李萌萌

（東北林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱150040）

十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)要向高質(zhì)量高效益的模式轉(zhuǎn)變，繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。信息披露作為證券市場(chǎng)發(fā)展的基石，對(duì)證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行和發(fā)展都起著至關(guān)重要的作用。但近年來(lái)，如康美藥業(yè)、瑞幸咖啡等公司的財(cái)務(wù)造假事件屢見(jiàn)不鮮，信息披露質(zhì)量也成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。Jensen和Meckling[1]的委托代理理論提到，現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)主要特點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。委托人和代理人是獨(dú)立的個(gè)體，代理人在經(jīng)營(yíng)管理中往往會(huì)追求自身利益最大化而忽視了其他方面的利益，由此產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，代理問(wèn)題產(chǎn)生的代理成本也對(duì)信息披露質(zhì)量有一定的影響。分析師有著專業(yè)的信息整理和分析能力，能夠識(shí)別披露的錯(cuò)誤信息，是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分?；诖?，本文旨在從企業(yè)的內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，將代理成本與分析師關(guān)注放在同一框架中探究對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，為上市公司提升信息披露質(zhì)量和公司治理水平提供實(shí)證參考和借鑒。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 代理成本與信息披露質(zhì)量

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的兩權(quán)分離使股東和管理層之間存在著代理問(wèn)題，進(jìn)而形成了代理成本。企業(yè)的代理成本較高時(shí)，管理者會(huì)關(guān)注自身利益，利用所占優(yōu)勢(shì)對(duì)披露的信息進(jìn)行操縱。羅煒[2]和李虹等[3]提出代理成本較高時(shí)，管理者追求自身利益最大化，自愿披露的意愿降低，加劇了信息的不對(duì)稱程度。當(dāng)代理成本較低時(shí)，管理層與股東的利益沖突減小，會(huì)更多考慮公司的整體利益追求。Rogier[4]等發(fā)現(xiàn)在代理成本較低時(shí)，經(jīng)理人會(huì)權(quán)衡利弊，自愿進(jìn)行內(nèi)部控制信息報(bào)告以減少代理問(wèn)題給企業(yè)帶來(lái)的損失。上述學(xué)者一致認(rèn)為，較高的代理成本不利于企業(yè)的信息披露。當(dāng)企業(yè)的代理成本較高時(shí)，管理者會(huì)從自身利益出發(fā)操縱所披露的信息；當(dāng)代理成本較低時(shí)，管理者會(huì)從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)，兼顧利益相關(guān)者的信息需求，增強(qiáng)自愿披露意愿。因此提出本文的假設(shè)1：代理成本與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

1.2 分析師關(guān)注與信息披露質(zhì)量

傳統(tǒng)的信息經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，發(fā)布者和接收者之間的信息傳遞需要媒介。在資本市場(chǎng)上，證券分析師則充當(dāng)了這一角色。一方面，作為資本市場(chǎng)的連接者，分析師能夠有效識(shí)別企業(yè)信息披露中存在的風(fēng)險(xiǎn)[5]，有能力影響企業(yè)的信息披露。潘越等[6]發(fā)現(xiàn)分析師的介入減少了企業(yè)由于盈余管理行為造成的信息不對(duì)稱。分析師能夠獲得各種一手資料，以精練的信息分析能力對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行深入分析和解讀，形成高質(zhì)量的信息，提升信息透明度。另一方面，分析師作為外部治理的一部分，能夠?qū)ζ髽I(yè)的信息披露起到監(jiān)督作用。Cotter 等[7]認(rèn)為分析師對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)的關(guān)注有效地提高了資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，減少了公司操縱信息進(jìn)行舞弊的行為，提高了信息質(zhì)量。

上市公司的分析師越多，表明公司受到的外部關(guān)注越多，能夠吸引更多的投資者，同時(shí)對(duì)公司的信息披露質(zhì)量也有了更高的要求。因此，分析師的關(guān)注能夠降低公司與其他利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度，提高信息披露質(zhì)量。因此提出本文的假設(shè)2：分析師關(guān)注與信息披露質(zhì)量正相關(guān)。

