周恩慧

摘 要：中國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這種行為會(huì)惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文基于2011年-2019年中國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探究短貸長(zhǎng)投行為對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，短貸長(zhǎng)投導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)可抵押性具有弱化短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)惡果的作用，即資產(chǎn)可抵押性高的企業(yè)會(huì)削弱因短貸長(zhǎng)投行為而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章最后探究降低短貸長(zhǎng)投負(fù)面影響的對(duì)策，對(duì)企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、提高資產(chǎn)可抵押性有一定參考意義。

關(guān)鍵詞：短貸長(zhǎng)投;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)可抵押性

一、引言

中國(guó)大部分企業(yè)主要依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款的方式進(jìn)行融資。利用2011年-2019年中國(guó)上市公司短期、長(zhǎng)期債務(wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司短期債務(wù)比例持續(xù)大幅高于短期資產(chǎn)比例，長(zhǎng)期債務(wù)比例持續(xù)顯著低于長(zhǎng)期資產(chǎn)比例，反映出中國(guó)企業(yè)普遍存在嚴(yán)重的短債長(zhǎng)投現(xiàn)象。所謂短貸長(zhǎng)投，是指企業(yè)違背一般情況下的投融資期限結(jié)構(gòu)匹配原則，將其獲得的短期債務(wù)投資到長(zhǎng)期項(xiàng)目中，是一種激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為（白云霞等，2016;鐘凱等，2016）。關(guān)于短貸長(zhǎng)投的成因，曾秋根（2006）表示，在我國(guó)現(xiàn)有金融市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)無法從商業(yè)銀行獲得足夠的長(zhǎng)期債務(wù)滿足長(zhǎng)期投資需要，也無法通過債券市場(chǎng)發(fā)行中長(zhǎng)期債券以改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題。鐘凱等（2016）經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采取短貸長(zhǎng)投這種激進(jìn)的融資活動(dòng)是因?yàn)槠髽I(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于自身風(fēng)險(xiǎn)控制更傾向于發(fā)放短期貸款，因此大部分企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期債務(wù)。白云霞等（2016）認(rèn)為，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不全面，現(xiàn)有長(zhǎng)期債務(wù)無法滿足企業(yè)的長(zhǎng)期投資需求，由此可以看出短貸長(zhǎng)投是企業(yè)面臨金融抑制下的被迫之舉。一些企業(yè)的生產(chǎn)銷售每年都在增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模每年都在擴(kuò)大，這意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展面臨著資金缺口的壓力（陳莉莉，2017）。資金缺口和貸款難都增加了企業(yè)使用短貸長(zhǎng)投手段的可能。劉曉光等（2019）指出借貸長(zhǎng)期債務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)較高、融資成本也較高，因此短貸長(zhǎng)投是企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束下的次優(yōu)選擇。短貸長(zhǎng)投行為很可能會(huì)引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難并加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)主要用于投資而非消費(fèi)，大規(guī)模債務(wù)背后是巨額的資產(chǎn)，大部分中國(guó)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是資產(chǎn)負(fù)債率過高，而是資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)產(chǎn)出效率的下降（劉曉光等，2018）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于探討企業(yè)信貸融資期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)投資活動(dòng)的影響，較少基于融資期限錯(cuò)配研究短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及削減影響的對(duì)策。本文通過探究短貸長(zhǎng)投行為的經(jīng)濟(jì)后果，深化了關(guān)于短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響這一問題的理解，有助于補(bǔ)充針對(duì)債務(wù)與資本期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，闡明了“短貸長(zhǎng)投”是否會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本文通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了資產(chǎn)可抵押性對(duì)短貸長(zhǎng)投的作用機(jī)制，拓展了企業(yè)如何削弱短貸長(zhǎng)投帶來的負(fù)面影響的研究視角。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)合理安排融資投資匹配結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、提高資產(chǎn)可抵押性具有一定的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因，羅欣（2011）指出，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇的內(nèi)部因素主要是不合理的資本結(jié)構(gòu)、較差的流動(dòng)性、盲目投資以及不恰當(dāng)?shù)墓衫?。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)營(yíng)不可避免地受到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響（肖賢輝等，2012）。曾秋根（2006）通過分析化源集團(tuán)財(cái)務(wù)困境，指出企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的一個(gè)重要因素就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。劉曉光等（2018）認(rèn)為中國(guó)企業(yè)債務(wù)問題的核心不是巨額的債務(wù)總量，而是資產(chǎn)質(zhì)量下降以及債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問題。債務(wù)本身并不必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)，更關(guān)鍵的問題是債務(wù)如何利用以及是否形成了相應(yīng)的資產(chǎn)。關(guān)于短貸長(zhǎng)投的經(jīng)濟(jì)后果，國(guó)外已有研究認(rèn)為基于優(yōu)序融資理論，短期貸款對(duì)降低企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資的融資成本具有積極作用（Kahl等，2015）。劉曉光等（2019）結(jié)合中國(guó)樣本分析認(rèn)為，短貸長(zhǎng)投雖然在一定程度上降低了企業(yè)所面臨的融資約束程度，但極大程度增加了企業(yè)的償債壓力，加劇了持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。鐘凱等（2016）指出，當(dāng)監(jiān)管趨嚴(yán)或貨幣緊縮時(shí)，銀行等債權(quán)人可能會(huì)停止發(fā)放短期貸款，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。斯琴（2016）表示，當(dāng)短期貸款到期時(shí)，若長(zhǎng)期投資尚未產(chǎn)生利潤(rùn)效應(yīng)，企業(yè)則不得不尋找其他籌資途徑償還債務(wù)，導(dǎo)致資金斷裂、償債風(fēng)險(xiǎn)增大。短貸長(zhǎng)投的經(jīng)濟(jì)惡果具有隱蔽性和突發(fā)性（劉曉光等，2019），企業(yè)一旦出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，可能會(huì)被迫削減正常營(yíng)運(yùn)資金用于償還債務(wù)，進(jìn)而惡化企業(yè)盈利能力和償債能力，最終導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至是破產(chǎn)倒閉（鞏瀟嫻，2020）。由此本文提出以下假設(shè)：

