何 瑛 ， 韓夢(mèng)婷

（北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100876）

一、 引 言

對(duì)正處于重要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，追漲殺跌與極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)屢屢發(fā)生，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。自2000年以來(lái)，中國(guó)股市曾出現(xiàn)過(guò)多次大漲大跌，極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)日益頻繁（陳新春等，2017），尤其是2015年6月開(kāi)始的股災(zāi)更是讓投資者損失慘重，半年時(shí)間內(nèi)連續(xù)十幾輪的千股跌停、千股停牌讓股票系統(tǒng)紊亂，市場(chǎng)恐慌程度加劇，不僅打擊了投資者的積極性和信心，也在一定程度上造成資源錯(cuò)配甚至危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（王化成等，2015），對(duì)投資者財(cái)富和資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定運(yùn)行造成了嚴(yán)重的沖擊和破壞（崔云和董延安，2019）。因此，考查股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及影響機(jī)制不僅有助于改善公司治理和信息環(huán)境、建立多層次穩(wěn)定的資本市場(chǎng)，而且有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

現(xiàn)有研究對(duì)基于公司層面提出的信息隱藏假說(shuō)（Jin和Myers，2006；Hutton等，2009）達(dá)成一致認(rèn)同。該假說(shuō)從兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題出發(fā)，指出投資者和管理者之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)是引發(fā)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因。由于市場(chǎng)上存在大量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況不了解的非知情交易者，而管理者出于薪酬、晉升和聲譽(yù)等自利動(dòng)機(jī)或者出于構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)等原因（Ball，2009），選擇了隱瞞壞消息而優(yōu)先公布好消息，導(dǎo)致負(fù)面信息無(wú)法及時(shí)反饋到市場(chǎng)，投資者被虛假業(yè)績(jī)所蒙蔽而誤判股價(jià)，當(dāng)負(fù)面信息超過(guò)了公司的承載能力時(shí)，瞬間涌入外部市場(chǎng)而造成股價(jià)持續(xù)暴跌，最終走向崩盤(pán)。由此可見(jiàn)，管理者的行為決策差異將直接反映到企業(yè)信息披露及信息質(zhì)量上，并將影響股價(jià)波動(dòng)而最終引發(fā)不同的經(jīng)濟(jì)后果，即管理者異質(zhì)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，企業(yè)高管并非完全理性，面對(duì)復(fù)雜多變的內(nèi)外環(huán)境，管理者特質(zhì)不僅會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值（Hambrick和Mason，1984）。而管理者特質(zhì)受到過(guò)往個(gè)人生活及職業(yè)經(jīng)歷的影響，早期的職業(yè)狀況將對(duì)管理者的職業(yè)道路和管理風(fēng)格產(chǎn)生持續(xù)的影響，不僅影響其認(rèn)知結(jié)構(gòu)和管理能力，也會(huì)反映到企業(yè)決策行為中（Schoar和Zuo，2017）。已有文獻(xiàn)從管理者個(gè)人特征入手，從性別、年齡、教育程度等方面考查了人口統(tǒng)計(jì)學(xué)及行為學(xué)特征對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，但是截至目前，鮮有研究關(guān)注CEO過(guò)往職業(yè)經(jīng)歷對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。與其他職業(yè)經(jīng)歷相比，學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為一種特殊的個(gè)人經(jīng)歷具備了長(zhǎng)期性、嚴(yán)謹(jǐn)性、創(chuàng)新性等特點(diǎn)，對(duì)高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)、管理能力、價(jià)值塑造具有持續(xù)深遠(yuǎn)的影響，將在一定程度上影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好和決策差異，最終反映到企業(yè)行為決策上。學(xué)者型CEO作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不可忽略的重要群體，學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了其更高的道德品質(zhì)、創(chuàng)新精神和思維邏輯，也使其具備更高的聲譽(yù)成本，行事風(fēng)格更為保守自律、專(zhuān)業(yè)理性。學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)CEO行為決策的影響一方面體現(xiàn)為其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)更低，使公司信息風(fēng)險(xiǎn)降低；另一方面體現(xiàn)為在作出管理決策時(shí)更有動(dòng)機(jī)約束自我，進(jìn)而降低公司代理風(fēng)險(xiǎn)，并提升公司治理水平?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新（黃燦等，2019）、社會(huì)責(zé)任感（姜付秀等，2019）、稅收規(guī)避（文雯等，2019）、融資成本（周楷唐等，2017）、審計(jì)（沈華玉等，2018）等方面，而學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究尚付闕如。因此，研究學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)機(jī)理和影響因素，對(duì)上市公司制定科學(xué)合理的CEO聘任決策具有參考價(jià)值。

本文基于高階梯隊(duì)理論、委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論，以2009-2018年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的客觀表現(xiàn)及傳導(dǎo)路徑。本文的研究貢獻(xiàn)主要包括：第一，本文在管理者異質(zhì)性的基礎(chǔ)上捕捉到CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，為高階梯隊(duì)理論及高管異質(zhì)性研究提供了新視角和有益補(bǔ)充；第二，本文從高管治理角度研究CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，不僅豐富了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，為學(xué)者基于中國(guó)市場(chǎng)的本土化研究提供指引和方向，也為我國(guó)公司提高財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

