裴金成

【摘? 要】股票市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，央行實(shí)施貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)必然會(huì)影響到股票價(jià)格。論文研究貨幣政策中的貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股票市場(chǎng)中中小板指數(shù)的影響，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型，選用2007年1月至2020年9月的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2對(duì)中小板指數(shù)有一定的正向影響，并且存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，中小企業(yè)板相較整個(gè)股市而言對(duì)貨幣供應(yīng)量反應(yīng)更大，但仍不明顯。投資者可以短期內(nèi)將貨幣供應(yīng)量變動(dòng)作為投資參考消息，政府則需要警惕股票市場(chǎng)的逐利性對(duì)貨幣政策效果的削弱影響。

【Abstract】The stock market is the "barometer" of the real economy. The implementation of monetary policy by the People's Bank of China will inevitably affect the stock price. This paper studies the influence of money supply M2 in monetary policy on the small and medium board index in the stock market. Using the vector autoregression （VAR） model and using the monthly data from January 2007 to September 2020， it finds that money supply M2 has a certain positive influence on the small and medium board index， and there is a long-term equilibrium relationship. The small and medium-sized enterprises board is more responsive to money supply than the stock market as a whole， but it is still not obvious. Investors can take the change of money supply as the reference information for investment in the short term， while the government needs to be alert to the weakening influence of profit-driven stock market on the effect of monetary policy.

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量;中小板指數(shù);VAR模型;格蘭杰因果;脈沖響應(yīng)分析

【Keywords】money supply; small and medium board index; VAR model; Granger causality; impulse response analysis

【中圖分類號(hào)】F832.5;F822.0;F224? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2021）06-0118-02

1 引言

中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模龐大，擴(kuò)張迅速，而且與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)狀況緊密聯(lián)系，影響巨大。央行在股市波動(dòng)時(shí)會(huì)運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，所以貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的問題。根據(jù)國(guó)內(nèi)已有的相關(guān)研究表明，央行貨幣政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響是多方面多角度且效果不同的，但是大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注的是整個(gè)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)有效性情況，從而得出整體的結(jié)論，對(duì)于大盤的關(guān)注并不一定能代表其中的小盤，中小企業(yè)板走勢(shì)可能有所不同，本文基于貨幣政策的貨幣供應(yīng)量角度對(duì)代表小盤的中小企業(yè)板進(jìn)行研究，較為直觀地表現(xiàn)央行貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的中流砥柱中小型公司的影響情況，并結(jié)合其他文獻(xiàn)的研究給予政府和投資者們一些建議。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)處理

對(duì)于中小企業(yè)板的股票市場(chǎng)情況，考慮到指標(biāo)應(yīng)該充分反映市場(chǎng)運(yùn)行情況，我們直接選用具有代表性的中小板指數(shù)作為研究對(duì)象，用符號(hào)ZXBZS表示。對(duì)于貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的選取，采用前文提到的代表國(guó)家貨幣量調(diào)控目標(biāo)的M2作為研究對(duì)象?？紤]到我國(guó)在2006年底基本完成股權(quán)分置改革，此后貨幣政策對(duì)于股市傳導(dǎo)逐漸明顯，將2007年1月作為樣本數(shù)據(jù)起點(diǎn)，又由于央行公布的M2供應(yīng)量數(shù)據(jù)最新更新到2020年9月，且以月為間隔，所以最終選取2007年1月至2020年9月作為樣本區(qū)間，時(shí)間單位為月，數(shù)據(jù)來源為CSMAR。

2.2 模型介紹

對(duì)于中小板指數(shù)與貨幣供應(yīng)量M2之間的關(guān)系，通過變量自回歸（VAR）模型分析變量之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。

對(duì)于VAR模型，以p階VAR模型來介紹：

Y=C+Ф1Yt-1+Ф2Yt-2+…+ФPYt-P+εt ? ? ?（1）

其中，Yt表示有關(guān)變量的n維向量，n為變量數(shù)，C表示n×1維的常數(shù)向量，Фi（i=1，2，…，p）表示n×n維的自回歸系數(shù)矩陣，εt代表n×1維的向量白噪音。

建立VAR模型后，通過格蘭杰因果關(guān)系和協(xié)整分析來判斷變量之間的關(guān)聯(lián)性和檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。

具體的，格蘭杰因果關(guān)系用來檢驗(yàn)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)期值有影響，以本文研究的2變量VAR（p）模型為例，格蘭杰因果關(guān)系的原假設(shè)是：

即在y1t的表達(dá)式中，如果y2，t-j的系數(shù)都是0，那么y1t就不是y2t的格蘭杰因果關(guān)系，反之亦然。其中，y表示選取的研究變量。

協(xié)整檢驗(yàn)是為判斷本文所選擇的2個(gè)時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性，研究2個(gè)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，從而更全面地表示研究對(duì)象之間的關(guān)系。

3 實(shí)證分析

3.1 貨幣供應(yīng)量M2對(duì)中小板指數(shù)影響的VAR模型分析

3.1.1 單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）

在對(duì)變量作變量自回歸分析之前，先對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，避免變量不適用于VAR模型的情況，產(chǎn)生偽回歸。首先對(duì)處理過的一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果序列不平穩(wěn)，則繼續(xù)向后取階數(shù)，直到數(shù)據(jù)平穩(wěn)才能構(gòu)建模型。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在99%置信水平下不能拒絕DM2和DZXBZS序列都是平穩(wěn)的，因此，可以建立VAR模型。檢驗(yàn)結(jié)果也可以說明上文對(duì)數(shù)據(jù)的差分處理是有效的。

