萬江海

急轉(zhuǎn)彎確認市場風格轉(zhuǎn)換科技股是未來兩年市場主線

問題：下半年剛剛開啟，您如何看待下半年科技板塊的整體走勢？

最近市場呈現(xiàn)了一個比較極致的走勢。目前全市場比較火熱的四個行業(yè)，分別是光伏、新能源車、半導(dǎo)體，還有部分有色當中與鋰電相關(guān)的上游材料，市場過半資金在圍繞這四個方向做一個布局。跟以往一樣，剛開始市場轉(zhuǎn)型的時候，資金配置比較洶涌，調(diào)倉的時候會有一個急轉(zhuǎn)彎，然后市場逐步進入正軌。目前市場完成了第一階段，從上半年科技股相對比較壓抑的狀態(tài)快速轉(zhuǎn)向一個市場認可的狀態(tài)，基本上確認了整個市場風格從藍籌白馬向科技成長的轉(zhuǎn)向。從下半年來看，還是處在一個非常明確的轉(zhuǎn)型過程，這跟實體經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換是非常一致的?？萍伎苿?chuàng)或是未來兩年市場的主線。

面對復(fù)雜性需要高維度思考從確定里面尋找成長

提問：科技行業(yè)的投資有哪些特點？

科技行業(yè)投資的第一個特點是這個行業(yè)內(nèi)在復(fù)雜度非常高;第二個特點是它需要高維度思考，你不僅需要思考產(chǎn)品、思考市場、思考創(chuàng)新周期，還要思考國產(chǎn)替代周期等等;第三個特點是它固有的估值比較高、波動率比較大的問題，這是從研究到投資轉(zhuǎn)化的難點，怎么去理解高估值？怎么去把握高估值波動背景下的機會和風險？

方法是從確定性中尋找成長性。先要把確定性明確下來，這個行業(yè)的成長是不是確定的？這個公司的人是不是確定的？有沒有其他的風險？再看這個確定的基礎(chǔ)之上有沒有成長，如果它又確定，又有成長，那么就是一個非常好的方向。所以結(jié)論叫做以確定為基礎(chǔ)，從確定里面去尋找成長，這也是我們的平衡法則。

往往存在一個誤區(qū)，認為科技行業(yè)技術(shù)變革相當快，做科技的基金經(jīng)理也要跟上這個節(jié)奏，唯快不破。但是投資跟產(chǎn)業(yè)不太一樣，反而是一個比較慢的變量。市場會推出很多熱點，但是我們想提煉出來一些長期趨勢，無論是新技術(shù)對舊技術(shù)的取代，或者是一個新技術(shù)從萌芽到成熟，時間都是以年來計算的，不用特別擔心太快被取代。所以很多科技類型組合的基金換手率其實并不高。

由產(chǎn)業(yè)視角觸發(fā)引領(lǐng)投資三點框架決定投資方向

問題：您核心的投資框架是怎樣的？

可以概括為產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資，投資一定是以產(chǎn)業(yè)視角來觸發(fā)。投資與產(chǎn)業(yè)既有相關(guān)性又不太一樣，產(chǎn)業(yè)信息對投資有一定的引領(lǐng)作用，但不是絕對性的作用。差別在于投資人要有一個更加廣闊的視角，以一個產(chǎn)業(yè)鏈的維度、更長的時間維度來去對整個產(chǎn)業(yè)信息做一個分類、聚集、再分析和結(jié)論的得出。對于產(chǎn)業(yè)信息的加工，我們的框架包括三點：分別是產(chǎn)業(yè)生命周期;競爭格局;市場空間的外延性，這三點就是評估科技行業(yè)投資方向的關(guān)鍵。

第一是產(chǎn)業(yè)生命周期。按照產(chǎn)業(yè)的不同的發(fā)展階段，對它有一個明確的生命周期的界定，它究竟是處在一個早周期、中周期還是晚周期？對那些處在產(chǎn)業(yè)生命周期早期的、擁有無限未來可能性的企業(yè)，它的估值體系就會給的更加寬容一些。

第二是競爭格局。格局指的是它的準入門檻高不高？它的競爭強度大不大？優(yōu)勢是否可以長期維持？我們天生喜歡那些有競爭力的、持續(xù)革新自己的企業(yè)。這其中重要的是區(qū)分競爭力的來源。真正的競爭力來源，是這個企業(yè)的組織體系、人力資源、技術(shù)資源不斷投入，更核心的是這個體系能不能持續(xù)不斷創(chuàng)新，把人力和技術(shù)有效調(diào)動起來。

