唐瑜澤，李慧嘉

(1.中央財經(jīng)大學 保險學院，北京，102206； 2.北京郵電大學 理學院，北京 100876)

0 引言

企業(yè)金融化是近幾年政策界和學術界關注的熱點問題。當前我國經(jīng)濟下行壓力增大，實體企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、利潤空間減小等問題，而金融房地產(chǎn)行業(yè)仍以高利潤回報吸引著企業(yè)[1]。2015年習近平總書記對我國經(jīng)濟現(xiàn)實做出研判，認為“大量資金流向虛擬經(jīng)濟，需要鼓勵實體經(jīng)濟發(fā)展”，2018年在經(jīng)濟會議上強調(diào)，要尋找適當?shù)慕?jīng)濟政策抑制企業(yè)金融化，引導金融回歸服務式經(jīng)濟的本源。但事實是，如圖1中我國非金融類上市公司長期股權投資等金融資產(chǎn)均值(左軸)和金融資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比值均值(右軸)變化趨勢所示，我國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資量逐漸增加，經(jīng)濟金融化格局正在加速形成，企業(yè)金融化問題日益突出，在非金融企業(yè)上的表現(xiàn)則為非金融企業(yè)實業(yè)投資意愿低迷、基于金融部門的利潤積累逐漸成為主導[2]。而這種企業(yè)金融化的格局對我國信貸市場也產(chǎn)生了較大影響，使得我國宏觀流動性過剩與微觀流動性緊縮之間出現(xiàn)矛盾：由于經(jīng)濟金融化的逐漸加深，實體企業(yè)逐漸偏離主體業(yè)務，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，越來越多的資金在金融市場中局部空轉(zhuǎn)[3]，金融鏈條被拉長，層層增加金融的運作成本，最終導致企業(yè)的融資成本上升，使得我國貨幣的流通速度在下降，貨幣存在超發(fā)的現(xiàn)象，但中小企業(yè)融資還是很難，融資成本仍很高。那政府該從什么角度切入，推行哪些措施才可以抑制企業(yè)金融化呢？

圖1 2010-2018年我國非金融類上市公司金融資產(chǎn)情況

自改革開放以來，我國雖進行了漸進式市場化改革，但銀行信貸賣方歧視仍然存在，中小企業(yè)仍長期面臨融資難的財務困境。為提高金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)量，政府出臺了放寬銀行進入管制等政策，中小銀行逐漸發(fā)展壯大。目前學術界關于企業(yè)金融化動機的觀點主要有蓄水池動機和投機替代動機兩種[4]，而銀行業(yè)競爭加劇對以上兩種動機會產(chǎn)生不同的影響，銀行業(yè)競爭的加劇能夠減弱金融化的蓄水池動機但不能夠替代投資的投機性，因此通過銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響能夠識別我國企業(yè)金融化動機以哪種為主導，從而提升銀行業(yè)競爭為企業(yè)提供金融服務的有效性。

Magdoff&Foster指出企業(yè)金融化的實現(xiàn)機制與經(jīng)濟停滯有關[5]，張瑾等指出企業(yè)金融化與企業(yè)規(guī)模、融資等企業(yè)性質(zhì)有關[6]。同時，銀行業(yè)競爭能夠影響信貸市場，對金融市場許多方面具有顯著影響，張璇指出銀行業(yè)競爭可以通過融資約束中介機制影響企業(yè)創(chuàng)新投入占比[7]，黃晶發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭會通過利率傳導機制促進保障基金實體經(jīng)濟[8]。圖2是由前五大行市場份額反映的銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)反映的企業(yè)金融化水平的分組分組統(tǒng)計散點圖，可以看出我國銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平存在著相關的趨勢，那銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化是否具有顯著影響？如果銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化具有顯著影響，又是通過何種機制發(fā)揮作用的呢？該如何根據(jù)該種機制與中介的特殊性促進企業(yè)去金融化呢？

