王囝囝 張維強(qiáng)

摘要：本文結(jié)合2020年7月15日發(fā)布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》以及近年來(lái)的司法實(shí)踐，探討了債券兌付違約、虛假陳述和欺詐發(fā)行等行為的違約情形與違約責(zé)任范圍、相關(guān)案件的受理管轄原則、發(fā)行人常見(jiàn)的因果關(guān)系抗辯等相關(guān)法律問(wèn)題，并指出若發(fā)行人存在債券虛假陳述或欺詐發(fā)行的情形，其內(nèi)部有關(guān)人員很可能需要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

關(guān)鍵詞：債券發(fā)行人 侵權(quán)責(zé)任 ?虛假陳述 欺詐發(fā)行

債券發(fā)行人需要嚴(yán)格履行信息披露、按約兌付等法定義務(wù)。在我國(guó)債券司法實(shí)踐中，由發(fā)行人兌付違約、虛假陳述和欺詐發(fā)行引起的侵權(quán)是目前最典型的糾紛。近年來(lái)，債券違約以及證券市場(chǎng)虛假陳述、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等事件頻發(fā)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法權(quán)益?，F(xiàn)行法律法規(guī)在債券發(fā)行、交易、管理、兌付等階段均對(duì)債券發(fā)行人的義務(wù)予以規(guī)定，以督促發(fā)行人“賣者盡責(zé)”。若發(fā)行人違反相關(guān)義務(wù)，將可能承擔(dān)違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任等。鑒于我國(guó)債券種類眾多，本文將分析對(duì)象限定在公司債券、企業(yè)債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的范疇，研究其發(fā)行人違約的情形、責(zé)任等相關(guān)法律問(wèn)題。

發(fā)行人債券兌付的違約情形

根據(jù)不同的違約情形，發(fā)行人違約可以分為實(shí)質(zhì)違約、交叉違約和預(yù)期違約三種。

（一）實(shí)質(zhì)違約

實(shí)質(zhì)違約通常指發(fā)行人未能在募集說(shuō)明書(shū)約定的到期日及之后按時(shí)支付應(yīng)付利息及/或本金的違約情形。由于按時(shí)還本付息是發(fā)行人最核心的義務(wù)，因而通常將此類違約情形稱為實(shí)質(zhì)違約。在實(shí)踐中債券實(shí)質(zhì)違約相對(duì)其他兩種類型的違約較為常見(jiàn)。為防范實(shí)質(zhì)違約，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注是否存在兌付風(fēng)險(xiǎn)和/或兌付違約的公告，以盡早進(jìn)行維權(quán)準(zhǔn)備。

（二）交叉違約

交叉違約條款在我國(guó)債券兌付實(shí)務(wù)中出現(xiàn)得較晚，其通常指當(dāng)本合同項(xiàng)下的發(fā)行人在其他合同或者交易中出現(xiàn)違約時(shí)，則視為其對(duì)本合同項(xiàng)下的債券也發(fā)生違約，債券持有人由此有權(quán)選擇所持有的債券立刻到期。對(duì)于投資者而言，約定交叉違約條款的作用在于防止自身在請(qǐng)求損失賠償時(shí)處于較其他債權(quán)人不利的地位。因此，交叉違約條款的設(shè)置對(duì)投資者的保護(hù)具有重要意義。

目前在我國(guó)商業(yè)實(shí)踐中，有些債券在募集說(shuō)明書(shū)等文件中已經(jīng)開(kāi)始設(shè)置交叉違約或交叉保護(hù)條款。相應(yīng)地，司法實(shí)踐上也承認(rèn)交叉違約條款的效力。比如在（2019）滬民終250號(hào)一案中，發(fā)行人在債券募集說(shuō)明書(shū)中事先約定了構(gòu)成交叉違約的情形，而法院認(rèn)定該募集說(shuō)明書(shū)系各方真實(shí)意思表示，合法有效，雙方應(yīng)當(dāng)恪守相關(guān)約定。

但與此同時(shí)，投資者需重點(diǎn)關(guān)注交叉違約條款是否明確、是否約定違約起點(diǎn)金額、是否約定違約債務(wù)范圍、是否設(shè)立豁免機(jī)制等因素，以免在未來(lái)債券違約糾紛中出現(xiàn)不被法院支持的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中就曾出現(xiàn)過(guò)因交叉違約起點(diǎn)金額約定不明導(dǎo)致投資者的請(qǐng)求不被法院支持的情形，如（2015）榕民初字第987號(hào)一案。

