姚海鑫 李佳

【摘要】以2009 ～ 2019年我國(guó)上市公司為研究樣本， 用中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為衡量指標(biāo)， 考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響及作用機(jī)理。 研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)具有正向影響， 且在國(guó)有企業(yè)中更為明顯， 而對(duì)商譽(yù)減值有負(fù)向影響。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)商譽(yù)對(duì)于不同程度以及不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感度不同。 該結(jié)論拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響領(lǐng)域的研究， 并且對(duì)政策制定者和企業(yè)管理層有著重要的理論啟示。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性;并購(gòu)商譽(yù);商譽(yù)減值;信息不對(duì)稱

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）04-0057-8

一、引言

并購(gòu)重組作為企業(yè)進(jìn)行資源整合、實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的有效途徑， 是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的主要手段。 而并購(gòu)方轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性、管理層權(quán)力過(guò)大、管理者過(guò)度自信[1] 以及“同伴效應(yīng)”[2] 等會(huì)促使高溢價(jià)并購(gòu)頻繁發(fā)生， 為高額商譽(yù)的產(chǎn)生提供條件， 同時(shí)蘊(yùn)含著巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)作為市場(chǎng)的重要組成部分， 是落實(shí)經(jīng)濟(jì)政策的主體， 而經(jīng)濟(jì)政策的不確定會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響[3] 。 姜國(guó)華等[4] 認(rèn)為， 經(jīng)濟(jì)政策可以通過(guò)改變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)水平、信息環(huán)境以及發(fā)展前景預(yù)期等途徑影響企業(yè)行為， 那么， 企業(yè)的并購(gòu)決策也同樣會(huì)受到制度環(huán)境的影響。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 企業(yè)預(yù)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈， 此時(shí)企業(yè)傾向于通過(guò)發(fā)起并購(gòu)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型， 這就提高了目標(biāo)企業(yè)的議價(jià)能力; 同時(shí)， 管理層也更可能通過(guò)高估值并購(gòu)提升投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期， 而并購(gòu)溢價(jià)正是商譽(yù)的直接來(lái)源。 那么， 值得思考的問(wèn)題是， 這種經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于并購(gòu)商譽(yù)具有怎樣的影響？ 是否存在非必要的溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致高額商譽(yù)的形成？ 商譽(yù)減值的計(jì)提是否會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響？

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀企業(yè)都顯著受到制度環(huán)境的影響。 一方面， 步丹璐等[5] 研究指出， 隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升， 資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和信息分散性將更加嚴(yán)重， 會(huì)加劇并購(gòu)雙方的信息分歧， 提高并購(gòu)方錯(cuò)誤高估被并購(gòu)方價(jià)值的可能性; 另一方面， 李鳳羽、史永東[6] 研究指出， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加大股東的監(jiān)管難度、減弱績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)， 導(dǎo)致代理成本增加。 而陳耿等[7] 進(jìn)一步研究指出， 這種管理層委托代理問(wèn)題提高了過(guò)度支付的風(fēng)險(xiǎn)， 擴(kuò)大了并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模。 鑒于此， 本文從并購(gòu)商譽(yù)和減值風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)決策的影響效應(yīng)， 進(jìn)而檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同水平以及不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的異質(zhì)性影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先， 已有研究主要從并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)特征和公司內(nèi)部治理兩方面來(lái)考察商譽(yù)以及商譽(yù)減值的影響因素， 而本文將宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與微觀層面的并購(gòu)決策聯(lián)系起來(lái)， 為并購(gòu)商譽(yù)影響因素的研究提供了新視角。 其次， 本文從并購(gòu)商譽(yù)和減值風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)決策的影響效應(yīng)， 拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響領(lǐng)域的研究。 最后， 本文從并購(gòu)商譽(yù)形成的始端入手， 為抑制超額商譽(yù)提供了一定的理論證據(jù)， 而且對(duì)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)要充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的影響有一定的啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

