劉紀(jì)鵬 單玉 劉彪

1990年我國證券市場建立，經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，成績顯著。在加快我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化整體資源配置、完善金融體系和提升公司治理水平等方面發(fā)揮了重要作用。

然而，企業(yè)一旦上市，股價爆炒帶來的巨大財富效應(yīng)也催生了一批企業(yè)和背后的股東鋌而走險，甚至通過欺詐發(fā)行來謀求上市，本身并不符合上市條件。也有一批企業(yè)由于后期受國家政策、行業(yè)波動、管理團(tuán)隊能力下降、企業(yè)生命周期等因素影響，并不符合繼續(xù)公開交易的條件，但仍采用各種會計手段維持上市公司的地位，甚至配合資金繼續(xù)在資本市場“圈錢”“割韭菜”。

今年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱《意見》），指出“資本市場違法行為仍較為突出”，必須以零容忍的態(tài)度，加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全依法從嚴(yán)打擊證券違法活動體制機(jī)制。

退市制度是建設(shè)我國資本市場良好生態(tài)的關(guān)鍵

隨著注冊制的穩(wěn)步實施，上市公司數(shù)量激增，未來證券市場還將經(jīng)歷一個快速擴(kuò)容的過程，而上市公司的質(zhì)量決定了資本市場是否能健康發(fā)展。但由于我國退市制度還不完善，很多劣質(zhì)上市公司并未按預(yù)期被強制退市或主動退市，這些應(yīng)退未退的上市公司侵占著資本市場有限資源，損害了不少投資者的利益，阻礙了資本市場健康、有序、快速發(fā)展。

今年的《意見》提出，到2025年要形成“崇法守信、規(guī)范透明、開放包容的良好資本市場生態(tài)”。好的生態(tài)需要新陳代謝，除了引進(jìn)好的公司，必須建立上市公司優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)機(jī)制。本次《意見》也提出要“推進(jìn)退市制度改革，強化退市監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行強制退市制度”，作為完善資本市場違法犯罪法律責(zé)任制度體系的重要內(nèi)容。

大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰是自然法則，同樣應(yīng)適用于資本市場。但是歷年來我國上市公司退市數(shù)量微乎其微。截至2020年年末，30年內(nèi)我國A股退市的股票數(shù)量只有134家，占全部4140家的3.2%，平均每年不足5家上市公司退出市場;強制退市81家，占全部退市的60.4%。相反，在紐約證券交易所年均退市率是我國的60多倍。

為了進(jìn)一步完善退市制度，黨的十九屆五中全會提出“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”;國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》及國務(wù)院副總理劉鶴提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”的優(yōu)化資本市場生態(tài)的指導(dǎo)方針。

為了深入貫徹黨中央國務(wù)院精神和認(rèn)真落實指導(dǎo)方針，上海證券交易所和深圳證券交易所于2020年12月31日分別發(fā)布了上市規(guī)則（2020年12月修訂版），即退市新規(guī)。但是今年以來，我國上市公司退市數(shù)量仍不多，仍有劣質(zhì)上市公司應(yīng)退未退，退市情況與我國高速發(fā)展的資本市場并不匹配。

股票核準(zhǔn)制導(dǎo)致我國退市率長期低位

我國退市制度是基于1993年頒布的《公司法》實施的，從此公司上市才有了出口，不再只進(jìn)不出。隨后，上海證券交易所和深圳證券交易所在1998年初分別參照《公司法》的條款，在《上市規(guī)則》中增加了上市公司連續(xù)虧損三年即停牌的財務(wù)指標(biāo)。但是，我國證券市場一直到2000年年底也沒有任何上市公司被強制退市，退市制度并未得到真正的貫徹落實。

2001年，停牌、復(fù)牌和摘牌在證監(jiān)會2001年頒發(fā)的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的文件中得以明確，適用性顯著提高，標(biāo)志著我國股票市場正式建立了退市制度，而此時欺詐發(fā)行和信息披露違法并未納入強制退市范圍。