（三）預(yù)期違約

與債券實(shí)質(zhì)違約中當(dāng)事人已經(jīng)出現(xiàn)未能償付到期債券本息的情形不同，債券預(yù)期違約一般指發(fā)行人明確表示或以自己的行為表明不會(huì)履行還本付息等義務(wù)，此時(shí)債券持有人可在債券期限屆滿前要求發(fā)行人承擔(dān)違約責(zé)任。就性質(zhì)而言，債券預(yù)期違約屬于“可能違約”或“先期違約”，其可能是發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)等發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致債券投資價(jià)值大幅波動(dòng)，或發(fā)行人發(fā)生其他重大違約足以被解釋為默示違約，或發(fā)行人明示違約等情況。投資者要求提前解除合同所適用的法律依據(jù)通常為《中華人民共和國(guó)民法典》第五百六十三條有關(guān)預(yù)期違約解除合同的規(guī)定，而非第五百二十七條及第五百二十八條規(guī)定的不安抗辯權(quán)，原因在于投資者認(rèn)購(gòu)債券時(shí)已經(jīng)履行了支付債券款項(xiàng)的先履行義務(wù)，一般在理論上認(rèn)為此時(shí)投資者不存在先履行義務(wù)一方有權(quán)“中止履行”的情形。

然而，在司法實(shí)踐中法院對(duì)預(yù)期違約的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)從嚴(yán)。例如，在（2017）京民初54號(hào)案中，法院認(rèn)定構(gòu)成預(yù)期違約需要滿足該發(fā)行人多筆債券到期未能兌付且被提起訴訟或仲裁，以及本期債券信用等級(jí)降低且發(fā)行人未履行債券持有人會(huì)議要求的提供增信措施等多種情形。

發(fā)行人的違約責(zé)任范圍

《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》）第21條規(guī)定，發(fā)行人違約責(zé)任的范圍包括到期本息、當(dāng)期利息、逾期利息、違約金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用等。

（一）逾期利息及違約金

債券募集說(shuō)明書(shū)等文件通常會(huì)就逾期利率進(jìn)行約定，若其中對(duì)違約金和逾期利息等均進(jìn)行了約定，可同時(shí)主張。然而，法院或依據(jù)《中華人民共和國(guó)民法典》第五百八十五條等規(guī)定，根據(jù)權(quán)利人實(shí)際損失調(diào)整總金額。例如，在（2019）京02民初505號(hào)案件中，法院即綜合考慮行業(yè)資金占用成本、商業(yè)習(xí)慣與平衡雙方當(dāng)事人利益的需要，對(duì)某證券公司主張的利息和違約金總和超過(guò)年利率24%的部分予以調(diào)減，據(jù)此將違約金酌定為年利率16%。

（二）實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用

實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用是指持有人在發(fā)行人違約時(shí)為實(shí)現(xiàn)債權(quán)而支付的催告費(fèi)、案件受理費(fèi)、仲裁費(fèi)、律師費(fèi)、保全擔(dān)保費(fèi)、交通費(fèi)等。對(duì)于律師費(fèi)、財(cái)產(chǎn)保全擔(dān)保費(fèi)等實(shí)現(xiàn)債權(quán)具體費(fèi)用的約定，在司法實(shí)踐中存在著不一致的裁判觀點(diǎn)。部分裁判觀點(diǎn)認(rèn)為若無(wú)明確具體的合同約定，則不予支持，如（2020）滬民終518號(hào)案。同時(shí)，也不排除有觀點(diǎn)認(rèn)為若無(wú)明則無(wú)需特別約定，即可以支持律師費(fèi)、財(cái)產(chǎn)保全擔(dān)保費(fèi)等費(fèi)用的主張，如（2020）粵民終2334號(hào)案。投資者在實(shí)踐中，不妨事先將實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用明確約定，以免在未來(lái)爭(zhēng)訟中面臨不利局面。當(dāng)然，考慮到債券合同性文件一般體現(xiàn)在債券募集說(shuō)明書(shū)等事先擬定且針對(duì)不特定多數(shù)債權(quán)人所做的文件中，投資者自行和發(fā)行人協(xié)商并簽署文件確定違約賠償范圍的情況較少，難度也較大。

