高絲敏

內容摘要：我國公司法及相關法律的改革呈現出股東賦權主義的趨勢，通過增強股東尤其是中小股東參與公司治理的權力，降低公司兩權分離所帶來的代理成本問題，例如股東代理投票權規(guī)則、投票權征集規(guī)則、股東的查閱權規(guī)則和股東提案權規(guī)則等都是典型的例子。然而，上述規(guī)則在對股東進行賦權的同時忽視了股東參與公司治理可能帶來的被代理人成本問題，從而影響了股東行使權利的實際效用。降低被代理人成本問題的關鍵在于提升股東參與治理的能力，降低股東參與的沖突成本，這就需要在現有的股東賦權規(guī)則的基礎上增加股東“賦能”的緯度。公司治理的數字化，尤其是區(qū)塊鏈技術在上市公司的試點應用，提供了一個可能改進股東“賦能”規(guī)則的進路，通過分布式記賬和共識機制降低中小股東參與公司治理的成本。我國未來公司法修改也需要面向未來，在規(guī)則構造上體現數字化發(fā)展對于公司治理的影響。

關鍵詞：股東賦權 被代理人成本理論 股東賦能 區(qū)塊鏈 公司法修改 數字化治理

中圖分類號：DF411? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-4039-（2021）03-0056-76

引? 言

公司治理的三大要素是管理層的權責、董事會和其他委員會的結構以及股東權利。〔1 〕理想的公司治理模式應當是多主體參與的復合結構。但是，在信息高度中心化控制下，廣大股東難以通過積極的方式保護自己的權利，公司的權力結構成為單一的少數群體控制的結構。傳統公司法理論認為在大型公司，尤其是上市公司中，由于股權分散，作為公司所有人的中小股東往往很難參與公司治理，因此呈現出“強管理層”和“弱所有人”的兩權分離的局面。例如，伯利和米恩斯在公司法研究的奠基之作《現代公司與私有財產》一書中指出：“通常股東對企業(yè)事務幾乎沒有權力，即使他有選舉權，該權利也很少能夠被用作實現民主控制的工具”， 〔2 〕兩權分離的代理結構帶來了代理成本。為了降低代理成本，股東們不再滿足于僅僅用腳投票，而希望能夠用手投票，積極參與公司治理。為了回應股東的呼聲，近二三十年來公司法改革的重要議題是強化股東在公司治理上的權利，以此來給予管理層壓力，這一改革動向被稱為股東賦權主義?！? 〕例如，我國的公司法、證券法等法律通過規(guī)則設置保障股東，尤其是中小股東參與公司治理的權利，其中的股東賦權條款如股東代理投票權、投票權征集制度、股東的查閱權制度和股東提案制度等都是典型的例子。

然而，股東賦權主義的呼聲雖然很高，現實卻仍不盡如人意。股東對于上市公司治理的參與度依舊很低，更別說去撼動和更換令人不滿意的董事了?！? 〕究其根本原因在于股東參與公司治理降低代理人成本的同時，也會帶來被代理人成本。被代理人成本理論 〔5 〕認為中小股東由于信息不足、專業(yè)知識不足和認知的偏差，行使股東權利時面臨著能力成本;當群體內部出現利益沖突時，又缺乏解決沖突的能力，則又會產生沖突成本。解決中小股東參與上市公司治理這一難題的根本路徑，就在于通過法律的設計降低被代理人成本，即對于中小股東參與公司治理，法律不能僅僅給股東賦權，還需要給股東“賦能”，使其具備行權的條件。遺憾的是，我國現有的公司法等僅有股東賦權規(guī)則，而缺少對于股東“賦能”的考量：例如股東投票權、代理投票權、投票權征集、股東的知情權（包括股東查閱權）、股東提案權等規(guī)則都存在無法消除股東參與的能力成本和沖突成本的問題，從而影響了股東行使權利的實際效用。

信息技術在公司治理中的應用，對組織內部的主體參與治理的能力提升和參與成本的降低有重要的意義。例如，人工智能的應用對于金融機構內部的投資顧問的履職能力提升和成本降低有明顯的推動作用， 〔6 〕而且同樣的“賦能”效用也出現在公司董事的履職能力上， 〔7 〕當然這也帶來了改變上述主體的受托義務法律規(guī)則的需要。相比于人工智能，區(qū)塊鏈技術中所使用的分布式記賬和共識機制實現了從信息中心化到信息分散化的變革，也使得公司治理有可能實現從中心之治到分布治理的變遷，實現包括中小股東在內的各主體參與治理的“賦能”，這也為公司治理模式轉化為多主體參與的復合結構提供了可能性。

區(qū)塊鏈在國內外公司治理中的運用已不再是遙遠的設想。在域外，2016年美國最大的眾籌“道”組織（Distributed Autonomous Organizations，DAO）利用區(qū)塊鏈技術建立了一個沒有任何科層結構的直接由投資者投票治理的風險投資基金，開創(chuàng)了純粹分布式治理的先河?！? 〕美國的納斯達克交易所、加拿大多倫多證券交易所等大型國際交易所紛紛開發(fā)區(qū)塊鏈投票系統，以方便中小股東尤其是海外股東投票?！? 〕不少股東投票征集的專業(yè)機構和大型上市公司都嘗試在股東投票和投票征集中使用區(qū)塊鏈技術，以提高投票的透明度?！?0 〕各國公司法也紛紛回應這一趨勢，例如 2017年作為美國公司法標桿的特拉華州普通公司法通過規(guī)則修訂，明確授權公司用區(qū)塊鏈分布賬替換紙質和電子股票分類賬?！?1 〕區(qū)塊鏈在我國資本市場的運用也已初見端倪。2020年7月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于原則同意北京、上海、江蘇、浙江、深圳等5家區(qū)域性股權市場開展區(qū)塊鏈建設工作的函》，開始在五個區(qū)域性股權市場進行股權登記托管的區(qū)塊鏈系統的試點工作?！?2 〕股權登記托管的區(qū)塊鏈系統為我國上市公司進一步利用區(qū)塊鏈完善公司治理，提升中小股東參與公司治理的能力，降低參與成本提供了可能性。

在此背景下，筆者將在揭示我國現有的公司法和其他法律所規(guī)定的股東賦權規(guī)則不足的基礎上，探討區(qū)塊鏈技術的應用如何避免現有股東賦權規(guī)則所無法避免的被代理人成本，探索區(qū)塊鏈技術在上市公司治理中如何運用為股東行權賦能，并進而討論公司法等法律中的股東投票權、代理投票權、投票權征集、股東的知情權（包括股東查閱權）、股東提案權等具體規(guī)則應作出何種改進，以便為未來公司法修改提供參考。

一、被代理人成本理論視闕下股東賦權主義的現實障礙

（一）公司代理問題和股東賦權主義的興起

現代公司，尤其是上市公司的所有權和經營權兩權分立（即兩權分離）的構造導致了強勢管理層和弱勢股東的現象，也引發(fā)了代理成本問題。公司法上的代理成本指的是被代理人（股東）的期望和代理人（管理層）的表現之間的差距以及為了縮小這一差距而付出的約束成本?！?3 〕造成代理成本的原因可能有兩種：第一，代理人故意的自利行為造成了公司的財富被代理人所攫取，而不是歸于股東（被代理人）所有，或者因為懶惰和不盡職行為造成公司財富的減損。該部分損失被稱為代理人的沖突成本。第二，代理人也會因為能力不足問題犯誠實的錯誤，因為能力問題給公司造成的成本被稱為代理人能力成本。〔14 〕只要公司存在，代理成本就是不可避免的。降低代理成本，避免公司財富被管理層所攫取而不是歸于公司的所有者，是公司治理所要實現的重要目標， 〔15 〕也是公司法所要實現的制度目的。但是，沒有任何的法律、合同或者其他的市場機制能夠真正的把代理成本降低為零?！?6 〕

為了降低代理成本，近二三十年來公司法改革的重要議題是強化股東在公司治理上的權力，以此向管理層施加壓力，這一改革動向被稱為股東賦權主義。〔17 〕股東賦權主義有助于強化股東對管理層的問責能力，借此促使管理層更好地采取能夠實現股東利益最大化的行動，最終目的在于抑制分散持股公眾公司中管理層與股東之間的代理成本，并提升股東價值。〔18 〕

