錢(qián)紅光（教授） 陳非池（湖北工業(yè)大學(xué) 湖北武漢 430068）

一、引言

一直以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)都是研究的熱門(mén)話題。自2009年以來(lái)，我國(guó)并購(gòu)交易市場(chǎng)上的交易量開(kāi)始持續(xù)上漲，在規(guī)模和數(shù)量上不斷刷新記錄。普華永道在其官網(wǎng)發(fā)布的《2020年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2021年前瞻》中顯示，我國(guó)企業(yè)2020年的并購(gòu)交易數(shù)量比2019年整體上增加了11%，并且并購(gòu)交易量和交易額占全球的15%，在全球并購(gòu)市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色。

大多數(shù)企業(yè)的并購(gòu)行為是出于兩種目的：一是為了擴(kuò)大規(guī)模，減少成本；二是為了發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。無(wú)論是出于哪一種目的，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)行為上都呈現(xiàn)出戰(zhàn)略性、計(jì)劃性、連續(xù)性特征，開(kāi)展連續(xù)并購(gòu)的企業(yè)在數(shù)量上呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)。近年來(lái)，隨著國(guó)家各類規(guī)劃的出臺(tái)、醫(yī)療體制的完善、醫(yī)保支付手段的改革等，都推進(jìn)了醫(yī)療行業(yè)的優(yōu)化整合，醫(yī)療企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)中愈發(fā)活躍，連續(xù)并購(gòu)行為也越來(lái)越多。為深入了解醫(yī)療企業(yè)連續(xù)并購(gòu)的現(xiàn)狀、促進(jìn)我國(guó)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展，開(kāi)展相應(yīng)研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因的研究，魏濤（2016）認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇跨國(guó)并購(gòu)是希望通過(guò)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)企業(yè)以獲得更好的無(wú)形資源，憑借被并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源促進(jìn)企業(yè)的整合優(yōu)化。林學(xué)軍、官玉霞（2020）開(kāi)展上市公司并購(gòu)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)或許與融資的約束性有關(guān)。部分企業(yè)由于沒(méi)有辦法獲得外部投資進(jìn)行自身發(fā)展從而轉(zhuǎn)向內(nèi)部資源配置融資，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資的路徑則是對(duì)外并購(gòu)。

并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)法、EVA法、平衡計(jì)分卡以及事件研究法。財(cái)務(wù)指標(biāo)法方面，S.Arvanitis，T.Stuki（2012）在對(duì)瑞士企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行研究時(shí)，除了采用基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還加入了研發(fā)類別的指標(biāo)，如申請(qǐng)專利數(shù)量，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)總體上能夠帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的提升。劉歡、曹湘平（2016）選擇我國(guó)2013年63起能源與礦業(yè)上市公司并購(gòu)事件作為樣本，在對(duì)比會(huì)計(jì)研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法后，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法建立因子分析模型，并得出結(jié)論：大部分能源企業(yè)因不能很好地整合資源，導(dǎo)致大部分市場(chǎng)的并購(gòu)沒(méi)有效率。EVA法方面，左曉慧、呂潔瑤（2014）對(duì)2010年的十項(xiàng)并購(gòu)事件采用EVA方法進(jìn)行研究，結(jié)果顯示EVA值僅在第一年會(huì)提升、第二年卻小幅下降，即短期內(nèi)并購(gòu)不一定能帶來(lái)績(jī)效的提升，并指出存在并購(gòu)質(zhì)量差異。平衡計(jì)分卡方面，安景文、朱偉等（2018）將BSC和FANP（模糊網(wǎng)絡(luò)分析法）相結(jié)合分權(quán)重對(duì)煤炭企業(yè)子公司績(jī)效進(jìn)行了分析，結(jié)果與集團(tuán)評(píng)價(jià)一致。事件研究法方面，宋維佳等（2014）同樣對(duì)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)采用事件研究法來(lái)研究其長(zhǎng)短期績(jī)效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期績(jī)效有促進(jìn)作用，而中長(zhǎng)期績(jī)效遵從先提升后下降的規(guī)律。王治皓等（2020）以事件研究法為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)上市公司海外并購(gòu)進(jìn)行了績(jī)效分析。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例以及企業(yè)內(nèi)部控制程度都對(duì)海外并購(gòu)后的績(jī)效有正向促進(jìn)作用。

