(huán)境（白重恩等，2005），對于企業(yè)發(fā)展具有至關(guān)重要的推動作用，良好的制度環(huán)境能夠緩解信息不對稱和代理沖突，直接影響公司的投資效率，也會在一定程度上影響內(nèi)部治理作用的發(fā)揮。審計師選擇也是公司外部治理的重要環(huán)節(jié)，聘請高質(zhì)量審計師提供鑒證服務(wù)有助于提高信息披露的可信度，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱（趙峰和高明華，2013；雷光勇等，2014），并對投資效率產(chǎn)生一定程度的影響。

基于上述背景，本文選擇重污染行業(yè)的上市公司作為研究對象，探究環(huán)境信息披露與投資效率之間的關(guān)系，同時選取制度環(huán)境和審計師選擇兩種外部治理機(jī)制，研究外部治理機(jī)制對環(huán)境信息披露與投資效率關(guān)系的影響。另外，本文還區(qū)分不同的信息披露形式，進(jìn)一步分析貨幣性與非貨幣性兩種環(huán)境信息披露形式對投資效率的影響是否存在差異。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）環(huán)境信息披露對投資效率的影響研究

現(xiàn)有研究表明，非效率投資主要源于信息不對稱下的代理問題與融資約束。首先，信息不對稱會降低市場資源配置效率（劉行和葉康濤，2013），從而產(chǎn)生逆向選擇問題，導(dǎo)致過度投資和投資不足；其次，在信息不對稱和兩權(quán)分離的共同作用下（Jensen and Meckling，1976），容易誘發(fā)管理者的機(jī)會主義行為，造成由管理層“無為而治”引發(fā)的投資不足和構(gòu)建“商業(yè)帝國”引發(fā)的過度投資；最后，信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險使得資金供給者提高資金使用成本，加劇了企業(yè)的融資約束，從而造成投資不足（Whited and Debt，1992）。

高污染企業(yè)的環(huán)境信息一直以來都是社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)，因為企業(yè)一旦發(fā)生環(huán)境事故，通常會導(dǎo)致非常惡劣的后果（謝德仁，2002）。但是由于環(huán)境信息的專業(yè)性和難以計量的特性（危平和曾高峰，2018），其信息傳達(dá)的有效性較弱，外部信息使用者通常難以準(zhǔn)確掌握企業(yè)真實(shí)的環(huán)境污染和環(huán)境責(zé)任履行情況（倪娟和孔令文，2016）。因此，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露有助于提高企業(yè)內(nèi)外部信息使用者之間的信息不對稱，降低投資者的逆向選擇風(fēng)險和資金錯配風(fēng)險（劉行和葉康濤，2013），從而提高投資效率。同時，環(huán)境信息也是投資者、監(jiān)管部門和社會公眾等利益相關(guān)者監(jiān)督管理層的重要依據(jù)，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露有助于外部信息使用者更加充分詳細(xì)地了解企業(yè)的環(huán)境狀況，抑制管理層機(jī)會主義行為和大股東掏空等造成的非效率投資。

另外，2012年銀監(jiān)會頒布《綠色信貸指引》規(guī)定之后，企業(yè)的環(huán)境污染和環(huán)境保護(hù)狀況便成為銀行和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸決策的重要考慮因素。積極的環(huán)境信息有助于企業(yè)在利益相關(guān)者中樹立積極正面的形象，并形成良好的聲譽(yù)資本，增強(qiáng)股東、債權(quán)人以及社會公眾對公司發(fā)展前景的信心（宋獻(xiàn)中等，2017），幫助企業(yè)獲得更多融資渠道。姚蕾和王延彥（2016）的研究也表明環(huán)境信息披露對于降低融資成本和獲得銀行貸款具有重要作用。因此，當(dāng)企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量較高時，受到的融資約束較小，有助于緩解企業(yè)的投資不足現(xiàn)象。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H1：

H1：環(huán)境信息披露能夠抑制過度投資和投資不足，提高企業(yè)的投資效率。

（二）制度環(huán)境對環(huán)境信息披露與投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

