楊微 干勝道 郭芙蓉

【摘要】以2010 ～ 2017年我國制造業(yè)上市公司為研究對象， 分析資產質量、管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的內在關系。 結果表明：資產質量越好， 企業(yè)可持續(xù)增長率越高; 管理層絕對薪酬水平與企業(yè)可持續(xù)增長率正相關， 而管理層外部薪酬差距與企業(yè)可持續(xù)增長率負相關。 進一步地， 在管理層薪酬激勵對管理層行為的作用下， 管理層絕對薪酬水平的提高和外部薪酬差距的縮小可以強化資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用。 研究證實了資產質量在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中的重要作用， 同時強調了管理層薪酬激勵的調節(jié)作用， 不僅為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了新的研究視角， 而且符合我國經濟高質量發(fā)展和實體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的現實要求。

【關鍵詞】資產質量;管理層薪酬;薪酬差距;可持續(xù)發(fā)展

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）03-0028-10

一、引言

提高經濟發(fā)展質量是新時代黨和國家工作的重心。 實體經濟的發(fā)展質量是宏觀經濟高質量發(fā)展的落腳點， 因此企業(yè)的經營質量不容忽視。 以往相關學術研究大多將企業(yè)的盈利質量作為重點研究對象[1-4] ， 對資產質量的關注較少， 這與資產作為企業(yè)運營第一要素的現實略顯相悖。 事實上， 資產的結構、流動性、獲利性及不良資產比重等都會對企業(yè)的經營成果產生重要影響， 然而通過文獻梳理， 發(fā)現國外的文獻集中于信貸（銀行、保險公司）資產質量的研究， 對企業(yè)資產質量的研究較少， 國內學者對資產質量的研究也局限于少數學者， 尚未形成統一的體系。 筆者以為， 在考察企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力時， 對其資產狀況的關注必不可少， 資產質量與企業(yè)的經營能力及發(fā)展?jié)摿γ芮邢嚓P。

資產是企業(yè)生產經營過程的起點， 資產如何產生收益、產生多少收益則需要發(fā)揮人的作用。 管理層人員作為企業(yè)管理的核心人物， 其個人水平及努力程度往往決定了一個企業(yè)的經營模式、發(fā)展戰(zhàn)略及經營成果。 現代薪酬理論認為， 管理層的薪酬水平體現著其經營管理水平和價值得到認可的程度， 合理的薪酬激勵制度可以減少管理層自利行為， 提升經營業(yè)績， 實現股東價值最大化。 眾多文獻已為我國企業(yè)的管理層薪酬與業(yè)績的正向關系提供了支持[5，6] ， 卻鮮有文獻討論管理層薪酬激勵對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響。 由于不可排除管理層出于自利動機、為了獲得高額薪酬刻意提升企業(yè)短期收益從而犧牲長期發(fā)展機會的情形， 管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的關系并不明了。 另外， 在資產質量與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展存在密切關系的前提下， 考慮管理層行為的調節(jié)作用后， 資產質量對可持續(xù)發(fā)展的正向作用是否會發(fā)生異化呢？ 這也是值得深入探究的問題。

綜上， 研究資產質量、管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的互動機制， 并深層次探討管理層激勵對資產質量和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關系的調節(jié)作用具有重要的現實意義。 為此， 本文在理論分析基礎上， 以我國2010 ～ 2017年制造業(yè)上市公司的財務數據為研究樣本， 首先構建企業(yè)資產質量的評價體系并通過因子分析法對企業(yè)的資產質量進行綜合評價， 考察我國制造業(yè)企業(yè)資產質量的整體情況; 其次分別就資產質量、管理層薪酬以及兩者相互作用對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產生的影響進行實證分析， 以期打開它們之間作用機理的黑箱。

本文的創(chuàng)新點和可能的貢獻包括以下方面：第一， 豐富了資產質量評價體系的內容， 根據資產的特征和作用從六個方面構建指標體系進行綜合評價， 為企業(yè)發(fā)展質量的提升提供了一定的評價標準。 第二， 聚焦于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的研究， 以往文獻較多以企業(yè)當期業(yè)績或企業(yè)價值為研究對象， 忽視了企業(yè)的長期發(fā)展能力， 本文拓展了這方面的研究。 第三， 同時考慮資產質量和管理層薪酬激勵對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的作用機理， 即從主、客觀兩個角度探索企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響因素， 為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究提供了新的視角。

