蔣凌

隨著中國經(jīng)濟的崛起，中國企業(yè)的海外并購日漸增多。特別是隨著近來大宗商品價格的復(fù)蘇，中國礦業(yè)企業(yè)的海外并購又掀起了浪潮，而在中國礦業(yè)企業(yè)的海外并購過程中隨之而來的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)當引起足夠地重視，如估值風(fēng)險、交易框架搭建風(fēng)險、融資風(fēng)險、利率、匯率風(fēng)險、財務(wù)整合風(fēng)險等，如果不能對并購過程中的財務(wù)風(fēng)險進行有效地規(guī)避或防范，整個并購項目的成敗將受之影響。本文將就這些財務(wù)風(fēng)險的類型及其成因進行簡要的分析與論述，并提出相關(guān)的解決建議辦法。

一、礦業(yè)企業(yè)目前海外并購的現(xiàn)狀

隨著中國經(jīng)濟的崛起，中資企業(yè)實力不斷增強，中國企業(yè)的海外并購日漸增多。作為不可再生的礦產(chǎn)資源，近些年隨著大宗商品價格譬如銅、黃金等的價格持續(xù)上漲，中國礦業(yè)企業(yè)海外并購的步伐又再度加速。2020年紫金礦業(yè)以13.3億加元收購加拿大大陸黃金100%股權(quán)，就名列2020年中資十大海外并購第7名。

在中國礦業(yè)企業(yè)大舉進行海外并購的同時，也需要對項目存在的風(fēng)險特別是財務(wù)風(fēng)險進行準確識別與判斷，否則很容易陷入誤區(qū)。目前中國礦業(yè)企業(yè)的海外并購失敗率極高。例如從銅礦海外并購項目的凈現(xiàn)值與投資回報率來看，只有少數(shù)項目擁有明顯的現(xiàn)金成本優(yōu)勢，開始進入收益期。其它項目因各種原因，長時間難以實現(xiàn)投產(chǎn)，進展緩慢。整體看來國內(nèi)銅企的海外并購進程并不順利。

二、礦業(yè)企業(yè)海外并購中遇到的財務(wù)風(fēng)險類型及其成因

（一）標的公司估值風(fēng)險

礦業(yè)企業(yè)的海外并購的財務(wù)風(fēng)險中，標的的估值風(fēng)險為首要的風(fēng)險。估價風(fēng)險指的是并購企業(yè)因為接收到的信息不對稱或是評估方式不恰當造成的對被并購企業(yè)的估價過高，并購成本過高造成的風(fēng)險。1中國企業(yè)的海外并購項目普遍存在著因政治原因而引起的高溢價的特點，對并購項目的估值高于全球平均水平。礦業(yè)企業(yè)的大宗商品價格存在著一定的周期性。上一輪不少國有礦企在大宗商品的十年周期的高點大手筆進行并購，最終這些并購反倒成了影響自身業(yè)績的大額虧損項目。以首鋼1992年以6倍出價收購秘魯鐵礦為例，歷經(jīng)項目社區(qū)、勞工等困境，2005年鐵礦石價格大幅上漲后，項目才開始走出困境。

風(fēng)險形成原因 ：首先，沒有做好盡調(diào)工作，如中信泰富參與投資的中澳鐵礦項目，原計劃投資42億美元，最終投資達100億美元。連續(xù)三年計提撥備達44.5億美元。投產(chǎn)一拖再拖，成本節(jié)節(jié)高升。一度被業(yè)內(nèi)認為是典型的投資失敗案例。其中一條重要原因為盡調(diào)工作不充分，對澳洲的社會環(huán)境沒有研究透徹，對當?shù)氐娜斯こ杀緡乐毓浪悴蛔?，?dǎo)致投入資金不斷增加。在信息不對稱條件下，礦主掌握更多的信息，而買家難以獲得真實的信息對項目估值進行準確判斷。

其次，選用估值模型存在風(fēng)險。目前礦業(yè)企業(yè)大部分采用的主流估值方法為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），即并購標的預(yù)期在未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。通過儲量、產(chǎn)量、價格、稅費、年度資本支出、新增營運資本、新增其他債務(wù)等構(gòu)建經(jīng)濟模型。