3.1.2 建立VAR模型

基于模型介紹中對(duì)VAR模型的理解，使用DM2和DZXBZS兩個(gè)變量構(gòu)建2變量的VAR模型，考察它們之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，VAR模型回歸結(jié)果表明大部分系數(shù)并不顯著，但這并不是最優(yōu)的回歸階數(shù)結(jié)果，所以后續(xù)還需要進(jìn)一步確定最優(yōu)VAR模型，然后再進(jìn)行整體的分析。

3.1.3 確定VAR模型的滯后階數(shù)

確定VAR模型的滯后期，才能更為準(zhǔn)確地分析變量間的關(guān)系。在EViews中的實(shí)際操作中，需要給定一個(gè)最大的滯后期數(shù)，這個(gè)選擇具有一定的主觀性，需要在兼顧擬合度的同時(shí)追求簡(jiǎn)約度，這里將最大滯后期設(shè)置為8，因?yàn)闇笃谶^大所表示的模型會(huì)對(duì)很久以前的變化作出反應(yīng)，對(duì)應(yīng)到實(shí)際模型中時(shí)間跨度會(huì)接近1年，這顯然是違背常識(shí)的。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，按照信息準(zhǔn)則法判斷綜合各項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果構(gòu)建1階VAR模型。

最終模型的表達(dá)式為：

y1ty2t=0.0141230.000958+-0.293655? 0.0233340.433798? ? 0.059288y1，t-1y2，t-1+ε1tε2t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中，y1表示貨幣供應(yīng)量M2的一階差分的時(shí)間序列，y2表示中小板指數(shù)的一階差分的時(shí)間序列，εt表示殘差序列。

3.1.4 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

這里采用特征方程檢驗(yàn)方法，對(duì)VAR模型穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，只有當(dāng)模型穩(wěn)定時(shí)才能繼續(xù)脈沖響應(yīng)分析和方差分解對(duì)變量進(jìn)行判斷。這里需要指出的是，王月所用實(shí)證分析中先對(duì)VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，然后再確定階數(shù)的方法是沒有說服力的，本文采用的研究順序是先判斷最優(yōu)階數(shù)然后再進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。得到的VAR（1）模型的特征根全部落在單位圓內(nèi)，進(jìn)而可以認(rèn)為VAR（1）模型是平穩(wěn)的。

3.1.5 VAR（1）模型的脈沖響應(yīng)分析

在建立的VAR（1）模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，通過喬萊斯基分解（cholesky decomposition），得到如圖1所示的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖。其中橫軸表示期數(shù)，縱軸表示被解釋變量對(duì)解釋變量的響應(yīng)程度。

脈沖響應(yīng)表明中小板指數(shù)在1到2期里對(duì)貨幣供應(yīng)量M2呈現(xiàn)正向沖擊，從第3期開始改變?yōu)樨?fù)向沖擊，5期之后沖擊減弱，而貨幣供應(yīng)量M2在1到3期里對(duì)中小板指數(shù)同樣呈現(xiàn)正向沖擊，4期之后沖擊減弱?？梢哉J(rèn)為貨幣供應(yīng)量M2與中小板指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系不明顯，對(duì)對(duì)方的影響具有短期性。

進(jìn)一步進(jìn)行方差分解，10期內(nèi)DM2對(duì)自身影響的貢獻(xiàn)度在98%以上，DZXBZS對(duì)自身貢獻(xiàn)率在99%以上，總體上貨幣供應(yīng)量M2對(duì)中小板指數(shù)的影響逐漸增加。

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以認(rèn)為對(duì)貨幣供應(yīng)量M2和中小板指數(shù)的一階差分序列構(gòu)建的VAR（1）模型是有效的，且從模型回歸結(jié)果上來看，兩變量之間在1期時(shí)間間隔（1個(gè)月）內(nèi)是顯著的，互相有一定的影響。進(jìn)一步協(xié)整分析，貨幣供應(yīng)量M2和中小板指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，中小板指數(shù)是貨幣供應(yīng)量M2的格蘭杰原因，2個(gè)變量在脈沖響應(yīng)分析中相互影響并不顯著，在方差分解中2個(gè)變量對(duì)自身貢獻(xiàn)程度都很高。

4 結(jié)語

貨幣供應(yīng)量M2對(duì)中小板指數(shù)有一定的正向影響，并且存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。雖然貨幣供給不是指數(shù)變動(dòng)的原因，但長(zhǎng)期來看，增加貨幣供給確實(shí)對(duì)股票有促進(jìn)作用。結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)資金驅(qū)動(dòng)的特征，政府需要警惕采取貨幣供給量調(diào)整時(shí)，貨幣政策效果被股票市場(chǎng)的影響所削弱的問題，結(jié)合其他貨幣政策措施進(jìn)行綜合調(diào)控。對(duì)于投資者而言，貨幣供應(yīng)量M2的變動(dòng)與中小板市場(chǎng)走勢(shì)在短期內(nèi)存在關(guān)聯(lián)，可作為投資的信號(hào)參考。

【參考文獻(xiàn)】

【1】中國(guó)政府網(wǎng).央行：5月我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)趨緩 金融運(yùn)行平穩(wěn)[EB/OL].http：//www.gov.cn/ztzl/2007-06/13/content_646505.htm，2007-06-13.

【2】丁述軍，邵素文，黃金鵬，等.我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2018，34（03）：156-159.

【3】王月.貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析[D].合肥：安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，2017.