陶建宏 張 瞳（陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

■ 前言

我國(guó)的證券市場(chǎng)自建立以來(lái)，交易品種、投資者類型、上市公司數(shù)量等方面得到了快速發(fā)展與不斷完善。但是，由于市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺失和市場(chǎng)信息環(huán)境建設(shè)的落后，我國(guó)股市多次發(fā)生巨幅震蕩甚至崩盤的現(xiàn)象。ESG投資伴隨著可持續(xù)發(fā)展理念和責(zé)任投資理念在全球盛行。ESG評(píng)價(jià)體系不同于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，它更加側(cè)重非金融分析，主要從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面揭示企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及投資中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，充分體現(xiàn)了社會(huì)責(zé)任投資和綠色投資，為投資者的投資決策提供重要依據(jù)。既然ESG投資是一種先進(jìn)的投資理念，那么ESG表現(xiàn)是否影響個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？換而言之，投資者是否可以通過(guò)ESG表現(xiàn)來(lái)預(yù)判股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

■ 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

部分學(xué)者對(duì)企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。大多研究結(jié)果表明，企業(yè)在ESG方面的付出對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向效應(yīng)。Kim等（2014）以美國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)致力于提高透明度、減少壞消息的隱藏累積，從而能夠降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。尤其是治理效率較低的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用更加明顯。

隨著可持續(xù)發(fā)展與責(zé)任投資理念日益受到社會(huì)的重視，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面的付出是否會(huì)給企業(yè)帶來(lái)效益的相關(guān)問(wèn)題引起了學(xué)者的高度關(guān)注。其中，部分學(xué)者對(duì)企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。大多研究結(jié)果表明，企業(yè)在ESG方面的付出對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向效應(yīng)。

部分學(xué)者進(jìn)一步研究了企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系在不同污染程度行業(yè)之間的差異性。李玲和孫靜（2019）進(jìn)一步指出，高污染企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。王璐（2018）研究結(jié)果顯示，相對(duì)于非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)的企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)性對(duì)外部環(huán)境信息披露的敏感度較弱，則企業(yè)面臨股價(jià)崩盤的概率較小?；诖耍疚倪M(jìn)一步對(duì)ESG評(píng)價(jià)體系中的高污染行業(yè)和輕污染行業(yè)進(jìn)行研究，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)：高污染企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系更為顯著。

■ 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取

1.被解釋變量的選取

本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，使用股票收益上下波動(dòng)的比率來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。股票上下波動(dòng)比率越大，股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大。首先使用個(gè)股周收益率與市場(chǎng)周收益率進(jìn)行回歸，排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公式如下：

其中，ri,t為公司i的股票在第t周的收益率，rm,t為第t周A股市場(chǎng)收益，在模型中加入的rm,t的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)可以控制非同步交易帶來(lái)的影響。εi,t為殘差項(xiàng)，表示個(gè)股收益違背市場(chǎng)所揭示的部分，εi,t的負(fù)值絕對(duì)值越大，則公司i的股票與市場(chǎng)收益率的背離程度越大。本文定義股票周特質(zhì)收益率為為回歸殘差。

本文基于股票收益上下波動(dòng)的比率來(lái)衡量股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，記作duvol，duvol可用來(lái)記錄股票收益率的非對(duì)稱波動(dòng)，具體計(jì)算公司i在月度的duvol為：

其中，ndown表示公司i在年度t中周特質(zhì)收益率低于月平均收益率Wt的周數(shù)，nup表示公司i在年度t中周特質(zhì)收益率高于月平均收益率Wt的周數(shù)。

2.解釋變量的選取

ESG最終評(píng)級(jí)分為九級(jí)，從優(yōu)到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-。本文參考融綠ESG的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)ESG綜合管理水平相對(duì)較好，過(guò)去三年出現(xiàn)少數(shù)影響輕微的ESG負(fù)面信息及以上（評(píng)級(jí)B及以上）量化定義為1；其余為0，表示ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)。

