袁 露 楊洪濤

（西南林業(yè)大學(xué)，云南 昆明 650224）

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估介紹

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指由專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估師進(jìn)行綜合分析和估算企業(yè)的整體價(jià)值，評(píng)估員使用特定的評(píng)估基準(zhǔn)日期作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，來估計(jì)公司股東權(quán)益和所有資產(chǎn)的價(jià)值，然后通過書面報(bào)告的形式形成專業(yè)的評(píng)價(jià)意見。在現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法中常用重置成本法、市場(chǎng)比較法、收益現(xiàn)值法和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，其中企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的自由現(xiàn)金流模型（FCFF 模型）是使用更廣泛的模型之一。與傳統(tǒng)成本法相比，自由現(xiàn)金流模型將企業(yè)的價(jià)值表示為企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體評(píng)估以獲得未來收益。

二、自由現(xiàn)金流量模型介紹

（一）自由現(xiàn)金流量模型的來源及優(yōu)點(diǎn)

FCFF 模型（企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型）由美國(guó)學(xué)者拉巴波特在20 世紀(jì)80 年代提出[1]，該評(píng)估方法針對(duì)企業(yè)最基本的財(cái)務(wù)信息反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，在使用自由現(xiàn)金流量法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估人員可以充分掌握公司的息稅前利潤(rùn)，以現(xiàn)代管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的形式反映傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表，并將現(xiàn)代財(cái)務(wù)手段與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)方法進(jìn)行結(jié)合，更加容易地反映公司的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)償付能力。

由于該模型的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的三大財(cái)務(wù)報(bào)表，因此該評(píng)估方法綜合性比較強(qiáng)，并且自由現(xiàn)金流量模型考慮了企業(yè)的未來發(fā)展、股權(quán)資本成本的因素和資本的時(shí)間價(jià)值[2]。因此該模型是收益法中運(yùn)用最廣泛的評(píng)估方法之一。

與此同時(shí)折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量法也克服了成本法對(duì)公司價(jià)值的簡(jiǎn)單分割，避免了評(píng)估企業(yè)品牌和商譽(yù)等無形資產(chǎn)的困難。還可以更好地適應(yīng)家電企業(yè)的當(dāng)前發(fā)展，評(píng)估企業(yè)的未來盈利能力。由于該模型理論和實(shí)踐都比較成熟，因此現(xiàn)金流計(jì)算在實(shí)際應(yīng)用中也具有較大的實(shí)用價(jià)值。

（二）自由現(xiàn)金流量模型計(jì)算及介紹

1.自由現(xiàn)金流量模型計(jì)算

1998 年科普蘭教授詳細(xì)說明了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法為：企業(yè)的自由現(xiàn)金流量（FCFF 模型）=息稅前利潤(rùn)*（1-企業(yè)所得稅稅率）+非現(xiàn)金支付-營(yíng)運(yùn)資本增加額+資本性支出。

其中：稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)*（1-企業(yè)所得稅稅率）；非現(xiàn)金支付含義主要指折舊和攤銷。

2.FCFF 評(píng)估模型的介紹

在利用自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般由兩種模型。一是用永續(xù)增長(zhǎng)模型，二是兩階段發(fā)展模型。

（1）永續(xù)增長(zhǎng)模型

永續(xù)增長(zhǎng)模型前提是公司需要長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定，并且必須保持永久性持續(xù)狀態(tài)，要求公司在成立之初保持一定的增長(zhǎng)率，并且按照這個(gè)固定的增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)增長(zhǎng)。這種模式在現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用很少，主要是現(xiàn)實(shí)中基本沒有能滿足模型假設(shè)的公司。因此該模型不符合對(duì)H 公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

其中：FCFF1為企業(yè)第一年的自由現(xiàn)金流量，P 為企業(yè)的整體價(jià)值，g為固定的增長(zhǎng)率，WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