圖2 企業(yè)金融化水平與銀行業(yè)競爭程度趨勢圖

目前關于銀行業(yè)競爭對企業(yè)財務行為的研究主要集中在微觀的短貸長投、信用供給等方面，較少關于企業(yè)金融化等宏觀層面研究，同時關于企業(yè)金融化動機的研究目前仍存爭議尚無定論。本文試利用非金融企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平進行實證檢驗，同時分析檢驗其中介作用，為銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響提供證據(jù)，豐富銀行業(yè)競爭對企業(yè)財務行為的研究，初步檢驗銀行業(yè)競爭的政策思路，同時為企業(yè)金融化動機提供經(jīng)驗證據(jù)。

1 文獻綜述

關于企業(yè)金融化的研究主要集中在其原因和經(jīng)濟效益兩個方面。目前關于企業(yè)金融化原因的結(jié)論主要有以下幾點：一是企業(yè)管理層的短視化，企業(yè)對管理層實行期權激勵制度使得管理者利益與股東一致，管理者從自己短期獲利的角度進行企業(yè)資產(chǎn)配置而不再關注公司的長遠發(fā)展＇[9]，從而將更多資金用于金融業(yè)以獲取更高的短期利潤率而在有利于公司長遠收益的實體研發(fā)投資方面配置較少資金[10]，同時非金融業(yè)產(chǎn)品競爭日益激烈，迫使企業(yè)加強對短期盈利目標的關注，加劇了企業(yè)短視化；二是實體企業(yè)獲利能力降低，而當實體企業(yè)收益率降低到低于金融資產(chǎn)收益率水平時，企業(yè)變化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)而配置到金融領域，其根本原因是實體企業(yè)增長的停滯，同時，企業(yè)金融化的發(fā)展又使得整個市場變得過于急躁，對實體企業(yè)獲利能力的長期增長失去耐心，反過來又進一步促進金融化；三是由于信貸歧視和財務風險，目前我國信貸歧視問題仍然存在，且各市場競爭十分激烈，企業(yè)投資金融領域可以防止現(xiàn)金流動性緊張時財務壓力和企業(yè)融資約束對實體的擠出效應。

基于以上金融化原因，關于企業(yè)金融化動機的研究學術界目前尚無定論，主要觀點有兩種，其一為“蓄水池”動機[11]，因為金融資產(chǎn)比其他資產(chǎn)容易變現(xiàn)同時優(yōu)于無收益的現(xiàn)金，所以將大量資金投入金融資產(chǎn)作為預防性努力以備未來可能出現(xiàn)的資金短缺，這部分的需求可以解釋為日常交易需求[12]和預防性需求[13]；其二為“投資替代”動機[14]，當出現(xiàn)負債多權益少的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)時，因為企業(yè)為有限責任，風險厭惡相對較弱，在優(yōu)先考慮收益而非風險情況下，金融領域收益高則導致大量企業(yè)資金涌入金融部門。

關于企業(yè)金融化的影響，目前國內(nèi)研究普遍認為過度金融化對企業(yè)的發(fā)展具有負面作用。過度金融化會擠占企業(yè)資源，導致企業(yè)創(chuàng)新投資不足[15]，降低實體企業(yè)創(chuàng)新活動[16]，企業(yè)發(fā)展受阻[17]，最終顯著降低企業(yè)價值[18]。武文靜認為過度金融化會進一步強化社會價值的虛擬化，膨脹資本的投機沖動，同時造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、金融體系自身畸形發(fā)展, 進一步抬高中小企業(yè)的融資成本[19]。謝家智還發(fā)現(xiàn)政府控制會放大金融化對創(chuàng)新的消極影響[20]。

目前關于銀行業(yè)競爭的研究主要集中在銀行業(yè)競爭對中小企業(yè)融資約束作用的探討上。唐建新指出銀行業(yè)競爭對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生重要影響，同時由于對外開放后銀行業(yè)集中度成雙向變化，中小企業(yè)融資約束也呈現(xiàn)出雙向變化[21]，張曉玫通過面板數(shù)據(jù)分析得我國銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)與銀企關系之間呈現(xiàn)“倒U型效應”[22]，尹志超指出銀企關系對中小企業(yè)借貸成本具有顯著的正向影響，銀行業(yè)競爭則對中小企業(yè)借貸成本具有顯著的負向影響[23]，余靜文提出銀行業(yè)競爭的“市場勢力假說”成立,銀行業(yè)競爭程度的提升能夠緩解企業(yè)融資約束[24]，戴靜等研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭提高能夠提高銀行對高效率企業(yè)的信貸支持，優(yōu)化企業(yè)間資源配置，進而提高企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率[25]，洪金明等提出銀行業(yè)競爭激烈降低了企業(yè)債務融資成本，深化了企業(yè)長期投資意愿，使“短貸長投現(xiàn)象”更嚴重[26]，肖繼輝等提出銀行競爭程度提高有助于降低企業(yè)投融資期限錯配的程度[27]。