股東賦權主義是回應股東積極主義運動的公司法改革趨勢。〔19 〕所謂的股東積極主義，指的是區(qū)別于上市公司股東“用腳投票”的傳統，以對沖基金為代表的機構投資者和中小股東積極地介入公司治理之中，“用腦投票”，積極創(chuàng)造價值?！?0 〕從目的上來看，股東積極主義包括進攻型（業(yè)績驅動型）和防御型（公司治理型）兩種類別： 〔21 〕進攻型的典型例子是對沖基金積極主義，一般以謀取經濟回報為目的，并主要針對業(yè)績不佳的目標公司采取積極介入行動，進而謀取經濟回報?！?2 〕防御型則指機構投資者和公眾股東對于公司管理或者運營感到不滿，進而在不改變公司控制權的情況下，采取旨在提升目標公司價值的行動，例如環(huán)保、社會責任等價值?！?3 〕從對象上來看，“股東積極主義既包括機構股東積極主義，也包括公眾股東積極主義”。〔24 〕在我國市場體制改革實踐中，也出現了股東積極主義的典型例子。不少投資基金積極參與上市公司的治理，例如2010年10家投資基金聯合反對雙匯發(fā)展“放棄優(yōu)先購買權”議案獲得成功。〔25 〕而小股東爭取公司治理的話語權的例子也不在少數，例如2015年小股東提名的4位代表進入康佳新一屆董事會、監(jiān)事會改選的候選人名單?！?6 〕我國資本市場上投資者服務基金通過分散地持有不同上市公司的少量股票，積極行使股權，影響上市公司的治理，成為專業(yè)的“積極股東”。〔27 〕

機構與投資者與被組織起來的積極的中小股東不同，資本市場上還有廣大的持股比例很少的小投資者，他們分散地持有上市公司的股份，但是他們缺少組織，也缺少專業(yè)知識來行使股權，參與公司治理，這些股東被俗稱為“散戶”。機構投資者的代理投票是無法替代中小投資者自己“發(fā)聲”的，因為研究表明其實機構投資者和散戶在投票行為上差異很大。〔28 〕可見，中小股東（“散戶”）行使股權，參與公司治理具有不可替代的重要的意義。文獻顯示中小股東參與公司治理減少了信息不對稱，提高了公司的價值， 〔29 〕加強了股東監(jiān)督的效力，有利于增強董事和控股股東的責任感，減少其自利行為給公司帶來的價值損失?！?0 〕事實上，雖然中小股東的持股分散，但是如果能夠團結一致進行投票也是可能改變投票結果的：美國學者的實證研究發(fā)現在持股分散的上市公司，如果能夠動員10%-15%的合格股東投票，則對于最終投票結果有重大影響，而中小股東的提案如果能進入股東會議題也可能帶來重要的治理變化。〔31 〕

（二）股東賦權主義的現實障礙：被代理人成本問題

中小股東參與公司治理雖然具有重要的意義，但是一直以來卻是公司法研究和實踐中被忽視的一個領域。〔32 〕公司治理中對于股東賦權的研究也大多在討論機構投資者的投票問題。我國證監(jiān)會雖然非常關注如何讓中小股東用手投票， 〔33 〕但是其頒行的《上市公司治理準則（2018修訂）》和《公開征集上市公司股東權利管理規(guī)定 （征求意見稿）》是把中小股東放在需要被保護而不是治理者的位置，而更加關注機構投資者參與公司治理。究其原因，是因為以散戶為代表的中小股東在實際行使股東權利時面臨著兩個難以克服的現實障礙，導致中小股東親自參與的成本過大。

第一，由于信息不足、專業(yè)知識的不足和認知的偏差，股東難以有效地行使其權利。兩權分離的公司構造注定了股東對于公司信息的了解，與董事以及控股股東相比處于明顯的信息不對稱的地位。而中小股東收集信息的成本很高，缺乏收集信息的激勵?！?4 〕由于認知不足，信息和專業(yè)知識的缺乏，參與治理時可能會犯誠實的錯誤，從而造成行使權利的成本，以及防范這種錯誤而付出的成本，這一成本總和被稱為被代理人的“能力成本”?！?5 〕被代理人能力成本是在投資者行使治理權利時產生的，是“誠實的錯誤”，而不是投資者的自利行為。被代理人通過把管理權在一定程度上讓渡給管理層，借助于管理層的專業(yè)能力，有利于降低被代理人的能力成本，但是卻會增加代理人成本。

第二，股東自利行為、理性的冷漠、“搭便車”、對抗、內部的利益沖突、外部競爭利益、現金支付需求不同、視野不同等的差異造成的異質性等問題，對于參與公司治理產生相應的被代理人“沖突成本”?！?6 〕即便公司中僅有一個股東，被代理人沖突成本也會出現，即行使管理權的唯一股東將公司的財產利益轉移給自己?！?7 〕當股東形成一個群體，并參與公司治理時，矛盾會更加突出。散戶投資者由于所持股份很少，參與治理的收益高于成本，這會造成投資者的理性冷漠?！?8 〕短期持有的投機者和長期持有的投資者之間在公司的投資策略上也不可能達成一致的意見，股東內部存在利益沖突和對抗。被代理人的沖突成本還可能由于股東參與公司治理的權利受到損害或者遭遇障礙，但是缺少救濟而產生。

當然，不同的中小投資者參與公司治理的成本是不同的。如果投資者為散戶，由于其專業(yè)程度低，持股比例低，被代理人成本高（被代理人能力成本加上被代理人沖突成本），就會導致中小投資者不會傾向于直接參與公司的治理，去監(jiān)管管理層，而是傾向尋求法院的事后救濟來彌補公司治理缺陷給他們帶來的損失?！?9 〕相對于散戶，機構投資者專業(yè)程度相對較高，持股比例中等，因此其被代理人成本雖然比控股股東高，但是明顯比散戶低，因此他們會積極參與公司治理，而不是依靠法院的事后救濟?！?0 〕

總之，被代理人對于管理公司事務的專業(yè)能力不足所造成的公司利益的損失成本，是被代理人的能力成本。而當群體內部出現利益沖突時，則會產生沖突成本。聘請代理人是為了彌補被代理人的成本問題，但是聘請代理人又產生了代理成本?！?1 〕所以，戈申和斯奎爾教授由此得出結論，公司管理權在被代理人和代理人之間的分布和轉移無非就是在代理能力成本、被代理人能力成本、代理沖突成本、被代理人沖突成本這四類成本中尋求平衡的結果。〔42 〕被代理人成本與代理成本互為替代，當管理層參與治理較多，所有權和經營權兩權分立明顯時，代理成本會比較大;而當投資者自己行使治理權，被代理人成本會比較大。代理成本與被代理人成本實際上是互為替代，隨著管理權的分配而此消彼長。解決中小股東參與公司治理的癥結就在于通過法律的設計降低被代理人成本，否則讓中小股東“用腳投票”只可能停留于美好幻想。

二、公司法中股東賦權規(guī)則的構造和“賦能”規(guī)則的缺乏

推動中小股東參與公司治理的目標要求公司法不能僅僅給股東賦權，還需要給股東“賦能”，使其具備行權的條件，并減少其成本。從本文第一部分的分析看，股東參與公司治理的成本主要來自能力成本和沖突成本。股東“賦能”的根本在于減少信息不足所帶來的認知偏差和對于公司事務缺乏的洞察，即“能力成本”，以及減少理性的冷漠、“搭便車”等沖突成本。對于中小股東參與公司治理，不能夠依靠公司自覺自愿地提供便利，而需要“通過為他們提供一個小的“輕推”的形式，例如高度可見的（法律的）默認安排，大幅降低與投票相關的經濟和心理成本”?！?3 〕即對于股東行權的“賦能”必須規(guī)則化。但遺憾的是，目前已有的公司法上的股東權利規(guī)則只偏重于“賦權”，而忽視了“賦能”。

（一）股東投票制度和替代性投票制度的缺陷

1.現場股東會的制度現實和網絡投票規(guī)定的缺乏

我國公司法要求股東大會生效的投票以出席股東大會的股東投票為準。對于股東而言，現場股東會的出席成本太高。公司法的研究表明，由于投票的成本過高，公眾投資者有一種“理性的冷漠”，不愿意參與投票?！?4 〕但是如果大多數中小股東怠于行使投票權，將會嚴重削弱公司的制衡機制。尤其是在我國上市公司的股權結構呈現“一股獨大”的局面下，更容易使公司淪為大股東的“一言堂”，甚至出現公司對大股東的利益輸送，損害中小股東的利益。因此，為中小股東創(chuàng)造更加便利高效的投票機制，能夠幫助中小股東真正通過行使股權參與公司治理，使得股東賦權主義真正具有實際影響。作為股東現場投票的替代，1989年美國《特拉華州普通公司法》開始允許股東通過互聯網投票，該制度創(chuàng)新被美國其他州公司法所仿效，并進而影響了英國、日本、德國等國家通過修改法律確認股東網絡投票的法律效力?！?5 〕經濟學家對于英國和波蘭的上市公司的實證研究表明，網絡技術在公司治理中的應用提高了股東參與公司治理的程度?！?6 〕網絡投票制度對于降低股東參與治理的被代理人成本有一定的作用，但是也存在不可避免的問題：