商譽(yù)來(lái)源于企業(yè)的高溢價(jià)并購(gòu)， 是由非同一控制下的企業(yè)并購(gòu)行為產(chǎn)生的， 為獲取未來(lái)超額收益而形成的一項(xiàng)不可辨認(rèn)資產(chǎn)[8] 。 關(guān)于并購(gòu)商譽(yù)的形成原因， 有研究從并購(gòu)活動(dòng)本身出發(fā)， 認(rèn)為并購(gòu)方轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性、外延式擴(kuò)張的需求[9] 、支付方式[10] 、“同伴效應(yīng)”[2] 以及被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾情況[11] 是并購(gòu)商譽(yù)快速增長(zhǎng)的主要原因， 而并購(gòu)雙方共享審計(jì)能夠有效降低新增并購(gòu)商譽(yù)金額[12] 。 這些文獻(xiàn)都指出， 商譽(yù)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的主要原因是并購(gòu)方支付的溢價(jià)中包含非理性因素， 從而導(dǎo)致商譽(yù)高估。 也有研究從管理層特征角度出發(fā)， 認(rèn)為管理層權(quán)力范圍過(guò)大[2] 和過(guò)度自信[4] 都會(huì)加劇代理沖突， 為了滿足自身對(duì)權(quán)力和物質(zhì)利益的追求， 管理層會(huì)進(jìn)行非必要的溢價(jià)收購(gòu)， 從而產(chǎn)生并購(gòu)商譽(yù)， 而CEO聲譽(yù)[13] 對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有抑制效應(yīng)。 此外， 部分學(xué)者從公司治理的視角入手， 研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制[14] 和社會(huì)責(zé)任履行[15] 可以有效抑制商譽(yù)泡沫。

已有文獻(xiàn)主要從并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)特征和公司內(nèi)部治理角度來(lái)考察商譽(yù)的影響因素， 而企業(yè)作為市場(chǎng)的重要組成部分， 其并購(gòu)決策還會(huì)受到制度環(huán)境的影響， 故基于外部視角的商譽(yù)影響因素研究也逐步得到學(xué)者的關(guān)注。 趙欣等[16] 從政府干預(yù)的角度出發(fā)， 研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼會(huì)提高公司的代理成本和管理層的過(guò)度自信， 從而進(jìn)一步提高并購(gòu)商譽(yù)。 趙彥鋒等[17] 認(rèn)為， 產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)增加銀行信貸供給進(jìn)而擴(kuò)大商譽(yù)規(guī)模。 關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響， 尚未形成統(tǒng)一結(jié)論：一方面， Bhagwat等[18] 認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加談判風(fēng)險(xiǎn)并提升終止并購(gòu)的可能性， 從而顯著降低并購(gòu)成功概率和并購(gòu)時(shí)支出的金額。 汪弘等[19] 進(jìn)一步研究指出， 融資約束加劇和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提高是合并對(duì)價(jià)降低的主要原因， 而并購(gòu)溢價(jià)正是商譽(yù)的直接來(lái)源。 另一方面， 部分學(xué)者認(rèn)為， 并購(gòu)作為企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一， 呈現(xiàn)出“逆周期”特征[20] 與風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向[21] ， 企業(yè)預(yù)期通過(guò)并購(gòu)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)或分散風(fēng)險(xiǎn)， 這種并購(gòu)需求的迫切性提高了目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)談判能力， 從而提高了估值， 其結(jié)果是商譽(yù)高估， 甚至是泡沫化。

通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)， 傳統(tǒng)理論認(rèn)為， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生波動(dòng)時(shí)， 企業(yè)傾向于保持謹(jǐn)慎態(tài)度縮減并購(gòu)規(guī)模， 保持財(cái)務(wù)靈活性。 然而， 在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下， 經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)往往帶來(lái)利好預(yù)期， 鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 趙彥鋒等[17] 研究指出， 這種產(chǎn)業(yè)政策支持會(huì)提高企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)。 因此， 本文從風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、信息環(huán)境以及代理成本三個(gè)視角入手， 探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的作用機(jī)理：