綜合以上研究可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學者關于企業(yè)金融化的研究較為豐富但目前尚無定論且尤其關于企業(yè)金融化的動機和影響仍存在較大相悖，且當前觀點中許多理論在我國并不完全使用，同時關于企業(yè)金融化動機或結(jié)果的描述大多關于企業(yè)的微觀層面，因此在中國特殊制度環(huán)境下，從宏觀角度探究相比于發(fā)達國家我國金融化的動因及影響因素，探究優(yōu)化企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的方向尤為重要。同時我國目前關于銀行業(yè)競爭的研究主要集中于對中小型企業(yè)的融資約束影響，但缺乏關于其對中小企業(yè)及金融化間接影響的探究，因此本文將考察銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的直接、間接影響并利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)考察企業(yè)金融化的動機證據(jù)并探究其傳導機理。

2 理論分析與假設提出

在中國銀行業(yè)市場發(fā)展過程中，大量非國有商業(yè)銀行和外資銀行的進入優(yōu)化和調(diào)整了中國銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)，提升了銀行業(yè)市場競爭程度，改變了企業(yè)所面臨的融資約束，同時產(chǎn)生了信貸擴張甚至過度擴張的影響。銀行業(yè)在競爭過程中通過提高存款利率以吸納儲戶資金、降低貸款利率以降低客戶貸款門檻等手段可以釋放更多的銀行信貸資金，也有利于更多的企業(yè)獲得貸款機會，可以使信貸擴張進而降低企業(yè)財務風險。同時商業(yè)銀行通過設立或者收購異地分支機構(gòu)的方式進行跨區(qū)域經(jīng)營，實現(xiàn)銀行的規(guī)模經(jīng)濟，可以國有商業(yè)銀行的壟斷地位[28]，這些區(qū)域性商業(yè)銀行、城商行等有著先天的自然優(yōu)勢，其與當?shù)仄髽I(yè)關系密切、業(yè)務頻繁，因而可以建立良好的銀企關系，且這些中小銀行的市場定位在于積極地服務于當?shù)刂行∑髽I(yè)，具有自身靈活性規(guī)模優(yōu)勢和收集“軟”信息的優(yōu)勢[29]。因此本文提出待檢驗假設：銀行業(yè)競爭擴大能夠緩解企業(yè)融資約束問題，且其為銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化影響中介。

目前企業(yè)金融化存在 “蓄水池”動機和投機動機兩種可能的動機，基于融資約束的中介假設，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響存在兩種可能的傳導機制。因此銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化關系存在兩種可能: (1) 若企業(yè)金融化為蓄水池動機，當銀行業(yè)競爭加劇時，企業(yè)融資成本降低，企業(yè)更可能得到較多的外部融資，資金短缺時得到融資的可能性也增大，企業(yè)預防性動機與預防性努力減弱，企業(yè)金融化水平應降低。(2) 若企業(yè)金融化為投機動機，當銀行業(yè)競爭加劇時，企業(yè)融資約束降低，企業(yè)更容易得到貸款或能以更低的價格得到貸款，根據(jù)投機動機的原理，企業(yè)會逐利心理將得到的更多貸款配置利潤更高的金融資產(chǎn)，即企業(yè)金融化水平反而會升高。

綜上本文提出假設，若銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化間為顯著負相關則企業(yè)金融化預防性動機成立，反之則投機動機成立，再在此基礎上通過中介檢驗可以識別銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化間影響機制。