3.控制變量的選取

企業(yè)規(guī)模：用企業(yè)資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)的指標(biāo)來(lái)衡量。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較高，代表著企業(yè)的實(shí)力比較強(qiáng)，表示企業(yè)的管理模式比較完善，風(fēng)控體系也比較全面，這將在一定程度上降低自身風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)也在一定程度上增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力，股價(jià)波動(dòng)幅度小；另一方面由于企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，所以會(huì)主動(dòng)為了高收益的業(yè)務(wù)活動(dòng)而去承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，這將增加企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)波動(dòng)會(huì)變大。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取2010年至2019年間我國(guó)A股市場(chǎng)制造業(yè)上市公司作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和ESG評(píng)級(jí)樣本數(shù)據(jù)，一共選擇了387家上市公司，最終得到了46440個(gè)觀測(cè)值。在制造業(yè)分析的基礎(chǔ)上，依據(jù)制造業(yè)子行業(yè)的耗能及污染排放情況，分別挑選出重污染行業(yè)和輕污染行業(yè)進(jìn)行分析研究。

對(duì)樣本做了以下處理：

（1）剔除了ST和退市公司；

（2）在計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)量化指標(biāo)時(shí)需要用到上市公司個(gè)股的周收益率，為了統(tǒng)計(jì)穩(wěn)健性，剔除了交易周數(shù)小于30周的樣本；

（3）剔除了數(shù)據(jù)異常或者缺失的企業(yè)；

本文ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自wind商道融綠A股上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，股價(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文研究所涉及的數(shù)據(jù)處理、回歸分析等，全部通過(guò)Excel和Stata15.1完成。

（三）模型設(shè)定與檢驗(yàn)

1.模型假定

多元回歸模型如下：

其中，duvoli,t為t年度企業(yè)i的收益上下波動(dòng)比例，xi,t為年度企業(yè)i的ESG評(píng)級(jí)水平的虛擬變量，controli,t包括企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模，ui為企業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。假設(shè)1要求回歸系數(shù)β統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)。

2.模型檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)回歸有三種模型，分別是固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型。

本文通過(guò)F檢驗(yàn)證明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型，固定效應(yīng)模型回歸的F檢驗(yàn)顯示prob＞F=0.0305,故拒絕混合效應(yīng)的原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)。

接著，通過(guò)LM檢驗(yàn)證明隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量P值為0.1040，故接受混合效應(yīng)的原假設(shè)。

最后，通過(guò)hansman檢驗(yàn)固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)，檢驗(yàn)顯示prob＞chi2=0.0031，故拒絕隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)。

■ 研究結(jié)果

作為被解釋變量的duvol的標(biāo)準(zhǔn)差為0.4772，最小值為-2.0459，最大值為1.6878，表明制造業(yè)上市公司的收益上下波動(dòng)較大，各上市公司存在差異。作為解釋變量x的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3885，最小值為0，最大值為1，說(shuō)明各上市公司的ESG評(píng)級(jí)波動(dòng)率較大，主要原因是各上市公司在經(jīng)營(yíng)理念以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力之間存在明顯的差異。

進(jìn)一步，本文研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的行業(yè)異質(zhì)性，即具體考察對(duì)于高污染制造行業(yè)和輕污染行業(yè)，實(shí)證檢驗(yàn)該影響是否一致。

綜上，企業(yè)較高的ESG評(píng)級(jí)水平顯著降低了企業(yè)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，良好的ESG表現(xiàn)體現(xiàn)企業(yè)對(duì)社會(huì)價(jià)值的重視且降低了信息不對(duì)稱水平，有利于降低股價(jià)崩盤的可能性。企業(yè)自身的污染程度是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的一個(gè)重要因素，重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系強(qiáng)于一般企業(yè)，預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)更可靠，而輕污染行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系弱。

■ 總結(jié)

實(shí)證表明，ESG評(píng)級(jí)水平與企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)水平越高，企業(yè)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低。這是因?yàn)镋SG評(píng)價(jià)水平越高的企業(yè)向投資者披露的關(guān)于環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面的信息越多，能夠提高內(nèi)外部信息的透明度，降低信息不對(duì)稱水平，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)良好的ESG表現(xiàn)可以體現(xiàn)企業(yè)對(duì)社會(huì)價(jià)值的重視，維護(hù)與利益相關(guān)者的積極關(guān)系，有利于提高企業(yè)聲譽(yù)，從而降低股價(jià)崩盤的可能性。