陳娟娟　趙紅巖　徐奕紅

摘要：基于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)與微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地探索地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，地方政府債務(wù)顯著擠出了企業(yè)債務(wù)融資，且擠出效應(yīng)在長(zhǎng)期政府債務(wù)與短期政府債務(wù)樣本中均存在，并在東部與西部地區(qū)更為顯著，而地方政府債務(wù)明顯推高了企業(yè)內(nèi)源融資與股權(quán)融資水平;PPP項(xiàng)目的實(shí)施，有效緩解了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)。實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)通過投資環(huán)境對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，具體表現(xiàn)為地方政府債務(wù)通過提高市場(chǎng)開放度和基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資與股權(quán)融資產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);融資結(jié)構(gòu);PPP項(xiàng)目;投資環(huán)境

文章編號(hào)：2095-5960（2021）03-0045-08;中圖分類號(hào)：F270;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期的趨勢(shì)，中央鼓勵(lì)地方政府采取政策措施刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而付出的代價(jià)是地方政府債務(wù)規(guī)模急劇膨脹。2009年10月，財(cái)政部頒發(fā)的《關(guān)于加快落實(shí)中央擴(kuò)大內(nèi)需投資項(xiàng)目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》中明確規(guī)定地方政府可通過融資平臺(tái)來(lái)籌集投資所需要的資金，在此政策的推動(dòng)下，地方政府債務(wù)規(guī)模急劇上升。2014年8月新《預(yù)算法》的正式通過意味著地方政府在利用發(fā)行債券籌集資金上的合法權(quán)利，由于地方政府存量債務(wù)規(guī)模較大，在巨大的債務(wù)還款壓力下，地方政府將部分債務(wù)轉(zhuǎn)入“影子銀行”。2019年《中國(guó)財(cái)政報(bào)告》中數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額2133萬(wàn)億元，雖然顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體在可控范圍內(nèi)，但是隱性債務(wù)規(guī)模龐大。

地方政府債務(wù)規(guī)模的迅速膨脹所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。鐘輝勇和陸銘認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的關(guān)鍵在于化解地方政府債務(wù)問題，地方政府債務(wù)顯著降低了信貸配置效率。[1]過多地方政府債務(wù)規(guī)模擾亂金融市場(chǎng)秩序[2]，加劇財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)[3]，增加宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性[4]。關(guān)于地方政府債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究主要有三種觀點(diǎn)，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為地方政府債務(wù)融資擠出私人投資，并顯著負(fù)向影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu);[5-7]第二種觀點(diǎn)認(rèn)為地方政府發(fā)債行為通過改善基礎(chǔ)設(shè)施為私人投資提供良好的投資環(huán)境，此時(shí)公共債務(wù)對(duì)私人投資具有擠入效應(yīng)[8，9];第三種觀點(diǎn)認(rèn)為公共投資類型影響地方政府債務(wù)與私人投資關(guān)系，若地方政府債務(wù)用于生產(chǎn)性的投融資領(lǐng)域，則擠入私人投資，若用于消費(fèi)性支出，則擠出私人投資。[10]

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)是否可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用以及負(fù)債節(jié)稅價(jià)值，合理的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、經(jīng)濟(jì)績(jī)效以及市場(chǎng)價(jià)值具有重要的影響。 現(xiàn)有研究主要從企業(yè)內(nèi)部特征或外部制度環(huán)境等角度分析其對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響[11，12]，較少文獻(xiàn)關(guān)注政府行為對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，地方政府通過發(fā)債行為擠占市場(chǎng)有限的信貸資源，顯而易見會(huì)影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。因此，本文基于地級(jí)市的政府債務(wù)數(shù)據(jù)，研究中國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。