此外，關(guān)于連續(xù)并購(gòu)影響因素的研究近年來(lái)也逐漸增多。李捷瑜、徐藝潔（2017）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和并購(gòu)次數(shù)有關(guān)，且存在并購(gòu)次數(shù)與未來(lái)并購(gòu)發(fā)生率的正向關(guān)系。黃嫚麗、張鉞等（2020）認(rèn)為在連續(xù)并購(gòu)中，影響并購(gòu)決策的因素分外部環(huán)境、企業(yè)、高管三個(gè)層面。其中企業(yè)層面包括企業(yè)資源和公司治理，高管層面包括管理者過(guò)度自信以及管理者私利。

通過(guò)文獻(xiàn)整理可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)單次并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較多，為本研究提供了一定的理論基礎(chǔ)。但同時(shí)可以看出對(duì)連續(xù)并購(gòu)及影響因素方面的研究還稍顯不足。此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法也并未達(dá)成一致結(jié)論。

三、研究案例

目前，企業(yè)單次并購(gòu)的情況越來(lái)越少見(jiàn)，更多的是有戰(zhàn)略性、有計(jì)劃性、有目的性地進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)。結(jié)合這一背景，本文采用案例分析法，選取典型企業(yè)——樂(lè)普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱樂(lè)普醫(yī)療）為例，采用事件研究法及財(cái)務(wù)研究法，分別對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)短期績(jī)效變化進(jìn)行分析，分析引起績(jī)效變動(dòng)的原因，以期為更多醫(yī)療行業(yè)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)提供理論依據(jù)及分析路徑。

樂(lè)普醫(yī)療（股票代碼：300003）創(chuàng)立于1999年，于2009年上市，是最早投身于心血管介入器械研發(fā)的一批企業(yè)。其制造的醫(yī)療設(shè)備具有與國(guó)外產(chǎn)品相競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。近年來(lái)，樂(lè)普醫(yī)療多次進(jìn)行并購(gòu)，于2010年收購(gòu)北京衛(wèi)金帆醫(yī)學(xué)技術(shù)發(fā)展有限公司，2011年收購(gòu)Comed B.V.公司，2013年收購(gòu)秦明醫(yī)學(xué)與新帥克公司，2014—2018年間先后對(duì)寧波秉琨投資控股有限公司、上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技股份有限公司等9家公司進(jìn)行了收購(gòu)，而且樂(lè)普醫(yī)療的并購(gòu)之路仍在繼續(xù)。公司在短時(shí)間內(nèi)并購(gòu)數(shù)次，符合連續(xù)并購(gòu)的特點(diǎn)，同時(shí)公司在醫(yī)療行業(yè)中具有一定的影響力，因此具有行業(yè)典型性。本文整理了2010—2018年間樂(lè)普醫(yī)療的并購(gòu)事件，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司在并購(gòu)交易市場(chǎng)發(fā)生了92次交易，其中對(duì)外并購(gòu)28次，屬于醫(yī)療行業(yè)中并購(gòu)次數(shù)較多的企業(yè)，且并購(gòu)覆蓋國(guó)內(nèi)并購(gòu)與跨國(guó)并購(gòu)。因此，本文選取樂(lè)普醫(yī)療作為案例企業(yè)具有較好的代表性。

四、基于事件研究法的樂(lè)普醫(yī)療連續(xù)并購(gòu)短期績(jī)效評(píng)價(jià)

本文使用事件研究法，對(duì)樂(lè)普醫(yī)療的短期績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，討論其連續(xù)并購(gòu)行為是否給短期績(jī)效帶來(lái)了提升。事件研究法為企業(yè)短期績(jī)效評(píng)價(jià)方法之一，通過(guò)計(jì)算超常收益率從而得出累計(jì)超額收益率，結(jié)果為正值時(shí)，說(shuō)明投資者看好此次并購(gòu)，績(jī)效為利好，反之為利空。在事件研究法的具體操作中，有市場(chǎng)調(diào)整模型、常數(shù)均值模型、不變收益模型與市場(chǎng)模型四種方法。雖然四種方法在計(jì)算結(jié)果上存在些許差異，但在方向和顯著性方面并無(wú)較大差異，考慮到市場(chǎng)調(diào)整模型操作更為簡(jiǎn)便，故本文選擇該方法進(jìn)行計(jì)算。