第三是行業(yè)空間有沒有外延性。任何事業(yè)、任何公司做的事情其實無非是兩種，一種是產(chǎn)品，一種是服務(wù)，單一依靠賣產(chǎn)品的企業(yè)競爭力相對受限，但是服務(wù)就不一樣，服務(wù)是有復(fù)購的、有粘性的。所以優(yōu)秀的商業(yè)模式它未來一定可以實現(xiàn)從產(chǎn)品向服務(wù)的躍遷，這也是企業(yè)的二次成長曲線，即所謂的市場空間外延性。

科技創(chuàng)新在四個方向急進科創(chuàng)板高管優(yōu)勢突出成長性強

問題：在整體板塊表現(xiàn)背后，當前相對看好科技創(chuàng)新進程中的哪些板塊？科技下一個投資機會在哪些方向？

科技創(chuàng)新中的板塊分為四個方向：第一，比較狹義的信息技術(shù)創(chuàng)新，比如說半導(dǎo)體、云計算這類行業(yè);第二，能源創(chuàng)新，像光伏、新能源汽車這些新的能源獲得和應(yīng)用方式的出現(xiàn);第三，消費創(chuàng)新，很多新興的消費場景實際上是很有科技含量的，比如通過線上直接APP去下單購物，就是典型的消費創(chuàng)新的場景;第四，是指一個更加廣義的創(chuàng)新，叫工業(yè)創(chuàng)新，就是原來一些生產(chǎn)組織方式可能是落后的、離散的或人工為主的，未來逐步變成智能工廠、無人工廠。整個創(chuàng)新其實是圍繞這四個方向去看。其中，信息技術(shù)創(chuàng)新和能源創(chuàng)新是目前市場最為關(guān)注的兩個方向，而整個創(chuàng)新的浪潮還沒有結(jié)束。未來的創(chuàng)新方向會和中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、中國人口結(jié)構(gòu)變化高度相關(guān)。

目前，硬科技導(dǎo)向的科創(chuàng)板已經(jīng)推出兩年，上市公司數(shù)量超過300家，總市值接近4萬元?？苿?chuàng)板最大的兩個行業(yè)是半導(dǎo)體集成電路和生物醫(yī)藥?？苿?chuàng)板上市公司管理層有兩大特點：一是人員素質(zhì)非常高，科創(chuàng)板上市公司的董事長里面有30%多是博士學歷，科創(chuàng)板的“含博率”是主板的三倍;二是高管平均年齡非常年輕，很多80后、90后的董事長不斷涌現(xiàn)?？苿?chuàng)板代表了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向、代表了中國先進生產(chǎn)力的發(fā)展方向，未來兩年或是比較好的成長期。

投企業(yè)就是投人調(diào)研第一要務(wù)是“識人”

提問：賽道、企業(yè)管理層、價格，三者更看重哪個？

排序是企業(yè)管理層、賽道、價格。首先，投企業(yè)就是投人，企業(yè)成長背后也是企業(yè)家戰(zhàn)略的反映。其次，賽道也很重要，不在一個好的賽道里面，即使是很優(yōu)秀的人，他也只能取得一個平均的回報率。最后，價格是對這個企業(yè)家選哪個賽道的一個反映，所以價格相對而言是排名最靠后的。調(diào)研要做的第一件事是“識人”，這個企業(yè)的企業(yè)家是什么樣的人？他是怎么做事情的？他是怎么樣的經(jīng)營思路？他對下屬怎么樣、對客戶怎么樣？

高估值高波動性成為常態(tài)回到產(chǎn)業(yè)視角判斷合理性

提問：您提到過A股或許將進入遠期空間差階段，久期的拉長必然意味著價格上的高估值和高波動，同時也意味著不確定性增加，如何解決這些問題？

久期拉長不僅是科技股面臨的問題，整個市場都面臨一樣的問題。根據(jù)統(tǒng)計，全市場公募基金持倉組合前10大重倉股平均PE在過去7年持續(xù)抬升，所以高估值是所有投資人面臨的問題，這與經(jīng)濟發(fā)展歷程高度相關(guān)。所以我們要適應(yīng)這種估值不斷爬升的情況。確實高估值帶來一些高波動，這時候核心的應(yīng)對還是回到從產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資的視角去思考，對于那些處在生命周期早期的企業(yè)，盡管會有高波動，我們也會給予一個更高的容忍程度。核心是要區(qū)分，哪些高估值是合理、有持續(xù)性的高估值，哪些高估值是暫時、不合理的高估值。