二、理論分析與假設提出

關于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的界定， 一般分為廣義和狹義兩個層面。 廣義上關注企業(yè)與社會、自然以及人文等的和諧發(fā)展， 而狹義上聚焦于企業(yè)自身如何保持長期、健康的發(fā)展。 由于通過財務數據反映的企業(yè)在經營業(yè)績上實現的可持續(xù)增長率可以衡量企業(yè)長期的盈利能力和持久的競爭優(yōu)勢， 本文聚焦于狹義層面的企業(yè)可持續(xù)增長率來衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力[7] 。

（一）資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

資產是企業(yè)獲取經濟利益的來源， 合理的資產整合結構、資產流動性、資產獲利能力等可以從不同方面影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 首先， 良好的資產質量有助于減少經營成本和代理成本。 Bernstein[7] 研究了銀行資產質量和規(guī)模經濟之間的關系， 發(fā)現銀行資產質量越差， 經營成本越高; Sibilkov Valeriy[8] 研究了公司資產流動性與經理層代理成本的相關性， 其結論表明公司資產流動性水平較高且對資產出售做出限制時， 可以有效降低經理層的代理成本。 其次， 資產質量與企業(yè)的盈利能力和經營業(yè)績直接相關。 Beck等[9] 以總信貸和總投資對總資產的影響來衡量資產質量， 得出資產質量會對盈利能力產生積極影響的結論; Bace[10] 驗證了資產質量的不同方面會對盈利能力產生影響; 宋獻中、高志文[11] 認為企業(yè)的資產質量會影響企業(yè)當年的盈利水平及以后盈利的持久性。 進一步地， 張志宏、孫青[12] 實證檢驗了上市公司強化對資產質量的治理有助于形成高質量的盈余， 并對提高公司價值具有傳導作用。 此外， 根據信號傳遞理論， 企業(yè)對高質量資產信息的披露可以釋放積極的信號， 增強投資者對企業(yè)的信心， 緩解企業(yè)的融資約束， 也有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 由此可見， 資產質量的提升不僅會帶來企業(yè)賬面利潤的增加， 長期來看， 也可以從根本上改善盈利結構、發(fā)展模式、市場價值等， 從而形成良性循環(huán)， 實現盈利的可持續(xù)性， 提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。

由此， 提出如下研究假設：

H1：資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力正相關。

（二）管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

本文從管理層絕對薪酬水平、管理層與員工薪酬內部差距和管理層外部薪酬差距三個方面探討管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關系。

管理層往往決定了一個企業(yè)的經營模式、發(fā)展戰(zhàn)略及經營成果， 然而， 根據委托代理理論， 管理層與股東利益并不總是一致的， 那么“業(yè)績型薪酬”就可以通過提升薪酬—業(yè)績關聯程度來最小化代理成本問題[13] 。 所以， 企業(yè)支付給管理層的薪酬水平可以體現出對其的激勵與重視程度， 對于企業(yè)短期業(yè)績具有正向影響[5，6] 。 長期來看， 首先， 高水平的薪酬是對管理層能力和價值的認可， 可以增強管理層的企業(yè)歸屬感， 引導其行為著力于企業(yè)的長期發(fā)展; 其次， 較高的薪酬會吸引經理人市場其他有能力的高管參與現有職位的競爭， 高管解聘的敏感性增強[14] ， 原有高管為了維持良好的聲譽和向董事會展示自己的能力， 會對企業(yè)的未來發(fā)展做出合理的規(guī)劃， 在進行投資決策時更傾向于選擇投資期長、對管理者管理能力要求高的實物資本投資或研發(fā)投入; 再次， 根據風險補償理論， 較高的薪酬可彌補高層管理人員承擔高研發(fā)投入、實物資本投資等帶來的失敗風險， 減弱高管對風險的擔憂， 削弱其風險規(guī)避傾向， 使高層管理人員有動力考慮與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展息息相關的創(chuàng)新投入和實物資本投資。 因此， 高水平的管理層薪酬激勵對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有正向影響。

