李淼淼

不良資產(chǎn)投資被外界譽為是禿鷲投資，是金融行業(yè)最后一片藍海，是皇冠上最耀眼的寶石，但這個行業(yè)里面的機構與從業(yè)人員眼下卻并沒有感受到這種光環(huán)。從短期因素來看，行業(yè)的低迷與中國華融（02799.HK）賴小民貪腐案有直接關系。其留下的爛攤子，仍使中國華融處于風雨飄搖之中，甚至整個行業(yè)都還在該事件的余震之中反思前行。一方面是監(jiān)管要求回歸主業(yè)，另一方面全行業(yè)都慨嘆主業(yè)難做。

拋開賴小民案給中國華融帶來的負面影響，來看四家AMC公司中經(jīng)營情況最為良好的中國信達（01359.HK）的股價走勢。自2013年港股上市后，中國信達的股價基本處于一路跌勢中，總市值目前不足600億元，PE 3.8倍，PB只有0.31倍。這樣的估值水平基本相當于一個中等體量的農(nóng)商行或者城商行的估值水平，實在令人汗顏。照理來說，金融資產(chǎn)管理公司的牌照非常稀缺，為何資本市場要給這個行業(yè)中的佼佼者這么低的估值水平？一方面，這是資本市場對于金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)質量、信息披露質量的疑慮，另一方面，這也是資本市場對于金融資產(chǎn)管理公司現(xiàn)有經(jīng)營模式給予的消極反饋。

主業(yè)盈利能力不強

1999年，為了化解四大國有商業(yè)銀行存量金融風險，國家相繼設立了4家金融資產(chǎn)管理公司，即華融、長城、信達和東方資產(chǎn)管理公司?？梢哉f4家金融資產(chǎn)管理公司從設立之初就是處置四大國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的附屬機構。

到了2009年，行業(yè)發(fā)展十年大限之時，金融資產(chǎn)管理公司在陸陸續(xù)續(xù)處理完四大行存量不良資產(chǎn)包后，開始商業(yè)化轉型之路。再經(jīng)過十年的發(fā)展，金融資產(chǎn)管理公司主業(yè)基本演化成以下模式：

模式之一：不良資產(chǎn)包收購與處置。這是金融資產(chǎn)管理公司的傳統(tǒng)業(yè)務，具有以下特點：

首先，不同機構開展傳統(tǒng)不良資產(chǎn)業(yè)務模式存在差異。

某些資產(chǎn)管理公司持續(xù)開展不良資產(chǎn)包收包與處置，鍛煉了隊伍，建立了業(yè)務體系，形成了核心競爭力。但也有資產(chǎn)管理公司認為該項業(yè)務流動性風險大、收益不高且不確定，因此主要以通道或者配資方式參與。

圍繞不良資產(chǎn)包的收購處置業(yè)務，從資產(chǎn)管理公司的實際經(jīng)驗來看，大都依靠主動管理加快資產(chǎn)包周轉率、回收率來提高收益，但是額外的收益則經(jīng)常來自于不良資產(chǎn)底層資產(chǎn)即土地房產(chǎn)的增值，這個經(jīng)常需要靠運氣了。資產(chǎn)管理公司內(nèi)部對這類業(yè)務的考核基本都采用現(xiàn)金流（處置周期）與凈利潤的雙重模式，但因為處置進度的不確定性，以及超額收益來源的不確定性，這一業(yè)務既辛苦又有點靠天吃飯的感覺，所以可能資本市場對這樣的盈利模式看不清楚。資產(chǎn)包內(nèi)的資產(chǎn)質量如何、處置進度如何，資產(chǎn)處置真實的回收率、利潤率均不清楚，這也是資本市場給不起估值的顧慮之一。

