廖宗魁

7月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，“針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！?/p>

在國(guó)常會(huì)決定“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)”后兩天，7月9日，中國(guó)人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%。

雖然中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員王一鳴強(qiáng)調(diào)，“本次全面降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)流動(dòng)性操作，穩(wěn)健貨幣政策的取向沒(méi)有發(fā)生改變。”但我們知道，與其他溫和的貨幣政策工具不同，降準(zhǔn)和降息都屬于力度和方向意義更重的工具，說(shuō)明政策已經(jīng)傾向于寬松，政策的重心再度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。

相比以往經(jīng)濟(jì)周期中的降準(zhǔn)，這一次體現(xiàn)出了較強(qiáng)的前瞻性，在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有出現(xiàn)特別明顯的下行之前就開始未雨綢繆，不過(guò)，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的困境是消費(fèi)乏力帶來(lái)的復(fù)蘇不均衡，以及上游資源品價(jià)格上漲對(duì)下游利潤(rùn)的擠壓;在缺乏了地產(chǎn)和基建的強(qiáng)力帶動(dòng)，貨幣政策“軟繩子”的特點(diǎn)愈發(fā)明顯，這或許意味哪怕央行繼續(xù)擴(kuò)大寬松的力度，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也大不如前。

未來(lái)可以重點(diǎn)關(guān)注LPR是否發(fā)生調(diào)整，這是觀察央行貨幣政策力度以及降準(zhǔn)以后能否順利地降低貸款利率的關(guān)鍵。

意外的降準(zhǔn)時(shí)機(jī)與力度

這次降準(zhǔn)是大大超出市場(chǎng)預(yù)期的，既有降準(zhǔn)時(shí)機(jī)的意外，也有降準(zhǔn)力度的驚喜。

自2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)政策之后，2021年宏觀政策是邊際收緊的，逐步回歸正?；Ｖ匾捏w現(xiàn)為，信用端出現(xiàn)了明顯的下滑，財(cái)政端的力度也明顯減弱。

圖1：10年期國(guó)債利率迅速走低

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖2：社融快速下滑預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力增大

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這種相對(duì)中性的政策基調(diào)還會(huì)延續(xù)，貨幣政策不太可能再度變松。從近幾周主流券商的中期策略報(bào)告中，可以清晰地看到這種中性政策預(yù)期。

中信證券在2021年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中曾預(yù)計(jì)，央行將大概率保持OMO、MLF等利率不變，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的概率也相對(duì)較低，以體現(xiàn)政策“不急轉(zhuǎn)彎”的特征。

海通證券在2021年宏觀中期觀點(diǎn)報(bào)告中指出，即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，年內(nèi)明顯放松的可能性也很小，因?yàn)?021年重點(diǎn)并不是穩(wěn)增長(zhǎng)。政策重點(diǎn)重回 2018年、2019 年的軌道：不刺激、調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險(xiǎn)。

中信建投證券在2021年中期投資策略報(bào)告中認(rèn)為，宏觀政策總量上回歸常態(tài)化，結(jié)構(gòu)上發(fā)力。總量上回歸常態(tài)是由于經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)，當(dāng)前是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，同時(shí)上年宏觀杠桿率明顯上升積累風(fēng)險(xiǎn)，因此社會(huì)融資規(guī)模和信貸總量必然收縮。但不急于過(guò)度收緊是因?yàn)楫?dāng)前仍存在諸多不均衡、不穩(wěn)固的因素。

所以，當(dāng)國(guó)常會(huì)宣傳“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”時(shí)，時(shí)機(jī)上超出了市場(chǎng)的預(yù)期。而此時(shí)市場(chǎng)普遍的預(yù)期是，央行接下來(lái)更可能是定向降準(zhǔn)。

但7月9日，央行決定的是“全面降準(zhǔn)”0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，降準(zhǔn)力度上再超市場(chǎng)預(yù)期。

莫名其妙的市場(chǎng)反應(yīng)

如果說(shuō)突如其來(lái)的降準(zhǔn)讓市場(chǎng)猝不及防，那么7月8日國(guó)常會(huì)宣布“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”后，市場(chǎng)卻一反常態(tài)的出現(xiàn)了恐慌性下跌。

7月9日，上證綜指下跌0.79%，滬深300跌1.02%，銀行板塊大幅下挫;7月10日，上證綜指一度跌至3485點(diǎn)，盤中跌幅超1%。

銀行股的下跌似乎還能夠理解，畢竟降準(zhǔn)就意味著未來(lái)可能的加息預(yù)期消失，而息差上升的邏輯可能也會(huì)發(fā)生變化。但整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性下跌就比較費(fèi)解了，因?yàn)椴还苁呛畏N形式的降準(zhǔn)，終歸對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)是一種利好。

而債券市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的利好則是照單全收，10年期國(guó)債利率迅速跌破3%。中信證券債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，流動(dòng)性擔(dān)憂緩解和資產(chǎn)荒延續(xù)會(huì)推動(dòng)利率下行，中期維度看，10年期國(guó)債利率下行10BP沒(méi)有太大問(wèn)題。長(zhǎng)期則建議關(guān)注當(dāng)前的政策邏輯是否再次切換。

不管是2020年下半年，大大領(lǐng)先于全球采取宏觀政策正?；€是目前選擇降準(zhǔn)，都體現(xiàn)出中國(guó)宏觀政策的前瞻性大大提高。

更具前瞻性的降準(zhǔn)

回顧過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)周期，降準(zhǔn)往往具有很強(qiáng)的持續(xù)性，一旦啟動(dòng)了第一次，后面通常會(huì)有連續(xù)多次的操作。而且央行此次降準(zhǔn)的前瞻性要明顯好于以往，這更有利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)。

2015年以來(lái)，大致經(jīng)歷過(guò)兩輪降準(zhǔn)。第一輪降準(zhǔn)是2015年2月至2016年3月，一共降準(zhǔn)5次，累計(jì)降準(zhǔn)3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)從2013年下半年開始持續(xù)下行，通縮的壓力愈發(fā)增大，直到2014年四季度宏觀政策才開始放松，第一次降準(zhǔn)更是到了2015年2月才落地，滯后經(jīng)濟(jì)下行約1年半。

第二輪降準(zhǔn)是從2018年4月至2020年1月，一共降準(zhǔn)7次，累計(jì)降準(zhǔn)4.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)在2017年底出現(xiàn)了一些下行的跡象，2018年遭遇中美經(jīng)貿(mào)沖突疊加金融去杠桿，經(jīng)濟(jì)下行的壓力明顯增大，央行在2018年4月開始降準(zhǔn)，滯后經(jīng)濟(jì)下行約半年，貨幣政策的前瞻性已大大增強(qiáng)。