2005年修訂版《公司法》和《證券法》為退市制度改革奠定了法律基礎(chǔ)，首次提及了自主退市制度，不過退市制度仍以強制退市為主。由于上市公司對財務(wù)報表的操縱讓主要依賴于連續(xù)虧損的退市機(jī)制難以有效實施，2012年上海證券交易所和深圳證券交易所對退市制度進(jìn)行了更加深入的改變，確定建立風(fēng)險警示板、退市整理板，在退市標(biāo)準(zhǔn)中新增五類退市指標(biāo)。

2014年國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，中國證監(jiān)會根據(jù)意見提出針對欺詐上市、信息披露違法的執(zhí)行強制退市。到此，上市公司退市體系才得以形成，包括退市風(fēng)險警示、暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市、強制和主動終止上市等。

為了完善退市制度，提高退市效率，保護(hù)投資者權(quán)益，滬深交易所于2020年12月31日發(fā)布了股票上市規(guī)則（2020年12月修訂版），此次為第14次修訂。本次修訂，一方面明確和細(xì)化了之前的退市標(biāo)準(zhǔn)，另一方面又增加多條退市標(biāo)準(zhǔn)，改革力度前所未有。

新版退市制度中，完善了僅考察凈利潤的退市指標(biāo)，即把營業(yè)收入和扣非凈利潤兩項指標(biāo)進(jìn)行了組合，力求精準(zhǔn)描述空殼公司。還加強除牌的實施力度，縮小避免除牌空間。從交易類、財務(wù)類、規(guī)范類及重大違法類標(biāo)準(zhǔn)強化監(jiān)管要求，特別是把財務(wù)類與審計意見類標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合適用，主要還是為了整治逃避退市行為。為了優(yōu)化退市程序、提升退市效率，實現(xiàn)應(yīng)退盡退的目的，本次修訂刪除暫停上市和恢復(fù)上市程序。

從1990年開市至2020年底，我國A股退市公司共134家，整體退市率僅為3.2%。其中因換股吸收合并退市的有51家，因連續(xù)三年虧損退市的有48家，因面值退市的有14家，因未按規(guī)定披露年報、財務(wù)報告被出具無法表示意見、重大違法退市等其他不符合情形的有21家。

我國證券市場之前退市率過低，難以形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良好生態(tài)機(jī)制，根本原因還是由于以往我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制、企業(yè)上市門檻高、違法成本低所導(dǎo)致。

堅決打擊各類資本市場違法犯罪活動

事實上，為了提高資本市場質(zhì)量，打造一個科學(xué)合理的證券市場，制度層面已經(jīng)大有改進(jìn)。2020年3月頒布實施的新《證券法》對欺詐IPO、虛假披露等行為加大了處罰力度，更加細(xì)化和明確了相關(guān)直接人的法律責(zé)任。與此同時，《刑法修正案（十一）》于第二年落地，強化了對相關(guān)直接人的刑事責(zé)任追究。實施當(dāng)天，證監(jiān)會發(fā)布公告計劃對擬上市企業(yè)中抽查20家進(jìn)行現(xiàn)場檢查，而這20家中，有16家暫停IPO申請，剩下4家直接終止上市申報。這些數(shù)據(jù)驗證了加大處罰力度的震懾力，而這將會進(jìn)一步規(guī)范資本市場健康發(fā)展，未來新上市的上市公司質(zhì)量也會得到明顯的提升。

2020年年底，上海和深圳證券交易所頒布的新退市制度，對退市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化以及退市流程進(jìn)行了簡化，對退市監(jiān)管執(zhí)行進(jìn)行了強化，完善了上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序，從嚴(yán)治理資本市場，拓展多種退市渠道，投機(jī)取巧的行為在一定程度上得到遏制，倒逼上市公司規(guī)范經(jīng)營的理念逐漸加強，整體將促使資本市場進(jìn)一步健康有序發(fā)展，助力A股實現(xiàn)“良幣驅(qū)逐劣幣”，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。

值得一提的是，退市新規(guī)改進(jìn)了退市標(biāo)準(zhǔn)新增“信息披露和規(guī)范運作方面公司涉及嚴(yán)重問題且拒絕改正”和“50%以上董事對年報或半年報不保證真實”的兩個指標(biāo)。并且明確了重大違法類財務(wù)造假退市標(biāo)準(zhǔn)，公司連續(xù)兩年虛假披露營業(yè)收入、資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)和利潤總額金額合計超過5億元，同時虛假金額超過該兩年披露的50%，均面臨退市風(fēng)險。