由此， 提出如下研究假設：

H2a：管理層絕對薪酬水平與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力正相關。

企業(yè)內部管理層與員工間的薪酬差距體現了企業(yè)的薪酬結構、薪酬制度和薪酬分配公平性等， 管理層和員工不僅關注薪酬絕對水平， 同時也對薪酬相對水平保持著敏感性。 根據錦標賽理論， 企業(yè)職工是內部順序晉升錦標賽的參與者， 錦標賽的贏家得到晉升， 可以獲得前后層級間的薪酬差距作為晉升錦標賽的獎金[15] 。 所以， 一方面， 對于管理層來說， 較大的薪酬差距可使其獲得價值認可， 通過縱向比較提升其內部公平感知程度， 達到激勵目標， 并愿意為了維持其地位而更加努力地工作， 致力于企業(yè)在管理、戰(zhàn)略層面的發(fā)展， 提升企業(yè)未來業(yè)績。 另一方面， 較大的薪酬差距可使企業(yè)其他員工始終保持強烈的獲勝動機， 為職工與公司的利益一致性提供強激勵， 從而有利于降低企業(yè)監(jiān)督成本， 提升經營業(yè)績。 國內部分研究支持以上論述。 如有研究認為， 企業(yè)內部管理層與員工的薪酬差距確實正在擴大[16] ， 且這種差距與企業(yè)績效顯著正相關[17，18] 。 因此， 可以推測企業(yè)內部薪酬差距越大， 對管理層和其他員工積極行為的激勵作用可能也越大， 越有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

由此， 提出如下研究假設：

H2b：管理層與員工薪酬的內部差距與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力正相關。

實驗經濟學的研究結果表明， 大多數人會表現出公平偏好， 即在關注自己收益的同時， 通過與他人收益的社會比較來關注收益分配是否公平。 而中國人對于分配公平性的重視程度高于其他國家的人[19] ， 且中國員工在分配公平情況下具備較高的工作滿意度[20] ， 因此管理層可以獲知同行業(yè)其他公司管理層的薪酬水平， 通過比較， 形成對自身薪酬公平與否的認知， 從而導致其管理行為的變化。 基于此， 當管理層薪酬的外部薪酬差距（與同時間、同區(qū)域、同行業(yè)的最高管理層薪酬比較）越小時， 會使管理層感到自身在社會中處于相對公平的地位， 可以提高管理層的工作滿意程度、努力程度以及組織協同度， 從而有效地避免高水平薪酬帶來的道德風險， 減少在職消費、盈余操縱等， 提高投資決策效率、管理效率和生產效率。 因此， 外部薪酬差距越小越有利于企業(yè)業(yè)績的提高[21] ， 薪酬外部公平性對企業(yè)未來業(yè)績的提高有促進作用[22] ， 會促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

由此， 提出如下研究假設：

H2c：管理層薪酬外部差距與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力負相關。

（三）資產質量、管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

綜合前文的分析， 資產質量是企業(yè)高質量發(fā)展的基礎， 管理層是企業(yè)經營管理和發(fā)展的人力核心， 企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展中如何利用資產， 并將其高效地轉換為盈利及后續(xù)發(fā)展資源， 需要管理層積極地發(fā)揮指導和調節(jié)作用。 由于管理層薪酬水平和分配結構會對其行為產生異質性激勵作用， 因此， 有理由認為管理層薪酬會對資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系發(fā)揮調節(jié)作用。 一方面， 兼具效率與公平的薪酬可以有效激勵管理層的正向行為， 使其努力工作， 做出與股東利益一致的決策， 最大化生產資料的利用效率， 從而強化資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極效用; 另一方面， 具有吸引力的管理層薪酬可以督促管理層努力提高公司管理質量， 減少與股東的利益摩擦， 降低可持續(xù)經營中的代理成本， 強化資產質量對盈利能力和可持續(xù)發(fā)展的積極作用。 反之， 即使企業(yè)的資產質量優(yōu)良， 如果不合適的薪酬激勵制度使管理層沒有被有效激勵或者產生不公平感， 管理層就會選擇懈怠管理、得過且過的工作行為， 不僅不能有效利用高質量的資產實現盈利， 反而會由于經營惡化而進一步損害資產質量， 形成惡性循環(huán)， 最終影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展甚至是生存。

具體地， 根據行為理論、社會比較理論等主要思想， 管理層絕對薪酬水平越高， 對管理層行為的直接正向激勵越大， 越有利于管理層做出正確的投資和經營決策， 使資產效用最大化; 企業(yè)內部管理層薪酬與普通員工薪酬的差距越大， 越能使管理層獲得工作滿足感和價值認可感， 從而減少管理和經營過程中的代理成本， 提高資產利用效率; 管理層外部薪酬差距越小， 越有利于增強管理層的公平感知程度， 從而激勵其重視并改善資產質量在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮的作用。