（1）降低了股東參與的能力成本

網絡投票制度對于降低股東參與的能力成本有一定的作用。我國的股東網絡投票機制主要通過證監(jiān)會和交易所推動，例如中國證監(jiān)會的《上市公司章程指引（2019修訂）》、中國證監(jiān)會的《上市公司股東大會規(guī)則（2016年修訂）》、上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司股東大會網絡投票實施細則（2015年修訂）》、上海證券交易所《科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號——規(guī)范運作和深圳證券交易所的深圳證券交易所上市公司股東大會網絡投票實施細則（2020年修訂）》等均有對于上市公司采取網絡投票的效力和具體程序的規(guī)定。深交所數據顯示，互聯網投票制的應用使得中小股東在股權分置改革中參與率從1%提高至13%?！?7 〕但是，為了防止股東身份的冒用，不少上市公司要求參與網絡投票的股東需要先在證券公司進行身份核驗，即投票權利的行使還需要驗證身份的成本支出，這無疑是增加了股東參與的成本。

（2）增加了股東參與的沖突成本

股東參與的沖突成本還可能來自網絡投票的不安全導致股東投票權受損，但是卻缺乏有效救濟的問題。網絡投票制度一直以來面臨的詬病是一般的網絡投票系統無法避免股東的重復投票、受黑客攻擊、操縱投票以及篡改投票結果等問題。而我國在采用網絡投票的實踐中也出現了類似的問題， 〔48 〕使得網絡投票的實際效用面臨質疑。因為股東難于親自驗證網絡投票的結果，所以即使網絡投票存在偽造篡改的問題，發(fā)現問題的成本也是巨大的。而解決網絡投票偽造問題的成本更大。公司法第22條規(guī)定，股東會議的召集程序、表決方式或者決議內容違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，股東可以請求撤銷股東會決議。但是網絡投票中的重復投票、受黑客攻擊、操縱投票以及篡改投票結果等瑕疵是否可以歸為召集程序和表決方式違法尚不明確，并且即使可以適用撤銷股東會決議的規(guī)則，舉證也是極其困難，致使有效的救濟難以獲得。所以，網絡投票制度下股東參與的沖突成本很大，而且難以有效地避免。

2.代理投票制和征集投票制的優(yōu)點和缺陷

代理投票制和征集投票制雖然會降低被代理人成本（能力成本和沖突成本），但是可能會增加交易成本、代理成本和監(jiān)管成本：

（1）減少被代理人成本

代理投票能夠減少中小股東參與公司治理的被代理人能力成本和沖突成本。我國公司法第106條規(guī)定了代理投票制度， 〔49 〕允許不在場的股東委托代理人進行投票。為了更好地匯集小股東的投票權，以影響公司治理，部分國家的公司法衍生出了征集投票制。1934年美國證券交易法確立了征集投票制，也是為了給股東更多地參與公司治理創(chuàng)造條件，目的在于矯正所有權和管理權分離所造成的不平衡。〔50 〕

我國證券法（2019年修訂）第90條也規(guī)定了征集投票制度。其第1款規(guī)定：“上市公司董事會、獨立董事、持有百分之一以上有表決權股份的股東或者依照法律、行政法規(guī)或者國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定設立的投資者保護機構（以下簡稱投資者保護機構），可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務機構，公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利?！痹撘?guī)定為專業(yè)機構征集散戶投票權，形成對于公司治理的制約力量提供了法律基礎。

（2） 增加交易成本

代理投票制度本意是為了減少中小股東親自參與投票的成本和費用，避免中小股東因為本身能力、信息的缺乏，以及時間、財力、物力的缺乏而不能夠親自參加公司投票。但是代理投票制度要求中小股東尋找有意愿、有能力出席股東會的代理人，找尋必然會導致中小股東在財力、物力和時間上的付出， 〔51 〕進而產生新的交易成本。代理投票制度要求制作授權委托書，這也增加了實際操作的難度和成本。對于分散在天南海北的小股東而言，他們未必能找到代理人來代理現場投票，這也造成了小股東參與公司表決的比例不高的問題。

（3）增加代理人成本

代理投票制度面臨著代理人成本的問題，代理人可能因為本身的私利或者怠于行使職責，不能忠實地執(zhí)行被代理人的意思表示（即代理人沖突成本），或者因自身見識和能力的缺乏而難以正確理解和執(zhí)行被代理人的意思表示（即代理人能力成本）。代理投票制度增加了投票的復雜性，投票的真實準確性難以借助合理的成本加以驗證。誠如有專家所言，代理投票往往面臨著投票結果是否準確的質疑，而代理投票的復雜設置使得質疑難以被驗證， 〔52 〕即使能夠驗證，其也難以改變投票結果，即約束成本過高。即使代理人違背被代理人的意思表示，代理人也只能追究代理人相應的責任，而不能質疑決議的效力， 進而阻止決議的執(zhí)行?！?3 〕

（4）增加監(jiān)管成本

從監(jiān)管的角度而言，目前上市公司很重要的監(jiān)管抓手是對于公司的控制權頻繁變化的限制性規(guī)定，如持股變動信息披露規(guī)則、減持規(guī)則、收購規(guī)則乃至重組審核監(jiān)管等，而代理投票和表決權征集制度有可能造成控制權不穩(wěn)定，“可能導致既有的股份減持限售、控制權收購和重組上市等監(jiān)管規(guī)則虛置，造成對上市公司實際控制人的監(jiān)管抓手失效”?！?4 〕

（二）股東提案權制度的缺陷

股東大會不能只是大股東的舞臺，不能只討論大股東關心的事項。為了讓中小股東能夠將其關心的事項提交到股東大會上表決，公司法賦予了股東提案的權利。股東提案權是股東表決權的延伸，是股東發(fā)出自己聲音的方法，股東提案權屬于共益權?！?5 〕公司法第102條第2款規(guī)定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以……提出臨時提案并書面提交董事會……臨時提案的內容應當屬于股東大會職權范圍，并有明確議題和具體決議事項?！敝袊C監(jiān)會的《上市公司股東大會規(guī)則 （2016年修訂）》第13條和第14條對于上市公司股東的提案權作了詳細的規(guī)定，尤其是提案的時間和程序上的要求。股東提案權體現了股東民主，也使得中小股東的訴求有了表達的途徑。然而，股東提案權看似美好，但是實踐中卻有不少障礙。例如，現場股東大會的召開頻率可能不高，由此導致股東提案必須恰逢其時。而且，旨在為股東賦權的提案權，其實并沒有解決被代理人能力成本和沖突成本的問題。

1.被代理人的能力成本仍然很高

在分散的股東之間缺乏有效的溝通機制，以及我國對于有提案資格的股東設置了較高的持股比例要求的情況下，中小股東很難獲得提案的資格以及獲得通過提案的支持率。股東提案權因為對于持股比例要求比較高，要求單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，所以對于股權特別分散的公司而言，其中小股東很難達到這一比例。中國證監(jiān)會《公開征集上市公司股東權利管理規(guī)定（征求意見稿）》雖然允許股東通過征集其他中小股東的提案權，以達到提出提案的持股標準，但是按照該規(guī)則第3條規(guī)定，有權征集其他中小股東的提案權的仍然是“上市公司董事會、獨立董事、持有百分之一以上有表決權股份的股東和機構投資者”，而不是中小股東。而且即使沒有征集主體的限制，提案征集對于一些機構投資者等專業(yè)的股東可能相對容易，但對于一般的散戶可能相對較難。由于散戶股東和其他股東的聯絡很少，缺少快速并且低成本征集的有效方式，因此即使某一中小股東有關于公司治理的有益想法，也缺乏有效的溝通渠道讓其他的股東知曉，并獲得其支持。對于專業(yè)的投資者，如機構投資者，可以有專業(yè)的信息收集渠道和聯絡渠道，并有足夠的資金和人力物力來幫助他們聯絡并說服其他的股東，爭取到支持。但是對于分散的非專業(yè)的中小股東而言，這樣的信息優(yōu)勢和資源上的優(yōu)勢是缺乏的。這種缺乏就形成了中小股東行提案權的能力成本。所以中小股東很難征集足夠的表決權來獲得提案權，更別說抗衡控股股東，使提案獲得通過。而且在股東提案權制度中，中小股東扮演的更多是為他人做嫁衣的角色。