H1：短貸長(zhǎng)投行為會(huì)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步地衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅要看債務(wù)層次，更要看資產(chǎn)層次。鞏瀟嫻（2020）指出，在我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)中，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了降低與控制貸款回收風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)價(jià)，其中資產(chǎn)可抵押性是最為主要的參考指標(biāo)之一。惠楠等（2017）也表示，外部投資者及股東對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)可抵押性有較高的要求。因此，企業(yè)可以通過資產(chǎn)抵押的方式緩解所面臨的融資約束程度。一方面，較高的資產(chǎn)可抵押性能夠極大程度上向外界傳遞企業(yè)擁有良好的經(jīng)營(yíng)成果及財(cái)務(wù)狀況等信號(hào)，顯著緩解銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱的問題（惠楠等，2017）。曾凱等（2015）認(rèn)為，企業(yè)想要獲得融資，就需要向外界傳遞一個(gè)信號(hào)，即向投資者保證其資金的安全和升值。艾健明等（2017）通過分析資產(chǎn)可抵押性與融資約束間的關(guān)系得出，企業(yè)資產(chǎn)可抵押性越高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越低，越有利于提升企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)等級(jí)。因此，企業(yè)獲得長(zhǎng)期資本的可能性提升，顯著緩解了企業(yè)所面臨的融資約束程度。另一方面，資產(chǎn)可抵押性越強(qiáng)，證明企業(yè)償債能力越強(qiáng)，企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越?。枮t嫻，2020）。由此本文提出以下假設(shè)：