樊綱等（2010）的研究報告顯示，我國地域遼闊，各地區(qū)發(fā)展差距較大，導(dǎo)致不同地區(qū)的制度環(huán)境存在較大幅度的差異。在制度環(huán)境水平較高的地區(qū)，地方政府干預(yù)程度較低，區(qū)域市場化水平較高，使得區(qū)域內(nèi)部的信息溝通更加高效快速，降低了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱；同時，良好的金融發(fā)展水平以及完善的中介市場和法律環(huán)境使得管理層的機(jī)會主義行為也更容易受到限制（陳運(yùn)森和朱松，2009）。因此，良好的制度環(huán)境能夠減少非效率投資的行為。但是，制度環(huán)境作為一種獨(dú)特的外部治理機(jī)制，也會在一定程度上限制公司其他治理機(jī)制的作用效果（譚利和楊苗，2013），即環(huán)境信息披露機(jī)制與制度環(huán)境之間可能存在互補(bǔ)與替代效應(yīng)。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，由于企業(yè)內(nèi)外部的信息透明度較高，受到的外部監(jiān)督更為嚴(yán)格，環(huán)境信息披露對提高企業(yè)投資效率發(fā)揮的作用相對較低；而在制度環(huán)境較差的地區(qū)，由于外部治理機(jī)制的相對缺失，環(huán)境信息披露對投資效率的作用效果將會更加顯著。因此，本文認(rèn)為相對于制度環(huán)境水平較高的地區(qū)，當(dāng)企業(yè)位于制度環(huán)境水平較低的地區(qū)時，環(huán)境信息披露對投資效率的促進(jìn)作用更為明顯，并提出假設(shè)H2：

H2：企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境水平越低，環(huán)境信息披露對投資效率的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

（三）審計師選擇對環(huán)境信息披露與投資效率的中介效應(yīng)

對于環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)，采取積極有效的措施提高投資者、債權(quán)人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部信息使用者對其披露信息的信賴度是非常有必要的。相較于由未經(jīng)過審計或由小型事務(wù)所進(jìn)行審計的會計信息，由高質(zhì)量審計師審計的會計信息通常具有更高的可信度。因此，環(huán)境信息披露水平高的公司有動機(jī)去選擇高質(zhì)量的審計師為其披露信息的真實(shí)性做出保證（洪金明等，2011），從而增強(qiáng)外部信息使用者對信息的信賴度。同時，選擇高質(zhì)量的審計師對于提高企業(yè)的投資效率具有積極的促進(jìn)作用（雷光勇等，2014）。一方面，高質(zhì)量的審計師更容易識別企業(yè)內(nèi)部資金占用行為，緩解代理沖突和信息不對稱，從企業(yè)內(nèi)部直接對投資效率產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用；另一方面，審計師選擇作為一種信號傳遞機(jī)制，具有向外界傳遞積極信號的作用（Titman and Trueman，1986），聘請高質(zhì)量審計師的行為會向外界傳達(dá)出企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的訊息，使投資者對企業(yè)的發(fā)展前景具有良好的預(yù)期，有助于降低企業(yè)融資的難度以緩解融資約束，間接地推動投資效率的提高。因此，環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)通常會選擇高質(zhì)量的審計師以提高披露信息的可信度，而選擇高質(zhì)量審計師的行為又會提高企業(yè)的投資效率，即審計師選擇在兩者的關(guān)系之間起到中介作用。

H3：審計師選擇在環(huán)境信息披露對投資效率的影響中會產(chǎn)生“中介效應(yīng)”。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)2008年環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類》規(guī)定，本文選取2015-2019年重污染行業(yè)的上市公司作為研究對象。除環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)手工收集外，本文的其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時剔除金融類、ST和PT公司，刪除數(shù)據(jù)缺失值，并對連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理，最終獲得2199個公司年度觀測值。

（二）變量定義

1.投資效率。使用Richardson（2006）模型衡量企業(yè)的投資效率，模型如下所示。根據(jù)模型回歸得到的殘差項取絕對值表示投資效率，殘差項大于0為過度投資，小于0則為投資不足。

其中，INVi,t表示企業(yè)第t年的投資水平，等于（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。INVi,t-1表示第t-1年的投資水平；CASHi,t-1表示第t-1年的貨幣資金持有量，等于貨幣資金/期初總資產(chǎn)；SIZEi,t-1表示第t-1年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEVi,t-1表示第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；GROWTHi,t-1表示第t-1年的營業(yè)收入增長率；RETi,t-1表示第t-1年的股票收益率，等于個股回報率－同期市場回報率；AGEi,t-1表示企業(yè)上市年齡；同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

2.環(huán)境信息披露指數(shù)。參考沈洪濤和馮杰（2012）以及徐輝（2020）的研究，采用內(nèi)容評分法衡量企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。收集到的披露內(nèi)容主要包括：排污費(fèi)、重大環(huán)境問題應(yīng)急支出、環(huán)保投資支出、節(jié)約能源的措施和成果，以及污染物種類和數(shù)量排放達(dá)標(biāo)情況等，若上述內(nèi)容詳細(xì)披露賦分為2，簡單描述賦分為1，未披露則賦分為0，最后加權(quán)平均得到總分。

3.制度環(huán)境。以樊綱等編制的中國各地區(qū)市場化指數(shù)（2018版）來度量制度環(huán)境。參考馬連福等（2015）的方法，以2008-2016年市場化指數(shù)的平均增長幅度作為預(yù)測2017-2019年度市場化指數(shù)的依據(jù)，匯總得到2015-2019年的市場化指數(shù)（MKT）。