1.3 分析師關(guān)注對(duì)代理成本與信息披露質(zhì)量關(guān)系的影響

信號(hào)理論認(rèn)為，公司利用信息披露傳遞公司的優(yōu)勢(shì)和利好信號(hào)，以此獲得外部的投資和資源。Arya[8]等提出證券分析師的持續(xù)關(guān)注和跟蹤能促使管理者提高信息披露的質(zhì)量，并且和行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)相互促進(jìn)，共同發(fā)揮對(duì)信息披露質(zhì)量的提高作用。分析師作為獨(dú)立的第三方，能夠?qū)芾韺悠鸬揭欢ǖ谋O(jiān)督作用，有能力識(shí)別管理層的機(jī)會(huì)主義和自利行為。Fang[9]認(rèn)為分析師關(guān)注為企業(yè)創(chuàng)造了更好的信息環(huán)境，減少信息的不對(duì)稱，易于發(fā)現(xiàn)管理層的尋租動(dòng)機(jī)，抑制其盈余管理行為。

證券分析師是上市公司重要的外部治理機(jī)制之一。分析師對(duì)公司的管理層和信息披露有一定的監(jiān)督作用，使公司信息傳遞的質(zhì)量有所提高，投資者等信息使用者所能了解的公司信息增加，減輕內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，抑制代理成本對(duì)信息披露質(zhì)量的負(fù)向影響。因此提出本文的假設(shè)3：分析師關(guān)注削弱了代理成本和信息披露質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2014-2019 年深圳的A 股上市公司作為總樣本并進(jìn)行以下篩選：剔除ST、ST*、金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司，剔除數(shù)據(jù)有異常的上市公司，最后獲得1215家公司的6861 個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的整理及分析由Stata15.0 和SPSS22.0完成。

2.2 變量定義

①被解釋變量：本文采用深交所公布的信息披露考評(píng)結(jié)果定義信息披露質(zhì)量，考評(píng)結(jié)果優(yōu)秀時(shí)取值為4；結(jié)果良好時(shí)取值為3；結(jié)果合格時(shí)取值為2；結(jié)果不合格時(shí)取值為1。

②解釋變量：參考任廣乾等[10]的研究，選擇管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值定義代理成本。

③調(diào)節(jié)變量：借鑒郭陽(yáng)生等[11]學(xué)者的做法，以分析師跟蹤的團(tuán)隊(duì)數(shù)量加一取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量分析師關(guān)注程度。

④控制變量：本文選取公司規(guī)模（ASSET）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（TOP1）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、高管持股比例（MANA）、機(jī)構(gòu)持股比例（ORG）以及行業(yè)和年度的虛擬變量作為控制變量。

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證上述假設(shè)，構(gòu)建本文的模型如下：

表1 變量說(shuō)明及定義

其中模型（1）檢驗(yàn)代理成本對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，模型（2）檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，模型（3）檢驗(yàn)加入分析師關(guān)注這一調(diào)節(jié)變量后對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

表2 對(duì)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，其中信息披露質(zhì)量（IMQ）的平均數(shù)為3.094，標(biāo)準(zhǔn)差為0.612，說(shuō)明總體上深市A股上市公司的信息披露質(zhì)量較好；代理成本（AC）的平均數(shù)為0.105，表明深市A 股上市公司整體的管理費(fèi)用在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比較低，而其最小值為0.001，最大值為0.890，樣本公司間的代理成本區(qū)別比較大；分析師關(guān)注（ANA）的最小值為0，最大值為4.190，公司間的分析師關(guān)注程度仍有較大差距。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