總之， 管理層薪酬影響管理層行為， 進而影響資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的作用， 因此提出如下假設：

H3a：管理層絕對薪酬水平越高， 資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強。

H3b：管理層與員工薪酬的內部差距越大， 資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強。

H3c：管理層外部薪酬差距越小， 資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強。

三、研究設計與樣本選擇

（一）研究樣本

考慮到2008年以來金融危機外生沖擊對企業(yè)經營的影響， 本文選取2010 ～ 2017年作為時間窗口， 同時考慮到同一行業(yè)資產配置的類似性和可比性， 以滬深兩市所有A股制造業(yè)上市公司作為研究的初始樣本。 然后按照如下標準對樣本進行篩選：①剔除ST公司; ②剔除金融和房地產行業(yè)的公司; ③剔除相關數據缺失的樣本; ④對主要變量進行上下1%水平的winsorize處理以排除異常值。 最終得到1903家公司的9661個公司—年度樣本。 內部控制指數來源于迪博風險管理數據庫， 其他基礎數據來源于國泰安CSMAR數據庫， 使用的統計軟件為stata 13.0。

（二）研究變量

1. 被解釋變量——可持續(xù)增長率（SGR）。 研究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展模型最具代表性的學者即為Robert C. Higgins[23] 和James C.Van Horne等[24] ， 他們都用可持續(xù)增長率——Sustainable Growth Rate（SGR）來判斷企業(yè)是否實現了可持續(xù)增長， 并構建了相應的可持續(xù)發(fā)展模型， 且兩種模型各有特點[25] 。 為保證研究的可靠性， 本文將同時采用兩種方式計算的可持續(xù)增長率作為因變量， 對模型進行回歸分析。

2. 解釋變量。

（1）資產質量（AQ）。 較早的資產質量僅以單一K值比率表示（K=|調整后每股凈資產-每股凈資產|/每股凈資產）[11，26] ， 但是這種方式現在已不適用， 一是2007年證監(jiān)會取消了披露“調整后的每股凈資產”的要求， 二是企業(yè)資產配置較為龐雜， 僅衡量有效資產與全部資產的比值無法反映資產的其他質量特征。 因此， 近年來衡量資產質量的主流方式是從其特征入手， 選擇具有代表性的指標構建綜合評價體系。 本文以張新民和王秀麗[27] 、張春景和徐文學[28] 、錢愛民和周子元[29] 、張志宏和孫青[12] 等的研究為基礎， 并考慮數據的可獲得性， 從資產的真實性、周轉性、盈利性、發(fā)展性、結構性和安全性六個方面共選擇16個特征指標構建評價體系， 見表1。

其中：真實性是指總體資產中真正能發(fā)揮作用的資產比重; 周轉性是指資產在企業(yè)經營運作過程中被利用的效率， 資產的周轉速度越快， 一定時間內創(chuàng)造的效益越多; 盈利性是指資產創(chuàng)造利益并獲得真實現金流入的能力， 彌補了以往研究只關注賬面利潤的不足; 發(fā)展性是指資產體現企業(yè)發(fā)展和規(guī)模擴大的特征; 結構性是指資產經過各種有機整合后發(fā)揮整體效力的能力; 安全性是指排除企業(yè)因素后資產整體抵抗風險的能力。

對以上指標進行因子分析來計算資產質量的得分， 不僅可以克服指標間的多重共線性， 而且能用較少的公共因子解釋資產質量的影響因素而不遺漏主要信息。 先對各指標進行巴特利特球形檢驗， 其P值顯著小于1%， 拒絕了各指標間不存在多重共線性的原假設， 說明選取的指標較為適合做因子分析。 然后按照特征根大于1的原則， 提取了7個公共因子， 并對其進行最大化正交旋轉， 以各因子的方差貢獻率占7個因子的總方差貢獻率作為因子權重， 計算資產質量的綜合評分， AQ得分越高， 企業(yè)當年的資產質量越高。 計算公式如下：

