梁 碩，丁 勝

（南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，南京 210037）

資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的運營與發(fā)展有著重要作用，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例的關(guān)系總和，其本身也可以通過資本成本傳導(dǎo)機制影響企業(yè)經(jīng)營績效[1]，在很大程度上決定著企業(yè)的再融資能力與償債能力。由于國家相關(guān)政策的影響，很多林業(yè)上市公司面臨著改革的機遇與挑戰(zhàn)，林業(yè)上市公司是一個復(fù)雜的生產(chǎn)經(jīng)濟實體，資本是林業(yè)上市公司經(jīng)濟活動所必須的命脈和血液[2]，資本結(jié)構(gòu)對于林業(yè)企業(yè)有著重要的影響。作為中國第一家上市的國有森工控股企業(yè)，吉林森工集團處于行業(yè)領(lǐng)頭羊地位，是國有林業(yè)上市企業(yè)的典型代表。由于國有森工企業(yè)大多面臨相同或類似的改革問題，特別是在其他國有森工企業(yè)和其他大型林業(yè)上市企業(yè)進行企業(yè)改制時[3]。因此，選擇此公司為研究對象，判斷其所處生命周期并分析其資本結(jié)構(gòu)，為公司的良性發(fā)展提出針對性的建議。

1 吉林森工經(jīng)營現(xiàn)狀

債務(wù)融資是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，而經(jīng)營績效是反應(yīng)經(jīng)營狀況最直觀的指標，從吉林森工債務(wù)融資占融資來源入手，根據(jù)經(jīng)營績效排名，初步判斷吉林森工資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營狀況的影響。

1.1 經(jīng)營績效整體下滑

吉林森工自二十一世紀初發(fā)展至今，績效排名最高的是2001 年，其次為2000 年，排名最差的是2016年，但次年又有所回升。從最初的經(jīng)營績效名列前茅到如今排名穩(wěn)定在10 至20 名，整體而言處在退步狀態(tài)。

2011 年，吉林森工的資產(chǎn)負債率高達50.16%，隨后一直保持在50%以上。吉林森工90%以上的資金來源于股權(quán)融資、債務(wù)融資與內(nèi)源融資。近年來，吉林森工的債務(wù)融資不斷增加，而經(jīng)營績效的排名整體上也在下降，因此可以初步判斷，資本結(jié)構(gòu)對于吉林森工的經(jīng)營狀況有著一定的影響。

1.2 生命周期的判斷

張默涵等（2015）提出了針對林業(yè)企業(yè)生命周期劃分的方法，企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長率先低于后高于或均高于行業(yè)平均增長率，則處于成長期，若先高于后低于平均增長率，則為成熟期，若一直低于行業(yè)平均增長率，則該公司處于衰退期。

如圖所示，吉林森工的營業(yè)收入年增長率不穩(wěn)定，所以選擇以十年為一個時間段，計算平均營業(yè)收入年增長率。

圖1 吉林森工營業(yè)增長率

將其與國資委發(fā)布的企業(yè)績效評價標準值進行對比，2000-2009 年，其銷售增長率高于優(yōu)秀值，而2010-2019年，增長率介于平均值與良好值之間。由于兩個階段的增長率都高于行業(yè)平均值，故判斷，吉林森工目前仍處在生命周期的成長期。

2 研究方法

2.1 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)主要來源于wind咨詢金融終端，并經(jīng)整理后得到。

表2 吉林森工銷售增長率與標準值對比

2.2 相關(guān)指標的選取

資產(chǎn)負債率很好地反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，本文選用此衡量指標，其計算公式如下：

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的影響，而融資途徑選擇是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。企業(yè)的融資途徑主要受財務(wù)狀況、債權(quán)人態(tài)度、公司戰(zhàn)略等因素影響，而財務(wù)狀況除了對融資途徑自身有影響，對其他影響因素也有影響，如財務(wù)狀況良好的企業(yè)會使得債權(quán)人對該企業(yè)更有信心，更愿意給企業(yè)提供債券融資，因此自變量的選擇主要從盈利能力、成長能力、留存收益率、企業(yè)規(guī)模、公司抵押價值五個方面考慮，相應(yīng)指標的計算方法如下：

2.3 研究假設(shè)