發(fā)行人侵權(quán)責(zé)任的常見(jiàn)情形及受理與管轄

（一）侵權(quán)的常見(jiàn)情形

在實(shí)踐中，發(fā)行人因欺詐發(fā)行或虛假陳述承擔(dān)損害賠償責(zé)任是債券侵權(quán)責(zé)任的常見(jiàn)類型。欺詐發(fā)行是發(fā)行人在其公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容的情況，是發(fā)行階段的虛假陳述。在目前的司法實(shí)踐中，債券發(fā)行人因欺詐發(fā)行承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的情形比較少見(jiàn)。虛假陳述則是指發(fā)行人違反證券法等法律規(guī)定，在發(fā)行或交易過(guò)程中對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。例如，在（2018）蘇民終688號(hào)一案中，因發(fā)行人未披露海外收購(gòu)光伏電站項(xiàng)目、股權(quán)質(zhì)押等重要信息，法院認(rèn)定發(fā)行人的行為構(gòu)成虛假陳述，應(yīng)相應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

（二）欺詐發(fā)行與虛假陳述案件的受理管轄

就受理而言，《紀(jì)要》第9條取消了要求欺詐發(fā)行或虛假陳述行為經(jīng)有關(guān)機(jī)關(guān)作出行政處罰或者生效刑事裁判文書(shū)認(rèn)定的前置程序。由此，只要滿足《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百一十九條的規(guī)定，法院即應(yīng)當(dāng)受理相關(guān)案件。

就管轄而言，《紀(jì)要》確定了在債券糾紛中“集中管轄”和“集中審理”的原則，同時(shí)明確級(jí)別管轄?wèi)?yīng)到“省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級(jí)人民法院”;就地域管轄明確規(guī)定，在多個(gè)被告中有發(fā)行人的，由發(fā)行人住所地有管轄權(quán)的人民法院管轄。為多個(gè)被告情形確定地域管轄，有益于簡(jiǎn)化訴訟管轄問(wèn)題，防止同一違約糾紛由多地法院分別管轄從而浪費(fèi)司法資源的情形。

侵權(quán)糾紛中債券發(fā)行人的常見(jiàn)因果關(guān)系抗辯

債券虛假陳述或欺詐發(fā)行等糾紛的本質(zhì)是侵權(quán)責(zé)任糾紛，而基于侵權(quán)責(zé)任的一般法理，要求發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任，需要論證侵權(quán)行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系。一般而言，債券侵權(quán)糾紛中的因果關(guān)系需要從以下兩個(gè)層面來(lái)證明：第一，需證明投資者的投資決策行為系依據(jù)該侵權(quán)行為作出，即存在交易因果關(guān)系;第二，需證明該侵權(quán)行為和投資者的損失之間有因果關(guān)系，即存在損失因果關(guān)系。發(fā)行人對(duì)因果關(guān)系的抗辯通常也從以上兩個(gè)層面展開(kāi)。

（一）對(duì)交易因果關(guān)系的認(rèn)定與抗辯

《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問(wèn)題》中指出，交易因果關(guān)系是指違法行為影響了投資者的交易決定。從交易因果關(guān)系出發(fā)，發(fā)行人通常主張投資者在欺詐發(fā)行、虛假陳述行為揭露日之后買(mǎi)入債券的，不具有因果關(guān)系。例如，在（2016）最高法民申502號(hào)案中，發(fā)行人即認(rèn)為此時(shí)投資者已可從公開(kāi)途徑知曉欺詐發(fā)行或虛假陳述的事實(shí)，由此法律推定其不再具有被欺詐的基礎(chǔ)，不應(yīng)予以保護(hù)，該觀點(diǎn)亦得到法院支持。

需注意的是，若在揭露日后買(mǎi)入債券，此后又由于發(fā)行人的其他信息披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化所造成的損失，依據(jù)《紀(jì)要》第24條第2款，發(fā)行人仍需要賠償損失，不應(yīng)以不具備因果關(guān)系進(jìn)行抗辯。