從模型中可以看出，存在著：諸如折現(xiàn)率的選擇，實際可采儲量與勘探儲量的偏差，未來產(chǎn)品的供需量引致銷售價格的不確定性，不發(fā)達國家政治性突發(fā)稅款，礦產(chǎn)勘探費，運費等的不可控性都使得項目的估值存在著極大的變數(shù)。

（二）交易框架搭建風(fēng)險

并購框架的搭建在整個海外并購項目中起著至關(guān)重要的作用，不成功的交易框架搭建將直接影響整個項目的成敗。

風(fēng)險形成原因：首先，海外并購?fù)顿Y是一項及其復(fù)雜的工程，交易涉及多方主體，需經(jīng)多個政府機關(guān)審批、備案，交易時間長，適用法律包括多個國家或者地區(qū)。中資企業(yè)需要經(jīng)過發(fā)改委、商務(wù)部、銀行、國資委等諸多政府部門的核準或者備案才能進行項目。而中資企業(yè)在海外并購時，通常會面對標的國嚴格的審查與監(jiān)管。往往整個流程還沒有走完，項目卻已經(jīng)被其他對手先入為主。如中鋁2009年3月，意欲以195億美元注資全球礦業(yè)巨頭力拓，最終因兩國審批程序問題而交易失敗。

其次，交易框架的確定，決定著整個項目的融資主體的選擇，涉及到融資主體注冊地融資利率的優(yōu)劣，也涉及到融資主體注冊地與標的地的稅收優(yōu)惠，還涉及到相關(guān)外匯管制、資金流動的快慢，項目最后退出的難易等。

最后，并購框架搭建不好，風(fēng)險不能被隔離，如項目公司一旦發(fā)生重大風(fēng)險，將波及到整個集團公司。

（三）融資風(fēng)險

資金來源是解決對價成本的重要途徑。往往并購企業(yè)不能僅僅依靠自有資金提供。更需要對外進行融資來解決。海外并購項目是否及時能籌措到資金意味著項目是否能及時順利交割。

融資支付風(fēng)險不僅要考慮項目交割時的融資能力，還需要考慮之后的償付貸款能力。如果并購公司資本結(jié)構(gòu)不合理，流動負債過多，以流動負債支持長期投資，抑制短期內(nèi)產(chǎn)生償債的緊迫性，一旦現(xiàn)金流量不足和融資市場利率變動，將導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生償付困難甚至并購失敗。天齊鋰業(yè)的例子就是很好的證明，作為擁有全球最大的鋰巖鋰礦、參股全球最大的鹽湖礦的鋰業(yè)巨頭天齊鋰業(yè)，資產(chǎn)負債率高企，一直以高溢價、高杠桿進行跨境大并購，在鋰行業(yè)價格下滑，自有資金不足的情況下，銀團貸款到期不足以償還，到最后一刻才成功引入戰(zhàn)略投資者自救，差一點造成轟動全球的礦業(yè)巨頭破產(chǎn)案。

（四）利率、匯率風(fēng)險

利率、匯率的風(fēng)險控制不好，將影響并購方的投資收益。由于標的礦業(yè)企業(yè)多數(shù)位于不發(fā)達國家，這些國家的匯率波動比較大。不僅交割時籌措的資金承擔(dān)著隨時變動的銀行利率與匯率的風(fēng)險。交割后產(chǎn)品的銷售收入也承擔(dān)著外幣匯率結(jié)算風(fēng)險，導(dǎo)致并購方財務(wù)報表合并時財務(wù)數(shù)據(jù)上下劇烈波動。

（五）并購后的財務(wù)整合風(fēng)險

企業(yè)并購后的財務(wù)整合風(fēng)險是非常關(guān)鍵也是非常重要的一環(huán)，即使前期、中期的并購過程中順利，但是并購后期的財務(wù)整合工作不做好，也會導(dǎo)致整個項目的失敗。風(fēng)險形成原因：首先，缺乏明確的并購后整體戰(zhàn)略，使得并購標的公司與母公司起不到協(xié)同作用。其次，并購后，中國企業(yè)派駐當?shù)氐娜藢Ξ數(shù)貢嫓蕜t和相關(guān)企業(yè)法規(guī)生疏，而當?shù)卦袝嬋藛T面臨失業(yè)或重大調(diào)整影響工作效率等。最后，并購后企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制不當，內(nèi)控措施不利，導(dǎo)致成本不可控，企業(yè)風(fēng)險增加。