傅斯琳（廣東金融學(xué)院）

股權(quán)質(zhì)押是指股權(quán)持有人將其所持公司股份作為質(zhì)押標(biāo)的物，向金融機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)人進(jìn)行融資，且規(guī)定在未來某一時(shí)間點(diǎn)償還債務(wù)并解除質(zhì)押關(guān)系贖回股權(quán)的交易行為。它屬于權(quán)利質(zhì)押，具有程序簡單、限制少、變現(xiàn)快、易流通等優(yōu)點(diǎn)，是最受歡迎的融資手段之一。本文擬以T公司為例分析上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)和影響。

■ T公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和質(zhì)押情況

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

2016年T公司借殼上市，經(jīng)過股權(quán)變動(dòng)，至2019年9月30日，前十大股東構(gòu)成如下：K公司（張氏夫婦控制）直接控股33.14%，通過一致行動(dòng)人Z公司（張夫人母子控制）控股2.57%，通過W公司（K子公司）控制的X公司間接控股7.67%，張氏夫婦實(shí)際控股合計(jì)43.38%；其他股東持股比例和僅為16.35%。

（二）股權(quán)質(zhì)押情況

T公司股權(quán)質(zhì)押比例于2016年5月27日呈斷崖式飛躍，由原0.07%突增至30.15%；之后不斷波動(dòng)，至2019年底基本穩(wěn)定在41.37%。其中，大股東張氏夫婦所控三家公司累計(jì)質(zhì)押股數(shù)共占總股本36.96%，占持股比例84.6%，且多次反復(fù)進(jìn)行高比例質(zhì)押及解押。

■ 股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)分析

（一）滿足融資需求

一般大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是為了其融資需求，改善運(yùn)營狀況。此時(shí)大股東與企業(yè)利益存在一致性，大股東質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值起正向作用，向市場釋放股東看好公司前景的信號(hào)，從而吸引更多投資者，為企業(yè)提供更多融資機(jī)會(huì)，形成良性循環(huán)。

（二）維持控制權(quán)

鑒于股權(quán)質(zhì)押具有控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相分離的特性，它可以維持或增加大股東對(duì)公司控制權(quán)。只要質(zhì)押中沒有爆倉，大股東對(duì)公司控制權(quán)不受影響。同時(shí)質(zhì)押還能幫大股東預(yù)防股市風(fēng)險(xiǎn)：出現(xiàn)惡意收購時(shí)，質(zhì)押部分股權(quán)取得資金，增持股份護(hù)盤；市場穩(wěn)定后，再將之前增持股份拋售以償還借款。如此，大股東就可以在不影響自身控制權(quán)下化解風(fēng)險(xiǎn)。K公司出于對(duì)T公司發(fā)展信心等原因于2018年增持了2%的股份，驗(yàn)證了該動(dòng)機(jī)。

（三）利益侵占：掏空動(dòng)機(jī)

大股東在股價(jià)高位質(zhì)押，僅付出持股比例的損失就能獲得所有控制權(quán)收益，其掏空成本已極大降低；一旦股價(jià)降到質(zhì)押獲得的資金數(shù)之下，掏空成本更是無限逼近于0，此時(shí)，大股東會(huì)直接放棄這部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給質(zhì)權(quán)人。而該做法會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)一步分離，掏空成本繼續(xù)降低，大股東對(duì)上市公司的利益侵占會(huì)更加嚴(yán)重。

1.關(guān)聯(lián)交易

T公司于2019年以2.7億向Q公司收購E公司60%股權(quán)；在此之前Q公司于2018年以2.124億元現(xiàn)金收購該股權(quán)，一年內(nèi)它就只憑轉(zhuǎn)手股權(quán)賺了將近6000萬元。而Q公司的100%控股人李某是張夫人的直系親屬，這其中很可能存在張氏夫婦通過李某將T公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自己手中的動(dòng)機(jī)。

2.信披問題頻發(fā)

2018年6月，T公司披露2017年分紅計(jì)劃后又改口稱此前董事會(huì)因疏忽未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)母公司歷史存在未彌補(bǔ)虧損，故撤銷相關(guān)分紅預(yù)案。該事件疑為替股東減持抬轎：宣布分紅后其股價(jià)上漲，而在此期間其第二大股東J公司及其一致行動(dòng)人S公司完成股份減持，套現(xiàn)將近38億。另外，T公司每年多次修訂年報(bào)/半年報(bào)。同時(shí)，它2017—2019年因信披出錯(cuò)共收到6次上海證券交易所問詢函，但其堅(jiān)稱這些差錯(cuò)只是“工作人員疏忽”所致?？毓晒蓶|可干預(yù)公司經(jīng)營決策，使其朝對(duì)自己有利的方向發(fā)展，信披問題也許就是T公司大股東企圖掏空公司的跡象。