本文對(duì)于樂(lè)普醫(yī)療2010—2018年發(fā)生的并購(gòu)事件，剔除以下幾種情況后進(jìn)行整合。具體包括：（1）并購(gòu)事項(xiàng)未成功；（2）該并購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易。此外，本文將并購(gòu)的首次公告日作為事件公告日，且在同一公告日內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)事件時(shí)，合并視為一次并購(gòu)。剔除影響因素后，最終從28項(xiàng)并購(gòu)事件中篩選出13項(xiàng)，如表1所示。

表1 樂(lè)普醫(yī)療并購(gòu)事件匯總

（一）研究窗口選擇

本文以每次并購(gòu)事件的首次公告日作為標(biāo)準(zhǔn)，即t=0。首次公告日前后分別以正負(fù)數(shù)區(qū)分。經(jīng)過(guò)多次比對(duì)選擇，在不存在并購(gòu)事件交互影響的前提下將窗口期選擇在首次公告日的前后五日，即［-5，5］。

（二）計(jì)算超常收益率（AR）

本文的所有日收益率以及市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)整理、分析采用的是Excel、SPSS 19.0軟件。Rit表示樂(lè)普醫(yī)療在第t日的日收益率，Rmt表示在同一日（即t日）的市場(chǎng)收益率，詳見(jiàn)表2。計(jì)算公式為：

表2 超常收益率計(jì)算結(jié)果

（三）計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）

累計(jì)超額收益率即為窗口期內(nèi)每一日的AR累計(jì)，計(jì)算公式為：

由下頁(yè)表3計(jì)算結(jié)果可知，樂(lè)普醫(yī)療在2010—2018年間的13次并購(gòu)中，CAR＞0的事件有10次，CAR＜0的事件有3次。本文使用Stata 15.0軟件對(duì)樂(lè)普醫(yī)療連續(xù)并購(gòu)的CAR均值進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果顯示CAR均值顯著大于0（T=2.8465），表明樂(lè)普醫(yī)療連續(xù)并購(gòu)的累計(jì)超額收益率顯著為正。

（四）短期績(jī)效評(píng)價(jià)小結(jié)

根據(jù)下頁(yè)圖1可知，樂(lè)普醫(yī)療CAR數(shù)值的上下波動(dòng)較為明顯，其中第七次并購(gòu)出現(xiàn)峰值。峰值的出現(xiàn)是由于并購(gòu)對(duì)象——秉琨投資是我國(guó)外科醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)，旗下有五家與醫(yī)療儀器設(shè)備有關(guān)的公司，這些公司發(fā)展起步早、研發(fā)能力強(qiáng)。此外，全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)方式使得秉琨投資旗下的產(chǎn)品毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先地位，占據(jù)了國(guó)內(nèi)主要的市場(chǎng)份額。2015年8月26日公告首次發(fā)出后，可以預(yù)見(jiàn)并購(gòu)后將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，是利好消息，股價(jià)有所上漲。

圖1 樂(lè)普醫(yī)療CAR走勢(shì)圖

綜上所述，在樂(lè)普醫(yī)療的13項(xiàng)并購(gòu)事件中，有10項(xiàng)獲得了正向超額收益，從比重來(lái)看公司短期績(jī)效良好，線性CAR呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)對(duì)樂(lè)普醫(yī)療的短期績(jī)效產(chǎn)生了促進(jìn)作用。

五、基于主成分分析法的樂(lè)普醫(yī)療連續(xù)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析

1.盈利能力。本文在盈利能力方面選擇凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益三項(xiàng)指標(biāo)與行業(yè)平均水平進(jìn)行對(duì)比。如圖2、圖3所示，樂(lè)普醫(yī)療2010—2018年間凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均高于行業(yè)平均水平（專用設(shè)備制造業(yè)）。2015年行業(yè)平均水平達(dá)到零值甚至是負(fù)值時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益率仍為正值，且比平均水平高出0.14個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也高出0.26個(gè)百分點(diǎn)。從圖4中可以發(fā)現(xiàn)，公司每股收益在研究區(qū)間內(nèi)均高于行業(yè)平均水平，2015年行業(yè)平均水平出現(xiàn)洼地時(shí)，公司的每股收益甚至出現(xiàn)了小幅上漲峰值，就是得益于樂(lè)普醫(yī)療對(duì)秉琨投資的并購(gòu)。可見(jiàn)，并購(gòu)為公司的發(fā)展注入了新的活力，公司盈利水平不斷增強(qiáng)。