3 模型及數(shù)據(jù)說明

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018年我國上市公司樣本，以避免新企業(yè)會計準則帶來的統(tǒng)計口徑的改變。本文對樣本進行了處理： (1) 將金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)樣本剔除，獲得非金融企業(yè)樣本數(shù)據(jù)； (2) 將有退市風險的及包含缺失值的樣本剔除，保障樣本數(shù)據(jù)的準確性與合理性；(3) 對連續(xù)變量進行了上下0.5%的縮尾處理，防止數(shù)據(jù)異常值對研究產(chǎn)生的干擾。本文最終獲得23140個樣本觀測值，其中樣本公司財務數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，地級市商業(yè)銀行數(shù)量數(shù)據(jù)來自中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站。

3.2 變量說明

3.2.1 企業(yè)金融化指標。 目前學術界對于企業(yè)金融化的度量主要有三個角度：非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)比例、非金融企業(yè)金融收益的占比、非金融企業(yè)利益分配的金融化程度，因為本文討論企業(yè)金融化的動機問題，其直接影響企業(yè)的資產(chǎn)配置，而收益和分配等受其他間接因素影響，同時考慮數(shù)據(jù)可獲得性等因素，故本文采用第一種金融資產(chǎn)比例作為度量指標。張成思和張步曇認為根據(jù)Demir以及中國的會計定義,金融資產(chǎn)研究范疇應包括長期股權投資等項目[30]，而慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及部分相關項目數(shù)據(jù)缺失嚴重，為了滿足研究需要，本文借鑒王瑤和黃賢環(huán)，通過“(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+股權投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額”計算出實體企業(yè)金融化程度指標(Fin)。Fin指標數(shù)值越大代表非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占比越大，金融化水平越高[31]。

3.2.3 控制變量。 為了控制一系列影響企業(yè)金融化的因素，借鑒杜勇等的研究，本文選取了如下表所示的控制變量。在本文中企業(yè)金融化程度主要體現(xiàn)在其金融資產(chǎn)投資水平上，其除受到來自宏觀、中觀和微觀等方面因素的影響，作為一種投資行為，還主要受到企業(yè)自身特征的影響，包括企業(yè)自由現(xiàn)金流量(Cf)會影響企業(yè)的融資約束，而受融資約束不同的企業(yè)在配置金融資產(chǎn)時的行為不同。同時，企業(yè)財務杠桿(Lev)是影響企業(yè)財務風險的主要因素，會限制并影響企業(yè)資金配置及投資策略。此外，孫潔研究發(fā)現(xiàn)獨立董事占比(Indirect)等監(jiān)督職能與高管薪酬(Pay)政策等公司治理策略會影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度及代理成本，并且企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)金融化程度顯著增加。變量定義如表1所示。

表1 變量設計

3.3 模型設計

針對面板數(shù)據(jù)分析問題，通常有隨機效應模型和固定效應模型兩種模型，通過Hausman檢驗，本文采取固定效應模型對行業(yè)及年份進行控制。為了驗證前文提出的研究假設，構(gòu)造如下實證模型。為了驗證前文提出的研究假設，構(gòu)造實證模型

Finit=α0+α1HHIit+α2Sizeit+α3Indirectit+α4Payit+α5Cfit+α6Growthit

+α7Levit+α8Fixit+Yeari+Industryt+εit，

模型中的被解釋變量為Fin，反映企業(yè)金融化水平，F(xiàn)in值越大代表企業(yè)金融化水平越高，核心解釋變量為HHI，反映銀行業(yè)競爭水平，HHI值越小代表產(chǎn)業(yè)集中度越低、競爭程度越高，Size、Indirect等為控制變量。本文對面板數(shù)據(jù)進行了回歸及一系列檢驗，并在檢驗中控制了年份和行業(yè)。其中α1為本文關注的核心要點，刻畫了銀行業(yè)競爭程度對企業(yè)金融化的影響，根據(jù)假設若α1為負則說明銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)金融化水平越高，即企業(yè)金融化為投機動機，若α1為正則說明銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)金融化水平越低，即金融化更多的出于穩(wěn)定財務的蓄水池動機。

