邵宇

提要：通脹預期的升溫必然對利率形成向上的牽引力，尤其是長端利率，而利率的提升會侵蝕金融機構的資產負債表。

通脹已經歸來，雖然預期相對溫和。美林時鐘或將再次轉動，通脹交易的價值也會顯現(xiàn)。相對寬松的貨幣環(huán)境也是建立在低通脹預期基礎之上，債券牛市和風險資產價格的上漲建立在無風險收益率和通脹風險溢價持續(xù)下行的基礎之上。所以，通脹必將引起大類資產配置邏輯的大轉變。對于風險資產估值而言，這是一頭若隱若現(xiàn)的重量級灰犀牛。

2008年金融危機之后，悄無聲息的三大結構轉變——全球化、人口結構、貨幣政策框架——為中長期內全球通脹的上升埋下了伏筆。

第一，從深度全球化到全球化再平衡。上世紀80、90年代以來的深度全球化（價值鏈貿易+金融全球化）是全球性低通脹的大背景，價值鏈貿易降低了中間品投入成本，不同國家要素稟賦的互補性提升了效率，降低了勞動成本，但效率優(yōu)先的全球化進程正在調整，國家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價格壓抑的增量。

第二，全球人口結構在2015年前后出現(xiàn)大轉折，勞動人口比例出現(xiàn)峰值并開始下行?！爸袊隹谑裁矗裁淳捅阋恕钡臅r代隨著中國人口紅利的消失漸行漸遠。老齡化不僅從供給端產生勞動成本上升的壓力，從需求端也會相對增加消費（老齡人口只消費，不生產）。日本老齡化與低通脹并存的現(xiàn)象常被作為一個反例，以反駁老齡化產生通脹的假說。有大量經驗證據表明，人口老齡化會產生通脹壓力，但由于影響通脹的因素很多，如果其他因素對沖了人口因素，通脹就不會形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老齡化發(fā)生在全球，尤其是亞洲勞動年齡人口持續(xù)增加的時期;另一方面，始于上世紀80年代的產業(yè)鏈外遷實際上“借用”了他國勞動力進行生產。但是，當下是人口結構的全球大反轉。

第三，后危機時代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬松政策治標不治本，債務驅動的需求難以形成真實的通脹。貨幣從來不是通脹的充分條件，而是必要條件，大通脹極少在貨幣“大放水”的情況下出現(xiàn)。2020年新冠疫情沖擊與2008年大危機的沖擊本質不同，政策應對的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國M2增速創(chuàng)下二戰(zhàn)后的峰值，居民儲蓄和勞動份額陡增。隨著美聯(lián)儲轉而盯住平均通脹目標，其對短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉變和差異可能終止2008年之后的低通脹環(huán)境，量化寬松的貨幣政策不會引發(fā)通脹的邏輯在將來可能被證偽。

筆者在去年10月發(fā)表的《通脹，等風來》一文中詳細闡述了上述三大結構性轉變。由于它們都是慢變量，其對通脹的影響也需要在長時間內體現(xiàn)。對于短期通脹走勢，筆者所等之風有兩類，目前均已兌現(xiàn)：一是大宗商品新一輪的超級周期;二是美國2020年選舉的結果，拜登獲勝將加碼通脹預期。

通脹預期的升溫必然對利率形成向上的牽引力，尤其是長端利率，而利率的提升會侵蝕金融機構的資產負債表。以銀行為例，其基本特征就是負債久期比資產久期長，美國銀行業(yè)的差值約等于4。久期是利率敏感度的粗略估計，100bp的利率上行，將使得負債增值超過資產增值4%（4×100bp）。假設杠桿率（負債/權益）等于10，所有者權益將縮水40%。

美聯(lián)儲主席鮑威爾2月份在紐約經濟俱樂部的最新表態(tài)是維持零利率，未考慮縮表，適度容忍2%以上的通脹，直到實現(xiàn)充分就業(yè)。假如通脹反彈的幅度和持續(xù)性超預期，美聯(lián)儲對充分就業(yè)的承諾還可信嗎？不禁要問，MMT還能走多遠？