“文人下?！弊鳛槲覈?guó)改革開(kāi)放過(guò)程中的特有現(xiàn)象，學(xué)者型高管成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不可忽略的重要群體。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是指曾在高校、科研院所任教的高管經(jīng)歷（周楷唐等，2017），學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為高管特殊而有意義的經(jīng)歷之一，不僅影響高管的道德水平、創(chuàng)新精神和思維邏輯，而且影響高管的決策風(fēng)格和資本市場(chǎng)的傳遞信號(hào)（Kaplan等，2012），使其行事風(fēng)格和認(rèn)知理念打上鮮明的個(gè)人烙?。˙enmelech和Frydman，2015）。首先，在道德水平方面，長(zhǎng)期以來(lái)，社會(huì)各界都對(duì)學(xué)者的道德角色期望很高，學(xué)術(shù)經(jīng)歷留下的烙印使其道德水平更高（Marquis和Tilcsik，2013），學(xué)術(shù)經(jīng)歷的特殊性以及師德傳承的傳統(tǒng)塑造了學(xué)者更強(qiáng)的道德觀念和社會(huì)責(zé)任感，使學(xué)者型CEO更致力于推動(dòng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)（姜付秀，2019）。Cho等（2017）研究表明具有學(xué)者型董事的公司比沒(méi)有學(xué)者型董事的公司表現(xiàn)出更高的社會(huì)責(zé)任績(jī)效評(píng)級(jí)。文雯等（2019）從納稅角度指出學(xué)者的職業(yè)特征塑造了他們的社會(huì)責(zé)任和社會(huì)道德?lián)?dāng)意識(shí)，這種道德責(zé)任感增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和納稅意識(shí)，從而抑制了稅收規(guī)避行為。其次，在創(chuàng)新精神方面，具有學(xué)術(shù)背景的高管在參與復(fù)雜戰(zhàn)略決策時(shí)往往表現(xiàn)出獨(dú)特的決策技能，在公司戰(zhàn)略的時(shí)間跨度上更傾向于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益投入（唐清泉，2002），其豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和對(duì)前沿領(lǐng)域的關(guān)注將有助于避免管理認(rèn)知凝滯和認(rèn)知鎖定，從而激發(fā)學(xué)者型高管的內(nèi)在創(chuàng)新精神，成為企業(yè)創(chuàng)新原動(dòng)力（張曉亮等，2019）。黃燦等（2019）從人力資本和信息效應(yīng)的角度驗(yàn)證了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。朱麗等（2017）指出高管學(xué)術(shù)資本作為企業(yè)通向“無(wú)形學(xué)院”的便捷通道和社會(huì)資本存量，能夠在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聲望和網(wǎng)絡(luò)權(quán)力的傳遞下推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，同時(shí)高管學(xué)術(shù)資本也通過(guò)協(xié)調(diào)內(nèi)外社會(huì)資本促進(jìn)了創(chuàng)新投入的增加，從而提升了創(chuàng)新績(jī)效（陳春花等，2018）。最后，在思維邏輯方面，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練塑造了高管?chē)?yán)密的邏輯推理和分析判斷能力，使其在面臨風(fēng)險(xiǎn)和不確定性作出決策時(shí)更為保守和穩(wěn)?。↗iang和Murphy，2007）。作為兼具獨(dú)立性和批判思維的思考者，學(xué)者型高管更強(qiáng)調(diào)專(zhuān)業(yè)性和嚴(yán)謹(jǐn)性而并非公司業(yè)績(jī)，因而對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求更高（Francis等，2015），通過(guò)提升內(nèi)部治理水平提升公司盈余質(zhì)量，改善信息披露質(zhì)量（何平林等，2019），提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Ma等，2019）。有學(xué)者指出當(dāng)高管更加理性嚴(yán)謹(jǐn)時(shí)，較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而顯著降低公司的審計(jì)費(fèi)用（沈華玉等，2018），學(xué)術(shù)型高管偏好穩(wěn)健性財(cái)務(wù)政策，會(huì)提升現(xiàn)金持有水平，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，最終提升公司業(yè)績(jī)，而具有會(huì)計(jì)背景的學(xué)者型高管將進(jìn)一步起到加持作用，能夠顯著提升財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，一定程度上取代了審計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督作用（Huang等，2016）。

既有股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究主要是基于外部治理和內(nèi)部治理兩方面，其中外部治理可分為外部宏觀環(huán)境（如經(jīng)濟(jì)和政策制度環(huán)境、政治監(jiān)管環(huán)境、宗教環(huán)境等）和外部利益相關(guān)者（如機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師、審計(jì)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、媒體、客戶(hù)等）兩個(gè)層面，內(nèi)部治理可分為管理者個(gè)人特征（如性別、年齡、政治面貌等）和公司內(nèi)部治理（如激勵(lì)機(jī)制、大股東和管理層行為、企業(yè)信息披露和信息質(zhì)量等）兩個(gè)層面。在管理者個(gè)人特征方面，高階梯隊(duì)理論曾指出，面對(duì)復(fù)雜多變的內(nèi)外環(huán)境，管理者的不同特質(zhì)會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值（Hambrick和Mason，1984），而行為金融學(xué)的發(fā)展也使管理者個(gè)人特征成為學(xué)者研究的焦點(diǎn)。既有文獻(xiàn)從高管層、董事會(huì)等角度入手，考查性別、年齡、教育程度、過(guò)度自信等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征及行為學(xué)特征對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。在高管性別方面，李小榮和劉行（2012）發(fā)現(xiàn)女性CEO能夠有效降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在政治聯(lián)系方面，羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）通過(guò)考查不同類(lèi)別政治聯(lián)系方式對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出政治聯(lián)系與股價(jià)未來(lái)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)；而Zhang等（2017）進(jìn)一步研究則發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系中斷將導(dǎo)致資源獲取壓力增大，從而加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在年齡方面，Andreou等（2015）認(rèn)為CEO在職業(yè)生涯早期有囤積壞消息的動(dòng)機(jī)，因而CEO較年輕的公司更有可能遭遇股價(jià)暴跌。在過(guò)度自信方面，黃新建（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長(zhǎng)年齡越小、教育程度越低時(shí)，其過(guò)度自信行為越強(qiáng)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也越大；Kim等（2015）也從1993年至2010年的大量公司樣本中發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者高估了他們投資項(xiàng)目的回報(bào)，并將負(fù)凈現(xiàn)值（NPV）項(xiàng)目誤解為價(jià)值創(chuàng)造，進(jìn)而加大股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。在性格方面，Mamun等（2016）指出性格強(qiáng)勢(shì)的CEO會(huì)在公司盈余質(zhì)量管理、期權(quán)激勵(lì)、稅收規(guī)避和過(guò)度自信等方面加大了對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在政治面貌方面，Li和Chan（2016）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)中國(guó)共產(chǎn)黨黨員擔(dān)任董事會(huì)成員時(shí)，可以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，Sila等（2017）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的聲譽(yù)激勵(lì)與股票價(jià)格信息相關(guān)，具有較高聲譽(yù)激勵(lì)的獨(dú)立董事會(huì)傾向于自愿披露更多信息，積極參與公司治理，從而提升了特定信息在公司股價(jià)中的含量，降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究主要集中于外部宏觀環(huán)境、外部利益相關(guān)者、企業(yè)內(nèi)部治理和管理者個(gè)人特征層面，遵循由宏觀到中觀再到微觀、由外部到內(nèi)部的研究脈絡(luò)。以管理者特征為著眼點(diǎn)，現(xiàn)有研究主要局限于性別、年齡等人口特征，對(duì)高管層的心理和行為學(xué)特征影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制尚缺乏全面深入的研究，從高管的過(guò)往經(jīng)歷（財(cái)務(wù)經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷、留學(xué)經(jīng)歷）、社會(huì)關(guān)系（老鄉(xiāng)關(guān)系、校友關(guān)系、政治背景）等背景特征及錨定效應(yīng)等心理因素方面展開(kāi)進(jìn)一步探索的研究成果屈指可數(shù)。本文基于高階梯隊(duì)理論、委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論，探究高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)路徑及影響因素，在豐富股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究的同時(shí)，也為高階梯隊(duì)理論及高管異質(zhì)性研究提供了新視角。