2.被代理人的沖突成本仍然很高

中小股東的提案需要經過董事會的審核，才能夠進入股東大會的議題。我國公司法上的規(guī)定隱含了董事會對于股東提案享有審核權的含義?！?6 〕但是董事會的審查標準并不透明。一方面，存在提案過濫、增加公司成本、浪費股東大會資源的問題?！?7 〕另一方面，在妥適的合法提案遭到董事會拒絕，股東試圖追究董事責任時，也依然存在諸多法律障礙，因為根據公司法第112條的規(guī)定，董事僅在其決議造成公司嚴重損失時才對公司承擔賠償責任，此時由于舉證的困難，股東難以獲得救濟。〔58 〕同樣地，提案需要股東大會投票表決才能通過。如果在股東大會上，大股東濫用表決權，壓制中小股東的提案，中小股東能夠獲得的法律救濟途徑是非常有限的。在股東提案被股東大會否決而導致提案權受侵害的救濟方面，我國僅規(guī)定了訴訟請求撤銷股東大會決議這一種方式，救濟途徑有限。所以，中小股東提案權的實現所面臨的沖突成本仍然很高。

（三）股東知情權制度的缺陷

無論是主張股東賦權還是反對股東賦權的公司法學者，都不否認管理層和股東之間的信息不對稱是阻礙股東行權的一道天然的障礙， 〔59 〕使得股東難以做到在知情的前提下投票。信息高度集中于管理層導致了公司的決策只能是中心化的決策，而不可能是分散的民主決策?！?0 〕立法者通過股東知情制度的建立，降低管理層和股東之間信息不對稱的差距，以便于股東了解公司的運營。股東的知情權制度包括公司的披露制度，股東的查閱權 〔61 〕以及管理層和股東的交流制度。

1.信息披露制度

（1）信息披露的強制性規(guī)定

上市公司的信息披露，貫穿于上市公司從首次上市到退出的始末。當公司首次上市時，我國新證券法第19條第1款規(guī)定，要求發(fā)行人充分披露能夠幫助投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，包括但不限于公司財務和業(yè)務的詳細信息以及公司治理安排等。新證券法第63條第3款要求收購過程中股份達到5%后，每增加或者減少1%，變動信息需要進行披露，并且在第64條要求披露股份增持資金來源。新證券法第五章是關于信息披露的專門章節(jié)，其中第78條要求發(fā)行人、公司及其他法定信息披露義務人“信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”。對于信息披露制度，新證券法第79條規(guī)定了年報和中期報告的要求，并且第80條要求對于重大資產買賣，重大關聯交易、重要的控制權變動、配股分紅增資、重要管理層和控股股東的變化、涉及重大訴訟等需要有臨時公報，控股股東對于重大事項披露有配合義務。新證券法第82條明確了董監(jiān)高信息披露義務，應當保證公司 “及時、公平地披露信息”以及“所披露的信息真實、準確、完整”。

（2）不足以消除被代理人能力成本中的信息不對稱

雖然證券法為公司的主動信息披露進行了強制規(guī)定，但是從披露消息的程度上，仍然是滿足于使得投資者作出理性投資的標準，而不是作為積極股東所需要的公司經營的信息的標準。例如，新證券法第19條對于首次發(fā)行的披露標準也僅僅只達到了能夠幫助投資者理性投資決策的標準。證券法對于收購的信息披露要求更多地在于實現便于監(jiān)管控制權變動的目的，控制權和資金來源之外的其他公司內部經營信息并沒在披露之列。證券法上最重要的年報和半年報披露的信息雖然涉及公司的財務、公司治理和經營等內容，但是因為具有概括性，并且強制披露的周期長，不是實時披露，難以為投資者參與公司治理提供信息參考。對于重大事件的披露雖然是實時的，但是構成“重大”的標準很高，例如公司的重大投資行為的標準是“公司在一年內購買、出售重大資產超過公司資產總額百分之三十”，而構成重大人員變動的標準是“董事、三分之一以上監(jiān)事或者經理發(fā)生變動，董事長或者經理無法履行職責”。信息披露的有效性存在著一些無法解決的質疑：例如市場上披露的信息量太大，信息過載會削弱信息披露的效率， 〔62 〕向市場披露的信息太過復雜，大多數人都無法理解，即使最專業(yè)的投資者，也常常忽視信息披露。目前的強制披露的設置其實忽略了投資者的認知標準，由投資者認知所決定的投資者的金融能力其實應當成為強制披露的標準基礎。實證數據表明，即使在資本市場發(fā)展了超過百年的美國，許多美國投資者也既不了解最基本的金融概念，也不了解如何在作出投資決策時運用這些概念，實際上是“金融文盲”?！?3 〕事實上，強制披露的假想受眾是理性的成熟投資者，但實際上投資者的理解能力和假想的投資者差異極大。如果強制披露能夠起到向市場傳遞信息的作用，那么投資者就需要有能力去理解這些信號并作出決策，否則這種信號傳遞功能就是無效的。所以，綜上所述，證券法上的強制信息披露雖然在一定程度上減輕了信息不對稱的問題，但是其標準是讓投資者能夠用腳投票（選擇離開不好的公司），并沒有達到讓投資者能夠用手投票所需要的信息程度。

股東賦權論者還假定股票市場價格可以為股東提供一種有效的信息指引，以彌補強制披露的不足。然而，布萊頓等人質疑稱，即使是美國股票市場也并非強有效，這使得市場難以準確地反映出公司未來所可能產生的現金流狀況，因而試圖通過股票市場的價格信息的利用來克服股東所需要面對的信息不對稱問題，顯然是站不住腳的?！?4 〕而我國的資本市場也難以提供有效的信息指引?！?5 〕并且，如果依靠市場的信息引導，那么對于投資者本身的專業(yè)能力和時間精力上的要求都很高。機構投資者因為有專業(yè)的分析團隊還可以做到從市場和價格來推測公司治理的內部消息，但是普通的散戶則難以做到。

綜上所述，無論是證券法上的強制披露規(guī)則，還是依靠市場價格的機制，都不能夠有效的解決被代理人能力成本中的信息不對稱的問題。

1.股東查閱權

我國公司法以及公司法司法解釋中關于股東知情權的規(guī)定，仍然是以股東查閱權為主要內容的。這種局限性導致知情權之訴被學者稱為“股東查閱權之訴”?！?6 〕而公司法第98條和第151條雖然規(guī)定了股東質詢權，即可以向列席股東（大）會的董事、監(jiān)事、高級管理人員質詢以及可以就公司的經營提出質詢，但是由于缺乏關于被質詢主題和質詢內容的規(guī)定，該知情權實際難以得到保障。〔67 〕結合公司法第33條和第97條對于查閱權內容的規(guī)定，以及公司法司法解釋四第9條不得通過約定排除查閱權的規(guī)定，查閱權是法定的固有權利， 〔68 〕而其中對于公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務會計報告等的知情權則是不需要股東特別申請的，屬于“法定知情信息”。公司法第33條和第97條分別規(guī)定了有限責任公司和股份有限公司股東的查閱權范圍包括公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務會計報告，以及有限責任公司的股東可以基于正當目的申請公司同意查閱會計賬簿等?！肮痉ㄋ痉ń忉屗摹币?guī)定了股東查閱權行使主體的資格（第7條）、查閱會計賬簿的“正當目的”的認定（第8條），不得通過約定排除查閱權（第9條），查閱特定文件材料的規(guī)定（第10條），以及股東泄露查閱所得信息的責任（第11條）。從上述規(guī)則群可以看出，目前我國公司法上的股東查閱權的規(guī)定仍然停留在公司內部文件紙質化的時代，突出解決的是公司內部信息掌控的中心化和股東在知情基礎上行使股權的矛盾。并且，現有的公司法規(guī)定僅僅停留在賦予股東“查閱”權利的層面上，并沒有要求公司提供準確信息的規(guī)定，這也導致了花費大量成本的查閱未必能夠給股東行權提供準確的信息支撐。

2.管理層和股東的交流制度

信息的缺乏造成了股東行權的能力成本。為了降低該成本，通過董事和股東交流機制，可以幫助中小投資者了解公司治理的情況。例如，中國證監(jiān)會頒布的《上市公司治理準則》第9條規(guī)定：“上市公司應當建立與股東暢通有效的溝通渠道，保障股東對公司重大事項的知情、參與決策和監(jiān)督等權利?！?〔69 〕中國銀保監(jiān)會2021年2月頒布的《銀行保險機構公司治理準則（征求意見稿）》第17條鼓勵股東之間就權利行使的溝通協商機制，要求銀行保險公司“應當在公司與股東之間建立暢通有效的溝通機制……保障股東特別是中小股東對公司重大事項的知情、參與決策和監(jiān)督等權利”?！?0 〕美國法上董事會也在相當程度上與中小股東互動，通過信息披露之外的形式與之交流?！?1 〕