首先， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響微觀企業(yè)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的感知， 從而影響其行為決策。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生波動(dòng)時(shí)， 新的政策導(dǎo)向與實(shí)施效果均存在較大的不確定性， 企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)面臨著挑戰(zhàn)。 從風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的視角入手， 企業(yè)傾向于通過(guò)發(fā)起并購(gòu)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型， 增強(qiáng)自己抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力[22] 。 此外， 根據(jù)預(yù)期理論， 經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)在提高未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)難度的同時(shí)還會(huì)引起投資者的悲觀情緒， 此時(shí)， 企業(yè)傾向于通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)來(lái)抬升股價(jià)以釋放利好， 從而增強(qiáng)投資者信心， 但也同時(shí)提高了超額商譽(yù)確認(rèn)的可能性。 綜上所述， 從風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的角度來(lái)看， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)并購(gòu)規(guī)模具有激勵(lì)效應(yīng)， 這種轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性和外延式擴(kuò)張的需求[9] 都導(dǎo)致并購(gòu)方的并購(gòu)需求提升， 提高了目標(biāo)企業(yè)的議價(jià)能力及并購(gòu)溢價(jià)水平， 從而擴(kuò)大了并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模。

其次， 基于信息不對(duì)稱理論， 商譽(yù)金額受到信息數(shù)量和質(zhì)量的影響， 是企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策的產(chǎn)物。 通常， 擁有信息優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)為了獲取更高的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)選擇性地披露對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估更有利的信息。 因此， 如果并購(gòu)方無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取目標(biāo)企業(yè)價(jià)值相關(guān)信息， 排除信息粉飾和信息隱匿的干擾， 就可能錯(cuò)誤地高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。 Chen等[23] 研究發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)的信息含量下降， 從而使得合理估值的難度加大。 也就是說(shuō)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱， 目標(biāo)方信息披露的選擇空間更大， 使得主并方難以準(zhǔn)確評(píng)估標(biāo)的價(jià)值， 更容易發(fā)生錯(cuò)誤高估， 從而擴(kuò)大商譽(yù)規(guī)模。

最后， 并購(gòu)與否以及調(diào)動(dòng)多少資源進(jìn)行并購(gòu)都是由企業(yè)高管來(lái)決定的。 基于委托代理理論， 并購(gòu)方的管理層為了降低個(gè)人的收益風(fēng)險(xiǎn)、提高個(gè)人薪酬[24] 以及在職消費(fèi)水平[25] ， 往往會(huì)擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模， 這種管理層委托代理問(wèn)題提高了過(guò)度支付的風(fēng)險(xiǎn)， 從而使并購(gòu)商譽(yù)增加[10] 。 從外部環(huán)境來(lái)看， Nagar等[26] 研究指出， 宏觀層面的不確定性會(huì)提升企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 加大股東的監(jiān)管難度[6] ， 為管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供外部條件。 從并購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)看， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)增加企業(yè)未來(lái)收益的不確定性， 此時(shí)管理層更可能通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)來(lái)獲得股價(jià)的提高等現(xiàn)時(shí)利益， 同時(shí)不惜支付較高的溢價(jià)來(lái)促成并購(gòu)。 綜上， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 這種非經(jīng)濟(jì)因素的影響更大， 促使管理層更可能通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)提升投資者對(duì)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期并從中獲利， 而并購(gòu)溢價(jià)正是商譽(yù)的直接來(lái)源。 基于上述分析， 關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響， 本文提出如下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)具有正向影響， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大， 并購(gòu)商譽(yù)的規(guī)模越大。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定， 因企業(yè)合并形成的商譽(yù)應(yīng)該在每年年度終了時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試。 由于管理層對(duì)報(bào)告商譽(yù)減值損失擁有一定的自由裁量權(quán)， 本文從利潤(rùn)平滑和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖兩個(gè)角度來(lái)考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商譽(yù)減值的影響：一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)[6] ， 企業(yè)盈利能力會(huì)因此有所下降。 商譽(yù)減值損失的利潤(rùn)平滑動(dòng)機(jī)理論[27] 認(rèn)為， 若當(dāng)期利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)， 管理層會(huì)通過(guò)盈余平滑和遞延確認(rèn)等方式降低商譽(yù)減值的計(jì)提比例， 減少利潤(rùn)的波動(dòng)性以穩(wěn)定股價(jià)， 從而保證獲得當(dāng)期的薪酬回報(bào)。 另一方面， 現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)， 存在商譽(yù)和商譽(yù)減值損失的公司中， 公允價(jià)值計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度較高， 眾多學(xué)者認(rèn)為管理層會(huì)通過(guò)“洗大澡”和盈余平滑等方式操縱利潤(rùn)[28-30] ， 從而加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[31，32] 。 Gulen和Ion[33] 研究指出， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高， 提升其陷入財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)的可能性[34] ， 此時(shí)企業(yè)會(huì)通過(guò)降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)沖由經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升所帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)， 降低內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)疊加可能給企業(yè)帶來(lái)的損失[35] 。 因此， 基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視角， 管理層會(huì)保持穩(wěn)健的態(tài)度， 降低商譽(yù)減值的計(jì)提規(guī)模。