三、 研究假設(shè)

（一）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

“信息隱藏假說(shuō)”（Jin和Myers，2006）從兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題出發(fā)，基于公司內(nèi)部環(huán)境對(duì)個(gè)股股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)分析。該假說(shuō)指出投資者與管理者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，市場(chǎng)上大多數(shù)投資者均為對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況并不確切的非知情交易者，而公司管理層則利用了這一不知情，為了謀求薪酬、晉升和聲譽(yù)等個(gè)人利益以及構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)、降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)等（Ball，2009），傾向于選擇性披露公司信息，即優(yōu)先披露“好消息”，隱藏“壞消息”。隨著時(shí)間推移和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，負(fù)面消息逐步累積且無(wú)法及時(shí)反饋到市場(chǎng)，而外部投資者會(huì)錯(cuò)誤地高估公司股價(jià)，對(duì)基本面預(yù)期上升，當(dāng)負(fù)面消息超過(guò)公司承載能力的閾值時(shí)，大量負(fù)面消息將集中、瞬間釋放于外部市場(chǎng)，使公司股價(jià)受到巨大沖擊而持續(xù)暴跌，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。因此，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的成因可歸納為：一是信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，即信息不對(duì)稱(chēng)使投資者被虛假業(yè)績(jī)所蒙蔽，無(wú)法識(shí)別公司經(jīng)營(yíng)狀況，從而造成股價(jià)誤判；二是委托代理問(wèn)題，即管理者出于自利動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息，當(dāng)壞消息超過(guò)公司容納能力時(shí)，就會(huì)瞬間涌入市場(chǎng)，從而造成股價(jià)崩盤(pán)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了全面且深入的探索，但鮮有研究關(guān)注到CEO過(guò)往經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系?；诟唠A梯隊(duì)理論，企業(yè)高管并非完全理性，其認(rèn)知結(jié)構(gòu)、管理能力、價(jià)值取向都受到過(guò)往個(gè)人生活及職業(yè)經(jīng)歷的持續(xù)影響，高管的個(gè)人特質(zhì)會(huì)在一定程度上影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好和選擇差異，最終反映到企業(yè)行為及決策上。與其他職業(yè)經(jīng)歷相比，學(xué)術(shù)經(jīng)歷具備長(zhǎng)期性、嚴(yán)謹(jǐn)性、創(chuàng)新性等特點(diǎn)，對(duì)個(gè)人特質(zhì)塑造及發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。因此，本文將基于烙印理論和聲譽(yù)理論就高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響展開(kāi)分析。