中國證監(jiān)會《上市公司治理準則》、中國銀保監(jiān)會《銀行保險機構公司治理準則（征求意見稿）》屬于“軟法”，雖然沒有法律強制力，但是對于被監(jiān)管者而言，則屬于要么遵守要么解釋。股東交流機制如果能夠真正落實，則能夠為股東提供更加及時和具體的公司治理的信息。但是，目前中國證監(jiān)會和中國銀保監(jiān)會的治理準則對于溝通機制的規(guī)定非常簡略，溝通的頻次、內容、方式以及股東參與的范圍等都沒有任何的具體規(guī)定。通過溝通機制對中小股東參與公司治理提供信息上的支持，顯然還需要更加詳細的落實機制。而中小股東人數眾多并且分散，聯絡和溝通的成本極高。更加困難的是在散戶通過投資機構持有股票時，投資機構既沒有意愿參與投票，也沒有意愿將信息傳遞給散戶。歐盟的《股東權利指令》第3條第1款建議上市公司可以采取更有效的機制進行股東識別和與股東溝通，在復雜的中介股權系統中準確地識別其股東，這將使公司能夠改善與包括散戶投資者在內的股東基礎的溝通，制定更有針對性的溝通計劃，促進股東使用電子參與方式，并最終支持股東參與。〔72 〕《股東權利指令》還規(guī)定了自上而下和自下而上傳輸與整個投資鏈中的股東權利有關的信息的最低標準，旨在糾正以往未能解決中介機構不愿積極參與投票程序的問題。〔73 〕但是，公司如何穿透股權代持以合理的成本在眾多股東中辨別出中小股東是一個實際操作的問題。成本過高和過于繁瑣的股東識別和股東交流顯然很難落實。

三、區(qū)塊鏈公司治理和股東“賦能”的進路

盡管沒有中小股東參與的公司治理其實是偏離公司民主初衷的，但是如本文第二部分所討論的，目前公司法現有的制度只注重股東賦權，而不注重對于股東尤其是中小股東（散戶）賦能，從而導致參與投票、提案，甚至是獲得充分的知情權，對于中小股東而言都仍然是可望而不可及的權利。這也使得公司治理的研究和監(jiān)管實踐呈現出“馬太效應”，越來越忽視中小股東的參與權利，而僅僅關注機構投資者的參與。如同伊萬斯教授所諷刺的當代美國證監(jiān)會的監(jiān)管理念早已經是機構投資者利益驅動的，而不是其建立之初的散戶利益驅動的，其政策看起來更像是“散戶的安魂曲”?！?4 〕如何讓中小股東（散戶）能夠真正有能力去行使法律賦予的權利參與公司治理呢？公司治理的數字化，尤其是區(qū)塊鏈技術在上市公司的試點應用，提供了一個可能改進股東“賦能”規(guī)則的進路。

（一）區(qū)塊鏈的分布之治和組織治理模式變遷

政治學家蘭登溫納認為，技術既產生于社會關系又創(chuàng)造了社會關系， 〔75 〕而代表社會關系集合的公司治理，更不可能成為技術改造的例外。分布式記賬技術提供了改變公司組織的治理結構，也為中小股東參與公司治理提供了組織架構上的可能。區(qū)塊鏈一開始源于用于驗證比特幣在線轉賬的公共賬本技術，其加密性、防止篡改性和分布式記錄的優(yōu)勢，促使其使用范圍遠遠超出了虛擬貨幣上的應用，可以廣泛用于組織內部的參與、表決和規(guī)則執(zhí)行。區(qū)塊鏈最核心的要素是分布式記賬、共識以及智能合約， 〔76 〕這三個技術要素的創(chuàng)新有可能改變包括公司在內的組織中心化治理的模式。

1.信息中心化到信息分散化：分布式記賬

區(qū)塊鏈最核心的分布式記賬和公司的賬簿制度異曲同工。賬簿制度的誕生奠定了現代資本主義的基礎?！?7 〕公司的會計賬簿不僅反映了資產和負債，也在另一層面上反映了公司組織內部和外部主體之間的法律關系，如股東和公司之間的股權關系，債權人和公司之間的債權債務關系，外部的供應商和公司之間的買賣合同關系等。當然，賬簿廣義上不僅包括會計賬簿，還可以包括任何記錄的方式，如股東投票記錄，產權登記等。所以廣義上而言賬簿制度是公司法律關系產生、變化和消滅的憑據。傳統上，賬簿一般是由公司的管理層記載和管理，由于記載和管理主體的單一化和重合化，容易造成信息的不透明，增加股東監(jiān)管的難度，增加代理成本，此外，還容易帶來賬簿信息偽造篡改的問題。在傳統的賬簿制度下，股權登記更是容易出現不準確、不及時的問題。〔78 〕

區(qū)塊鏈最核心的技術在于分布式記賬技術（Distributed Ledger Technology，DLT）。區(qū)塊鏈提供了一個透明的信息記錄管理系統的技術，使用共識機制進行加密簽名和時間戳驗證，而區(qū)別于傳統的由單一中心或計算機節(jié)點擁有、控制和維護信息的模式，信息的記錄、控制和擁有是分布在整個系統中，不可篡改和消除的?！?9 〕區(qū)塊鏈的分布式記賬技術顛覆了傳統賬簿制度的中心模式，保證了信息的透明性和不可篡改性。通過集中記賬，即網絡中的任何一個節(jié)點都可以記賬，每個節(jié)點上的數據被記入塊中，每個塊都使用上一個塊的加密簽名進行信息驗證，從而創(chuàng)建一個不可變的順序塊鏈?！?0 〕各個節(jié)點之間保持記錄的同步性，各個節(jié)點的記錄保持同步和一致性就是共識機制?！?1 〕一致和同步能夠保證數據之間相互的驗證，更能避免數據的偽造。而每一個網絡的參與者（節(jié)點），都是信息驗證者。區(qū)塊鏈最大的貢獻是將對于特定機構或中介的信任擴大對整個系統的信任，或者更加確切地對于系統共識的信任，對于前者的信任被認為容易崩塌，而后者更加可靠?！?2 〕區(qū)塊鏈創(chuàng)造了一種反操縱機制，避免了傳統的中心化的驗證以及隨之而來的風險和成本?！?3 〕

區(qū)塊鏈分布式記賬去中心化、透明化和反操縱機制將影響到公司治理的各個層面，避免了前述傳統公司治理中賬簿中心化和信息偽造篡改的問題。區(qū)塊鏈記賬技術使得股權登記等相關信息得以最快的速度準確傳達至整個網絡，降低了股權交易所涉的調查成本，便利了交易的順利進行。區(qū)塊鏈去中心化的機制，可以剔除金融中介的成本，加速股權流通，增進交易效率。這也進一步影響到機構投資者的交易方式。比如傳統機構投資者傾向于藏匿持股份額進而突襲，分布式記賬的應用使其隱藏行為失效，增加了收購成本，此時機構投資者的策略將因之調整?！?4 〕分布式記賬的透明化功能減少了內幕交易等道德風險之于管理層的激勵，并且使得財務系統更加真實準確完整，便于股東監(jiān)管管理層的行為，減少代理成本。

2.中心之治到分布之治：共識機制

共識是一種分布式的驗證機制，“指網絡參與者確信其分類賬準確一致”?！?5 〕區(qū)塊鏈之所以成為改變組織內部關系的技術，是因為區(qū)塊鏈可以將分類賬或數據分發(fā)給世界各地無數的參與者（“節(jié)點”），這些參與者分布在公有網絡（互聯網上的用戶都可見）或私有網絡（只有授權的用戶才可見）或者聯盟鏈（授權用戶和有限的第三方可見）?！?6 〕采用分布式治理要素的實體，可以根據治理的需要，選擇僅授予選擇性的利益相關者訪問分布式記賬中存儲的公司信息和記錄的權限。

區(qū)塊鏈的共識機制是按照發(fā)布、通過共識驗證、添加到交易鏈條上的路徑進行的。區(qū)塊鏈上的“礦工”解決問題后，以“塊”的形式發(fā)送到節(jié)點網絡上供其他參與者批準，協商一致的就達成協議。在網絡上的大多數節(jié)點達成共識并驗證哈希匹配塊后，它同時連接到鏈條上?！?7 〕工作需要經過每個節(jié)點驗證塊，以確保它沒有被篡改。“任何修改之前交易的嘗試都將使這個簽名無效，并且會被檢測到”，正是這個屬性使區(qū)塊鏈獲得“加密安全”?！?8 〕區(qū)塊鏈可以被用于匿名分發(fā)數據，使得組織內部的投票和交易等可以在保持匿名的同時具有可追溯性。該技術在公司治理中的典型應用就是公司的股東會投票機制。選票被存儲在一個由數千臺計算機組成的網絡中，而不是儲存在一個中央的系統里，只有當新數據（或區(qū)塊）獲得網絡上的大多數節(jié)點共識后，才會添加到數據庫或鏈中。分布式記賬技術提供了一種根本性、透明化的公司治理機制，將治理行為顯示在一個不可篡改的分類賬中。公司的利益相關者可以很方便地訪問共享的內容分類賬，降低了少數利益相關者訪問信息的成本。由于分布式記賬依賴于互相的驗證，所以利益相關者確信鏈中的所有各方都依賴于同一組經過驗證的“共享事實”，形成利益與共的關系。