（2）兩階段發(fā)展模型

兩階段發(fā)展模型通常是用于呈現(xiàn)兩個(gè)不同的階段，第一階段是超常增長(zhǎng)階段，公司在這個(gè)階段每個(gè)時(shí)期的自由現(xiàn)金流都毫無規(guī)律，每個(gè)時(shí)期都要做詳細(xì)的預(yù)測(cè)。第二階段是可持續(xù)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率較低，是企業(yè)高速增長(zhǎng)之后恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)率。

計(jì)算公式為：

其中，P 為一個(gè)企業(yè)的整體價(jià)值；FCFFt為第t 年預(yù)測(cè)期內(nèi)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；FCFFn+1為第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；n 為預(yù)測(cè)年限；WACC為加權(quán)資本成本；gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率。

因此綜上分析，選用兩階段FCFF 模型對(duì)H 公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)是比較合理的。

三、FCFF 模型在H 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

（一）H 公司簡(jiǎn)介

1984 年H 集團(tuán)誕生，1993 年11 月19 日，H 公司持有A 股在中國(guó)上海證券交易所掛牌上市，2020 年12月23 日H 公司持有的H 股在中國(guó)香港證券交易所掛牌上市，選用H 公司持有的A 股為主要評(píng)估對(duì)象，針對(duì)H 公司的投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估。該公司主要設(shè)計(jì)、制造及銷售包括冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器、廚電及小家電等種類齊全的智慧家電，同時(shí)還專注于渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。H 公司通過自身持續(xù)耕耘，并先后收購(gòu)重組日本三洋白電業(yè)務(wù)、通用電氣家電業(yè)務(wù)（GEA）、新西蘭家電品牌斐雪派克（FPA），在全球構(gòu)建了研發(fā)、制造、營(yíng)銷三位一體的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)世界級(jí)品牌的布局與全球化運(yùn)營(yíng)，滿足全球100 多個(gè)國(guó)家的用戶個(gè)性化需求。

選擇H 公司作為一個(gè)案例分析企業(yè)主要基于以下兩個(gè)主要原因：首先，H 公司在我國(guó)家電行業(yè)一直以來居于龍頭企業(yè)地位，2014 年H 公司的品牌占據(jù)全球家電零售量的份額為10.2%。連續(xù)6 年蟬聯(lián)全球大型家電第一知名品牌，2020 年11 月28 日，中國(guó)企業(yè)評(píng)價(jià)協(xié)會(huì)正式對(duì)外發(fā)布《2020 中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)500 強(qiáng)榜單》，H 公司最終排名第37 位，無論是從其國(guó)際市場(chǎng)投入規(guī)模、運(yùn)營(yíng)模式、管理思維方式、發(fā)展增長(zhǎng)速度等來看，H 公司在整個(gè)家電行業(yè)中地位是比較重要的。其次，H公司是一個(gè)在家電行業(yè)中較早上市掛牌公司，信息披露相對(duì)完整，財(cái)務(wù)報(bào)表信息豐富。所以把該家公司作為一個(gè)代表性企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行案例分析，能夠大大提高估值結(jié)果的精度。

（二）H 公司企業(yè)價(jià)值的測(cè)算

1.評(píng)估基準(zhǔn)日、預(yù)測(cè)期以及收益年限確定

運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)發(fā)展階段模型，根據(jù)H企業(yè)2015—2019 年年報(bào)中所披露的數(shù)據(jù)，對(duì)該公司的價(jià)值和潛力進(jìn)行了評(píng)估，預(yù)測(cè)基準(zhǔn)日設(shè)定為2019 年12月31 日，預(yù)測(cè)時(shí)間一般在5 年左右[3]，因此預(yù)測(cè)企業(yè)高速增長(zhǎng)期一般選擇2020—2024 年，平穩(wěn)增長(zhǎng)期一般選擇2025 年及以后。