（二）對(duì)損失因果關(guān)系的認(rèn)定與抗辯

損失因果關(guān)系指在虛假陳述行為是造成投資者最終損失的根本原因。依據(jù)《紀(jì)要》對(duì)于損失因果關(guān)系抗辯的列舉性規(guī)定，可知相關(guān)法律采用的是“信賴推定”和“欺詐市場(chǎng)推定”原則，即默認(rèn)虛假陳述實(shí)施日到揭露日期間，交易債券的投資者對(duì)虛假陳述信息的信賴。為證明損害因果關(guān)系，投資者需說(shuō)明其所購(gòu)債券相較于購(gòu)買(mǎi)之時(shí)存在價(jià)值減損或者其出售債券有所損失，而這種價(jià)值減損或損失可歸因于發(fā)行人的侵權(quán)行為。

損失因果關(guān)系抗辯的常見(jiàn)理由主要包括以下兩種：

其一，在實(shí)踐中發(fā)行人多通過(guò)收集證據(jù)證明投資者系自身通過(guò)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等方式交易債券，導(dǎo)致交易價(jià)格明顯與債券市場(chǎng)公允價(jià)值不符的。此時(shí)，依據(jù)《紀(jì)要》第24條，法院需要參考欺詐發(fā)行、虛假陳述行為揭露日之后10個(gè)交易日的加權(quán)平均交易價(jià)格或前30個(gè)交易日的市場(chǎng)估值確定該債券的市場(chǎng)公允價(jià)格，并以此計(jì)算債券投資者的交易損失。

其二，證明債券持有人、債券投資者的部分或全部損失是由市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平變化（以同期限國(guó)債到期收益率為參考）、政策風(fēng)險(xiǎn)等與欺詐發(fā)行、虛假陳述行為無(wú)關(guān)的其他因素造成的。依據(jù)《紀(jì)要》第24條，法院在確定損失賠償范圍時(shí)，會(huì)根據(jù)原因力的大小相應(yīng)減輕或免除賠償責(zé)任。一方面，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通常由被告舉證。在債券領(lǐng)域，雖然《紀(jì)要》參考股票虛假陳述領(lǐng)域規(guī)定了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平變化（以同期限國(guó)債利率為參考）、政策風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但具體實(shí)施和認(rèn)定有待進(jìn)一步的司法實(shí)踐。另一方面，近年來(lái)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素作為股票投資者損失原因逐漸被法院認(rèn)可。上海金融法院等也曾嘗試通過(guò)委托上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院、上海高金金融研究院就非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票投資者損失影響進(jìn)行量化并在具體判決中予以剔除，使判決結(jié)果更加公正合理。在債券領(lǐng)域，《紀(jì)要》也規(guī)定了“欺詐發(fā)行、虛假陳述行為無(wú)關(guān)的其他因素”的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但相關(guān)司法實(shí)踐較少，有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。

發(fā)行人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的賠償范圍

關(guān)于發(fā)行人侵權(quán)責(zé)任的賠償范圍，考慮到債券持有人可能在不同時(shí)點(diǎn)出售債券，《紀(jì)要》第22條對(duì)此進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范。

（一）起訴日或一審判決前已出售債券

如投資者在行為實(shí)施日后買(mǎi)入債券產(chǎn)品，而后發(fā)行人侵權(quán)事實(shí)揭露，投資者為及時(shí)止損在起訴日或一審判決作出前出售債券的，則本金損失和利息損失多按照以下方式進(jìn)行計(jì)算：本金損失為購(gòu)買(mǎi)債券所支付的加權(quán)平均價(jià)格與賣出該債券的加權(quán)平均價(jià)格的差額，扣減期間本金償付（如有）后的費(fèi)用。

利息損失的計(jì)算應(yīng)以本金損失為基數(shù)，自實(shí)際損失發(fā)生之日計(jì)算至實(shí)際清償之日。因2019年8月20日后全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），故在該日期前的利率計(jì)算依據(jù)為人民銀行確定的同期同類貸款基準(zhǔn)利率，之后利率計(jì)算依據(jù)為L(zhǎng)PR。

（二）一審判決前仍持有債券

債券持有人以發(fā)行人存在欺詐發(fā)行、虛假陳述為由請(qǐng)求提前解除合同并要求發(fā)行人承擔(dān)還本付息等責(zé)任的，法院應(yīng)綜合考慮是否符合債券到期或滿足提前解除合同的條件。若符合條件，則可支持債券持有人根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)等文件約定主張的本金、當(dāng)期或到期利息、逾期利息、違約金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用等。