分布式的治理之所以能夠被應用于公司治理，是因為其和公司治理有共通之處：公司治理（或者稱為法人治理結構）是“委托人與代理人或者受托人之間權利分配與安排”?！?9 〕分布式治理是參與者就一組參數達成一致，解決爭議和執(zhí)行懲罰的過程。兩者都涉及共同的表決程序，并用表決程序來解決協議達成、更改、爭議解決和執(zhí)行等事項，其中對于參與者而言又根據角色的不同形成了權力的分布和制約程序。公司通過表決機制分配決策權，而分布式治理，如區(qū)塊鏈則將決策分配給區(qū)塊鏈上通行證的持有者。從這點看兩者的決策機制極其相似。從公司法的角度看，公司的股權表決實行的是一股一權和資本多數決的原則。而區(qū)塊鏈的治理也不例外，也是一個通行證對應一個表決權。所以對于兩者來說，大的表決權持有者獨裁的風險都是存在的，在公司表現為董事會成為大股東的代言人;在區(qū)塊鏈則是大的代幣持有者成為表決的主導力量。所以在公司治理和分布式治理中，如何讓小的權利持有人也能夠通過便捷的方式民主參與并獲得透明的信息，是兩者共同努力的目標。從這點看，公司治理的重點和區(qū)塊鏈治理的重點并沒有差異，而分布式治理的共識機制則能夠為公司治理提供更加有利于分散在各地的股東共同參與的機制和激勵。

同時，分布式治理還有助于提高參與者激勵、降低理性冷漠、減輕“搭便車”風險，可以被運用于公司治理中的高管董事薪酬問題，提供客觀的計算管理層貢獻和薪酬的機制。例如，商業(yè)組織Backfeed運用區(qū)塊鏈設計了一種稱為信譽分數的點對點評估機制，參與者根據自己的貢獻獲得越來越多的獎勵。該協議的算法從節(jié)點的參與中獲取數據，并根據他們對整個組織貢獻將組織所產生的價值公平分配給每個人。這種機制能夠激勵參與者更積極地參與治理?！?0 〕

3.智能合約

區(qū)塊鏈上分布治理的自動實現還有賴于智能合約技術的應用。區(qū)塊鏈上的“塊”中往往含有自動執(zhí)行交易的命令，即智能合約?！爸悄芎霞s”是受事件驅動的計算機代碼，用于自動化交易?！?1 〕事實上智能合約早在20世紀90年代就出現了，即將合約中的權利和義務設置為命令，由計算機自動執(zhí)行，這個技術并不是區(qū)塊鏈所特有的。但是，智能合約和區(qū)塊鏈的結合實現了去中心化的自動執(zhí)行機制。區(qū)塊鏈的分布式記賬提供了自治的基礎，而智能合約則提供了去中心化的自動執(zhí)行的機制，兩者的結合實現了主動的分布治理。

智能合約在公司治理中有廣泛的運用。例如公司的合規(guī)可以通過預先設置的合規(guī)標準和程序自動執(zhí)行，這樣就減輕了監(jiān)管的成本。智能合約還可以用于公司的管理，自動執(zhí)行管理程序，這樣就減少了對于公司管理層的依賴，可以增加公司治理的扁平性，減少了代理成本。但是智能合約不是萬能的，它也會出錯，因此公司不能完全沒有管理層，對于智能合約的錯誤需要管理層及時地干預和糾正?！?2 〕

（二）分布之治和股東賦能規(guī)則的新構造

1.股東的鏈上投票模式的新進路

股東的鏈上投票模式可以有效地節(jié)約股東現場參與投票的時間，而且可以避免網絡投票所面臨的股東身份難以辨別和投票的真實性難以確認的問題。股權在區(qū)塊鏈上進行登記，意味著按照股權自動匹配了相應的投票權限，而不需要股東在中介機構進行再次的身份確認，避免了確認的成本，將股東參與投票的能力成本中由股東個人負擔的經濟和時間成本降到最低，有效地減少了股東為了避免該成本而采取的理性冷漠策略的問題。此外，股東身份的自動識別，投票權和股權的自動掛鉤，一股一個投票權，避免了投票權和股權相分離的“空心投票權”所帶來的行為和激勵不對稱的問題，使得股東的參與權利和經濟利益直接結合。

本文第二部分討論了網絡投票制度能夠一定程度上降低股東參與的能力成本，但卻因為無法避免股東的重復投票、受黑客攻擊、操縱投票以及篡改投票結果等潛在的投票瑕疵問題，或者無法提供對于問題有效的事后救濟，從而增加了股東參與的沖突成本。即使在網絡投票制度已經非常成熟的美國，網絡投票制度仍然被認為是“嘈雜、不精確和令人不安的不透明”?！?3 〕區(qū)塊鏈投票技術可以保持匿名性、增加選舉過程中的透明度，可以避免網絡投票技術所無法避免的上述潛在的瑕疵問題。根據使用的加密技術類型，區(qū)塊鏈可以“在不影響安全性或選民匿名性的情況下啟用端到端可驗證的在線選舉”。〔94 〕鏈上投票可以避免因為選票填寫錯誤而成為無效選票，例如填寫超過規(guī)定董事候選人，缺少必須要的填寫事項等。使用區(qū)塊鏈投票，程序員可以創(chuàng)建通知，選票填寫錯誤時提醒股東，使股東有機會在提交選票之前修正錯誤?！?5 〕區(qū)塊鏈運用于投票還可以增加投票的透明度。每一張選票被存儲在一個公共賬簿上，任何股東都可以自己清點選票，利用區(qū)塊鏈的審計跟蹤技術，股東可以自行驗證投票過程中有沒有更改或刪除選票、非法修改選票內容，或者有沒有添加不合法的選票。〔96 〕從投票機制上避免錯誤和偽造并賦予個人驗證投票的機制，將有效避免投票的爭議所帶來的沖突成本。

區(qū)塊鏈投票也有效地解決了本文第二部分所討論的代理投票制和征集投票制的問題：雖然能夠避免直接投票所帶來的被代理人成本，但是因為代理人不能忠實或者正確地執(zhí)行被代理人的意思表示，而投票的真實準確性難以驗證而帶來的代理人成本問題。利用區(qū)塊鏈進行代理投票制和征集投票，由于被代理和被征集的股東可以通過驗證機制驗證代理人和征集人的投票，所以也避免了代理人沖突成本問題。

目前世界各大交易所都在嘗試使用區(qū)塊鏈進行股權登記，進而推廣區(qū)塊鏈投票，但是改革和各國現有的股票存托系統之間存在路徑依賴的問題。誠如阿納教授等學者所言，由于發(fā)達國家的股票市場基本采取的是美國式的由證券中介機構以投資者名義在中央證券存托機構持有股份的間接持有系統，所以雖然美國的特拉華州率先修改公司法承認區(qū)塊鏈上股票登記結算的效力，但是這一改革僅對于新發(fā)行的股票有更大的意義，對于改變已發(fā)行的證券間接持股的結構，則“是一個巨大的變化，需要付出非常大的時間和成本”?！?7 〕而我國上市公司股權登記結算的體系恰恰是直接持有的系統，由投資者在中央登記結算機構開設證券賬戶持有股票。〔98 〕因此，在我國交易所已經開始嘗試使用區(qū)塊鏈來進行股權登記結算的背景下，在區(qū)塊鏈登記的每一份股票上加上投票幣進行股東會投票的附加成本很低，并且高效可行。