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

（1）歷史自由現(xiàn)金流量

根據(jù)H 公司發(fā)布的年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)，此處將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算并編制了一份2015—2019 年自由現(xiàn)金流量表，見表1。其中計(jì)算公式：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)-調(diào)整后的企業(yè)所得稅+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資金增加-資本性支出。

表1 歷史自由現(xiàn)金流量

表2 2015—2019 年各項(xiàng)成本、費(fèi)用占比

（2）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量計(jì)算

以H 公司2015—2019 年年報(bào)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)百分比作為基礎(chǔ)，采用銷售百分比法對(duì)各個(gè)關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)的進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。根據(jù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，一個(gè)企業(yè)不太可能永遠(yuǎn)以一個(gè)超過國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)速度生存下去[4]。根據(jù)世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020—2024 年期間我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展總GDP 同比平均增速分別是6.1%、6.0%、5.8%、5.6%和5.5%，基本在6%左右，因此本文假設(shè)未來五年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率以2015—2019 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為基準(zhǔn)以每年兩個(gè)百分點(diǎn)回落。2025 年?duì)I業(yè)增長(zhǎng)率為4.85%，為了方便計(jì)算，假設(shè)2025 年及以后保持5%永續(xù)增長(zhǎng)率。

表3 歷史營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

表4 2020—2025 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

①息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)。采用銷售百分比法進(jìn)行分析預(yù)測(cè)公司營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，通過2015—2019 年已知財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額占比的平均值[5]，得到2020—2025 年預(yù)測(cè)值，如表5。

表5 息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)

②累計(jì)折舊及攤銷、資本性支出、經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額通過2015—2019 年已知數(shù)據(jù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額占比的平均值進(jìn)行2020—2025 年預(yù)測(cè)。

表6 2015—2019 年累計(jì)折舊與攤銷

表7 2020—2025 年累計(jì)折舊與攤銷預(yù)測(cè)

表8 2015—2019 年資本性支出

表9 2020—2025 年資本性支出預(yù)測(cè)

表10 2015—2019 年經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額

表11 2020—2025 年經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)

3.加權(quán)平均資本成本概念及計(jì)算

（1）資本成本的概念

資本成本為公司籌集和使用資本的成本，即投資回報(bào)率，一般可以分為兩類:全額投資回報(bào)率和股權(quán)投資回報(bào)率。全額投資回報(bào)率是投資的全部回報(bào)用于評(píng)估公司的價(jià)值，通常采用加權(quán)平均法資本成本W(wǎng)ACC 模型估計(jì)，股票投資回報(bào)率是用來評(píng)估股票的價(jià)格，通常由資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM 估計(jì)。在評(píng)估公司的整體價(jià)值時(shí)，應(yīng)該使用企業(yè)的總資本成本，采用加權(quán)平均資本成本計(jì)算企業(yè)全額投資回報(bào)率。

（2）權(quán)益資本成本計(jì)算

通過采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算H 公司資本成本，公式為：Re=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)利率；β 為該公司持有股票的貝塔系數(shù)；Rm 表示市場(chǎng)組合平均收益率；Rm-Rf 表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

①無風(fēng)險(xiǎn)收益率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率通常采用國(guó)債到期收益率平均值，本文采用2015 年-2019 年資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)行期限為10 年期國(guó)債到期收益率平均值3.22%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率（數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民共和國(guó)財(cái)政部）。②市場(chǎng)組合平均收益率。本文在計(jì)算市場(chǎng)組合平均收益率時(shí)，以2004 年12 月31 為評(píng)估基準(zhǔn)日，利用2004 年-2019 年的滬深300 指數(shù)的歷史收盤價(jià)為基礎(chǔ)，采用幾何均值法得出市場(chǎng)組合平均收益率Rm=9.86%。則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf=9.86%-3.22%=6.64%（數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)）。③β 系數(shù)。以網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)中2005 年12 月31 日-2019年12 月31 日H 公司和滬深300 指數(shù)的月收益率為基礎(chǔ)，通過一元線性回歸計(jì)算β 系數(shù)[6]，回歸后得到β值為0.73。因此權(quán)益資本成本=3.22%+0.73*（9.86%-3.22%）=8.07%。