本文在理論分析和文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，基于宏觀層面的地級(jí)市數(shù)據(jù)以及微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響以及其背后的作用機(jī)制。結(jié)果表明，地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有顯著的負(fù)向影響，長(zhǎng)期政府債務(wù)與短期政府債務(wù)均對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，并且這種負(fù)向效應(yīng)在東中部地區(qū)更為顯著。但地方政府融資規(guī)模對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資與股權(quán)融資產(chǎn)生顯著的正向效應(yīng);PPP項(xiàng)目的實(shí)施緩解了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向效應(yīng)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)通過提高市場(chǎng)開放度和基礎(chǔ)設(shè)施水平推高了企業(yè)股權(quán)融資水平、降低企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模。以上研究結(jié)論在更換替代變量和考慮內(nèi)生性問題下依然成立。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，嘗試從政府層面系統(tǒng)探討了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響及其具體途徑，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)融資行為之間互動(dòng)關(guān)系方面的研究。其次，將PPP項(xiàng)目納入到地方政府債務(wù)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系之中，有助于揭示PPP項(xiàng)目的實(shí)施是否有效緩解了地方政府債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)行為的擠出效應(yīng)。最后，從投資環(huán)境視角探討了地方政府債務(wù)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的內(nèi)在作用機(jī)制，為深入認(rèn)識(shí)和理解企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)提供一個(gè)新的研究視角。

一、理論分析與研究假說(shuō)

（一）地方政府債務(wù)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

地方政府是企業(yè)在信貸市場(chǎng)中最強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，地方政府由于擁有更為充足的抵押品以及隱性的資金保障，更有優(yōu)勢(shì)獲取銀行的信貸資源。地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，在資金供給方面，地方政府債務(wù)過度膨脹會(huì)破壞企業(yè)的外部融資環(huán)境。由于銀行尤其是國(guó)有大型商業(yè)銀行是我國(guó)目前金融體系的主體，而大型商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款資質(zhì)要求更為嚴(yán)格，地方政府通過土地抵押和行政干預(yù)可從銀行獲取大量信貸資本[13]，從而擠占商業(yè)銀行的貸款資源，導(dǎo)致企業(yè)的融資約束加強(qiáng)，增加企業(yè)獲取資金的困難程度。其次，在資金需求方面，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，可能會(huì)推高企業(yè)外部融資成本，降低企業(yè)的融資需求。融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的先后順序[14]，當(dāng)外部融資成本升高時(shí)，企業(yè)傾向于選擇內(nèi)源融資。另外，過多的地方政府債務(wù)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，進(jìn)而抑制企業(yè)的投資意愿，降低企業(yè)的外部融資需求。[15]由于地方政府債務(wù)通過價(jià)格機(jī)制推高了企業(yè)債務(wù)融資成本[16]，債務(wù)融資成本上升，導(dǎo)致企業(yè)傾向于通過股權(quán)融資替代債務(wù)融資[17]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f(shuō)：

H1 地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)顯著影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

（二）地方政府債務(wù)、投資環(huán)境與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

投資環(huán)境及其不同維度都可能對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。一般而言，在市場(chǎng)開放度越高、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越低基礎(chǔ)設(shè)施越完善的投資環(huán)境中，企業(yè)更有經(jīng)濟(jì)實(shí)力獲取銀行和金融機(jī)構(gòu)的信貸支持。而地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)投資環(huán)境的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，地方政府債務(wù)過多會(huì)提高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于短期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠快速提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，因此成為地方政府首選的投資項(xiàng)目。[18]過分投資短期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)會(huì)導(dǎo)致政府部門忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，使私人投資所需的軟環(huán)境得不到滿足，打破政府與私人部門的合理搭配比例，從而造成“國(guó)進(jìn)民退”的現(xiàn)象出現(xiàn)，動(dòng)搖經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性。另外，地方政府債務(wù)會(huì)在一定程度上“綁架”銀行信貸資本[19]，長(zhǎng)期占用銀行信貸資源會(huì)導(dǎo)致銀行的不良貸款率上升，提高銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資環(huán)境造成不利的影響。基于上述分析，本文提出：

H2 地方政府債務(wù)通過提高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

其次，地方政府債務(wù)會(huì)影響地區(qū)的市場(chǎng)開放度。地方政府將舉債資金用于市政和基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，將會(huì)創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，改善社會(huì)民生環(huán)境，提高居民生活消費(fèi)水平，從而更容易招商引資，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高地區(qū)的市場(chǎng)開放度。同時(shí)，地方政府債務(wù)用于建設(shè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)園，并提供完善的服務(wù)與優(yōu)惠的政策，可吸引國(guó)內(nèi)外的投資者投資轄區(qū)內(nèi)市場(chǎng)，從而提高資本市場(chǎng)開放水平，改變企業(yè)的投融資環(huán)境。基于此，本文提出：

H3 地方政府債務(wù)通過提高市場(chǎng)開放度進(jìn)而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