圖2 凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)圖

圖3 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率走勢(shì)圖

圖4 每股收益走勢(shì)圖

2.償債能力。本文選取流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率作為對(duì)比指標(biāo)，如圖5所示，樂(lè)普醫(yī)療的流動(dòng)比率2010—2014年均高于行業(yè)平均水平，短期償債能力較好；從2014年開(kāi)始趨近于行業(yè)平均水平，短期償債能力下降。如圖6所示，從2011年開(kāi)始，樂(lè)普醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)，2010—2016年低于行業(yè)平均水平，2016—2018年逐漸達(dá)到行業(yè)平均水平以上?？梢?jiàn)，樂(lè)普醫(yī)療的連續(xù)并購(gòu)增加了其長(zhǎng)期償債壓力，但指標(biāo)一直在可控范圍內(nèi)，長(zhǎng)期償債能力較好。

圖5 流動(dòng)比率走勢(shì)圖

圖6 資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)圖

3.經(jīng)營(yíng)能力。本文選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量樂(lè)普醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)能力。通過(guò)圖7、圖8可知，樂(lè)普醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)走低，2014—2018年幾乎與行業(yè)持平，相差較小。公司可能存在資產(chǎn)利用效率較低、應(yīng)收賬款收款期較長(zhǎng)等問(wèn)題。結(jié)合樂(lè)普醫(yī)療近年來(lái)的連續(xù)并購(gòu)情況，企業(yè)對(duì)資金的需求增大，需要注意資金短缺的壓力。在樂(lè)普醫(yī)療連續(xù)并購(gòu)的過(guò)程中，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于行業(yè)平均水平，但并沒(méi)有因?yàn)椴①?gòu)出現(xiàn)明顯的周轉(zhuǎn)短板，說(shuō)明樂(lè)普醫(yī)療的管理者具有較好的學(xué)習(xí)能力，能夠較好地整合本企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)也能正常地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

圖7 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率走勢(shì)圖

圖8 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢(shì)圖

4.發(fā)展能力。由圖9、圖10可知，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率幾乎均高于行業(yè)平均水平。值得關(guān)注的是，2016—2017年行業(yè)利潤(rùn)大幅變動(dòng)之際，樂(lè)普醫(yī)療仍能夠保持平穩(wěn)發(fā)展，幾乎未受到行業(yè)形勢(shì)的干擾?？偟膩?lái)說(shuō)，在連續(xù)的并購(gòu)交易后，樂(lè)普醫(yī)療在行業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng)，可見(jiàn)其已根據(jù)自身需求和行業(yè)環(huán)境，總結(jié)了連續(xù)并購(gòu)開(kāi)展和后續(xù)整合的經(jīng)驗(yàn)。

圖9 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率走勢(shì)圖

圖10 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率走勢(shì)圖

5.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析小結(jié)。綜上所述，樂(lè)普醫(yī)療在營(yíng)運(yùn)、發(fā)展、盈利能力方面表現(xiàn)良好，但其短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力均有待提高，存在一定的償債壓力?？傮w來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)雖然增大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但在公司發(fā)展盈利方面功不可沒(méi)。

（二）主成分分析法綜合評(píng)價(jià)

為了減少單一財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)的誤差，本文采用主成分分析法對(duì)樂(lè)普醫(yī)療的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)樂(lè)普醫(yī)療2010—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，選擇了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率共9個(gè)指標(biāo)，按照1—9進(jìn)行成分排序，以體現(xiàn)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效。

本文利用SPSS 19.0軟件對(duì)樂(lè)普醫(yī)療的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，計(jì)算各成分的方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)貢獻(xiàn)率，提取出3個(gè)主成分，且3個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到89.427%（大于85%），即3個(gè)主成分（分別命名為Y1，Y2，Y3）能夠描述樂(lè)普醫(yī)療的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