其次，傳統(tǒng)資產(chǎn)包收購處置業(yè)務整體盈利能力不強。

傳統(tǒng)資產(chǎn)包收購處置業(yè)務的盈利能力在上市公司年報內(nèi)一直沒有明確披露，以中國信達為例，每年僅披露當年處置的不良資產(chǎn)包的內(nèi)部收益率（內(nèi)部收益率是使當期處置收購經(jīng)營類不良資產(chǎn)的現(xiàn)金收入與該等資產(chǎn)所對應收購時點發(fā)生的成本支出等一系列現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率）。根據(jù)內(nèi)部收益率數(shù)據(jù)，2015-2020年分別為20.4%、19.2%、17.8%、15.5%、15.6%、12.6%，年均值為16.85%。

但根據(jù)行業(yè)慣例，收購不良資產(chǎn)包后通常先處置容易處置的債權，因此，內(nèi)部收益率的數(shù)據(jù)有高估的可能性，筆者根據(jù)總資產(chǎn)收益率的計算邏輯，從中國信達年報中摘取資產(chǎn)包收購處置業(yè)務的年度收入金額、平均資產(chǎn)余額（上一年度年終值與當年年終值的平均值），并用收入金額/平均資產(chǎn)余額進行了簡單測算，測算2015年至2020年其不良資產(chǎn)業(yè)務的實際收益（含當年處置收入與當年估值變動）情況如表1所示。2015年至2020年，中國信達不良資產(chǎn)業(yè)務的年均回報率為6.53%，覆蓋資金成本后略有盈余。

表1：中國信達不良資產(chǎn)業(yè)務年均回報率測算

單位：百萬元。數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)公司財報測算

表2：中國信達收購重組類平均收益率

單位：百萬元。數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)公司財報測算

盡管內(nèi)部收益率數(shù)據(jù)非?？捎^，但該業(yè)務整體的收益數(shù)據(jù)卻表明，資產(chǎn)包業(yè)務的盈利能力很一般。從數(shù)據(jù)來看，內(nèi)部收益率較實際回報率高了超過10個百分點。這意味著不良資產(chǎn)短期內(nèi)體現(xiàn)的收益率與整包全流程的收益率存在重大差異，以內(nèi)部收益率作為不良資產(chǎn)包業(yè)務的收益率過于樂觀。

在實際操作中，通常越好回籠現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)會越早被處置，對于一個靜態(tài)的不良資產(chǎn)包來說，處置后回籠的現(xiàn)金流大致應該是逐年遞減的。這意味著這個資產(chǎn)包的內(nèi)部回報率與實際回報率的差距會越來越大。為了彌合二者的差距，一個可行的辦法就是不斷做大不良資產(chǎn)包的規(guī)模，提升當期的處置回收率。一旦資產(chǎn)池規(guī)模增速下行，處置收益率也不可避免的下行。

不良資產(chǎn)業(yè)務內(nèi)部回報率與實際回報率的剪刀差就像一家公司的利潤表中的利潤率長期高于現(xiàn)金流量表中主營業(yè)務帶來的凈現(xiàn)金流回報率。如果一家成熟的企業(yè)長期存在這樣的現(xiàn)象，還需要通過不斷做大資產(chǎn)規(guī)模來掩蓋越來越低的回報率，怎能不讓投資者懷疑這項業(yè)務的盈利的真實性與可持續(xù)性呢？

模式之二：非金債收購重組類業(yè)務。

自1999年成立開始，不良資產(chǎn)包收購處置便是四大資產(chǎn)公司主營業(yè)務，但到了2008年、2009年，政策性處置任務結束后，商業(yè)化不良資產(chǎn)包業(yè)務無法支撐四大資產(chǎn)公司的生存。為了謀取生存與發(fā)展，以非金債收購為手段的融資類業(yè)務逐步成為四大資產(chǎn)公司的另一項主營業(yè)務。融資債務人以地產(chǎn)、城投為主，基本以土地、房產(chǎn)、股權為押品開展融資類業(yè)務。該項業(yè)務回款期限確定，在扣除內(nèi)部資金成本與必要的費用后，回報率遠高于不良資產(chǎn)收購與處置業(yè)務。