4.審計師選擇。本文根據(jù)雷光勇等（2014）的研究，將四大會計師事務(wù)所國內(nèi)成員所作為高質(zhì)量會計師的標(biāo)準(zhǔn)，若企業(yè)聘請 “四大”為其提供審計服務(wù)，Audit取1，否則為0。

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.用模型（1）檢驗環(huán)境信息披露對投資效率的影響。

其中，INV_EFF，INV_OVER和INV_UNDER分別表示投資效率、過度投資和投資不足，EDI表示環(huán)境信息披露，Control表示控制變量，Year和Industry表示時間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，下同。若系數(shù)β1顯著為負(fù)，則驗證假設(shè)H1。

2.用模型（2）檢驗制度環(huán)境對環(huán)境信息披露與投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

其中，MKT表示上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境，若系數(shù)β1顯著為負(fù)，且系數(shù)β2顯著為正，則驗證假設(shè)H2。

3.用模型（3）和（4）檢驗審計師選擇對環(huán)境信息披露與投資效率的中介效應(yīng)。

其中，Audit表示審計師選擇，若模型（3）中系數(shù)β1顯著為正，且模型（4）中系數(shù)β2顯著為負(fù)，則驗證假設(shè)H3。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，重污染行業(yè)上市公司投資效率的平均值為0.0265，最小值為0.0001，最大值為0.3490，表明高污染企業(yè)的投資效率普遍較低。在最終的2199個樣本中，投資過度占比38.02%，投資不足占比61.98%，表明投資不足的現(xiàn)象在高污染企業(yè)中更為普遍。從環(huán)境信息披露的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，EDI、EDIF和EDINF的最小值都接近于0，且最大值均小于1，表明我國高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露水平總體普遍較低。另外，制度環(huán)境（MKT）的平均值為8.0820，最小值為-0.7200，最大值為12.1900，表明我國各地區(qū)的市場化水平仍然存在較大差異，部分地區(qū)的制度環(huán)境仍有待完善；審計師選擇（Audit）的平均值為0.0782，標(biāo)準(zhǔn)差是0.2690，表明企業(yè)的審計師選擇存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.環(huán)境信息披露對投資效率的影響。表3報告了環(huán)境信息披露與投資效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，僅控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)時，環(huán)境信息披露與投資效率、過度投資和投資不足的回歸系數(shù)分別為-0.017、-0.033和-0.014，并且都在1%的水平上顯著相關(guān)；加入控制變量之后，環(huán)境信息披露的系數(shù)分別為-0.012、-0.025和-0.008，且都在至少5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。上述回歸結(jié)果表明環(huán)境信息披露能夠抑制過度投資和投資不足，提高投資效率，驗證了假設(shè)H1。

2.制度環(huán)境對環(huán)境信息披露與投資效率的調(diào)節(jié)作用。表4報告了環(huán)境信息披露、投資效率以及制度環(huán)境之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，加入調(diào)節(jié)變量制度環(huán)境之后，環(huán)境信息披露在三個樣本中的回歸系數(shù)分別為-0.052、-0.096和-0.022，且都在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，而交互項EDI×MKT的系數(shù)分別為0.005、0.009和0.002，分別在1%，5%和10%的水平上顯著正相關(guān)。上述回歸結(jié)果表明，上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境水平越差，環(huán)境信息披露對非效率投資的抑制作用越顯著，制度環(huán)境與環(huán)境信息披露之間存在互補(bǔ)效應(yīng)，驗證了假設(shè)H2。

表4 環(huán)境信息披露、制度環(huán)境和投資效率的回歸結(jié)果

3.審計師選擇對環(huán)境信息披露與投資效率的中介效應(yīng)。表5報告了環(huán)境信息披露、審計師選擇和投資效率三者之間的回歸結(jié)果。首先，檢驗環(huán)境信息披露對審計師選擇的影響?；貧w結(jié)果如列（1）所示，環(huán)境信息披露的系數(shù)β1在1%的水平上顯著為正，表明環(huán)境信息披露水平高的企業(yè)更傾向于選擇高質(zhì)量的審計師。然后，加入中介變量審計師選擇（Audit）檢驗審計師選擇的中介效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，審計師選擇的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，即選擇高質(zhì)量的審計師能夠提高投資效率。同時，環(huán)境信息披露的回歸系數(shù)相較于未加入中介變量之前均有所降低，在全樣本中系數(shù)降低了0.002（0.012-0.010），降幅為16.67%；在過度投資中系數(shù)降低了0.003（0.025-0.022），降幅為12%；在投資不足中系數(shù)降低了0.001（0.008-0.007），降幅為12.5%。因此，審計師選擇在環(huán)境信息披露對投資效率的影響中起到了部分中介的作用，驗證了假設(shè)H3。