為適應鏈上投票機制，未來修改公司法時，應當首先肯認股票登記的方式，包括登記在區(qū)塊鏈上的股票，以及將登記在分布式記賬上的股票作為投票的依據?？梢詤⒖嫉牧⒎ɡ敲绹乩A州2017年修改了特拉華州普通公司法第219條，增加了“股票分類賬”的定義：“股票分類賬是指由公司管理或代表公司管理的……其中記錄公司所有股東的姓名、以每個股東的名義登記的股份的地址和數量，以及公司股票的所有發(fā)行和轉讓等的記錄。股票分類賬應是本節(jié)有權審查本節(jié)要求的名單或在任何股東會議上親自或由代理人投票的股東的唯一證據?！?〔99 〕另外，投票的方式也需要相應地改變：我國公司法第103條股東出席股東大會會議的規(guī)定，對于股東出席投票的規(guī)則需要做更加廣泛地定義?！俺鱿辈粌H僅是現場參加，也包括在電子設備上的遠程參加，包括區(qū)塊鏈上的投票。股權登記在區(qū)塊鏈后，系統可以自動分配和每一股份相對應的選舉權利（以投票幣的形式分配到每一個節(jié)點上）。公司法第102條第4款要求無記名股票持有人需要先提存后才可以行使股權，即占有無記名股票不等于占有人可以直接行使股東權利。提存的要求是為了避免股票作為有價證券本身的物權和其上所代表的社員權分離所帶來的投票操縱（如無記名股票持有人在參加股東大會期間賣出股票）。無記名股票的持有人，以持有股票上對應的投票幣進行投票，可以使無記名股東直接通過占有投票幣行使投票權，避免了提存的成本。

2.股東提案的分布決策新路徑

誠如筆者在第二部分所討論的，目前股東提案所面臨的主要問題是被代理人的能力成本很高：在分散的股東之間缺乏有效的溝通機制，以及我國對于提案股東要求較高持股比例的情況下，中小股東很難獲得提案的資格和通過提案的支持率。另外，在賦予股東提案權這一權利的同時，被代理人的沖突成本仍然很高，中小股東的提案需要經過董事會的審核才能夠進入股東大會的議題，董事會可能因為審核不當導致不適合的提案進入股東大會，浪費資源，也可能因為董事會壓制而難以成為股東會議題。因此對于缺少“賦能”的中小股東而言，行使提案權其實是可望不可及的。

區(qū)塊鏈的分布決策模式能夠有效地解決股東提案中的能力成本和沖突成本問題。以比特幣改進方案（Bitcoin Improvement Proposal，簡稱BIP）為例，比特幣系統中的每一個參與者、開發(fā)者、礦工、通證持有者、節(jié)點運營商和用戶都可以對比特幣的協議提出改進建議，建議會形成一個參與者都可見的草案，這樣沒有任何好的草案會被管理者隱藏;該草案經過比特幣核心開發(fā)人員審查，添加到GitHub的BIPs存儲庫，在參與者的社區(qū)中進行討論;如果礦工們顯示出95%的支持則就會被自動接受，并更新到比特幣協議上;核心開發(fā)人員、礦工和節(jié)點操作人員的共同批準，確保了協議的改進是有利于社區(qū)的更改的。〔100 〕

比特幣改進方案可以為股東提案規(guī)則的改進提供參考。首先，如果能夠保證提案以透明的方式通過區(qū)塊鏈展示給公司所有的董事、監(jiān)事、高管和股東，就能夠保證好的提案不會被壓制和隱藏。同樣地，因為草案被置于眾目睽睽之下，董事會審查草案時也會更加謹慎，既不會輕易放任無價值和無關的草案進入股東討論區(qū)，也不會輕易壓制有益的草案。這避免了提案股東難以對董事會決議瑕疵尋求救濟的被代理人沖突成本。未來公司法上的股東提案規(guī)則應當要求公司將提案以電子的方式（包括區(qū)塊鏈）公開給所有公司董事、監(jiān)事、高管和股東。其次，目前我國公司法股東提案規(guī)則中對于持股比例的要求過高，這也是因為現場股東會的成本過高，股東會召開的頻次過低，導致能夠列入議案的議題非常有限，需要通過持股比例排除掉多數的議案，避免議題過于擁擠。但是如果能夠實現區(qū)塊鏈上的股權登記以及相應的交流機制，股東可以隨時形成同意的共識，股東提案規(guī)則就不需要要求持股比例，而是應當轉而關注鼓勵股東提出好的議案。改進的股東提案規(guī)則可以允許股東都有權提出草案，再由董事會進行初篩，放置到討論區(qū)。由于討論區(qū)對于所有的股東開放，所有股東都可以看到草案，這樣提案者就不需要花費成本去聯系其他股東，爭取其同意。所以，該路徑也避免了被代理人能力成本。最后，區(qū)塊鏈的核心開發(fā)人員、礦工和節(jié)點操作人員的共同批準以及自動執(zhí)行程序也可以為股東提案規(guī)則的改進提供參考。股東提案也可以由透明化的草案展示、經過董事會的批準和股東會投票、通過后的自動執(zhí)行組成。這樣的程序可以確保提案成為實現股東民主的機制，而不會在任何一個環(huán)節(jié)遭到公司董事會不透明的壓制，而且對于通過的提案能夠具體落實，形成影響公司治理的實際效果。

3.分布式信息共享和股東信息權的新路徑

（1）信息披露和主動交流的新路徑

公司法理論認為管理者向股東披露內部的消息使得股東和管理者能夠一起作出最佳選擇?！?01 〕披露的目的是為了提高公司信息的透明度。公司信息的透明度有五個衡量維度：真實性、完整性、重要性、及時性和可訪問性?！?02 〕但是在傳統的公司治理架構下，信息掌控在管理者和控股股東手中，信息的高度集中化和不透明成為了阻礙中小股東參與公司治理的門檻，影響了中小股東行使權利的可能性和效率。例如，在股東提案過程中經常發(fā)生管理層抑制信息、阻擾提案的問題?！?03 〕由于股東并不直接參與公司日常經營事務，對于公司事務難以做到充分知情，并且也缺少足夠的激勵去獲取信息來作出正確的決策，最終就可能因為信息缺乏而作出錯誤的決策?！?04 〕

傳統的信息披露制度不足以消除被代理人能力成本中的信息不對稱問題，而區(qū)塊鏈技術的運用則可以很好地解決傳統的信息披露制度所面臨的問題。區(qū)塊鏈技術的應用使得信息可以迅速地傳遞給分布在世界的各地的節(jié)點，能夠保證信息披露和傳遞的時效性，提高證券市場的效率，讓股價更加精確地反映市場上的信息。分布式的數據傳遞加上智能合約的運用可以極大地節(jié)約披露的人力成本，使得信息披露能夠實現一定程度上的自動化，尤其是對于常規(guī)事項的披露可以設置規(guī)則要件，在滿足要件時自動披露。在信息披露成本降低的前提下，信息披露的頻率可以得到提高。我國證券法未來再修改對于信息披露的頻次規(guī)定可以不限于年報、半年報和重大事項的披露，可以要求增加到每月披露或者更加高的頻次。智能合約在信息披露中的運用還可以避免信息抑制的問題，尤其是重大事項下內部管理層為了獲得不當的利益，不披露信息或者延遲披露信息的問題。一旦法定的事件條件滿足，智能合約將自動執(zhí)行信息披露。區(qū)塊鏈上分布式記賬和共識機制提供了信息驗證的技術可能，公司內部各個機構，以及外部中介機構（如會計師事務所）對于信息的鏈狀核驗，也使得財務造假和其他虛假信息披露的問題能夠得到一定程度的緩解。對應區(qū)塊鏈的信息存儲，未來公司法修改中公司的財務賬簿的規(guī)定也應當肯認區(qū)塊鏈記賬的合法性。典型的立法例如美國特拉華特州2017年修改了特拉華州普通公司法第224條“公司在其正常業(yè)務過程中管理或代表公司管理的任何記錄，包括其股票賬簿、賬簿和會議記錄，均可保留或以任何信息存儲設備或多個電子網絡或數據庫的形式保存或保留”?！?05 〕

傳統的信息披露是建立在股東同質性基礎上的一刀切的信息披露，披露標準是假想的具有同質理性的投資者的認知水平。但是誠如上文所討論的，資本市場投資者的認知能力差異很大，部分投資者甚至是“金融文盲”，這導致“一刀切”的信息披露難以起到實際效用。為了避免股東信息能力差距帶來的問題，針對“金融文盲”可以在信息披露之外附帶基本的金融術語和概念的簡明扼要的解釋，幫助其理解信息。另外，針對中小股東信息獲取渠道的單一，管理層可以針對中小股東建立交流制度。但是無論是基礎金融知識的定向補充還是交流制度，都取決于能不能在股東身份系統中有效地識別出中小股東。區(qū)塊鏈的應用使得股權持有和受益的信息一目了然，避免了本文所討論的難以從中介信息庫中有效識別中小股東的問題，也有利于點對點的投資者教育和交流制度的落實。

