宋博雅

在IPO市場(chǎng)中，存在企業(yè)、投資者以及承銷商三類主體。投資者與企業(yè)之間通常存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題，承銷商作為二者間的信息傳遞者可在一定程度上解決此問(wèn)題。但是，這個(gè)過(guò)程中涉及到信息傳遞的真實(shí)性和客觀性，即承銷商可能出于自身利益最大化的考慮向投資者隱瞞不利于企業(yè)的信息，甚至向投資者傳遞錯(cuò)誤的信息。因此，承銷商面臨著“可信性”問(wèn)題，即聲譽(yù)評(píng)價(jià)的問(wèn)題。

承銷商的聲譽(yù)好壞不僅關(guān)系到其自身的發(fā)展，更會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生重要的影響。我國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚，許多方面都不是完美的和標(biāo)準(zhǔn)的，在某些情況下，承銷商會(huì)因違反規(guī)定而受到懲罰，從而降低了證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，同時(shí)也損害了廣大投資者的利益。因此，建立一個(gè)適合我國(guó)特點(diǎn)的承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系，并據(jù)此對(duì)各承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行客觀中立的度量是目前需要解決的一個(gè)問(wèn)題，這對(duì)促進(jìn)承銷商在IPO市場(chǎng)中充分發(fā)揮作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)的理論基礎(chǔ)

（一）國(guó)外對(duì)承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)的方法

目前國(guó)外在承銷商聲譽(yù)排名的研究上運(yùn)用的方法都有：JM排名法、CM排名法和MW排名法。其中，常見(jiàn)的是MW排名法，以承銷商的市場(chǎng)份額作為衡量聲譽(yù)的標(biāo)準(zhǔn)，所謂的市場(chǎng)份額是指由承銷商所承銷的股票總量與市場(chǎng)股票總量之比來(lái)表示。該方法的核心思想是認(rèn)為承銷商的市場(chǎng)份額決定著其聲譽(yù)地位。

（二）國(guó)內(nèi)對(duì)承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)的方法

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，對(duì)承銷商商譽(yù)排名的研究方法并未像歐美市場(chǎng)一樣成熟。目前，國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)承銷商聲譽(yù)進(jìn)行排名的主要方法是：

（1）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)當(dāng)年的主承銷家數(shù)及承銷金額對(duì)承銷商進(jìn)行排名;

（2）深交所根據(jù)股票、基金的交易量對(duì)各承銷商進(jìn)行排名;

（3）上海證券報(bào)對(duì)承銷商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及承銷業(yè)務(wù)收入賦予權(quán)重，以此計(jì)算承銷商的綜合價(jià)值并據(jù)此對(duì)承銷商排名;

（4）各研究學(xué)者參照不同的依據(jù)對(duì)承銷商進(jìn)行排名。例如：聶祖榮、李波、宗傳宏、姜雪晴（2003）從競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)體系的基本涵義出發(fā)，介紹了券商競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)方法，在此基礎(chǔ)上，以券商競(jìng)爭(zhēng)力的六大要素為主要因素，選擇了21項(xiàng)指標(biāo)對(duì)30家證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行排名。李妍（2011）在研究中說(shuō)到，當(dāng)前，我國(guó)的新股發(fā)行項(xiàng)目集中在十家執(zhí)業(yè)質(zhì)量較高的證券公司手中。 因此，許多國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)采用的衡量承銷商聲譽(yù)的方法是設(shè)置虛擬變量，以區(qū)分前十名承銷商與其余承銷商。

二、對(duì)承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)的研究

（一） 本文對(duì)承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)的方法

目前，國(guó)內(nèi)各研究者在對(duì)承銷商聲譽(yù)的研究方法選擇上，大多采用的都是類似于MW排名法，不同的只是所選擇的衡量聲譽(yù)的具體指標(biāo)不同。但影響聲譽(yù)的因素具有多樣性，不可能只局限于某單一因素。因此，本文認(rèn)為，主成分分析法可以很好地解決這個(gè)問(wèn)題。