3.4 描述性統(tǒng)計

表2報告了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出，樣本公司在不同程度上存在著金融化問題，F(xiàn)in最大值為0.3281，最小值為0.0009，標準差為0.0906，說明不同的樣本公司在金融化水平上存在較大差異。Fin的均值為0.0728，中位數(shù)為0.0343小于均值，說明其大致呈正偏態(tài)分布，大部分企業(yè)金融化水平較低，但金融化水平高的企業(yè)Fin指標值極大、接近于1，企業(yè)間金融化水平極差較大。同時HHI最小值為0.0236，最大值為0.1413，說明不同地區(qū)間銀行業(yè)競爭程度也存在一定差異，但標準差僅為0.0335，差異程度不如金融化水平大。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

圖3 企業(yè)金融化水平與銀行業(yè)競爭程度散點圖

4 實證結(jié)果

4.1 銀行業(yè)競爭程度影響企業(yè)金融化的基準檢驗

首先，本文對銀行業(yè)競爭水平與企業(yè)金融化程度的關系進行檢驗，回歸結(jié)果如表3所示。在列(1)中，為了檢驗銀行業(yè)競爭的直接影響，回歸僅控制了年度-企業(yè)固定效應，未添加其他控制變量，可以看出HHI的回歸系數(shù)為-0.2125，在1%的水平上顯著為負，表明銀行業(yè)競爭水平越高，企業(yè)金融化水平也越高。為了進一步確認這一正向關系是否穩(wěn)健成立，在列(2)-(4)中在回歸中逐步加入了樣本公司屬性特征、公司治理特征、公司財務特征等一系列控制變量。HHI的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負。從經(jīng)濟學意義上講即，平均而言，銀行業(yè)競爭程度每增加一個單位，企業(yè)金融化程度增加0.0839個單位。綜合以上結(jié)果可以看出，在控制了樣本公司屬性特征、財務特征以及公司治理特征時，銀行業(yè)競爭越激烈，融資約束應越小，但企業(yè)金融化水平反而越高，根據(jù)假設說明企業(yè)金融化應為投機動機。

表3 銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響檢驗

4.2 中介機制檢驗

為了研究銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響的機制途徑，檢驗融資約束在銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化影響過程中的中介作用，本文檢驗了銀行業(yè)競爭對融資約束的影響效應。為了避免指數(shù)構(gòu)建過程中的內(nèi)生性問題，本文采用反映公司融資約束程度的SA指數(shù)，SA指數(shù)為負數(shù)，其絕對值越大表示企業(yè)受到的融資約束程度越嚴重，表4分別報告了銀行業(yè)競爭程度與金融化程度、企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。從列(1)可以看出，銀行業(yè)競爭水平與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.0839，且在1%的水平上顯著。這說明銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)金融化水平越高，根據(jù)假設可推得金融化出于投機動機。由列(2)可以看出，銀行業(yè)競爭程度與融資約束的回歸系數(shù)為-0.307，且在1%的水平上顯著，這說明銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)融資約束越小，企業(yè)越容易獲得融資。以上結(jié)果說明當銀行業(yè)競爭增加時，融資約束減少，進而使得企業(yè)擁有更多的閑散資金出于投機動機投資于金融業(yè)，企業(yè)金融化水平增加導致過度金融化。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本文對銀行業(yè)競爭水平與企業(yè)金融化程度進行量化分析，由于主要指標存在多種衡量方法且時間序列中包含較大外部環(huán)境干擾，為避免主要指標計算方法偏差及外部金融環(huán)境對研究結(jié)果造成影響，本文采取變量替代法及分時段回歸檢驗法進行穩(wěn)健型檢驗，分別替換被解釋變量與主要解釋變量計算指標并進行子樣本回歸，檢驗二者關系是否穩(wěn)健成立。

4.3.1 更換銀行業(yè)競爭指標。 為保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，避免指標計算方法或偏差等對研究結(jié)果可能造成的干擾，本文引入新的銀行業(yè)競爭水平指標進行檢驗。借鑒方芳和蔡衛(wèi)星，采用前5大銀行市場份額來衡量銀行業(yè)市場競爭程度，定義CR5=1-cr5，其中cr5是前五大銀行，即中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行和交通銀行分支機構(gòu)數(shù)占該市全部商業(yè)銀行分支機構(gòu)數(shù)的比重[33]。CR5指標取值0～1之間，指標值越大、越接近1時，表示銀行業(yè)市場競爭程度越強。采用CR5進行回歸結(jié)果如表5列(1)所示，當替換使用CR5時，F(xiàn)in變量估計系數(shù)為正，即銀行業(yè)競爭水平越高，企業(yè)金融化程度越高，得到與主檢驗一致的結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗

4.3.2 更換企業(yè)金融化指標。 考慮到根據(jù)現(xiàn)有的企業(yè)會計準則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)項目不屬于企業(yè)金融資產(chǎn)范疇，為了排除會計準則不同對研究結(jié)果可能造成的影響，本文將投資性房地產(chǎn)項目剔出企業(yè)金融資產(chǎn)表達式，重新測算不含投資性房地產(chǎn)項目的實體企業(yè)金融化水平指標(Fin2)，當Fin2越大時企業(yè)金融化水平越高。采用Fin2指標進行回歸，結(jié)果如表4列(2)所示，當替換使用Fin2時，HHI回歸系數(shù)為負，說明當五大銀行占比越低時，銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)金融化程度越大，與主檢驗一致，進一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 機制檢驗結(jié)果

4.3.3 子樣本回歸。 因為2007年底開始的國際性金融危機對企業(yè)金融策略及投資行為造成的影響持續(xù)到2012年才基本結(jié)束，所以本文將2012年前的數(shù)據(jù)剔除，采用2013年至2018年數(shù)據(jù)進行子樣本回歸，回歸結(jié)果如表4列(3)所示，與主檢驗研究結(jié)果一致。

4.4 內(nèi)生性檢驗

4.4.1 遺漏變量。 為防止模型遺漏關鍵變量所導致的內(nèi)生性問題干擾模型解釋力，本文采用增加控制變量的方法，在模型基礎上分別增加企業(yè)盈利能力(Roa)、企業(yè)年齡(Age)外生控制變量。Roa以企業(yè)總資產(chǎn)報酬率表示，Age以企業(yè)成立年限表示，回歸結(jié)果報告如表6(1)和(2)所示，在增加了控制變量后，F(xiàn)in與HHI仍為顯著的負相關關系，與主回歸結(jié)果一致。

表6 遺漏變量檢驗

4.4.2 互為因果。 在上述回歸中關鍵的解釋變量銀行業(yè)競爭程度可能存在內(nèi)生性問題，比如當銀行業(yè)競爭程度越強時企業(yè)金融化程度越高，而某一城市的企業(yè)金融化程度高又會刺激當?shù)氐慕鹑诎l(fā)展，吸引更多的銀行進入，這種雙向的因果關系可能會導致模型存在內(nèi)生性問題。因此文本借鑒蔡競和董艷構(gòu)造工具變量，將城市按地理位置和經(jīng)濟情況分為三類：副省級城市、直轄市、同一省份內(nèi)城市(除去副省級城市)然后使用同地區(qū)城市銀行競爭度均值HHI-mean(不包括自身城市銀行競爭度)作為工具變量[32]。構(gòu)建原因在于，企業(yè)投資及資產(chǎn)配置本身存在信息不對稱問題，而銀行跨區(qū)借貸會進一步增加信息成本和交易成本，因此其他城市銀行分布對本地區(qū)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新融資的影響可能相對較低。另一方面，我國同一區(qū)域內(nèi)城市具有地理鄰近或經(jīng)濟相似特征，銀行在新設立分支行時，可能會選取該區(qū)域中銀行競爭度較低的省份作為備選地，因此同一區(qū)域之間銀行分布情況具有相關性。表7是工具變量的二階段回歸結(jié)果，可以看出銀行競爭變量與企業(yè)金融化程度的關系依然顯著為負，與主回歸結(jié)果相同。