最后，地方政府債務(wù)會(huì)影響地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施水平。市政建設(shè)、交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)、保障性住房等基礎(chǔ)性項(xiàng)目是地方政府債務(wù)的主要用途，因此，地方政府發(fā)債行為確實(shí)提高了轄區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施水平。如果基礎(chǔ)設(shè)施能夠充分發(fā)揮作用，可為私人投資提供基礎(chǔ)性外部條件，創(chuàng)造良好的投融資環(huán)境，進(jìn)而增加私人投資收益，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，降低企業(yè)融資約束水平?；谝陨戏治?，本文提出：

H4 地方政府債務(wù)通過提高基礎(chǔ)設(shè)施水平進(jìn)而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)及企業(yè)層面數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，由于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)從2007年開始提供城投債相關(guān)信息，因此，本文研究的樣本區(qū)間為2007～2018年。地區(qū)層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和各城市統(tǒng)計(jì)年鑒。PPP項(xiàng)目的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)。為了形成城市—企業(yè)層面的非平衡面板數(shù)據(jù)，本文將企業(yè)的注冊(cè)地與各城市地名相匹配，并按照下列原則對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST或ST*公司;（3）剔除主要變量的缺失值，對(duì)本文所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.融資結(jié)構(gòu)。借鑒李匯東等學(xué)者對(duì)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[20]，本文從內(nèi)源融資、債權(quán)融資與股權(quán)融資三個(gè)角度來(lái)衡量企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。其中，采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)比重、企業(yè)的長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)比重以及股本變化額占總資產(chǎn)的比重分別衡量企業(yè)的內(nèi)源融資、債權(quán)融資與股權(quán)融資。

2.地方政府債務(wù)。關(guān)于地方政府債務(wù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)主要有三種：一是采用地方政府市政領(lǐng)域投資額現(xiàn)金平衡等式進(jìn)行估計(jì)[21]，二是采用融資平臺(tái)公司的負(fù)債作為代理變量[22]，三是采用融資平臺(tái)公司公開發(fā)行的城投債余額衡量地方政府債務(wù)的近似指標(biāo)[23，24]，城投債作為“準(zhǔn)市政債”，其償債保障直接是政府的財(cái)政收入。本文采用第三種方法來(lái)估算地方政府債務(wù)，在年度—城市層面對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行加總并取對(duì)數(shù)來(lái)衡量地方政府債務(wù)規(guī)模?？紤]可能會(huì)低估地方政府債務(wù)規(guī)模，同時(shí)使用第一種和第二種估算方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量。參考現(xiàn)有研究，控制變量由企業(yè)和地區(qū)特征變量構(gòu)成。企業(yè)特征變量包括：企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值來(lái)表示;企業(yè)年齡，通過相應(yīng)的年份減去企業(yè)成立年份來(lái)衡量;盈利能力，用息稅前利潤(rùn)占總資產(chǎn)比重表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，采用企業(yè)最終控制人是否為國(guó)有來(lái)衡量;托賓Q，通過期初上市公司市場(chǎng)價(jià)值占期初總資產(chǎn)的比重衡量;地區(qū)特征變量包括：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，采用人均GDP來(lái)表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;財(cái)政收入，采用各城市的公共財(cái)政收入占當(dāng)?shù)氐腉DP的比重衡量;財(cái)政支出，用各城市的公共財(cái)政支出占當(dāng)?shù)氐腉DP比重衡量;同時(shí)對(duì)年度和地區(qū)效應(yīng)進(jìn)行控制。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）研究方法

基于上述理論分析，考慮到地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響具有時(shí)間的滯后性，本文以滯后一期的地方政府債務(wù)規(guī)模作為本文的自變量，建立如下計(jì)量模型：

其中，下標(biāo)i和t分別代表的是企業(yè)和年度;lnLGDi，t-1表示滯后一期的地方政府債務(wù)規(guī)模（取對(duì)數(shù)）;∑Control表示控制變量，包括企業(yè)特征與地區(qū)特征變量;CITY與YEAR分別表示地區(qū)與年份固定效應(yīng)，εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響