AQ=（0.1841×f 1+0.1830×f 2+0.1826×f 3+

0.1542×f 4+0.1036×f 5+0.1002×f 6+0.0924×f 7）

（2）管理層薪酬（WAGE）。 管理層薪酬水平：企業(yè)為董事、監(jiān)事及高管支付的平均薪酬。 薪酬差距：本文采用步丹璐等[30，31] 的相對分位數計量方法， 對于企業(yè)內部差距， 用同一企業(yè)內普通員工平均薪酬與管理層平均薪酬的比值來度量， 比值越大說明管理層與員工的薪酬差距越小; 對于管理層外部薪酬差距， 用所在企業(yè)管理層平均薪酬與同時間、同區(qū)域、同行業(yè)最高管理層平均薪酬的比值度量， 比值越大， 說明高管薪酬外部差距越小， 外部公平性越好。

（3）控制變量。 參考已往文獻， 本文還考慮了影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的其他因素， 加入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模， 用企業(yè)資產總額的自然對數衡量， 已有研究發(fā)現， 企業(yè)規(guī)模由于沉沒成本的存在而與企業(yè)增長負相關[32] 。 企業(yè)風險， 等于企業(yè)財務杠桿與經營杠桿的乘積， 風險存在于企業(yè)的整個經營過程中， 適度的風險有助于企業(yè)發(fā)展， 但過高的風險容易導致利益相關者持謹慎態(tài)度， 減少與企業(yè)的資源交換， 從而影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 內部控制：來自迪博數據庫根據企業(yè)財務數據、非財務信息和自我評價報告等得到的反映內部控制有效性的指數， 內部控制越有效， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強。 公司治理：公司治理情況越好， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強[33] ， 本文選取董事會規(guī)模、第一大股東持股比例和兩職合一作為公司治理的相關變量。 產權性質：國有企業(yè)取值為1， 非國有企業(yè)取值為0， 不同產權性質的企業(yè)在資產規(guī)模和配置、薪酬政策、公司治理特征等方面皆不同， 所以其可持續(xù)發(fā)展能力也存在異質性。 此外， 審計質量可以反映企業(yè)財務信息的披露質量， 影響資產質量的可靠性和企業(yè)增長能力的評價， 本文將從會計師事務所和審計報告結果兩方面對審計質量進行衡量。 最后， 考慮公司所在地區(qū)：將上市公司總部設立地劃分成不同的區(qū)域， 一般認為經濟越發(fā)達的地區(qū)， 企業(yè)外部經營環(huán)境越好， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強。 所有相關研究變量詳見表2。

（三）模型設定

為了檢驗資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關系， 構建模型（1）：

SGRt=β0+β1AQt+βnControls+ε? （1）

為了檢驗管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關系， 構建模型（2）：

SGRt=β0+β1WAGEt+βnControls+ε? （2）

為了檢驗管理層薪酬在資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關系中的調節(jié)作用， 構建加入資產質量和管理層薪酬交乘項的模型（3）：

SGRt=β0+β1AQt+β2WAGEt+β3AQ×WAGEt+βnControls+ε? ? ? ?（3）

其中， WAGE分別代表管理層薪酬水平MWAGE、企業(yè)內部薪酬差距GAP_I， 以及管理層外部薪酬差距GAP_OM。

四、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

表3中是主要變量的描述性統計結果。 Higgins的可持續(xù)增長率（SGR_H）平均數為0.070， 說明整體而言， 企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力為每年增長7%， 50%的企業(yè)可持續(xù)增長率低于為5.4%， 75%的企業(yè)可持續(xù)增長率低于9.7%， 說明只有較少的企業(yè)具備較強的可持續(xù)增長能力。 Van Horne的可持續(xù)增長率（SGR_V）整體上略低于Higgins的可持續(xù)增長率， 但分布情況類似， 平均數為6.3%。 通過因子分析法計算的資產質量綜合得分平均數為0.005， 中位數為-0.005， 75%分位數為0.133， 說明一半以上企業(yè)的資產質量低于平均水平， 制造業(yè)資產質量整體情況并不理想。 管理層薪酬水平取自然對數后平均值為12.610。 企業(yè)內部薪酬差距的平均值為0.354， 表明員工薪酬平均只占管理層薪酬的35.4%， 50%分位數為0.268， 說明一半以上的企業(yè)員工薪酬只占管理層薪酬的26.8%， 低于平均水平。 管理層外部薪酬差距的平均值為0.131， 說明企業(yè)管理層薪酬平均占同時間、同區(qū)域、同行業(yè)內最高企業(yè)管理層薪酬的13.1%， 75%分位數僅為0.157， 說明大部分企業(yè)的管理層外部薪酬差距較大， 管理層薪酬的外部公平性存在較大的改進空間。