H2：較高的資產(chǎn)可抵押性會(huì)削弱短貸長(zhǎng)投對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文選取2011年-2019年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，通過以下處理對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、*ST類公司;（2）剔除金融行業(yè)公司;（3）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本;（3）剔除含有缺失值的樣本;（4）由于缺少上期數(shù)據(jù)，故刪除于2011年-2019年新上市公司第一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);（5）對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理，最終得到21701個(gè)觀測(cè)樣本。

2.變量定義

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）

本文運(yùn)用美國(guó)學(xué)者Edward Altman于1968年提出的“Z值分析法”衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z），具體公式如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （1）

其中X1=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額;X2=未分配利潤(rùn)/資產(chǎn)總額;X3=（利潤(rùn)總額+利息支出）/資產(chǎn)總額;X4=股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值;X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。該方法認(rèn)為，當(dāng)Z值小于1.8時(shí)企業(yè)將破產(chǎn)，當(dāng)Z值介于1.8和2.9之間時(shí)企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)Z值大于2.9時(shí)企業(yè)較為安全。

（2）短貸長(zhǎng)投（SFLI）

根據(jù)短貸長(zhǎng)投定義，本文借鑒鐘凱等（2016、2019）的研究方法，構(gòu)建衡量企業(yè)短貸長(zhǎng)投（SFLI）指標(biāo)的計(jì)算公式如下：SFLI=（購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-本期長(zhǎng)期借款-一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+上期長(zhǎng)期借款-本期權(quán)益增加額-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）/上一年度總資產(chǎn)。其中，除以上一年度總資產(chǎn)是為了剔除規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)SFLI小于等于0時(shí)說明企業(yè)不存在短貸長(zhǎng)投行為，當(dāng)SFLI大于0時(shí)說明企業(yè)存在短貸長(zhǎng)投行為，此時(shí)數(shù)值越大證明企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為越嚴(yán)重。

（3）控制變量

為了更精準(zhǔn)地驗(yàn)證企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與短貸長(zhǎng)投之間的關(guān)系，本文借鑒白云霞等（2016）、鐘凱等（2019）的研究方法，同時(shí)結(jié)合我國(guó)相應(yīng)的制度背景和上市公司實(shí)際情況，從四個(gè)角度即企業(yè)償債能力、企業(yè)盈利能力、企業(yè)發(fā)展能力和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力選取控制變量，分別用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）表示。其中，SIZE=期末總資產(chǎn)余額的自然對(duì)數(shù);LEV=總負(fù)債/總資產(chǎn);ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額;TAT=營(yíng)業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額。本文還控制了年份（Year）、行業(yè)（Ind）固定效應(yīng)，行業(yè)采取2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)一級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)即《上市公司行業(yè)分類指引》。具體變量定義見表1。

3.基本模型

為了驗(yàn)證短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文建立模型（2）。

其中，Z表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，SFLI表示短貸長(zhǎng)投，LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率，TAT表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ROA表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，SIZE表示企業(yè)規(guī)模，∑Year表示年份虛擬變量，∑Ind表示行業(yè)虛擬變量，表示誤差項(xiàng)，β0表示截距。根據(jù)前文變量定義，當(dāng)SFLI大于0時(shí)說明企業(yè)存在短貸長(zhǎng)投行為，數(shù)值越大則企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為越嚴(yán)重;Z值越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。故當(dāng)β1小于0時(shí)，說明SFLI越大，Z值越小，即短貸長(zhǎng)投越嚴(yán)重，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，支持了H1假設(shè)。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)全部樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出2011年-2019年我國(guó)A股上市公司中，SFLI的最小值為-1.870，最大值為0.362，說明不同上市公司對(duì)待短貸長(zhǎng)投的態(tài)度差異較大。SFLI的75%分位數(shù)為0.002，說明有25%的上市公司存在短貸長(zhǎng)投行為，可見本文研究的問題具有現(xiàn)實(shí)意義。Z值的中位數(shù)為3.575，25%分位數(shù)為1.908，說明有50%的上市公司經(jīng)營(yíng)較為安全;25%的上市公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);另有25%的上市公司存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至將會(huì)面臨破產(chǎn)。