表7 互為因果檢驗

4.5 異質(zhì)性檢驗

為了進一步地研究銀行業(yè)競爭與金融化問題，本文對樣本企業(yè)的不同性質(zhì)進行了異質(zhì)性檢驗。

4.5.1 股權性質(zhì)。 張敏認為在我國市場中國有企業(yè)具有特殊的地位，其具有更大的資產(chǎn)規(guī)模、融資能力和政企關系，同時融資約束、融資風險等均相對較低，而非國有企業(yè)則受監(jiān)管程度較低，這種國有與非國有企業(yè)的異質(zhì)性特點會對企業(yè)金融化產(chǎn)生不同的影響。因此本文參照龐鳳喜等的做法，將樣本公司按股權性質(zhì)的不同分成國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)三類，并分別對銀行業(yè)競爭程度與各股權性質(zhì)企業(yè)金融化水平執(zhí)行回歸[34]，表8報告了回歸結(jié)果。從列(1)可知國有企業(yè)中銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平回歸系數(shù)為-0.2071，且在1%的水平上顯著，說明銀行業(yè)競爭越激烈，國有企業(yè)金融化水平越高，投機動機占主導；由列(2)可知民營企業(yè)中銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平回歸系數(shù)為0.0848，且在1%的水平上顯著，說明銀行業(yè)競爭越激烈，民營企業(yè)金融化水平越低，蓄水池動機為主導；從列(3)可知外資企業(yè)中銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平回歸系數(shù)為-0.1802，且在10%的水平上顯著，說明銀行業(yè)競爭越激烈，外資企業(yè)金融化水平越高。綜合以上結(jié)果可知，銀行業(yè)競爭對國有企業(yè)和民營企業(yè)影響較大，對外資企業(yè)影響較小，可能由于外資企業(yè)融資渠道與資金來源的特殊性，使其對融資約束及銀行業(yè)狀態(tài)表現(xiàn)不敏感。對于國有企業(yè)與民營企業(yè)，銀行業(yè)競爭程度作用相反，這是由于隨著銀行業(yè)競爭加強，信貸擴張情況下，融資約束本就較小的國有企業(yè)具有融資優(yōu)勢，相較于民營企業(yè)能夠獲得更多的信貸融資同時財務風險進一步降低，其金融化動機進一步加強。而由于民營企業(yè)在融資市場上存在信貸歧視，在信貸擴張背景下其融資問題有所改善但仍面臨較嚴重的資金問題和財務風險，所以仍以蓄水池動機為主導。

表8 股權性質(zhì)分類檢驗結(jié)果

民營中小企業(yè)融資難問題一直是亟待解決的難題，隨著銀行業(yè)競爭增加，融資約束應該降低，融資難問題應該能夠得到有效緩解，而當前發(fā)展現(xiàn)狀為銀行業(yè)競爭增加使融資約束本就小的國有企業(yè)成為最大收益者，將融資資金投入金融領域進行投機操作，使得資金投入金融領域空轉(zhuǎn)而非流入真正需要資金的中小企業(yè)。因此即使在過度信貸擴張情況下，中小企業(yè)融資約束問題仍未得到有效解決，因此銀行及有關政策應加強注重信貸配置效率而非規(guī)模。

4.5.2 銀企關系。 楊玉龍等(2020)研究發(fā)現(xiàn)銀企關系會顯著影響企業(yè)債務結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)對經(jīng)營負債的占用，可以起到蓄水池的作用，增加企業(yè)融資規(guī)模，減少企業(yè)財務風險，因此銀企關系對企業(yè)金融資產(chǎn)和財務、債務分配策略具有顯著異質(zhì)性影響。本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中高管簡歷的提取數(shù)據(jù)，依據(jù)是否具有銀行背景將企業(yè)分為具有銀企關系和沒有銀企關系兩類，對兩類企業(yè)分別進行回歸，結(jié)果如表9所示。檢驗結(jié)果顯示，沒有銀企關系的企業(yè)銀行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)金融化主導動機為投機動機，與研究主體檢驗結(jié)果一致。而對于具有銀企關系的企業(yè)，銀行業(yè)競爭程度越強，企業(yè)金融化水平有降低的趨勢，但不顯著。這是由于具有銀企關系的企業(yè)因其與銀行關系的便利性能夠獲得顯著高于沒有銀企關系企業(yè)的銀行信貸[35]，在此信貸便利基礎上銀行業(yè)競爭導致的對其融資約束的解除作用不明顯，對金融化水平也無顯著影響；對于沒有銀企關系的企業(yè)，其獲得的銀行貸款相比較少，當銀行業(yè)競爭高時企業(yè)融資約束降低，同時企業(yè)金融化水平顯著提高。