綜上所述， 企業(yè)傾向于通過(guò)降低商譽(yù)減值的計(jì)提規(guī)模來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。 據(jù)此， 本文提出如下假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商譽(yù)減值具有抑制效應(yīng)， 能夠有效降低商譽(yù)減值的計(jì)提金額。

我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為表現(xiàn)出明顯差異[36] ， 國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、信息獲取能力和政治關(guān)聯(lián)存在一定的區(qū)別， 因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其商譽(yù)規(guī)模的影響不盡相同。 一方面， 國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人為政府或相關(guān)部門(mén)， 獨(dú)有的政治特殊性使得企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＪ欠鞘袌?chǎng)化行為， 受到經(jīng)濟(jì)政策變化的影響更大。 此外， 國(guó)有企業(yè)存在的所有者缺位現(xiàn)象會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題， 加劇管理層在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)發(fā)動(dòng)高溢價(jià)并購(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為。 并且， 相比民營(yíng)企業(yè)， 政府的“扶持之手”緩解了國(guó)有企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題， 而國(guó)有企業(yè)為了響應(yīng)國(guó)家政策的號(hào)召， 更可能通過(guò)“豪買(mǎi)”快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型[37] ， 從而擴(kuò)大了并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模[17] 。 另一方面， 從風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的角度來(lái)看， 民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈[38] ， 為了避免經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的不利影響， 更容易通過(guò)發(fā)起并購(gòu)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)和分散風(fēng)險(xiǎn)， 引起商譽(yù)的快速增長(zhǎng)。 此外， 由于國(guó)有企業(yè)先天具備“所有權(quán)”優(yōu)勢(shì)， 能夠提前感知經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的方向， 因此可以恰當(dāng)安排并購(gòu)活動(dòng)， 提高目標(biāo)企業(yè)估值的合理性。 由于國(guó)有企業(yè)擁有較為完善的信息披露制度， 同時(shí)面臨著更嚴(yán)格的監(jiān)管以及更廣泛的市場(chǎng)關(guān)注度， 相應(yīng)的信息生產(chǎn)和中介解讀明顯優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)[12] ， 因此可以有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 降低發(fā)生超額商譽(yù)的可能性。 據(jù)此， 提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H3a：相比民營(yíng)企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商譽(yù)規(guī)模的影響更顯著。

H3b：相比國(guó)有企業(yè)， 民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商譽(yù)規(guī)模的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以 2009 ～ 2019 年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本。 因?yàn)?008年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)較大， 并且企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)存在著滯后性， 所以以2009年作為初始研究年份。 本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：剔除當(dāng)年交易狀態(tài)為ST的上市公司; 剔除金融類、房地產(chǎn)類上市公司; 剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。 最終獲得9525個(gè)并購(gòu)商譽(yù)樣本， 其中商譽(yù)減值樣本2365個(gè)。 本文使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)源于Huang和Luk[39] 編制的數(shù)據(jù)庫(kù)， 其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 宏觀變量來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。 同時(shí)， 為了消除極端值的影響， 本文對(duì)所有變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量選取