表3為主要變量間的相關(guān)性分析結(jié)果。代理成本（AC）與信息披露質(zhì)量（IMQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.038，在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著代理成本的上升，企業(yè)的信息披露質(zhì)量將會(huì)下降，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。分析師關(guān)注（ANA）與信息披露質(zhì)量（IMQ）的相關(guān)系數(shù)為0.270，在1%的顯著性水平下正相關(guān)，表明分析師的關(guān)注有利于信息披露質(zhì)量的提高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。對(duì)于三者間的關(guān)系需要進(jìn)一步的回歸分析得出。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

3.3 回歸分析

由表4的回歸分析結(jié)果可知，模型（1）中代理成本（AC）與信息披露質(zhì)量（IMQ）的回歸系數(shù)為-0.996，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明代理成本越高，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越低，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。代理成本較高時(shí)，管理層更有可能出于自身利益而隱瞞相關(guān)信息；當(dāng)代理成本較低時(shí)，委托人與代理人的利益趨于一致，管理層會(huì)更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，自愿披露更多信息。

表4 回歸分析結(jié)果

模型（2）中分析師關(guān)注（ANA）與信息披露質(zhì)量（IMQ）的回歸系數(shù)為0.527，在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師的關(guān)注能夠提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。分析師的關(guān)注和跟蹤既能夠?yàn)樾畔⑹褂谜咛峁└哔|(zhì)量的信息，又能夠?qū)芾韺悠鸬奖O(jiān)督作用，從而對(duì)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生正向影響。

模型（3）中，代理成本（AC）與分析師關(guān)注（ANA）的交乘項(xiàng)AC*ANA與信息披露質(zhì)量（IMQ）的回歸系數(shù)為1.124，在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注能夠削弱代理成本對(duì)信息披露質(zhì)量的負(fù)影響，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。分析師作為信息的傳遞者，為股東、投資者等信息使用者提供了更便于理解的信息，同時(shí)有助于股東及時(shí)識(shí)別管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，減少管理層謀求私利的行為，提升信息披露質(zhì)量。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采取替換變量的方法，將信息披露考評(píng)結(jié)果中的優(yōu)秀與良好評(píng)級(jí)取值為1，及格與不及格評(píng)級(jí)取值為0，作為信息披露質(zhì)量的替代變量；以研報(bào)關(guān)注度（RES）作為分析師關(guān)注的替代變量，計(jì)算為公司進(jìn)行跟蹤分析的研報(bào)數(shù)量加一取自然對(duì)數(shù)，結(jié)果表明上述結(jié)論依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論與討論

本文選取2014-2019年的深圳A股上市公司為樣本，研究了代理成本、分析師關(guān)注對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：代理成本負(fù)向影響信息披露質(zhì)量，分析師關(guān)注正向影響信息披露質(zhì)量，分析師關(guān)注能夠顯著削弱代理成本對(duì)信息披露質(zhì)量的負(fù)向影響。本文在已有研究基礎(chǔ)上，從分析師關(guān)注的視角出發(fā)，探究公司在內(nèi)外部治理機(jī)制的共同作用下信息披露質(zhì)量的變化，為公司信息披露質(zhì)量的提升提供了新的思考角度。

當(dāng)前我國(guó)證券交易市場(chǎng)信息披露制度仍需完善，首先，公司應(yīng)在完善自身內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)關(guān)注分析師等的外部治理作用，加強(qiáng)外部監(jiān)督對(duì)管理層的約束，緩解代理沖突，提升公司治理水平，提高信息披露質(zhì)量；其次，政府也應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)外部治理機(jī)制的建設(shè)與監(jiān)督，使其更有效地發(fā)揮作用，引導(dǎo)公司信息披露水平的提高，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良好運(yùn)行。

本文的研究也具有一定的局限性，在未來(lái)的研究中可加以改善和深化。一方面，本文選取的樣本為深圳A股上市公司部分年份的數(shù)據(jù)，可以進(jìn)一步完善數(shù)據(jù)的收集整理，使研究結(jié)果更具有普適性；另一方面，可進(jìn)一步思考在不同股權(quán)性質(zhì)、內(nèi)外部環(huán)境及政策等的情況下三者關(guān)系的深入分析和探討。