2.相關(guān)系數(shù)分析

表3列示了被解釋變量、解釋變量以及控制變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，Z值與短貸長(zhǎng)投呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在1%的水平上顯著，初步證明了企業(yè)增加短貸長(zhǎng)投會(huì)使Z值降低，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。任意兩個(gè)解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

3.回歸分析

本文分別采用混合截面模型和固定面板模型進(jìn)行基準(zhǔn)模型回歸，回歸估計(jì)結(jié)果見表4。表4第（1）（2）列列示了混合截面模型下的回歸結(jié)果，表4第（3）（4）列列示了固定面板模型下的回歸結(jié)果。由第（2）列可知，上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z值）與短貸長(zhǎng)投（SFLI）的系數(shù)為-0.467，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。從第（4）列可以看出，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)以及其他控制變量下，短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)為-0.373，在1%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，SFLI與Z值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)SFLI越大時(shí)，Z值越小，即當(dāng)上市公司短貸長(zhǎng)投越嚴(yán)重時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，甚至?xí)媾R破產(chǎn)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

五、進(jìn)一步分析

前文我們初步驗(yàn)證了短貸長(zhǎng)投行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，下面我們檢驗(yàn)資產(chǎn)可抵押性是否對(duì)短貸長(zhǎng)投行為具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。大多數(shù)企業(yè)采取短貸長(zhǎng)投這種激進(jìn)的融資方式主要原因是企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，大部分企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期債務(wù)，由此可以看出短貸長(zhǎng)投是企業(yè)在嚴(yán)重融資約束下的被迫之舉。然而企業(yè)可以通過資產(chǎn)抵押的方式緩解所面臨的融資約束程度。企業(yè)的資產(chǎn)可抵押性可以向外界傳遞企業(yè)是否擁有良好的經(jīng)營(yíng)成果及財(cái)務(wù)狀況等信號(hào)，因此較高的資產(chǎn)可抵押性能夠顯著緩解銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)可抵押性越強(qiáng)，證明企業(yè)償債能力越強(qiáng)、投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越低，進(jìn)而企業(yè)獲得長(zhǎng)期資本的可能性提升，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由此本文引入資產(chǎn)可抵押性（DY）作為調(diào)節(jié)變量，借鑒惠楠等（2017）的研究方法，將變量定義為DY=（固定資產(chǎn)+存貨）/資產(chǎn)總額，并設(shè)置SFLI*DY交乘項(xiàng)，用模型（3）進(jìn)行回歸分析檢驗(yàn)資產(chǎn)可抵押性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，若回歸系數(shù)為正號(hào)，則證明資產(chǎn)可抵押性對(duì)短貸長(zhǎng)投會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，第（1）列中短貸長(zhǎng)投與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍為顯著負(fù)相關(guān)，再次印證了H1假設(shè)。從第（2）列可知資產(chǎn)可抵押性與短貸長(zhǎng)投的交乘項(xiàng)（SFLI*DY）的回歸系數(shù)為2.143通過了1%水平的顯著性檢測(cè)，證明了資產(chǎn)可抵押性對(duì)短貸長(zhǎng)投具有調(diào)節(jié)效應(yīng);其系數(shù)為正，而表4的回歸中SFLI的系數(shù)為負(fù)，說明資產(chǎn)可抵押性負(fù)向調(diào)節(jié)了短貸長(zhǎng)投與審計(jì)意見之間的關(guān)系，即資產(chǎn)可抵押性顯著削弱了短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用程度，驗(yàn)證了H2假設(shè)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)結(jié)果可靠性，本文從替換短貸長(zhǎng)投變量定義、內(nèi)生性檢驗(yàn)、子樣本回歸、剔除債券融資的影響四個(gè)角度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。