H1：資本結(jié)構(gòu)與盈利能力成負相關(guān)。成長期的公司資本較少，所獲得的利潤難以作為內(nèi)部資本滿足公司需求，需要更多的運營資本維持其獲取利潤的能力，因此就會通過債務(wù)融資等外部舉債方式維持公司發(fā)展，資產(chǎn)負債率增加。

H2：資本結(jié)構(gòu)與成長能力成負相關(guān)。成長期的公司營業(yè)收入增長率整體呈良性狀態(tài)，隨著收入的增長，運營資本不斷積累，公司可以逐步依靠自身資產(chǎn)滿足需求，外部舉債減少，資產(chǎn)負債率降低。

H3：資本結(jié)構(gòu)與留存收益率成負相關(guān)。成長期的公司盈利能力不斷增強，但留存收益仍處在較低水平，內(nèi)部融資不能完全滿足公司的發(fā)展需要，因此依然會從外部舉債，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負債率增加。

H4：資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模成正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模擴大，商譽提高，融資成本降低，將會更傾向于從外部融資。

H5：資本結(jié)構(gòu)和公司抵押價值成正相關(guān)。較高的抵押價值使得破產(chǎn)的償債能力高，債務(wù)人的風險越小。根據(jù)風險偏好性理論，債務(wù)人會更樂于將資金投入到風險相對較低的企業(yè)，其外部融資成本則較小，企業(yè)將更傾向于從外部融資。

2.4 模型的選取

本文建立的多元回歸模型如下：

其中，α0為常數(shù)項，αi為系數(shù)項，β為隨機誤差項。

表3 變量數(shù)據(jù)

3 實證結(jié)果與分析

3.1 相關(guān)性分析

據(jù)表1 顯示，資產(chǎn)負債率和增長能力的相關(guān)系數(shù)為-0.3412，但未通過顯著性檢驗，需要待回歸分析時進一步驗證。資產(chǎn)負債率和盈利能力的相關(guān)系數(shù)為-0.7552，且通過了5%水平下的顯著性檢驗?？刂谱兞糠矫?，所有控制變量均和資產(chǎn)負債率顯著相關(guān)?？偟膩碚f，除GROW 不顯著相關(guān)外，其余變量均與因變量TDR 顯著相關(guān)；除SIZE 為正相關(guān)外，其余變量均與因變量TDR負相關(guān)。

表1 吉林森工經(jīng)營績效排名及債務(wù)融資占融資來源比

表4 相關(guān)性矩陣

3.2 回歸結(jié)果分析

盈利能力對資產(chǎn)負債率具有正向影響，但不顯著，說明隨著盈利能力的增加，資產(chǎn)負債率增加，可能的原因是盈利能力的增加使得企業(yè)資本化進程加快，對于資金的需求隨之增加，債務(wù)融資擴大。其影響不顯著的可能原因是管理層指定的企業(yè)政策使得利潤對于留存收益影響較小，不影響外部融資。成長能力雖然未通過顯著性檢驗（即對應(yīng)的P值大于0.05），但回歸系數(shù)值為負，這仍然能在一定程度上說明此變量對因變量的負向影響，說明企業(yè)成長能力的增加會導(dǎo)致其資產(chǎn)負債率降低，可能的原因是企業(yè)的成長能力增強使得管理層對企業(yè)自身再造血能力有足夠的信心，從而可以降低對債務(wù)融資的依賴。但是其影響并不顯著，可能的原因是本文所選擇的樣本容量較小，也可能是因為企業(yè)營業(yè)收入的增長與所需運營資本的增長影響相抵消。留存收益率的回歸系數(shù)為-2.20，且通過顯著性檢驗。這表明RE 的上升會顯著降低資產(chǎn)負債率，可能的原因是留存收益占總資產(chǎn)的增加會使得企業(yè)需要債務(wù)融資等對外融資途徑獲得企業(yè)運營資本，致使資產(chǎn)負債率增加。也可能是因為企業(yè)的留存收益增加是總資產(chǎn)減少造成的，這也就導(dǎo)致了資產(chǎn)負債率與留存收益率成反比。RE 是唯一一個通過了顯著性檢驗的變量。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率具有負向影響，但不顯著，說明企業(yè)規(guī)模的增加會使資產(chǎn)負債率降低，可能的原因是隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，為了降低利息費用，盡量減少債務(wù)融資的占比。其影響不顯著的可能原因是企業(yè)規(guī)模的數(shù)值過大，波動性過強，也可能是因為企業(yè)規(guī)模的擴大比例與經(jīng)濟發(fā)展速度影響對沖，使得其無顯著影響。公司抵押價值對資產(chǎn)負債率具有正的不顯著影響，說明隨著公司抵押價值增加，其資產(chǎn)負債率上升，假設(shè)得到部分證實，其影響不顯著的可能原因是企業(yè)的債務(wù)融資成本并未受到外界信心的影響，其信用評級只對其債務(wù)融資的上限有影響而不是對融資成本有影響，吉林森工的債務(wù)融資還未達到上限，外界信心的影響較小，因此抵押能力對資本結(jié)構(gòu)的影響不大，也可能是因為企業(yè)商譽較高，外界對于其正常運作有著充分的信心，因此抵押價值對債務(wù)融資影響極小。