主成分系數(shù)矩陣表明了各主成分在各變量上的權(quán)重。主成分Y1在凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)上有較大載荷，這些指標(biāo)主要反映了公司的盈利能力和償債能力。主成分Y2在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上有較大載荷，主要反映了公司的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展能力。主成分Y3則主要在每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上有較大載荷，反映了公司的盈利能力與經(jīng)營(yíng)能力。詳見(jiàn)表4、下頁(yè)表5。

表4 解釋的總方差

表5 成分矩陣

由于提取的三個(gè)主成分對(duì)并購(gòu)績(jī)效的解釋程度不同，將主成分的方差貢獻(xiàn)率作為函數(shù)權(quán)重可得出綜合得分的表達(dá)式：

綜上，計(jì)算出樂(lè)普醫(yī)療2010—2018年的主成分綜合得分結(jié)果，繪制趨勢(shì)圖（見(jiàn)圖11）。

圖11 主成分得分趨勢(shì)圖

（三）主成分分析結(jié)果

根據(jù)樂(lè)普醫(yī)療三個(gè)主成分綜合得分趨勢(shì)圖來(lái)看，2010—2018年研究期間，代表公司盈利能力與償債能力的主成分Y1呈現(xiàn)先上升后下降隨即保持平穩(wěn)的趨勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)較為明顯。其中峰值出現(xiàn)在2011年，在此期間發(fā)生了公司的第一次并購(gòu)，此次并購(gòu)對(duì)公司盈利能力及償債能力的促進(jìn)作用明顯。但此后階段保持平穩(wěn)時(shí)處在低位，可能是因?yàn)槎啻尾①?gòu)且承擔(dān)了被并購(gòu)企業(yè)債務(wù)影響了公司當(dāng)期利潤(rùn)數(shù)據(jù)，以及受到管理者過(guò)度自信的影響。代表公司經(jīng)營(yíng)能力與發(fā)展能力的Y2呈現(xiàn)先下降后穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，說(shuō)明公司管理者在發(fā)現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減后能夠汲取并購(gòu)過(guò)程中的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)并不斷學(xué)習(xí)，促進(jìn)公司并購(gòu)能力的提升。代表公司盈利能力與經(jīng)營(yíng)能力的主成分Y3呈現(xiàn)出與主成分Y1相似的變化趨勢(shì)，說(shuō)明公司對(duì)并購(gòu)后的整合完成較好，依然能夠保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

六、研究結(jié)論

本文通過(guò)事件研究法，在對(duì)樂(lè)普醫(yī)療的短期績(jī)效進(jìn)行分析的同時(shí)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)其長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行分析。從短期績(jī)效變化來(lái)看，并購(gòu)績(jī)效為正值，連續(xù)并購(gòu)給公司帶來(lái)了明顯的超額收益。從長(zhǎng)期績(jī)效變化來(lái)看，盈利能力與償債能力后期較前期存在下降，可能存在邊際效益遞減趨勢(shì)，但對(duì)于經(jīng)營(yíng)能力與發(fā)展能力而言具有很大的積極作用，隨著連續(xù)并購(gòu)的次數(shù)增多，經(jīng)驗(yàn)增加，學(xué)習(xí)效應(yīng)帶來(lái)的影響逐漸顯現(xiàn)。

基于案例研究，本文對(duì)開(kāi)展連續(xù)并購(gòu)的醫(yī)療企業(yè)提出以下幾點(diǎn)建議：（1）為了減少邊際效率遞減帶來(lái)的影響，隨著并購(gòu)次數(shù)的增加，管理者應(yīng)充分學(xué)習(xí)，避免過(guò)度自信。（2）對(duì)已經(jīng)完成并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行合理的資源整合，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)資源作用的發(fā)揮，補(bǔ)齊企業(yè)短板，以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。（3）企業(yè)在進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)時(shí)應(yīng)遵循企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，并購(gòu)前做好充分的準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)整合時(shí)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)醫(yī)療行業(yè)企業(yè)的連續(xù)并購(gòu)具有一定的借鑒作用，提供了更為豐富的理論基礎(chǔ)與案例經(jīng)驗(yàn)。