基于烙印理論，焦點(diǎn)實(shí)體會(huì)在敏感時(shí)期受到環(huán)境影響，形成與環(huán)境相匹配的特征印記，其認(rèn)知及行為在后續(xù)期間會(huì)持續(xù)存在且保持不變（Marquis和Tilcsik，2013）。不同組織或不同環(huán)境的工作經(jīng)歷將塑造與管理者相匹配的特征，通過(guò)認(rèn)知烙印及能力烙印的路徑影響其管理思維及決策偏好（何瑛等，2019）。基于認(rèn)知烙印，學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了高管更高的道德品質(zhì)和社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)意識(shí)，這使他們會(huì)以更高的道德要求約束自我，更加注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，傾向于實(shí)體投資（杜勇和周麗，2019），會(huì)更加注重兼顧各方利益，而非一味地攫取私利，因而會(huì)主動(dòng)減少負(fù)面消息的隱瞞，改善信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谀芰佑?，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練使高管搭建了完備的專(zhuān)業(yè)知識(shí)體系，塑造了嚴(yán)密的邏輯推理和分析判斷能力，使其在面臨不確定性作出決策時(shí)行為更加保守和自律（Jiang和Murphy，2007）。作為具備獨(dú)立性和批判性的思考者，他們更強(qiáng)調(diào)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的運(yùn)用并根據(jù)專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)行管理決策，因而能夠保持理性思維，以企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，注重提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，最終降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于聲譽(yù)理論，個(gè)人聲譽(yù)作為一種人力資本，是一種不可交易和替代、也不可編纂的資產(chǎn)，聲譽(yù)的喪失將付出成本，因此企業(yè)管理者往往具有追求良好聲譽(yù)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。從社會(huì)期望視角來(lái)看，由于長(zhǎng)期以來(lái)社會(huì)各界對(duì)學(xué)者的道德角色期望很高，學(xué)者型CEO在參與企業(yè)決策時(shí)的聲譽(yù)成本相對(duì)更高，因而其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)會(huì)更強(qiáng)，不愿意將精力投入蘊(yùn)含較高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)中（文雯等，2019）。從聲譽(yù)資產(chǎn)價(jià)值視角來(lái)看，隨著聲譽(yù)的資產(chǎn)價(jià)值逐步提升，代理人會(huì)變得更加自律，注重聲譽(yù)的保持和提高，學(xué)者型獨(dú)立董事在執(zhí)業(yè)過(guò)程中也會(huì)更加規(guī)范自身行為，發(fā)揮監(jiān)督和咨詢(xún)的職能，保護(hù)投資者利益，降低代理成本，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（杜劍和于芝麥，2019）。從個(gè)人發(fā)展視角來(lái)看，出于對(duì)個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)前景的考量，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管會(huì)更有動(dòng)機(jī)減少管理層自利行為，形成內(nèi)部約束機(jī)制，提升公司治理水平，最終避免股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：學(xué)者型CEO有助于降低上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)：基于信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與信息風(fēng)險(xiǎn)方面，一方面，學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了高管?chē)?yán)謹(jǐn)審慎的學(xué)術(shù)精神。長(zhǎng)期的學(xué)術(shù)訓(xùn)練使高管儲(chǔ)存了全面且深入的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，使其具備嚴(yán)密的邏輯推斷能力和分析思辨能力，他們更傾向于使用嚴(yán)謹(jǐn)、先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析方法和管理知識(shí)進(jìn)行科學(xué)決策，其管理能力通常高于其他管理層人員，資源利用效率會(huì)更高，而在面臨風(fēng)險(xiǎn)性決策時(shí)其也更為保守和謹(jǐn)慎，科學(xué)分析，理性對(duì)待，從而提升信息質(zhì)量，降低信息風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于長(zhǎng)期以來(lái)社會(huì)各界對(duì)學(xué)者的道德角色期望很高，學(xué)者型CEO在參與企業(yè)決策時(shí)的聲譽(yù)成本相對(duì)更高，相對(duì)于沒(méi)有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管，他們對(duì)自身形象和聲譽(yù)更加注重，也更加注重自我修養(yǎng)的提高，具備更高的道德標(biāo)準(zhǔn)和信用水平（周楷唐等，2017），因而其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)會(huì)更強(qiáng)，不愿意將精力投入蘊(yùn)含較高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)中（文雯等，2019），機(jī)會(huì)主義行為和負(fù)面信息隱藏行為會(huì)相對(duì)較少，使得企業(yè)盈余波動(dòng)性更低，進(jìn)而降低了信息風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，學(xué)者型CEO將會(huì)明顯降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)。

在信息風(fēng)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面，當(dāng)企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，也意味著企業(yè)信息質(zhì)量較低，具備了較高的盈余波動(dòng)性，企業(yè)會(huì)采取更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，如增加企業(yè)的資本性支出等。這增加了不必要的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資失敗將嚴(yán)重影響企業(yè)績(jī)效，并將風(fēng)險(xiǎn)傳遞至資本市場(chǎng)，導(dǎo)致負(fù)面信息的堆積，由此引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)（孫艷梅等，2019）。考慮到董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督與約束，為了保持控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的安全，企業(yè)高管可能會(huì)降低盈余波動(dòng)性，降低信息風(fēng)險(xiǎn)，放棄一些高凈現(xiàn)值的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，規(guī)避學(xué)習(xí)新技術(shù)的成本，減少冒險(xiǎn)行為。具體來(lái)說(shuō)，管理層會(huì)避免復(fù)雜而激進(jìn)的避稅行為，盡量減少使用多重盈余操縱手段來(lái)隱藏負(fù)面消息，而減少謀取超額收益的利益侵占行為，以及披露不實(shí)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)等違規(guī)行為。這些冒險(xiǎn)行為的減少將改善公司治理水平，平滑盈余，減少波動(dòng)，使投資者感知公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)行為，緩解股東和管理層間的信息不對(duì)稱(chēng)，提升信息質(zhì)量，最終降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管因受到過(guò)學(xué)術(shù)訓(xùn)練，在面臨風(fēng)險(xiǎn)性決策時(shí)更為審慎和保守，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)更強(qiáng)，企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)得以降低，而較低的信息風(fēng)險(xiǎn)水平有助于降低公司治理和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，降低盈余波動(dòng)性，減少不必要的冒險(xiǎn)行為，提升信息質(zhì)量，最終降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)2：學(xué)者型CEO通過(guò)降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)：基于代理風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與代理風(fēng)險(xiǎn)方面，由于高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷表明高管接受過(guò)長(zhǎng)期和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練，使其邏輯更為嚴(yán)密、行為更加謹(jǐn)慎保守，更能理解信息操縱行為將為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的不利后果，因而更不情愿以犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)，使用不恰當(dāng)?shù)墓芾硎侄危档托畔①|(zhì)量（邱昱芳等，2011）。他們更傾向于使用專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)行分析判斷來(lái)解決問(wèn)題，以企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，采取更少的信息操控行為來(lái)減少信息不對(duì)稱(chēng)，降低代理成本，提高企業(yè)治理水平。同時(shí)，學(xué)者的身份也讓管理人員具備了更強(qiáng)烈的道德意識(shí)和社會(huì)責(zé)任感，紀(jì)律性和信用性更強(qiáng)，更強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而轉(zhuǎn)化成一種自我約束和監(jiān)督機(jī)制。這種自我監(jiān)督與約束的機(jī)制將作為外部監(jiān)督機(jī)制的一種替代，當(dāng)企業(yè)代理沖突較為嚴(yán)重、代理風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，能夠抑制管理人員的自利行為和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的代理成本（周楷唐等，2017）。