對(duì)于債券持有人請(qǐng)求賠償虛假陳述行為所導(dǎo)致的利息損失，法院一般會(huì)在綜合考量欺詐發(fā)行、虛假陳述等因素的基礎(chǔ)上，根據(jù)相關(guān)虛假陳述內(nèi)容被揭露后發(fā)行人真實(shí)信用狀況所對(duì)應(yīng)的債券發(fā)行利率或債券估值，確定合理的利率賠償標(biāo)準(zhǔn)。

發(fā)行人內(nèi)部人員的侵權(quán)責(zé)任

債券發(fā)行人的侵權(quán)事實(shí)，往往是其內(nèi)部人員意志的體現(xiàn)。依據(jù)證券法第八十五條和《紀(jì)要》第28條，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱“董監(jiān)高”）等內(nèi)部人員在發(fā)行人因欺詐發(fā)行和虛假陳述需要承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，也需承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。該等責(zé)任可以分為內(nèi)部人員與債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)一同對(duì)外承擔(dān)的外部責(zé)任，以及在發(fā)行人內(nèi)部人員之間分擔(dān)的內(nèi)部責(zé)任。

（一）外部責(zé)任

對(duì)發(fā)行人董監(jiān)高等內(nèi)部人員原則上采取過(guò)錯(cuò)推定，需要與發(fā)行人一同向債券投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，內(nèi)部人員能證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的，方可免責(zé)。在具體審查中，法院除審查內(nèi)部人員的信息披露地位和作用外，還將審查內(nèi)部人員取得和了解相關(guān)信息的渠道，以及為核驗(yàn)相關(guān)信息所做的努力。在實(shí)踐中，部分原告開(kāi)始將公司董事和高管人員列為被告，最后在調(diào)解或和解時(shí)將其剔除，可能系以放棄對(duì)公司董事和高管人員個(gè)人責(zé)任的追究為條件，換取被告公司同意更加有利于原告的和解方案的一種談判策略。

（二）內(nèi)部責(zé)任

發(fā)行人內(nèi)部人員之間責(zé)任的確定，不影響其對(duì)外連帶責(zé)任的承擔(dān)。對(duì)于發(fā)行人內(nèi)部人員過(guò)錯(cuò)的認(rèn)定，法院通常會(huì)根據(jù)董監(jiān)高等內(nèi)部人員在公司中所處的實(shí)際地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相關(guān)信息的渠道及其為核驗(yàn)相關(guān)信息所做的努力等實(shí)際情況，審查、認(rèn)定其是否存在過(guò)錯(cuò)。在（2017）云民終403號(hào)一案中，法院就依據(jù)董監(jiān)高等內(nèi)部人員的不同地位和作用，就各自責(zé)任承擔(dān)進(jìn)行了判定。

小結(jié)

綜上所述，債券發(fā)行人需要嚴(yán)格履行信息披露、按約兌付等法定義務(wù)。發(fā)行人債券兌付的違約情形通常包括實(shí)質(zhì)違約、交叉違約和預(yù)期違約三種，針對(duì)每種情形投資者應(yīng)提前做好應(yīng)對(duì)。而發(fā)行人的兌付違約責(zé)任范圍通常包括支付到期本息、當(dāng)期利息、逾期利息、違約金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用等。如果發(fā)行存在虛構(gòu)債券發(fā)行信息等，將很可能構(gòu)成欺詐發(fā)行或虛假陳述，對(duì)此類侵權(quán)糾紛《紀(jì)要》確定了“集中管轄”和“集中審理”的原則;對(duì)于該類侵權(quán)糾紛中因果關(guān)系的認(rèn)定，在實(shí)踐中發(fā)行人仍存在多重抗辯空間。針對(duì)實(shí)踐中發(fā)行人侵權(quán)損害賠償責(zé)任范圍差異較大的情況，《紀(jì)要》盡可能統(tǒng)一了賠償范圍。若發(fā)行人存在債券欺詐發(fā)行或虛假陳述的情形，發(fā)行人董監(jiān)高等內(nèi)部人員很可能需要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，并根據(jù)各自在發(fā)行人中的地位和作用劃分內(nèi)部責(zé)任。

作者單位：北京市金杜律師事務(wù)所上海分所

責(zé)任編輯：祁暢 ?鹿寧寧 ?劉穎

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