從指標(biāo)適用性和做空機(jī)制兩個角度完善我國退市制度

上市公司獐子島兩次出現(xiàn)財務(wù)披露的巨大差異，震驚了整個資本市場，其大股東和實際控制人利用信息不對稱玩弄投資者于股掌之間，聯(lián)合中介機(jī)構(gòu)為了一己之利合謀欺騙投資者，對投資者保護(hù)熟視無睹。而由中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2020〕29號文件，調(diào)查認(rèn)證獐子島財務(wù)造假、操縱利潤，但是仍然不符合“連續(xù)兩年虛假記載的金額超過5億元并超過該兩年披露的年凈利潤合計50%”的重大違法指標(biāo)，因此獐子島在A股市場上仍可以正常交易。

獐子島之類的案件暴露了我國目前的退市新規(guī)存在強制退市要求過高、執(zhí)法不嚴(yán)、執(zhí)法效率低等問題，建議從退市指標(biāo)適用性和完善做空機(jī)制兩個角度出發(fā)進(jìn)一步完善，為建設(shè)“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場提供有力支撐。

理論上根據(jù)“零容忍”監(jiān)管指導(dǎo)方針，財務(wù)造假不應(yīng)該有范疇，應(yīng)該是嚴(yán)禁，嚴(yán)格加強對財務(wù)造假的懲處。財務(wù)造假并不局限于凈利潤、利潤總額、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表，還需要關(guān)注表外事項，一經(jīng)查證屬實達(dá)到條件的應(yīng)無條件退市。為了保證我國金融改革的穩(wěn)步推進(jìn)，新版退市制度對財務(wù)報表造假還是有允許，只是規(guī)定了金額和比例。

總的來說，退市制度對財務(wù)造假標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定不合理，因為財務(wù)造假退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定與公司規(guī)模相關(guān)。大公司存在財務(wù)造假行為時，造假規(guī)模更容易達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，但是由于基數(shù)大，虛假披露的比例未必能觸及退市指標(biāo);小公司存在財務(wù)造假行為時則相反，比例上可能會達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，但造假規(guī)模可能并不能滿足退市標(biāo)準(zhǔn)。所以，為了全面打擊規(guī)避財務(wù)造假退市指標(biāo)行為，建議把財務(wù)造假總額與造假比例之間“且”的關(guān)系修改為“或”的關(guān)系，拓寬財務(wù)造假指標(biāo)的適用范圍。

“做空機(jī)制”是成熟證券市場構(gòu)建退市制度的核心制度之一。完善的退市制度應(yīng)該是一個全自動化的退市，市場上應(yīng)有很多能充當(dāng)監(jiān)管角色的機(jī)構(gòu)，他們通過緊盯上市公司的虛假業(yè)績以及違法行為來獲取利益，也可以補充監(jiān)管部門的監(jiān)督不足。對于他們來說，通過發(fā)現(xiàn)上市公司的虛假業(yè)績或者違法行為獲得豐厚的利潤，從而使他們有動力去監(jiān)督上市公司。

目前，我國證券市場的“做空機(jī)制”還存在不足，大部分都是以避險為主要目的的被動性做空，主動性做空很少涉及。尤其是發(fā)達(dá)國家的股票市場普遍存在著較為完善的做空機(jī)制，我們可以借鑒成熟證券市場經(jīng)驗，依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)制定我國股票做空機(jī)制，同時完善配套機(jī)制，給予做空企業(yè)空間，讓其充分發(fā)揮其調(diào)節(jié)證券市場的功能。

為了幫助我國證券市場實現(xiàn)“良幣驅(qū)除劣幣”，消滅劣質(zhì)上市公司，凈化我國資本市場，建議在引進(jìn)“做空機(jī)制”的同時再扶持一批專業(yè)的做空機(jī)構(gòu)。我們也可以參照國外做法，扶持一批做空公司，給予做空基金備案綠色通道，再結(jié)合稅收優(yōu)惠和政府補貼等政策扶持一批專業(yè)的做空機(jī)構(gòu)。同時，通過相關(guān)監(jiān)管辦法對這些做空公司的整個交易過程進(jìn)行實時監(jiān)控，保障金融安全穩(wěn)定安全。