現(xiàn)代企業(yè)中由于管理層和股東之間利益不一致，管理者出于自利動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息，使得信息不對(duì)稱(chēng)成為代理沖突的重要根源之一，而代理成本則是委托人監(jiān)督約束代理人所必須付出的成本。在信息不對(duì)稱(chēng)程度較高、代理風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)中，代理人和委托人的需求匹配程度較低，而企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制較弱、代理成本較高，管理者更有機(jī)會(huì)出于薪酬契約、債務(wù)契約、職業(yè)前景等動(dòng)機(jī)，通過(guò)真實(shí)盈余管理手段和會(huì)計(jì)政策的選擇來(lái)操縱信息披露，囤積一段時(shí)間內(nèi)對(duì)公司不利的負(fù)面消息（Kothari等，2009），即隱藏負(fù)面消息，進(jìn)一步導(dǎo)致會(huì)計(jì)質(zhì)量變差，使投資者錯(cuò)誤地高估公司股價(jià)而產(chǎn)生泡沫。隨著代理成本進(jìn)一步增加，信息透明度不斷惡化，公司股價(jià)波動(dòng)同步性也會(huì)不斷上升，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生更為直接的影響，這勢(shì)必會(huì)提高未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，在外部監(jiān)督機(jī)制較弱、對(duì)管理者監(jiān)督約束較少的企業(yè)，較高的代理成本所帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)將顯著提高上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)制較弱、代理沖突較為嚴(yán)重時(shí)，有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管能夠作為外部監(jiān)督機(jī)制的替代，在披露公司經(jīng)營(yíng)信息時(shí)其自利動(dòng)機(jī)受到內(nèi)在自我約束和監(jiān)督機(jī)制制約，通過(guò)降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，向投資者及時(shí)傳遞企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，從而降低企業(yè)代理成本，進(jìn)而緩解負(fù)面消息引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，最終降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)3：學(xué)者型CEO通過(guò)降低企業(yè)代理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2018年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，本文的研究期間起始于2009年。本文的CEO學(xué)術(shù)背景資料主要來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）中國(guó)上市公司人物特征研究數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)、百度百科、中財(cái)網(wǎng)等信息渠道進(jìn)行手工搜集補(bǔ)充，而其他公司治理及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究需要，本文進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本公司；（3）為降低極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾（Winsorize）處理。經(jīng)過(guò)上述處理，最終獲取2 769家公司共計(jì)17 122個(gè)公司年度觀察樣本，其中有738家公司的CEO具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷，說(shuō)明學(xué)者型CEO是具有代表性的重要群體。

（二）變量衡量和模型設(shè)計(jì)

1.CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）。近年來(lái)，越來(lái)越多擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的科研工作者擔(dān)任公司CEO等關(guān)鍵性職務(wù)，成為資本市場(chǎng)中的代表性群體。本文借鑒文雯等（2019）、姜付秀等（2019）的研究，將符合以下兩方面任何一項(xiàng)的CEO界定為學(xué)者型CEO：一是曾在高校從事教學(xué)或科研工作；二是曾在專(zhuān)業(yè)性的非營(yíng)利科研機(jī)構(gòu)從事科研工作，如中國(guó)科學(xué)院固體物理研究所、中國(guó)建筑材料科學(xué)研究院等。若CEO擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷，則ACADEMY取值為1，否則為0。

2.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（CRASH RISK）。股價(jià)崩盤(pán)即證券市場(chǎng)上股票大量被拋出，上市公司股票價(jià)格無(wú)限度下跌，偏離正常價(jià)格軌跡的現(xiàn)象，而股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)計(jì)算當(dāng)前股票價(jià)格與理論價(jià)格間的差值來(lái)衡量。本文借鑒已有研究（Kim 等，2011a、2011b；許年行等，2012；王化成等，2014），使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)作為度量公司層面股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的因變量。度量方法如下所示：

首先，為剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響，模型（1）使用個(gè)股周收益率計(jì)算股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率，回歸方程為：

其中，ri,t為 股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm,t為A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均市場(chǎng)收益率。為了減少股票非同步交易的影響，模型（1）中加入市場(chǎng)收益率rm的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)。殘差 εi,t表示個(gè)股收益率中不能被市場(chǎng)收益率波動(dòng)所解釋的部分。股票i在第t周的公司周特有收益率定義為

其次，在公司周特有收益率wi,t的基礎(chǔ)上構(gòu)造兩個(gè)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。第一個(gè)度量指標(biāo)是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW），計(jì)算公式如式（2）所示。其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEWi,t數(shù)值越大，衡量的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

第二個(gè)度量指標(biāo)是收益上下波動(dòng)率（DUVOL），計(jì)算公式如式（3）所示。其中，nu和nd分別代表股票i的周特有收益率Wi,t大于和小于年平均收益率的Wi的周數(shù)。DUVOLi,t數(shù)值越大，衡量的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.中介變量

（1）信息風(fēng)險(xiǎn)（RISK）。本文使用盈余波動(dòng)性衡量上市公司的信息風(fēng)險(xiǎn)水平（Boubakri 等，2013；余明桂等，2013；何瑛等，2019），若計(jì)算出的ROA波動(dòng)程度越高，盈余波動(dòng)性越大，則表明信息風(fēng)險(xiǎn)水平越高。其中ROA為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。具體步驟如下：

首先，先對(duì)企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)年度平均值進(jìn)行調(diào)整，然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差和極差。

具體采用式（4）、式（5）的計(jì)算方法。由于我國(guó)上市公司的高管任期一般為三年，以每三年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段（T，T+1，T+2），分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA（Adj_Roa）的標(biāo)準(zhǔn)差和極差，以此考查并計(jì)算企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)水平。i代表企業(yè)，t代表在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度，取值為1到3。X代表某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)，K代表該行業(yè)的第K家企業(yè)。本文樣本公司依據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012年修訂）對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)處理，制造業(yè)使用二級(jí)分類(lèi)，其他行業(yè)使用一級(jí)分類(lèi)。