成長能力和企業(yè)規(guī)模調(diào)整后的擬合優(yōu)度（R2）為0.881 1，擬合效果較好。但是在擬合效果較好的情況下僅有一個變量顯著，本文分析可能的原因是樣本量較少，另一個可能是行業(yè)特性使得企業(yè)的成長能力和企業(yè)規(guī)模對資產(chǎn)收益率并無實際的顯著影響。

表5 回歸結(jié)果

3.3 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

隨著企業(yè)留存收益率的整體降低，企業(yè)的資產(chǎn)負債率整體大幅升高，債權(quán)人提供的資本占全部資本的比重變大，債務(wù)融資占企業(yè)資本比重擴大，這將導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風險變大，償債能力減弱，每年需要支付數(shù)額龐大的利息費用，如果增加的利潤不能彌補利息費用導(dǎo)致的現(xiàn)金流出，對于企業(yè)的發(fā)展將有著極其嚴重的不利影響。

4 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

4.1 提高盈利能力

雖然線性回歸結(jié)果顯示盈利能力對資產(chǎn)負債率無顯著影響，但事實上，盈利能力的增加對于提高留存收益有著重要意義，因此大部分企業(yè)盈利能力的提高對于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化都有著極其重要的作用，比如，李萍等提出部分國有森工企業(yè)盈利能力較差，出于資金需求的考慮進行債權(quán)融資[4]，因此企業(yè)應(yīng)該改善盈利能力。成長期的吉林森工盈利能力雖然較強，但是從2012 年開始，其留存收益率開始明顯降低，2017年、2018年達到最低值，應(yīng)該不斷提高盈利能力，從而增加企業(yè)的留存收益，增加內(nèi)源融資，減少對外來債務(wù)的依賴，增強償債能力，降低財務(wù)風險[5]。

4.2 擴展新融資渠道

新的融資渠道有利于降低債務(wù)融資占總資本的比重，減少利息費用的支出，增加企業(yè)內(nèi)部留存收益。由于對外部融資的長期依賴，吉林森工的銀行授信已經(jīng)全部使用完畢。事實上，在運用負債籌資時也應(yīng)衡量風險與收益的關(guān)系，保持合理的負債結(jié)構(gòu)[6-7]。完善現(xiàn)行融資環(huán)境下的一級和二級金融市場，將直接融資和間接融資相結(jié)合，是目前經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要方式[8-9]。因此，吉林森工應(yīng)更充分地發(fā)揮融資功能，拓展新的融資渠道。

4.3 擴展新業(yè)務(wù)，實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型

2016 年，吉林森工營業(yè)增長率低至-71.5%，很大一部分原因是，2015年國家全面停止天然林商業(yè)性采伐，對于吉林森工的主業(yè)造成重創(chuàng)。在此情況下，吉林森工應(yīng)積極響應(yīng)國家號召，對其主營業(yè)務(wù)做出相應(yīng)的改進，大力發(fā)展其他業(yè)務(wù)，逐步減少天然林商業(yè)性采伐占其營業(yè)內(nèi)容的比重，從而獲得更多利潤，增加留存收益，降低資產(chǎn)負債率，促進資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但是，這需要企業(yè)利益相關(guān)者、尤其是社會公眾給予林業(yè)企業(yè)一定的時間和耐心[10-14]。