區(qū)塊鏈技術的發(fā)展使得信息更加透明，更有利于股東監(jiān)督。典型的例子是股東對于高管薪酬的監(jiān)督。根據我國公司法第37條股東會決定董事、監(jiān)事的薪酬事項，第106條規(guī)定公司定期向股東披露董事、監(jiān)事、高級管理人員報酬的信息?！渡鲜泄局卫頊蕜t（2018年修訂）》第57條要求上市公司定期披露董事、監(jiān)事、高級管理人員報酬信息，第60條規(guī)定董事、監(jiān)事的薪酬報請股東會決定?，F代高管的薪酬激勵往往是復雜的一攬子激勵計劃，既包括年薪、獎金等，也包括股權激勵等和公司的績效直接掛鉤的激勵方式?！?06 〕高管的股權激勵問題背后實際上是高管的短期行為和公司的長期利益的矛盾問題，該問題在銀行等金融機構的公司治理中尤為突出：2008年全球金融危機爆發(fā)的原因之一就是銀行業(yè)過于強調高管薪酬和銀行業(yè)績的掛鉤，股權激勵機制刺激了高管不顧公司長遠發(fā)展的短期冒險行為，最終引發(fā)銀行倒閉和系統風險的問題。〔107 〕單純的披露和股東會批準難以有效地制約不合理的高管股權激勵。由于股權激勵較為專業(yè)，即使是獨立董事都難于理解，更別說中小股東了。如果公司的股權信息在分布式記賬中顯示，不僅僅是帶來高管股權激勵透明度的提高，更重要的是平衡了股權激勵機制。過去高管能夠從股權中獲利，往往是基于他們作為公司內部信息最精確的掌握者而產生的優(yōu)勢。但是“注冊在公共分類賬上的公司股票使得股東能夠實時觀察到交易信息，董事可能因此失去利用信息優(yōu)勢獲利的機會”?！?08 〕

（2）股東查閱權的新路徑

區(qū)塊鏈技術在公司治理中的應用，為股東主動行使知情權提供了技術上的可能。我國公司法以及公司法司法解釋中股東知情權的規(guī)定仍然是以股東查閱權為主要內容。這種局限性導致知情權之訴被學者稱為“股東查閱權之訴”?！?09 〕公司法第33條和第97條分別規(guī)定了有限責任公司和股份有限公司股東的查閱權范圍。公司法司法解釋四規(guī)定了股東查閱權行使主體的資格（第7條）、查閱會計賬簿的“正當目的”的認定（第8條）、不得通過約定排除查閱權（第9條）、查閱特定文件材料的規(guī)定（第10條），以及股東泄露查閱所得信息的責任（第11條）。從上述規(guī)則群可以看出，目前我國公司法上的股東查閱權的規(guī)定仍然停留在公司內部文件紙質化的時代，突出解決的是公司內部信息掌控的中心化和股東無法在知情基礎上行使股權的矛盾。并且，現有的公司法的規(guī)定僅僅停留在賦予股東“查閱”的權利，并沒有給予信息準確的要求。結合公司法第33條和第97條對于查閱權內容的規(guī)定，以及“公司法司法解釋四”第9條不得通過約定排除查閱權的規(guī)定，查閱權是法定的固有權利，而其中對于公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務會計報告等的知情權是不需要股東特別申請的，屬于“法定知情信息”。在區(qū)塊鏈的路徑中，對于上述信息并不是中心存儲的，是可以直接在系統中共享而不需要查閱的。這就避免了查閱的成本，也就是說未來查閱權規(guī)則修訂中可以去掉對于法定知情信息查閱的規(guī)定，因為這些信息在區(qū)塊鏈節(jié)點上可以自動獲得，而需要規(guī)定的是依照股東申請查閱的信息。在公司治理中，公司的管理層、大股東等和財務人員聯合信息造假的問題屢見不鮮，即使股東能夠查閱到公司的財務信息等，可能也是被粉飾過的信息，難以通過查閱發(fā)現問題。雖然“公司法司法解釋四”第10條允許會計師、律師等中介機構執(zhí)業(yè)人員協助查閱，但是當場查閱的時間和空間的限制也使得對于查閱信息造假的去偽變得相當困難。區(qū)塊鏈信息不可篡改的特性能夠解決信息真實的問題，區(qū)塊鏈本身對于信息去偽的功能也使得股東不僅僅實現得到信息這一步，而且能夠實現得到真信息。區(qū)塊鏈的分布式記賬技術的應用，使得公司的信息獲取更加方便，信息也更加透明?！?10 〕股東也可以監(jiān)督公司交易的情況，有利于防止公司發(fā)生內幕交易、違法的關聯交易，損害股東的利益?！?11 〕對于股東身份的透明化和實時更新，很好地解決了“公司法司法解釋四”第7條中的股東查閱權行使主體的資格確定的問題。由于區(qū)塊鏈的可溯源性，“公司法司法解釋四”第11條規(guī)定的泄露查閱信息的責任人的認定變得更加容易。在股東查閱的權限設定上，可以使用私有鏈，即通過公司的董事會（中心機構）授權股東獲取信息。因為私有鏈上信息的讀取需要特定的授權，也可以防止信息的泄露。

結? 語

公司作為商業(yè)組織能夠將市場上的人力和財力要素進行組合，產生了市場契約所不具有的制度優(yōu)勢?！?12 〕但是，誠如上文討論的，公司聚集要素而產生的規(guī)模越大，公司的信息分布和管理權力越中心化，公司所有權和管理權的分離越明顯，代理人成本就越大。為消弭代理人成本，公司法改革呈現“股東賦權主義”趨勢，通過規(guī)則制定鼓勵分散的股東直接參與公司管理，例如股東代理投票權規(guī)則、投票權征集規(guī)則、股東的查閱權規(guī)則和股東提案權規(guī)則等都是典型的例子。但是分散的中小股東參與在降低代理人成本的同時，也會帶來被代理人成本的副產品。代理人成本和被代理人成本此消彼長，卻無法同時做到最小化，這成為公司法上的難題。所幸，組織關系本身是在社會發(fā)展中動態(tài)調整以產生最高的效率，而技術的發(fā)展無疑助力了組織內部關系的不斷優(yōu)化。得益于計算機技術的發(fā)展，區(qū)塊鏈技術在公司治理中的應用能夠降低中小股東行使股權、參與公司治理的被代理人成本，使得被代理人成本和代理人成本能夠同向消減。區(qū)塊鏈對于股東參與公司治理的助推提供了一個改進股東“賦能”規(guī)則的進路，也為我國未來公司法修改提供了一個值得參考的維度。區(qū)塊鏈最核心的要素是分布式記賬、共識以及智能合約，通過這三個技術要素的創(chuàng)新有可能改變包括公司在內的商業(yè)組織中心化治理的模式，使之更加的扁平化和便于股東參加公司治理。尤其是區(qū)塊鏈的運用，對于股東投票權規(guī)則、股東提案權規(guī)則、股東的信息權規(guī)則，包括股東的查閱權規(guī)則等規(guī)則的改進提供了可能的進路。當然，目前區(qū)塊鏈對于公司治理的影響還不足以顛覆公司科層結構和完全去中心化，它僅僅是為分散于天涯海角的股東們提供理解復雜公司事務的認知輔助和參與決策的便捷通道。公司事務中的太多不可預見的復雜變量，使得公司事務無法完全通過智能合約自動執(zhí)行，而且自動化和人類一樣也會犯錯， 〔113 〕因而需要有中心管理層的實時干預和監(jiān)督?！?14 〕誠如有學者所言，如果我們試圖將所有公司治理問題都簡化為可計算問題，“就難免使效率變成無所不包、難以證偽的概念”?！?15 〕

Abstract： The reform of China's company law and relevant laws reflects the trend of shareholder empowerment， which aims at enhancing the power of shareholders， especially retail shareholders， to participate in corporate governance and reducing the agency cost brought by the separation of ownership and managing power， for instance? of the rules of proxy voting， the rules of voting rights solicitation， the rules of shareholders' access of book records and the rules of shareholder proposals. However， while empowering shareholders， the above-mentioned rules ignore the possible principal cost of shareholders' participation in corporate governance， thus affecting the actual efficiency of shareholders' exercise of （participation） powers. The key to reduce the principal cost is to improve the capability of shareholders to participate in governance and reduce the conflict cost of shareholder participation， which requires increasing the latitude of shareholders' "energization" on the basis of existing shareholder empowerment rules. The digitization of corporate governance， especially the pilot application of blockchain technology in listed companies， provides a solution to improve the "energization" rules of shareholders and reduce the cost of participation of retail shareholders in corporate governance through distributed ledger and consensus. Chinese Company Law revision also needs to reflect prospect view by making the rules that reflects the impact of digital development on corporate governance.

Key words： shareholder empowerment; theory of principal cost; shareholder energization; blockchain; company law revision; digital governance