地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響見表2的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果表明，在控制企業(yè)和地區(qū)特征變量以及年份與地區(qū)固定效應(yīng)后，地方政府債務(wù)規(guī)模與企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為地方政府債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模將提高00005%，即地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張顯著提高了企業(yè)內(nèi)源融資水平。第（2）列的結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)規(guī)模與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模之間的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這表明地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響;從數(shù)量關(guān)系上來(lái)看，地方政府債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模將降低00024%，說(shuō)明地方政府債務(wù)規(guī)模越大，企業(yè)的債務(wù)融資水平越低。第（3）列的結(jié)果表明，地方政府債務(wù)規(guī)模與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模之間的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正;保持其他因素不變，地方政府債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模將提高00154%，即地方政府債務(wù)規(guī)模顯著推高了企業(yè)股權(quán)融資水平，假說(shuō)H1的合理性得到驗(yàn)證。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)特征變量與地區(qū)特征變量都在不同程度上影響了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收入與企業(yè)內(nèi)源融資之間的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好、盈利能力越強(qiáng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、地區(qū)財(cái)政收入越多，企業(yè)的內(nèi)源融資水平越高;企業(yè)規(guī)模越大、托賓Q值越高、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高以及地區(qū)財(cái)政收入越多，都會(huì)顯著提高企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，而企業(yè)成長(zhǎng)性以及地區(qū)財(cái)政支出顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模;企業(yè)規(guī)模以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模具有顯著的負(fù)向影響，地方財(cái)政支出越多，企業(yè)股權(quán)融資水平越高。

為了防止地方政府債務(wù)過度膨脹而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，各級(jí)財(cái)政部門在公共服務(wù)領(lǐng)域大力推廣政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式，并強(qiáng)調(diào)了PPP融資為地方政府融資方式的主導(dǎo)方向。PPP項(xiàng)目較傳統(tǒng)項(xiàng)目而言，可有效避免資源浪費(fèi)、提高基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量[25]，但是PPP模式的實(shí)施是否緩和了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資的擠出效應(yīng)？基于此，本文構(gòu)建PPP項(xiàng)目的虛擬變量，將某一年開始實(shí)施PPP項(xiàng)目的城市定義為1，反之為0。表3報(bào)告了地方政府債務(wù)與PPP項(xiàng)目交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，在控制企業(yè)和地區(qū)特征變量以及地區(qū)和年份固定效應(yīng)后，PPP項(xiàng)目與地方政府債務(wù)的交叉項(xiàng)在被解釋變量為內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)下均顯著為負(fù)，表明在實(shí)施PPP項(xiàng)目的城市，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資和股權(quán)融資具有顯著的負(fù)向影響。在被解釋變量為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)時(shí)，PPP項(xiàng)目與地方政府債務(wù)交叉項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值較地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)的絕對(duì)值有所下降，說(shuō)明實(shí)施PPP項(xiàng)目緩解了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向影響。

（三）考慮時(shí)空的異質(zhì)性

1.分債務(wù)期限。考慮到地方政府債務(wù)期限對(duì)銀行信貸資源占用時(shí)間的差異，本文將分析地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響在時(shí)間上的異質(zhì)性。本文在城市與年份層面上構(gòu)建地方政府發(fā)債期限的中位數(shù)，將大于中位數(shù)的樣本定義為長(zhǎng)期債務(wù)，反之定義為短期債務(wù)。表4分債務(wù)期限的估計(jì)結(jié)果表明，不管是長(zhǎng)期債務(wù)還是短期債務(wù)，均對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生顯著的擠出效應(yīng);從數(shù)量關(guān)系上看，地方政府長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模將降低00026%;短期債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模將降低00022%;相對(duì)而言，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)更為明顯。短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)均對(duì)企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生負(fù)向影響，但并未通過統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性檢驗(yàn)水平。

2.分地區(qū)。不同區(qū)域的地方政府發(fā)債規(guī)模并不均勻，因此，本文將分析地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響在空間上的異質(zhì)性。表5的估計(jì)結(jié)果表明，在控制企業(yè)與城市特征變量以及年份與企業(yè)固定效應(yīng)后，地方政府債務(wù)規(guī)模在東部與中部地區(qū)樣本下對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模具有顯著的負(fù)向影響，具體表現(xiàn)為在東部和中部地區(qū)樣本下，地方政府債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模將分別降低00031%、00037%，但地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資并未產(chǎn)生顯著的影響。在西部地區(qū)的樣本下，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資呈顯著的正向影響，并對(duì)企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生顯著的負(fù)向效應(yīng)。從數(shù)量關(guān)系上看，地方政府債務(wù)規(guī)模增加1%，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模將提高00022%，而股權(quán)融資規(guī)模將降低00805%。以上結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向效應(yīng)具有顯著的地區(qū)差異，主要體現(xiàn)在東部和中部地區(qū)。