1.替換短貸長(zhǎng)投變量定義

本文借鑒劉曉光等（2019）的研究方法，從企業(yè)債務(wù)與資產(chǎn)匹配角度設(shè)置短貸長(zhǎng)投的代理變量SFLI_1，變量定義為SFLI_1=短期負(fù)債/總負(fù)債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)。利用模型（2）重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6第（1）列所示，SFLI_1的系數(shù)為-2.375，與Z值在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，證明了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)企業(yè)當(dāng)期的短貸長(zhǎng)投是否會(huì)對(duì)企業(yè)下一階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，本文生成滯后一期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量（L.Z）作為因變量進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表6第（2）列所示，企業(yè)短貸長(zhǎng)投的系數(shù)為-0.514，與下一期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，證明了短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)下一期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有影響，會(huì)加劇企業(yè)下一期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.子樣本回歸

制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在所有中國(guó)A股上市公司中，制造業(yè)企業(yè)占比過半。根據(jù)李真等（2020）的研究，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)具有資本成本高、研發(fā)周期長(zhǎng)、成果不確定性大等特點(diǎn)，進(jìn)而外部投資對(duì)制造業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和抵押擔(dān)保，進(jìn)而制造業(yè)企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。因此，本文選取制造業(yè)子樣本作為研究對(duì)象進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（3）列所示，制造業(yè)企業(yè)短貸長(zhǎng)投系數(shù)為-0.755，在1%水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇效應(yīng)，與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致。

4.剔除債券融資的影響

在我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的推動(dòng)下，部分上市公司選擇以發(fā)行債券的方式獲得資金，為了排除債券融資對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果可能造成的影響，本文剔除“應(yīng)付債券”余額大于0的樣本重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6第（4）列所示，短貸長(zhǎng)投的系數(shù)為-0.580，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文結(jié)果。

5.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異檢驗(yàn)

由于信息不對(duì)稱、預(yù)算軟約束等原因，非國(guó)有企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)會(huì)面臨更高的融資約束問題，更難獲得長(zhǎng)期信貸資源，非國(guó)有企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為可能更加嚴(yán)重（鐘凱等，2016）。因此，本文區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本上市公司分為國(guó)有制和非國(guó)有制，分別進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果在不同所有制的企業(yè)之間是否存在顯著差異。結(jié)果如表7列示，國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本的短貸長(zhǎng)投均與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，證明短貸長(zhǎng)投行為及其經(jīng)濟(jì)后果并未受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的顯著影響。但是國(guó)有企業(yè)的顯著水平為5%，非國(guó)有企業(yè)的顯著水平為1%，顯著程度差異可能因?yàn)楫?dāng)國(guó)有制上市公司陷入財(cái)務(wù)困境之時(shí)，政府和銀行一般會(huì)為其提供信貸和資金支持，保證其經(jīng)營(yíng)、投資等活動(dòng)。

七、結(jié)論與建議

本文基于2011年-2019年中國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，深入分析了短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及如何弱化該影響，并均通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，短貸長(zhǎng)投會(huì)顯著加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)當(dāng)期和下一期的財(cái)務(wù)狀況均有負(fù)面影響，甚至可能致使企業(yè)破產(chǎn);進(jìn)一步結(jié)合資產(chǎn)可抵押性分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)可抵押性高的企業(yè)會(huì)削弱因短貸長(zhǎng)投行為而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)可抵押性能夠顯著緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為帶來的惡性影響，對(duì)企業(yè)維持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)具有積極作用。

對(duì)于解決短貸長(zhǎng)投帶來的負(fù)面影響，本文有以下建議：（1）從企業(yè)層面，企業(yè)若想合理利用短貸長(zhǎng)投，需要提升其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)能力和風(fēng)險(xiǎn)防控能力，合理安排融資結(jié)構(gòu)，注重優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，尋求資產(chǎn)可抵押性的提升。（2）從債權(quán)人層面，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合理競(jìng)爭(zhēng)，尋求新的風(fēng)險(xiǎn)防控方式，提高長(zhǎng)期債務(wù)的供給能力。（3）從國(guó)家層面，應(yīng)平衡各種融資方式，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，將債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)作為突破口，采取措施保障可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的融資需求。

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