（3）債務(wù)成本Rd 計(jì)算。

債務(wù)資本成本一般選用長(zhǎng)期貸款利率直接替代，通過綜合考慮將選取2019 年中國(guó)人民銀行公布的5 年以上貸款利率4.9%作為稅前債務(wù)資本成本，則稅后債務(wù)資本成本=4.9%*(1-25%)=3.68%。

（4）加權(quán)平均資本成本計(jì)算

以2015 年-2019 年H 公司的股本市場(chǎng)價(jià)值和付息負(fù)債計(jì)算其各年資本結(jié)構(gòu)，并將其進(jìn)行平均[7]。

表12 2015—2019 年資本結(jié)構(gòu)

加權(quán)資本成本：WACC=3.68%*24.92%+8.07%*75.0 8%=6.98%。

4.未來自由現(xiàn)金流量測(cè)算

表13 2020—2025 年自由現(xiàn)金流量

5.企業(yè)整體價(jià)值測(cè)算

（1）企業(yè)高速增長(zhǎng)期（2020—2024 年）FCFF 現(xiàn)值測(cè)算

表14 2020—2024 年FCFF 現(xiàn)值測(cè)算

（2）企業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)期（2025 年及以后）FCFF 現(xiàn)值測(cè)算

（3）企業(yè)整體價(jià)值的測(cè)算

企業(yè)整體價(jià)值=企業(yè)高速增長(zhǎng)期FCFF 現(xiàn)值+企業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)期FCFF 現(xiàn)值=39079.97-95495.93+7368.67+119630.34+235653.28+18372208.6=18678444.92 萬 元。付息價(jià)值=短期借款+帶息應(yīng)付票據(jù)+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債=858500+1931000+1328000+73170 0=4849200 萬元。股權(quán)價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-付息價(jià)值=18678444.92-4849200=13829244.92 萬元。

根據(jù)wind金融終端可知H公司2019 年12月31 的總股本為657900 萬股，則其內(nèi)含股價(jià)=13829244.92/657900=21.02 元/股?，F(xiàn)代證券之父格雷厄姆曾說過要對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值有20%的誤差，而股票漲停波動(dòng)區(qū)間是正負(fù)10%，為了較準(zhǔn)確的研究，文章將選取15%作為內(nèi)含股價(jià)變動(dòng)誤差率。根據(jù)wind 金融終端查到H 公司2019 年12 月31 日實(shí)際收盤價(jià)為18.93元/股，則內(nèi)含股價(jià)與實(shí)際收盤價(jià)誤差率為11%，因此計(jì)算結(jié)果在誤差范圍內(nèi)，說明該計(jì)算結(jié)果具有一定的參考價(jià)值。

四、結(jié)論

自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)主要是利用歷史數(shù)據(jù)和銷售百分比法，這不僅避免了不同的會(huì)計(jì)政策引起的差異，如折舊、攤銷，還充分利用資產(chǎn)負(fù)債表和損益表等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在現(xiàn)金流模型，考慮企業(yè)的整體狀況。通過與企業(yè)當(dāng)前價(jià)值的比較，最終計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值可以得到一個(gè)合理的價(jià)差，這說明現(xiàn)金流量評(píng)估方法是科學(xué)可行的。

然而，自由現(xiàn)金流模型也仍然存在一些不足。首先，在預(yù)測(cè)未來的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果時(shí)，是根據(jù)以往的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均估計(jì)，與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果并不一致。其次，采用的加權(quán)資本成本為靜態(tài)加權(quán)資本成本，其加權(quán)平均資本成本受到折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)年限等因素的限制，對(duì)最終評(píng)價(jià)值具有一定的影響。因此在選用自由現(xiàn)金流模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎選用評(píng)估指標(biāo)，防范和降低企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。