1. 被解釋變量。 本文參照葉建芳等[40] 的度量方法， 以上市公司當(dāng)年期末商譽(yù)賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理來(lái)衡量并購(gòu)商譽(yù)（Goodwill）; 取（商譽(yù)減值損失+1）的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量商譽(yù)減值損失（Gw_loss）。

2. 解釋變量。 本文采用Huang和Luk[39] 編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。 該指數(shù)的編制參照Baker等[41] 的方法， 選取中國(guó)大陸十家中文權(quán)威媒體作為文本分析對(duì)象①， 通過(guò)搜索以“經(jīng)濟(jì)”“政策”“不確定性”“波動(dòng)”和“改革”等為關(guān)鍵詞的文章整理得到， 并按月進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理②。 選擇該指數(shù)作為衡量指標(biāo)的原因在于：首先， 作者選擇數(shù)據(jù)最全面且覆蓋國(guó)內(nèi)主要大型城市的報(bào)紙進(jìn)行文本挖掘， 保證了充足的媒體樣本量， 同時(shí)可以更好地刻畫(huà)中國(guó)情境; 其次， 作者通過(guò)使用大量國(guó)內(nèi)報(bào)紙進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 證實(shí)該指數(shù)受媒體偏差等因素的影響較小， 具有代表性; 最后， 該指數(shù)已被廣泛用于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量， 其有效性得到了諸多學(xué)者的證實(shí)[42，43] 。

為了與其他年度變量相匹配， 本文參照 Gulen和Ion[33] 、褚劍等[44] 的做法， 對(duì)原始月度的EPU指數(shù)求算術(shù)平均值并取對(duì)數(shù)。

3. 調(diào)節(jié)變量。 本文引入虛擬變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為調(diào)節(jié)變量， 若為國(guó)有企業(yè)則該變量取值為1， 否則取值為0。

4. 控制變量。 以往的研究表明， 并購(gòu)商譽(yù)會(huì)受到公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、償債能力、盈利能力和公司治理的影響， 本文參照李璐等[12] 、張新民等[14] 、趙欣等[16] 的研究， 并結(jié)合研究問(wèn)題， 選取如下控制變量：公司規(guī)模（Size）用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示， 財(cái)務(wù)狀況采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）計(jì)量， 償債能力選用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和市值賬面比（MTB）來(lái)衡量， 盈利能力采用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量， 公司治理選用股權(quán)集中度（Top）和董事會(huì)規(guī)模（BC）來(lái)衡量。 同時(shí)， 本文通過(guò)引入國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模的影響， 并對(duì)公司個(gè)體效應(yīng)（Firm）和年度效應(yīng)（Year）加以控制。 回歸中對(duì)模型標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了異方差調(diào)整。 具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

在參考張新民等[14] 模型的基礎(chǔ)上， 本文建立模型（1）和模型（2）分別檢驗(yàn)H1和H2; 同時(shí)， 為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H3a和H3b， 本文在模型（1）中加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)構(gòu)建模型（3）來(lái)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用：

Goodwilli，t=α0+α1EPUi，t-1+α2Controlsi，t+ε

（1）

Gw_lossi，t=α0+α1EPUi，t-1+α2Controlsi，t+ε

（2）

Goodwilli，t=α0+α1EPUi，t-1+α2Soei，t+

α3EPUi，t×Soei，t+ε? （3）

本文對(duì)核心關(guān)鍵變量（EPU）和國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）采用滯后一期的數(shù)據(jù)， 一方面是因?yàn)椴①?gòu)商譽(yù)等微觀企業(yè)行為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的反應(yīng)存在滯后性， 另一方面是因?yàn)檫@樣做可以降低存在反向因果的可能性。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。 從表2可以看出， 商譽(yù)占總資產(chǎn)的平均比例是5.0%， 其中商譽(yù)資產(chǎn)比的最大值已經(jīng)達(dá)到51.5%， 這說(shuō)明我國(guó)上市公司的并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模較大， 部分企業(yè)的商譽(yù)資產(chǎn)比已經(jīng)達(dá)到50%。 商譽(yù)減值損失的標(biāo)準(zhǔn)差為1.935， 說(shuō)明不同公司計(jì)提的金額存在明顯差異; 同時(shí)商譽(yù)減值損失的最大值達(dá)21.369， 巨額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備可能是不合理高溢價(jià)并購(gòu)的產(chǎn)物， 其背后蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（二）回歸分析