（二）回歸結果與分析

模型采用最小二乘法OLS回歸， 為減少區(qū)域差異的影響， 控制了區(qū)域效應; 為減少年度差異的影響， 控制了年度效應; 為減少序列相關的影響， 在公司層面進行了聚類回歸; 為減少異方差的影響， 報告了經異方差調整的Robust t值。 以盡量保證結果的穩(wěn)健性。

1. 資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 為了檢驗資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系， 分別以SGR_H和SGR_V作為因變量對模型（1）進行回歸， 結果見表4。 第（1）、（3）列是不加入控制變量的回歸結果， AQ的系數分別為0.023和0.032， 且在1%的水平上顯著， 說明在不考慮其他因素的情況下， 資產質量對企業(yè)的可持續(xù)增長率具有正向促進作用。 第（2）、（4）列是加入控制變量后的回歸結果， AQ的系數依然在1%的水平上顯著為正， 再一次驗證了企業(yè)的資產質量有助于提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， H1得到支持。 另外， 可發(fā)現企業(yè)規(guī)模越大、內部控制越好， 其可持續(xù)增長率越高; 企業(yè)面臨的風險越高， 其可持續(xù)增長率越低; 國有企業(yè)可持續(xù)增長率可能低于非國有企業(yè)。

2. 管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 為了檢驗管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系， 分別以管理層薪酬水平、企業(yè)內部薪酬差距、管理層外部薪酬差距作為解釋變量對模型（2）進行回歸， 回歸結果見表5。 第（1）、（4）列中MWAGE的系數分別在1%的顯著性水平上為0.017和0.019， 表示管理層薪酬水平越高， 越能被有效激勵， 越有助于提高企業(yè)可持續(xù)增長率， 兩者之間是正相關關系， H2a得以驗證。 第（2）、（5）列中GAP_I的系數為負（-0.000）， 盡管在SGR_H的回歸中顯著， 但由于絕對值過小， 因此可以認為內部薪酬差距對企業(yè)可持續(xù)增長率的影響并不顯著， H2b未得到證實。 第（3）、（6）列中GAP_OM系數分別為0.077和0.083， 且在1%的水平上顯著， 表示GAP_OM值越大， 該企業(yè)管理層外部薪酬差距越小， 外部公平性越好， 管理層越有動力提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， H2c得以驗證。

3. 管理層薪酬對資產質量和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關系的調節(jié)作用。 為了檢驗管理層薪酬發(fā)揮的調節(jié)作用， 對模型（3）進行回歸， 并關注資產質量和管理層薪酬的交乘項系數， 結果見表6。 為了消除變量間的多重共線性， 對主要解釋變量AQ、MWAGE、GAP_I、GAP_OM進行了中心化處理。 第（1）、（4）列考察了管理層絕對薪酬水平對資產質量和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間關系的調節(jié)作用， AQ×MWAGE的系數在5%的水平上均顯著為正， 表明管理層絕對薪酬起到了正向調節(jié)作用， 管理層薪酬水平越高， 資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強， H3a得到驗證。 第（2）、（5）列是以企業(yè)內部薪酬差距及其與資產質量的交乘項為解釋變量的回歸結果， 可以發(fā)現GAP_I、AQ×GAP_I的系數均趨近于零且在統計上不顯著， 表明管理層與普通員工的薪酬差距不會影響企業(yè)的可持續(xù)增長率， 也不會影響資產質量對可持續(xù)發(fā)展的促進作用， H3b未得到驗證。 第（3）、（6）列是以管理層外部薪酬差距及其與資產質量的交乘項為解釋變量的回歸結果， GAP_OM的系數在1%的水平上顯著為正， 再一次說明GAP_OM的值越大， 薪酬外部差距越小， 薪酬外部公平性越好， 越有助于提升企業(yè)的可持續(xù)增長率。 進一步地， AQ×GAP_OM的系數也顯著為正， 表明薪酬外部差距的縮小和公平性的提升還可以強化資產質量與可持續(xù)發(fā)展的正相關關系， H3c得到支持。

五、穩(wěn)健性檢驗

限于篇幅， 本文僅展示以SGR_H為被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結果。 因為控制變量的結果無實質性變化， 故不再展示。 首先， 對以上模型進行面板固定效應的回歸， 以克服由于自變量固定效應產生的內生性問題， 結果見表7：第（1）列中AQ的系數顯著為正， 第（2） ～ （4）列中MWAGE、GAP_OM的系數亦顯著為正， 第（5） ～ （7）列中管理層薪酬與資產質量的交乘項除AQ×GAP_I的系數為負且不顯著外， 其余系數均在1%的水平上顯著為正。 因此， 回歸結果與主回歸一致。