（2）代理風(fēng)險(xiǎn)（AC）。在代理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制方面，已有研究表明，社會(huì)審計(jì)是資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要組成部分，會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為理性的經(jīng)濟(jì)代理人，它能夠有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。因此，獨(dú)立審計(jì)能夠有效提高信息可信度，降低公司代理風(fēng)險(xiǎn)，而高質(zhì)量的審計(jì)更有助于抑制管理層權(quán)力尋租，緩解代理沖突。對(duì)于代理成本更高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所能更好地發(fā)揮外部監(jiān)督的效果，維護(hù)股東利益，降低代理風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒已有文獻(xiàn)（王詠梅和王鵬，2006；周楷唐等，2017；黃宏斌和尚文華，2019），從會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模的角度出發(fā)，以上市公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為國(guó)際“四大”作為衡量外部監(jiān)督強(qiáng)度、代理風(fēng)險(xiǎn)大小的替代指標(biāo)。與國(guó)內(nèi)事務(wù)所相比，“四大”事務(wù)所規(guī)模更大，獨(dú)立性和監(jiān)督性更強(qiáng)，是內(nèi)部治理機(jī)制的有力補(bǔ)充，使管理層的在職消費(fèi)和效率損失更低，代理成本也更低，用會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模作為代理風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)具有合理性。若事務(wù)所為國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則代理風(fēng)險(xiǎn)較低，取值為1，否則為0。

4.其他控制變量（Control）。參考現(xiàn)有研究文獻(xiàn)（Hutton等，2009；Kim等，2011a；許年行等，2012；王化成等，2014；黃宏斌和尚文華，2019），本文選取以下控制變量：月平均超額換手率（OTurnover）、周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、平均周收益率（RET）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利水平（ROA）、信息透明度（ABSDA）、市場(chǎng)化指數(shù)（MI）、獨(dú)立董事比例（INDEP）、前十大股東持股比例（TOP10）。在CEO個(gè)體特征層面，本文加入年齡（AGE）、性別（GENDER）兩個(gè)個(gè)人特征變量。此外，用年度（YEAR）和行業(yè)（INDUSTRY）分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。為了一定程度上緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文將解釋變量及控制變量滯后一期。變量的定義和衡量如表1所示。

表1 變量名稱(chēng)及定義

5.研究模型設(shè)計(jì)

（1）主假設(shè)模型構(gòu)建。為了考查CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型（6）對(duì)本文主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量Crashi，t分別由股票i第t年的NCSKEW和DUVOL兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)指標(biāo)來(lái)衡量，ACADEMYi，t-1是滯后一期的解釋變量，Controlsi，t-1是滯后一期的一組控制變量，YEAR和INDUSTRY分別是年度和行業(yè)虛擬變量。為了避免公司層面的聚集效應(yīng)對(duì)估計(jì)結(jié)果造成影響，對(duì)所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)調(diào)整。

（2）基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的模型構(gòu)建。在檢驗(yàn)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)過(guò)程中，本文借鑒了溫忠麟等（2004）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，依次構(gòu)建以下三個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)上述兩個(gè)作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。設(shè)定路徑模型如下所示：

其中，方程（7）和方程（9）中的解釋變量為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Crash），由負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)指標(biāo)構(gòu)成，解釋變量為CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY），而方程（8）中的被解釋變量Mediator代表信息風(fēng)險(xiǎn)（RISK）和代理風(fēng)險(xiǎn)（AC）兩個(gè)中介變量，Controls為控制變量。此外，采用Stata軟件中的Sgmediation命令和Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，顯著性檢驗(yàn)指標(biāo)值由軟件自動(dòng)給出，此處不再列出具體計(jì)算方式，對(duì)所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)調(diào)整。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見(jiàn)，因變量NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.270和-0.180，中位數(shù)分別為-0.230和-0.180，與許年行等（2012）和王化成（2014）的研究結(jié)果相差不大，兩個(gè)變量表現(xiàn)為左偏，符合本文對(duì)該變量的定義，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.650和0.460，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)在樣本中存在一定差異。自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）的均值為0.120，即有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的CEO在樣本中占比為12%，與姜付秀等（2019）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近，表明學(xué)者型CEO在公司管理層團(tuán)隊(duì)中具有代表性，研究學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與控制變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）之間存在較高的替代性和一致性。CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW）及DUVOL指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在不控制其他變量影響的條件下，隨著學(xué)者型CEO在上市公司中占比的提升，公司發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的可能性隨之降低，符合本文的假設(shè)預(yù)測(cè)。解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值基本小于0.1，表明本文的模型設(shè)定不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

（二）CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)概率降低效應(yīng)的考查：主效應(yīng)分析

以CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，表4報(bào)告了主效應(yīng)檢驗(yàn)的OLS回歸結(jié)果，在控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，列（1）和列（3）為不考慮年份與行業(yè)的交互項(xiàng)時(shí)的回歸結(jié)果，ACADEMY的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著；列（2）和列（4）為考慮了年份與行業(yè)的交互項(xiàng)時(shí)的回歸結(jié)果，ACADEMY的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 主效應(yīng)回歸結(jié)果：CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

控制變量方面，平均周收益率（RET）和盈利水平（ROA）在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸中顯著正相關(guān)，說(shuō)明股票收益率及盈利水平越高的企業(yè)，其發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)也越高；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)杠桿率越高，股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)就越低；信息透明度（ABSDA）的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司能通過(guò)提升信息透明度、改善盈余質(zhì)量降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；前十大股東持股比例（TOP10）在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸中系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度越高的企業(yè)，發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的概率就越高。CEO年齡在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸中系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著CEO年齡的提升，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度會(huì)更高，公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降。CEO性別在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸中系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明女性學(xué)者型CEO相對(duì)于男性學(xué)者型CEO，更為謹(jǐn)慎小心，因而股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低。上述控制變量的回歸結(jié)果基本符合預(yù)期，也與已有研究的結(jié)論一致。

（三）CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制的考查：中介效應(yīng)檢驗(yàn)①

①篇幅所限，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果未列式，備索。下同。

1.信息風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)。從信息風(fēng)險(xiǎn)（RISK）對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在總效應(yīng)模型中，自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）與因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著成立。在路徑模型中，中介因子信息風(fēng)險(xiǎn)（RISK）對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，表明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與信息風(fēng)險(xiǎn)水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，學(xué)者型CEO占比越大，信息風(fēng)險(xiǎn)水平越低。當(dāng)把中介因子信息風(fēng)險(xiǎn)加入原模型后，中介因子信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）的回歸系數(shù)仍在10%和5%的水平上顯著。通過(guò)Sobel檢驗(yàn)得出的Z值分別為-2.635和-2.958，在1%的水平上顯著。此外，應(yīng)用Bootstrap法對(duì)全樣本抽樣5 000次進(jìn)行再次檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，信息風(fēng)險(xiǎn)的間接效應(yīng)置信區(qū)間分別為（-0.0051847，-0.0008881）和（-0.0040734，-0.0008903），區(qū)間不包含0，說(shuō)明信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)顯著；自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)置信區(qū)間分別為（-0.0642226，-0.0002665）和（-0.0502776，-0.0034739），區(qū)間不包含0，說(shuō)明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)同樣存在直接效應(yīng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響在信息風(fēng)險(xiǎn)路徑上存在部分中介效應(yīng)。