（四）地方政府債務(wù)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：機(jī)制檢驗(yàn)

這一部分將基于投資環(huán)境的視角來(lái)檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的內(nèi)在機(jī)制。首先分析地方政府債務(wù)對(duì)投資環(huán)境的影響，然后采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法來(lái)識(shí)別投資環(huán)境是地方政府債務(wù)影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要渠道。

本文參考Li等的研究思路[26]，采用依次檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，具體步驟如下：

首先，考察地方政府債務(wù)與投資環(huán)境之間的關(guān)系，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，投資環(huán)境包括市場(chǎng)開放度（Trade_open）、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Eco_risk）和基礎(chǔ)設(shè)施水平（Fan_condition）。市場(chǎng)開放度采用地區(qū)出口貨物占GDP的比重來(lái)衡量;經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)用地區(qū)債務(wù)總額除以GDP來(lái)表示;基礎(chǔ)設(shè)施水平用人均鐵路擁有量來(lái)表示。投資環(huán)境數(shù)據(jù)均來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

然后，在計(jì)量模型（1）的基礎(chǔ)上加入投資環(huán)境及其與地方政府債務(wù)規(guī)模變量的交互項(xiàng)，得到如下計(jì)量模型：

上述公式中，若（2）式lnLGDi，t-1系數(shù)的估計(jì)值β1和（3）式中Inv_envi，t系數(shù)β3計(jì)值均顯著，同時(shí)，若（3）式中的β1不顯著，則說(shuō)明是完全中介;反之，β1不顯著，說(shuō)明存在部分中介。

1.地方政府債務(wù)與投資環(huán)境?？疾炝说胤秸畟鶆?wù)對(duì)投資環(huán)境三個(gè)維度的影響，估計(jì)結(jié)果見表6。在控制年份和地區(qū)固定效應(yīng)后，地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)開放度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即地方政府債務(wù)規(guī)模增加1%，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)開放度水平將分別提高00039%、01606%，地方政府債務(wù)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施水平并未有顯著的影響。

表6地方政府債務(wù)與投資環(huán)境

模型（1）（2）（3）Eco_riskTrade_openFan_conditionLnLGD0.0039*0.1606*-0.0040（3.033）（3.044）（-0.616）ControlsYesYesYesyear_DummyYesYesYescity_DummyYesYesYesN12873127687800R20.8830.9620.9012.地方政府債務(wù)、投資環(huán)境與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入投資環(huán)境及其與地方政府債務(wù)的交互項(xiàng)，表7報(bào)告了地方政府債務(wù)與投資環(huán)境對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的估計(jì)結(jié)果，在控制企業(yè)與地區(qū)特征變量以及地區(qū)和年份的固定效應(yīng)后，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張明顯擠出了企業(yè)債務(wù)融資，促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)源融資與股權(quán)融資，此結(jié)果與前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，再次證明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。地方政府債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間的回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明地方政府債務(wù)規(guī)模并未通過提高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，假說(shuō)H2并未得到樣本數(shù)據(jù)驗(yàn)證的支持，可能的原因是地方政府債務(wù)擴(kuò)張所引起的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并未對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響，因此對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響甚微。在考慮市場(chǎng)開放度的條件下，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)較表2的回歸系數(shù)出現(xiàn)明顯下降，并且系數(shù)不顯著為正，而地方政府債務(wù)與市場(chǎng)開放度交叉項(xiàng)的系數(shù)在企業(yè)股權(quán)融資下顯著為正，表明地方政府債務(wù)通過提高市場(chǎng)開放度對(duì)企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生了顯著正向影響，為研究假說(shuō)H3提供了證據(jù)支持。考慮基礎(chǔ)設(shè)施水平的影響，地方政府債務(wù)規(guī)模與基礎(chǔ)設(shè)施水平的交叉項(xiàng)在企業(yè)內(nèi)源融資下顯著為負(fù)，表明地方政府發(fā)債行為明顯提高了基礎(chǔ)設(shè)施水平，創(chuàng)造了良好的投融資環(huán)境，減少了企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模，假說(shuō)H4的合理性得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.地方政府債務(wù)的不同度量方式。本文分別采用地方政府市政領(lǐng)域投資額現(xiàn)金平衡等式和融資平臺(tái)公司的負(fù)債規(guī)模作為替代變量，對(duì)前文模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與原有實(shí)證結(jié)果保持一致，即地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)外部融資與債務(wù)融資具有顯著的擠出效應(yīng)。