■ 股權(quán)質(zhì)押的影響分析

（一）降低公司價(jià)值

大股東股權(quán)質(zhì)押一般是為了融資解決財(cái)務(wù)困境。若企業(yè)未來運(yùn)營中資金周轉(zhuǎn)不靈，無法按時(shí)還款，質(zhì)押的股權(quán)將被凍結(jié)或拍賣，導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。若大股東變更，勢必會(huì)引發(fā)管理層換血等一系列變化，影響企業(yè)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，進(jìn)而影響公司經(jīng)營，業(yè)績下降，公司價(jià)值減少。如此，對(duì)中小股東造成的危害甚至?xí)哂诖蠊蓶|利益侵占帶來的危害。

本文采用通用的托賓Q值[Q=（流通股價(jià)值＋非流通股價(jià)值＋負(fù)債賬面價(jià)值）÷資產(chǎn)賬面價(jià)值]估算T公司企業(yè)價(jià)值，計(jì)算結(jié)果如表1所示。

表1 T公司近年托賓Q值

T公司的托賓Q值逐年下降，說明公司價(jià)值在不斷下跌；在資產(chǎn)、負(fù)債呈逐年上升趨勢背景下，可認(rèn)為是因這幾年大股東張氏夫婦股權(quán)質(zhì)押比例逐年上升所致。另，每股價(jià)格逐年下降，爆倉幾率增加，大股東須補(bǔ)充質(zhì)押減少平倉風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)一步分離，更加降低企業(yè)價(jià)值。

（二）加大平倉風(fēng)險(xiǎn)

平倉風(fēng)險(xiǎn)指當(dāng)公司股價(jià)持續(xù)下跌至預(yù)警線和平倉線之下時(shí)，出質(zhì)人若是不能及時(shí)補(bǔ)倉或償還貸款，其質(zhì)押股票將被強(qiáng)行平倉。因此，大股東須時(shí)刻注意股價(jià)的市場變化。T公司大股東張氏夫婦共質(zhì)押股權(quán)高達(dá)85%以上，若二級(jí)市場動(dòng)蕩，股價(jià)持續(xù)下跌，大股東必須補(bǔ)倉，然其剩余所持股權(quán)較少，面臨的平倉風(fēng)險(xiǎn)很大。強(qiáng)制平倉事件一旦發(fā)生，大股東很可能喪失控制權(quán)，企業(yè)控制權(quán)變更，還會(huì)影響到中小股東和普通投資者。這幾年T公司股價(jià)基本呈下降趨勢。2016—2017年大股東質(zhì)押均已達(dá)平倉線，進(jìn)行了補(bǔ)充質(zhì)押；2018年前半年質(zhì)押已達(dá)預(yù)警線與平倉線區(qū)間；后半年質(zhì)押雖還未到預(yù)警線，但鑒于之前的趨勢，大股東平倉風(fēng)險(xiǎn)依然很高。

（三）影響籌資成本

自T公司開始股權(quán)質(zhì)押后，利息支付與借款之比總體呈上升趨勢。2017年股權(quán)質(zhì)押比例突降，利息借款比突升；2018年質(zhì)押比例創(chuàng)新高，利息借款比卻降低；而2019年質(zhì)押比例走低，利息借款比又上升。利息借款比越高，籌資需付出成本越高，即籌資越困難。因此，T公司股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)的籌資成本。

■ 總結(jié)與建議

T公司大股東的股權(quán)質(zhì)押降低了公司價(jià)值，增大了平倉風(fēng)險(xiǎn)；但其降低了籌資成本，故目前股權(quán)質(zhì)押對(duì)其是個(gè)不錯(cuò)的籌資渠道。股權(quán)質(zhì)押本身是中性的。一方面，大股東出于融資需求質(zhì)押，但隨著兩權(quán)分離加深，再加上我國法規(guī)的不完善，又會(huì)增強(qiáng)股東的利益侵占動(dòng)機(jī)。另一方面，質(zhì)押比例的升高使市場不看好公司前景而股價(jià)下跌；當(dāng)股價(jià)下跌至平倉線附近時(shí)，大股東為了維持控制權(quán)不得不補(bǔ)充質(zhì)押，這又影響公司價(jià)值，使股價(jià)再次面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者應(yīng)理性、充分地分析上市公司股權(quán)質(zhì)押行為，既不武斷認(rèn)為這是不良信號(hào)，也不忽視其可能潛藏的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)應(yīng)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)：建立健全的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)及完善的內(nèi)部股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)，同時(shí)健全其信息披露體制，加強(qiáng)信息透明度；政府也應(yīng)不斷健全完善相關(guān)法律法規(guī)。