表3列示了利用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)影響的回歸結(jié)果。 第二列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)為0.019， 在5%的水平上顯著， 表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)發(fā)揮了顯著的正向影響， H1得到驗(yàn)證。 這可能是由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)提高企業(yè)的代理成本、加劇并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱， 從而提升高溢價(jià)并購(gòu)的可能性， 帶來(lái)高額商譽(yù)。 在第三列中， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與商譽(yù)減值損失（Gw_loss）的回歸系數(shù)（-3.35）在 1% 的水平上顯著為負(fù)， 這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)顯著降低商譽(yù)減值的計(jì)提金額， 這可能是企業(yè)管理層為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和平滑利潤(rùn)而造成的結(jié)果。 在第四列中， 本文通過(guò)加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)來(lái)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用， 結(jié)果顯示， EPU×Soe的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 這說(shuō)明當(dāng)并購(gòu)方為政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)時(shí)， 并購(gòu)商譽(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)更為敏感， 即經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)越大， 相應(yīng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響也就越大。

五、進(jìn)一步研究

（一）不同程度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)及商譽(yù)減值損失的影響

本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）為標(biāo)準(zhǔn)將樣本等分為lEPU（經(jīng)濟(jì)政策不確定性低組）、mEPU（經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組）和hEPU（經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組）三組， 來(lái)檢驗(yàn)不同程度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)及商譽(yù)減值損失的影響。 由表4可以看出， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性低和較高時(shí)， EPU系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)具有正向影響， 驗(yàn)證了H1。 但是觀察結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組， 這一系數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)且不再顯著。 這表明， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平過(guò)高時(shí)， 管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的意愿會(huì)更加強(qiáng)烈， 相應(yīng)地會(huì)保持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度， 從而減少了企業(yè)非理性投資和跟風(fēng)投資行為， 同時(shí)降低了不合理的溢價(jià)收購(gòu)金額。 由表4可以看出， 在不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上， EPU與Gw_loss的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)降低企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值損失的金額， 驗(yàn)證了H2。 并且， hEPU組的系數(shù)最大， 也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平越高， EPU帶來(lái)的增量貢獻(xiàn)越大， 這種抑制效應(yīng)越明顯。

（二）不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響

本文采用Huang和Luk[39] 編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性， 此指數(shù)包含對(duì)不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的估計(jì)， 具體包括財(cái)政（FEPU）、貨幣（MEPU）、貿(mào)易（TEPU）以及匯率和資本賬戶政策（EEPU）不確定性指數(shù)。 本文從這四個(gè)方面出發(fā)， 重新考察其對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的差異化影響， 結(jié)果如表5所示。 從回歸結(jié)果來(lái)看， 財(cái)政、貨幣及匯率和資本賬戶政策的EPU指數(shù)系數(shù)在5%的水平上均顯著為正， 與總的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)結(jié)論一致; 而貿(mào)易政策的EPU指數(shù)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 這主要是由于貿(mào)易政策不確定性對(duì)商譽(yù)泡沫的影響主要體現(xiàn)在跨國(guó)并購(gòu)中， 此時(shí)， 企業(yè)面臨文化差異、東道國(guó)的限制以及中美貿(mào)易摩擦等因素的影響， 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)本身的風(fēng)險(xiǎn)更高， 由此管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的意愿會(huì)更加強(qiáng)烈， 從而降低了不合理的溢價(jià)收購(gòu)金額， 與前文的研究結(jié)論一致。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換被解釋變量