2.內(nèi)生性問題?？紤]到本文可能存在的內(nèi)生性問題，本文借鑒Checherita-Westphal等的方法[27]采用當(dāng)年其他省份地方政府債務(wù)均值作為該地區(qū)地方政府債務(wù)的工具變量。因?yàn)槭》菖c省份之間因政治晉升，地方政府的債務(wù)是相互影響，但并不會(huì)直接影響轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。穩(wěn)健性的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)模型保持了一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與政策啟示

近幾年地方政府債務(wù)規(guī)模膨脹所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果成為社會(huì)各界關(guān)注和討論的焦點(diǎn)話題。現(xiàn)有關(guān)于地方政府債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究并未達(dá)到統(tǒng)一共識(shí)，存在“擠出效應(yīng)”與“擠入效應(yīng)”之爭(zhēng)。為此，本文基于宏觀層面的地級(jí)市數(shù)據(jù)以及微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響以及背后的作用邏輯。研究結(jié)果表明，地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有顯著的負(fù)向影響，這種負(fù)向影響在長(zhǎng)期政府債務(wù)與短期政府債務(wù)中均存在，且在東中部地區(qū)的樣本更為顯著。而地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資與股權(quán)融資產(chǎn)生顯著的正向效應(yīng);PPP項(xiàng)目的實(shí)施緩解了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向效應(yīng)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)通過提高市場(chǎng)開放度和基礎(chǔ)設(shè)施水平推高了企業(yè)股權(quán)融資水平、降低了企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模。以上研究結(jié)論在更換替代變量以及考慮內(nèi)生性問題下依然成立。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為：首先，鼓勵(lì)地方政府合理推廣PPP項(xiàng)目的實(shí)施，適當(dāng)引導(dǎo)地方政府與社會(huì)資本合作，以緩解地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資的擠出效應(yīng);其次，適當(dāng)調(diào)整地方政府債務(wù)資金的用途，改善營(yíng)商環(huán)境，為企業(yè)投資創(chuàng)造良好的軟環(huán)境，提高企業(yè)的投資水平，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，降低企業(yè)的融資約束;最后，企業(yè)應(yīng)減少對(duì)銀行信貸的依賴程度，可通過股權(quán)融資渠道來(lái)緩解地方政府債務(wù)所帶來(lái)的不利影響。

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Local Government Debt and Corporate Financing Structure

CHEN Juan-juan1，ZHAO Hong-yan1，XU Yi-hong2

（1.Glorious Sun School of Business and Management;Donghua University? College of Economics and

Management，Shanghai 200062，China;2.Zhejiang A&F University，Zhejiang，Hangzhou 311300，China）

Abstract：This paper systematically explores the impact of local government debt scale on corporate financing structure based on the macroeconomic level of local government debt data and the micro level of corporate data. The empirical results show that the scale of local government debt significantly squeezed out the scale of debt financing. And the crowding out effect exists in both long-term government debt and short-term government debt samples， and is more significant in eastern and western regions. But local government debt obviously pushed up the level of corporate endogenous financing and equity financing.The implementation of PPP projects effectively alleviates the crowding out effect of local government debt scale on debt financing of enterprises. The empirical research further found that local government debt has different degrees of impact on the corporate financing structure through the investment environment. The local government debt has a significant impact on endogenous financing and equity financing by improving market openness and infrastructure level.

Key words：local government debt;financing structure;PPP project;investment environment

責(zé)任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2020-12-10

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度研究”（14FJY004）。

作者簡(jiǎn)介：陳娟娟（1992—），女，安徽池州人，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理研究;趙紅巖（1963—），女，上海人，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院教授，博士，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理、金融工程研究;徐奕紅（1991—）女，安徽銅陵人，浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，博士，研究方向?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新與資本結(jié)構(gòu)。