表5 環(huán)境信息披露、審計師選擇和投資效率的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步研究

雖然近年來環(huán)境信息披露制度的頒布和完善促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露公開化（畢茜等，2012），但是現(xiàn)階段關(guān)于環(huán)境信息披露的內(nèi)容和形式還未形成統(tǒng)一的規(guī)范，企業(yè)對環(huán)境信息的披露仍然具有很強(qiáng)的選擇性。因此，在我國的現(xiàn)實(shí)背景下，貨幣性與非貨幣性環(huán)境信息披露仍然存在一定的差異，這種差距是否會導(dǎo)致對投資效率的不同影響？本文根據(jù)模型（1）對此進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6 貨幣性環(huán)境信息披露、非貨幣性環(huán)境信息披露與投資效率的回歸結(jié)果

表6顯示，貨幣性環(huán)境信息披露的回歸系數(shù)在總樣本和兩個子樣本中均不顯著，表明貨幣性環(huán)境信息披露無法提高企業(yè)的投資效率，這可能是由于目前我國上市公司的環(huán)境信息披露存在重低價值非貨幣性信息而輕高價值貨幣性信息（武劍鋒，2015）的現(xiàn)狀，對于貨幣性環(huán)境信息的披露較少，導(dǎo)致貨幣性環(huán)境信息披露對緩解信息不對稱發(fā)揮的作用有限。非貨幣性環(huán)境信息披露在三個樣本中的回歸系數(shù)分別為-0.013、-0.022和-0.009，均在1%的置信水平上顯著相關(guān)，表明非貨幣性環(huán)境信息披露能夠顯著提高企業(yè)的投資效率。

對于環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)，采取積極有效的措施提高投資者、債權(quán)人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部信息使用者對其披露信息的信賴度是非常有必要的。相較于由未經(jīng)過審計或由小型事務(wù)所進(jìn)行審計的會計信息，由高質(zhì)量審計師審計的會計信息通常具有更高的可信度。因此，環(huán)境信息披露水平高的公司有動機(jī)去選擇高質(zhì)量的審計師為其披露信息的真實(shí)性做出保證（洪金明等，2011），從而增強(qiáng)外部信息使用者對信息的信賴度。

（四）穩(wěn)健性檢驗

上述研究結(jié)論都是基于Richardson模型估算企業(yè)的投資效率，因此本文通過改變投資效率的估算方法對研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。具體做法為采用Biddle et al.（2009）構(gòu)建的投資模型，重新估算投資效率指標(biāo)并進(jìn)行回歸檢驗，實(shí)證結(jié)果與本文的主要研究結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2015-2019年A股重污染行業(yè)的上市公司作為研究樣本，探究環(huán)境信息披露對投資效率的影響，以及制度環(huán)境和審計師選擇兩種治理機(jī)制在兩者關(guān)系之間發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明，環(huán)境信息披露能夠有效抑制過度投資和投資不足的非效率投資行為，提高企業(yè)的投資效率。制度環(huán)境在環(huán)境信息披露與投資效率之間起到調(diào)節(jié)作用，兩者的正相關(guān)關(guān)系隨企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境水平的降低而增強(qiáng)；審計師選擇在環(huán)境信息披露對投資效率的影響中起到中介作用，環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)通常會選擇高質(zhì)量的審計師以提高信息披露的可信度，而選擇高質(zhì)量審計師也能提高企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：區(qū)分不同的信息披露形式，貨幣性的環(huán)境信息披露形式對非效率投資的抑制作用不顯著，而非貨幣性的環(huán)境信息披露形式能有效抑制非效率投資行為。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：一是積極監(jiān)督企業(yè)公開披露有關(guān)環(huán)境的信息。通過健全制度法規(guī)和加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管等手段，提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平，充分發(fā)揮環(huán)境信息披露在抑制非效率性投資方面的積極作用。二是注重外部治理機(jī)制與環(huán)境信息披露機(jī)制的相互作用。環(huán)境信息披露與制度環(huán)境之間獨(dú)特的互補(bǔ)效應(yīng)使得環(huán)境信息披露能夠彌補(bǔ)制度環(huán)境的缺失，提高企業(yè)的投資效率；而選擇高質(zhì)量的審計師可以通過加強(qiáng)外部監(jiān)督提高環(huán)境信息披露的可信度，從而抑制非效率投資。三是推動環(huán)境信息披露制度的完善和發(fā)展。由于我國環(huán)境信息披露的內(nèi)容和形式尚未形成統(tǒng)一的規(guī)范，導(dǎo)致貨幣性環(huán)境信息披露數(shù)量較少，無法對投資效率形成顯著的促進(jìn)作用，完善環(huán)境信息披露制度有助于提高貨幣性環(huán)境信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，推動投資效率的進(jìn)一步提高。