主成分分析法是一種通過(guò)降維技術(shù)來(lái)簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的方法，將多個(gè)變量簡(jiǎn)化為幾個(gè)綜合變量，并且簡(jiǎn)化的綜合變量彼此不相關(guān)。 該方法的特點(diǎn)是，當(dāng)所選評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的相關(guān)性較高時(shí)，可以消除指標(biāo)之間的信息重疊，并且可以基于指標(biāo)提供的原始信息來(lái)生成客觀權(quán)重指數(shù)。

本文中使用主成分分析法的基本步驟如下：

（1）將原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)，然后將所得數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理方式為：

其中，表示第i個(gè)指標(biāo)的樣本均值，Si表示第i個(gè)指標(biāo)的樣本標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化矩陣（Zij）pxn的相關(guān)矩陣R，計(jì)算R的特征值，和相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)正交特征向量。

（3）確定主成分m的數(shù)量，m通常由累計(jì)方差貢獻(xiàn)率≥75%決定。

（4）得到標(biāo)準(zhǔn)化后矩陣的行特征向量ZX1，ZX2，…，ZXp的線性組合：

其中，F(xiàn)i是主成分，F(xiàn)1是第一主成分，F(xiàn)m是第m主成分。

（5）以每個(gè)主成分相對(duì)應(yīng)的特征值占總特征值之和的比例作為權(quán)重，得到以下主成分綜合模型：

（其中為R的第p個(gè)特征值）

（二）承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

如（一）所述，影響聲譽(yù)的因素具有多樣性，不能只局限于某單一因素。本文參照衡量承銷商聲譽(yù)的指標(biāo)類型，并選擇承銷商的規(guī)模、承銷商定價(jià)水平、承銷商承銷業(yè)績(jī)、承銷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和承銷企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的績(jī)效五類指標(biāo)，作為影響聲譽(yù)的五類因素，每一類因素具體對(duì)應(yīng)的指標(biāo)名稱如表1所示。

表1承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（三）對(duì)承銷商聲譽(yù)評(píng)價(jià)的過(guò)程及結(jié)果

1.樣本數(shù)據(jù)的選取

自從證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2009年5月26日發(fā)布《證券公司分類監(jiān)督條例》以來(lái)，證券業(yè)進(jìn)入了分類監(jiān)管時(shí)代。 2017年7月7日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)經(jīng)過(guò)7年后，對(duì)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》再進(jìn)行了修訂。新規(guī)定保持分類監(jiān)管制度的總體框架不變，著力解決實(shí)踐中遇到的突出問(wèn)題，完善合規(guī)狀況評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，突出監(jiān)管導(dǎo)向，并為不斷完善評(píng)價(jià)體系做好準(zhǔn)備，留出空間來(lái)增強(qiáng)制度的適應(yīng)性和有效性。因而，選取2018-2020年為本文的研究時(shí)間段（以公告發(fā)布日期為準(zhǔn)）。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2018年-2020年公布的證券公司分類結(jié)果，共28家券商連續(xù)三年都被評(píng)為A類券商，但是，此類別和級(jí)別的劃分僅反映了公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力和合規(guī)管理水平的相對(duì)水平，其中存在個(gè)別券商評(píng)價(jià)級(jí)別較高但承銷家數(shù)較少甚至連續(xù)三年未承銷新股上市的情形，導(dǎo)致聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中涉及券商所承銷的上市公司數(shù)據(jù)無(wú)法獲取。除此之外，由于聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中反應(yīng)承銷商定價(jià)水平的上市首日IPO抑價(jià)只考慮各承銷商在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制承銷的股票。因此，本文根據(jù)2018年-2020年券商在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制承銷的家數(shù)的排名，選取排名前24的券商（剔除2家未在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制承銷股票的券商和3家）對(duì)其進(jìn)行聲譽(yù)進(jìn)行評(píng)價(jià)研究。