2.代理風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)。從代理風(fēng)險(xiǎn)（AC）對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在總效應(yīng)模型中，自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）對(duì)因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著成立。在路徑模型中，中介因子代理風(fēng)險(xiǎn)（AC）對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明學(xué)者型CEO占比越大，企業(yè)監(jiān)督和約束力度越大，此時(shí)上市公司代理風(fēng)險(xiǎn)越低，表明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與代理風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)把中介因子代理風(fēng)險(xiǎn)加入原模型后，中介因子代理風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（ACADEMY）的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著。通過(guò)Sobel檢驗(yàn)得出的Z值分別為-4.107和-4.251，在1%的水平上顯著。此外，應(yīng)用Bootstrap法對(duì)全樣本抽樣5 000次進(jìn)行再次檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，代理風(fēng)險(xiǎn)的間接效應(yīng)置信區(qū)間分別為（-0.0078388，-0.0027222）和（-0.0057411，-0.0020722），區(qū)間不包含0，說(shuō)明代理風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)顯著；自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)置信區(qū)間分別為（-0.0879139，-0.0311061）和（-0.0661136，-0.0239032），區(qū)間不包含0，說(shuō)明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)同樣存在直接效應(yīng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響在代理風(fēng)險(xiǎn)路徑上存在部分中介效應(yīng)。

六、 進(jìn)一步研究

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

基于我國(guó)制度背景，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能對(duì)企業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)及CEO管理行為產(chǎn)生重要影響。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)有控股企業(yè)的實(shí)際控制人為中央和地方政府，管理層由政府任命并接受相關(guān)部門(mén)的考核，其受到的外部監(jiān)督力度普遍強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)（謝建等，2016），這使得國(guó)有企業(yè)通過(guò)盈余操縱和隱藏負(fù)面消息提升公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)相對(duì)更弱，代理成本也更低。此外，國(guó)有企業(yè)高管兼具“經(jīng)紀(jì)人”和“政治人”特征，對(duì)政治聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的考量較多，往往缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在動(dòng)力，而追求平穩(wěn)發(fā)展（劉金山和劉亞攀，2017）。因此在高強(qiáng)度外部監(jiān)督和內(nèi)在約束下，國(guó)有控股企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低，國(guó)有企業(yè)依靠學(xué)者型CEO來(lái)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用在一定程度上會(huì)被削弱。反觀非國(guó)有控股企業(yè)，其受到的監(jiān)管程度更弱，經(jīng)濟(jì)效益最大化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)比較明確，因而管理層更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息管理，作出高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的決策，使代理矛盾更為尖銳，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)大大提升（郭芳婷等，2017），非國(guó)有企業(yè)學(xué)者型CEO因背景特質(zhì)導(dǎo)致的個(gè)人風(fēng)格差異能更好地體現(xiàn)在公司治理中，更好地緩解因信息風(fēng)險(xiǎn)和代理沖突導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)沖擊。基于此，本文推斷相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更為明顯。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示（備索），二者交乘項(xiàng)ACADEMY×SOE的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)占比越高，學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用就越會(huì)被削弱，即學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)得到了加強(qiáng)，說(shuō)明推斷成立。

（二）兩職合一、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

兩職合一作為CEO權(quán)力的重要體現(xiàn)，意味著CEO擁有更大的自由量裁權(quán)，可通過(guò)影響其所在管理層決策進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，兩職合一的CEO往往背負(fù)了更高的企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)期望，董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)更高，因而CEO更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略獲取超額收益（孫慧和任鴿，2019），從而增加了公司破產(chǎn)和股價(jià)崩盤(pán)的可能性；另一方面，在擁有更高權(quán)限范圍的情況下，CEO更有機(jī)會(huì)通過(guò)尋租活動(dòng)使自身利益最大化，也增大了欺詐性財(cái)務(wù)報(bào)告的可能，當(dāng)CEO控制信息披露時(shí)，股東難以發(fā)現(xiàn)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，較高的代理風(fēng)險(xiǎn)使公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高。學(xué)者型CEO為維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)和避免法律責(zé)任，表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，其自利動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)主義行為會(huì)更少，在規(guī)范行為決策、提升信息透明度方面發(fā)揮了積極作用。在兩職合一的公司，學(xué)者型CEO的優(yōu)勢(shì)被充分挖掘，可有效降低信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文推斷董事長(zhǎng)和CEO兩職合一將促進(jìn)學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。兩職合一對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示（備索），二者交乘項(xiàng)ACADEMY×DUAL的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明推斷成立，即提升兩職合一占比，學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用會(huì)更強(qiáng)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股比、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，機(jī)構(gòu)投資者往往難以發(fā)揮治理作用，從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”會(huì)引發(fā)大量投資者忽略自身已掌握的信息，互相模仿投資決策行為，使公司特質(zhì)信息難以完全融入股價(jià)，從而降低了信息透明度和資本市場(chǎng)定價(jià)效率（許年行等，2013），增加了市場(chǎng)噪音，進(jìn)而加大了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比整體較低，存在明顯的短期投機(jī)傾向，缺乏參與公司治理和監(jiān)督的動(dòng)力，一定程度上增大了管理層盈余管理空間，也更有動(dòng)機(jī)與管理層通過(guò)內(nèi)幕交易獲利，既惡化了市場(chǎng)投資環(huán)境，也加劇了信息不對(duì)稱(chēng)程度，增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。綜上可知，機(jī)構(gòu)投資者出于利益最大化動(dòng)機(jī)會(huì)通過(guò)私有信息交易、隱藏負(fù)面消息進(jìn)行利益輸送，提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。而學(xué)者型CEO在財(cái)務(wù)決策中更為謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度更高，在提升公司信息透明度、降低代理成本方面有明顯優(yōu)勢(shì)，尤其是在機(jī)構(gòu)投資者持股比更高的公司，學(xué)者型CEO能夠提供更加真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，有效降低企業(yè)信息和代理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文推斷機(jī)構(gòu)投資者持股比越高，學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者持股比對(duì)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示（備索），二者交乘項(xiàng)ACADEMY×IHOLD的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明推斷成立，即機(jī)構(gòu)投資者持股比越高，學(xué)者型CEO對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用就越強(qiáng)。