根據(jù)李丹蒙等[1] 的研究， 本文采用當(dāng)年新增商譽(yù)資產(chǎn)比（Gw_add）來(lái)衡量并購(gòu)商譽(yù)， 商譽(yù)資產(chǎn)比=當(dāng)年新增商譽(yù)/年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值， 將模型（1）的被解釋變量替換為新增商譽(yù)資產(chǎn)比進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表6第（1）列所示， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著擴(kuò)大并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模， 與之前的結(jié)論保持一致。

（二）替換解釋變量

根據(jù)藍(lán)發(fā)欽等[43] 的研究， 本文采取每年度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)中位數(shù)的對(duì)數(shù)（EPU_m）作為EPU的代理變量， 回歸結(jié)果如表6第（2）列和第（3）列所示， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 與商譽(yù)減值損失的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 驗(yàn)證了H1和H2， 這表明即使變更度量方法， 本文的研究結(jié)論依然不受影響。

七、結(jié)論和政策建議

本文從企業(yè)所處的制度環(huán)境入手， 實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)及商譽(yù)減值損失的影響， 研究發(fā)現(xiàn)：伴隨著不可預(yù)測(cè)性、不透明性和模糊性， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將改變企業(yè)所面臨的政治生態(tài)環(huán)境， 加大資本市場(chǎng)的信息分歧， 從而擴(kuò)大企業(yè)的商譽(yù)規(guī)模， 顯著降低商譽(yù)減值的計(jì)提金額， 并且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響也受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。 本文進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行細(xì)分， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)商譽(yù)泡沫對(duì)于不同程度以及不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感度不同， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平過(guò)高時(shí)， 管理層會(huì)保持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度， 降低不合理的溢價(jià)收購(gòu)金額。 在對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行替換后， 結(jié)論依然成立。

本文有以下幾點(diǎn)啟示：第一， 政府應(yīng)關(guān)注外部環(huán)境的穩(wěn)定性， 在制定政策時(shí)提高政策的透明度， 同時(shí)充分考慮企業(yè)的適應(yīng)性， 以減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的負(fù)面影響。 第二， 企業(yè)在做出相關(guān)行為決策時(shí)， 要充分考慮政治制度因素并及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略， 避免由于市場(chǎng)噪音而導(dǎo)致的不合理高估值并購(gòu)。 第三， 本文的研究結(jié)論表明， 并購(gòu)方支付溢價(jià)中非理性因素的存在導(dǎo)致了商譽(yù)高估， 因此建議企業(yè)完善內(nèi)部控制制度和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制， 以提升并購(gòu)效率與資產(chǎn)質(zhì)量， 防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然， 本文也存在一定的局限性。 首先， 由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性無(wú)法直接觀察， 本文選用的EPU指數(shù)[39] 雖然經(jīng)過(guò)驗(yàn)證與經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的相關(guān)性較強(qiáng)， 但依然可能存在偏差， 其適用性有待進(jìn)一步檢驗(yàn); 其次， 本文在檢驗(yàn)商譽(yù)對(duì)不同類型經(jīng)濟(jì)政策的敏感性時(shí)只考慮了單一類型的影響， 沒(méi)有考慮多種類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商譽(yù)規(guī)模的交互影響; 最后， 由于現(xiàn)有文獻(xiàn)尚停留在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)規(guī)模影響的研究上， 未來(lái)可以探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)支付方式選擇、并購(gòu)溢價(jià)率以及并購(gòu)績(jī)效等方面的影響， 豐富理論框架， 對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為提供指導(dǎo)與建議。

【 注 釋 】

① 這十家媒體分別是《北京青年報(bào)》《廣州日?qǐng)?bào)》《解放日?qǐng)?bào)》《人民日?qǐng)?bào)（海外版）》《新聞晨報(bào)》《南方都市報(bào)》《新京報(bào)》《今日晚報(bào)》《文匯報(bào)》《羊城晚報(bào)》。

② 該指數(shù)由Huang和Luk定期在https：//economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/網(wǎng)站進(jìn)行更新并提供下載，本文所用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)均來(lái)自該網(wǎng)站。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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