表9 銀企關系分類檢驗結(jié)果

4.5.3 金融發(fā)展水平。 金融發(fā)展水平不僅對企業(yè)的融資約束、投資渠道等有較大影響，同時還對企業(yè)的金融排斥、金融包容具有影響[36]，在不同的金融發(fā)展水平上，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化水平將產(chǎn)生異質(zhì)性影響。因此本文根據(jù)各省金融發(fā)展水平排名，認為排名前十的省份屬于發(fā)達地區(qū)，其余省份屬于不發(fā)達地區(qū)，將其分別進行回歸，表10為回歸結(jié)果。從列(1)可知，發(fā)達地區(qū)銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平的回歸系數(shù)為-0.1376且在1%的水平上顯著。由列(2)知，不發(fā)達地區(qū)銀行業(yè)競爭程度與企業(yè)金融化水平間不顯著。綜上結(jié)果可知，在金融業(yè)發(fā)達的地區(qū)，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響較大，且為銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)金融化水平越高的投機動機，這也進一步驗證了東部地區(qū)由于金融較為發(fā)達表現(xiàn)為顯著的投機動機，而對金融發(fā)展不發(fā)達的中西部地區(qū)則影響較小。

表10 金融發(fā)展水平分類檢驗結(jié)果

對于經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)企業(yè)，當銀行業(yè)競爭程度增強時，企業(yè)“蓄水池”動機減弱，剩余資金增多，此時該部分企業(yè)應利用剩余資金加大企業(yè)創(chuàng)新投入，牢固公司實業(yè)基礎，提升公司盈利能力。而當信貸市場逐漸完善，金融投資渠道日益擴充后，企業(yè)亦可能出現(xiàn)類似東部的金融化投機動機，此時企業(yè)金融化水平將進一步增高，不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展。應注意信貸市場、金融市場的完善與金融服務實體經(jīng)濟進程協(xié)調(diào)并進，其對企業(yè)去金融化具有重要現(xiàn)實意義。

5 研究結(jié)論與啟示

本文選取了2007-2018年我國實體企業(yè)及銀行數(shù)據(jù)，考察了銀行競爭程度與企業(yè)金融化之間的關系。研究結(jié)果表明，銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)金融化水平反而越高，即企業(yè)金融化是出于獲利的投機動機，銀行業(yè)競爭激烈無法有效緩解金融化問題，對抑制企業(yè)金融化的政策導向提供依據(jù)。通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競爭主要通過減少企業(yè)的融資約束使企業(yè)金融化水平提高；同時，地區(qū)越發(fā)達、金融發(fā)展水平越高對企業(yè)金融化影響越顯著，且對民營企業(yè)、國有企業(yè)有相反的影響態(tài)勢。本文研究結(jié)論補充了針對我國經(jīng)濟環(huán)境下的金融化動機和原因研究的不足，豐富了金融化影響因素的研究。

本文研究結(jié)論也有比較好的現(xiàn)實意義。首先，我國企業(yè)金融化主要出于獲取利益的投機動機，融資約束降低等宏觀情勢并不能使金融化情況獲得改善，面對我國實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟間的結(jié)構(gòu)性失衡風險，應該更多地關注和致力于內(nèi)部控制的建設，通過加強內(nèi)部管控、內(nèi)部風險評估等方式抑制企業(yè)金融化。同時，我國國有企業(yè)金融化主要出于投機動機，但面臨較大融資約束的民營企業(yè)則主要是為抵御不確定的財務風險，即對于企業(yè)金融化問題不應采取一刀切態(tài)度，否則易使中小企業(yè)陷入更大財務困境，使中小型實體經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)。最后，在金融發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)，銀行業(yè)競爭程度不會加劇企業(yè)金融化水平，且我國中西部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展及競爭程度遠低于東部地區(qū)，應將銀行業(yè)發(fā)展重心向中心部地區(qū)傾斜。