七、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向得分匹配法（PSM）

本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。以CEO有無(wú)學(xué)術(shù)經(jīng)歷為基準(zhǔn)，將全部樣本劃分為處理組樣本（TREAT）和控制組樣本兩大子樣本。當(dāng)CEO擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時(shí)，TREAT賦值為1，否則為0。隨后將CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為啞變量對(duì)控制變量進(jìn)行回歸，估計(jì)得出每個(gè)公司的傾向得分，運(yùn)用最鄰近匹配法按照1∶1的比例進(jìn)行樣本匹配，為保證所有處理組樣本都能匹配到對(duì)照組樣本，本文在匹配過(guò)程中采取了有放回抽樣的方法。檢驗(yàn)結(jié)果顯示（備索），TREAT的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在使用配對(duì)方法控制樣本差異后，CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)仍呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文結(jié)論保持一致。

（二）雙重差分法（DID）

本文以上市公司CEO變更事件為研究場(chǎng)景進(jìn)行雙重差分穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將全部樣本劃分為處理組樣本（TREAT）和控制組樣本兩大子樣本。當(dāng)CEO從無(wú)學(xué)術(shù)經(jīng)歷變更為擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時(shí)，TREAT賦值為1，否則為0（變更前后CEO均無(wú)學(xué)術(shù)經(jīng)歷）。POST為時(shí)間虛擬變量，選取CEO變更前后各1年（-1，1），包括變更當(dāng)年作為研究窗口，并限定窗口期內(nèi)沒(méi)有其他事件發(fā)生，CEO變更前樣本賦值為0，變更后賦值為1，考慮到部分公司CEO變更頻繁，僅將第一次CEO變更納入研究。由檢驗(yàn)結(jié)果可知（備索），TREAT×POST的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，再次表明CEO從無(wú)學(xué)術(shù)經(jīng)歷變更為有學(xué)術(shù)經(jīng)歷后，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，與前文結(jié)論保持一致。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為有效緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用面板數(shù)據(jù)回歸方式進(jìn)行固定效應(yīng)檢驗(yàn)。此外，為避免解釋變量統(tǒng)計(jì)偏差造成的錯(cuò)誤及遺漏變量產(chǎn)生的偏誤，本文通過(guò)改變解釋變量衡量方式以及控制潛在遺漏變量的做法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在衡量方式上借鑒Jin和Myers（2006）和Hutton等（2009）研究，以CRASH作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，當(dāng)股票在一年中存在某一周滿(mǎn)足下列不等式時(shí)，將該周定義為股價(jià)崩盤(pán)周，而當(dāng)股票在當(dāng)年至少經(jīng)歷了一次股價(jià)崩盤(pán)周時(shí)，表明該股票發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)事件，對(duì)該指標(biāo)賦值為1，否則為0。其中，1[·]為指示函數(shù)，Wi,t為股票i在第t周的公司周特有收益率， σi,t是該股票i在第t年周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，選擇3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為標(biāo)準(zhǔn)。

在遺漏變量上新增企業(yè)規(guī)模（SIZE）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、兩職合一（DUAL）、賬市比（BM）、公司成長(zhǎng)性（GROWTH）等控制變量。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（備索）與前述假設(shè)一致。

八、 研究結(jié)論

本文以2009-2018年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的客觀表現(xiàn)及傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果顯示：CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷顯著降低了上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；從信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)視角進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者型CEO能夠通過(guò)降低信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷在非國(guó)有企業(yè)、兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比更高的情況下更能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文的理論貢獻(xiàn)在于：一方面，在管理者異質(zhì)性的基礎(chǔ)上捕捉到CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，為高階梯隊(duì)理論及高管異質(zhì)性的研究提供了新視角；另一方面，從高管治理的角度研究CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，厘清了其作用機(jī)理，為進(jìn)一步探討管理層經(jīng)歷如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為提供了思路。本文的實(shí)踐價(jià)值在于：一方面，對(duì)上市公司制定科學(xué)合理的CEO聘任決策、高層次人才選拔提供了新的證據(jù)支持；另一方面，為我國(guó)改善公司治理和信息環(huán)境、提高財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)辟了新視角，也為進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展提供了理論依據(jù)。

本文的研究結(jié)果在拓寬已有研究范疇的同時(shí)，對(duì)政府和企業(yè)層面的利益相關(guān)者提出如下建議：（1）政府監(jiān)管層面。由于本文實(shí)證檢驗(yàn)了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)改善公司治理、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的正向影響，因此政府應(yīng)當(dāng)更加注重學(xué)術(shù)性人才的培養(yǎng)，充分調(diào)動(dòng)和協(xié)調(diào)校企資源，鼓勵(lì)高校和科研人員進(jìn)入企業(yè)，抑制管理者的短視行為，為企業(yè)有序發(fā)展、穩(wěn)定資本市場(chǎng)提供有力保障。（2）企業(yè)微觀層面。由于學(xué)術(shù)性高管受到內(nèi)在自我約束和監(jiān)督機(jī)制制約，加之其在公司治理及金融領(lǐng)域的積極作用，企業(yè)在選拔、聘用高層次人才時(shí)，可將學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為一個(gè)重要考量，適當(dāng)引進(jìn)具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管，充分發(fā)揮學(xué)術(shù)性人才的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。