其次， 為了排除變量自選擇導致的內生性問題， 本文參考 Klein[34] 、Klock等[35] 和 Chung等[36] 的做法， 加入滯后一期的可持續(xù)增長率（SGR_H_lag）作為控制變量重新對各模型進行回歸， 結果見表8。 可以發(fā)現， 各主要解釋變量系數的符號與顯著性較前文結論未發(fā)生實質性改變。

最后， 還對解釋變量資產質量進行了重新測度， 構建資產質量虛擬變量（AQ_dum）確定制造業(yè)上市公司資產質量綜合得分的平均數， 將大于當年平均數的樣本確定為資產質量高組， 賦值為1， 將小于當年平均數的樣本確定為資產質量低組， 賦值為0， 對模型（1）和模型（3）重新進行回歸， 得到的結果與前文基本一致。 綜上， 可以認為本文的研究結論是穩(wěn)健的。

六、結論與啟示

在國內外經濟下行壓力加大的情況下， 企業(yè)通過自身努力， 實現高質量的可持續(xù)發(fā)展至關重要。 本文以2010 ～ 2017年我國制造業(yè)上市公司為研究對象， 實證分析了企業(yè)的物質基礎——資產質量與核心人力驅動因素——管理層薪酬激勵對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的作用機理， 以及管理層薪酬激勵在資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關系中的調節(jié)作用。 結果表明， 通過因子分析法評價的我國制造業(yè)上市公司的資產質量整體情況并不理想， 大部分企業(yè)的資產質量低于平均水平， 仍具有較大的提升空間。 資產質量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有促進作用; 管理層所受薪酬激勵確實會影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 具體地， 管理層絕對薪酬水平越高， 管理層行為越能被有效激勵， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平越高; 管理層外部薪酬差距越小， 說明企業(yè)薪酬制度的外部公平性越好， 越有利于管理層努力提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力， 說明兼具效率和公平的管理層薪酬有助于提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 相應地， 管理層薪酬水平及薪酬外部差距都會在資產質量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的正向關系中進一步發(fā)揮積極調節(jié)作用。 研究立足于企業(yè)經營過程中主、客觀重要視角， 具有較大的現實啟示意義。

首先， 鑒于良好的資產質量在企業(yè)優(yōu)化盈利結構、盈利質量及長期發(fā)展能力的過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用， 企業(yè)應當重視資產質量的改善， 從各個方面著手解決劣質資產問題。 例如， 在保證會計信息準確可靠的前提下， 合理披露和處置不良資產， 提高有效資產的比重; 加速存貨、應收賬款等的周轉， 提高資產的利用效率; 增強資產的盈利能力和獲現能力， 因為真金白銀的現金可以彌補賬面利潤本身的虛榮效應; 注重資產的整合能力， 合理搭配不同資產的功用， 最大化資產的整體效用; 結合負債情況，考慮資產的安全性，保證企業(yè)風險處于合理范圍內。 同時， 監(jiān)管部門應加強對企業(yè)資產的監(jiān)管， 尤其是三年以上應收賬款、長期待攤費用、商譽、遞延資產的確認、記錄和披露， 進一步完善相關的會計準則， 以遏制企業(yè)虛報資產、操控盈利等不良行為。

其次， 管理層薪酬制度理應受到企業(yè)關注。 優(yōu)秀的管理人才需要有效的薪酬制度予以激勵， 以最大限度地減少代理問題。 因此， 企業(yè)在引進優(yōu)秀管理人員時， 不僅要考慮絕對薪酬水平， 還要注重與外部薪酬水平的比較， 制定兼具效率與公平的薪酬制度， 從而持續(xù)地激勵管理層為促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而盡力。 發(fā)展是第一要務， 人才是第一資源， 目前， 我國各地區(qū)已掀起“搶人”大戰(zhàn)， 盡管某些地區(qū)和單位以高額薪酬吸引了部分人才的流入， 但是人才流失問題仍然嚴重， 背后的原因部分在于薪酬的兌現和公平分配存在缺陷， 企業(yè)之于管理層人員亦是如此。 因此， 如何制定合理的薪酬制度激勵管理層行為成為企業(yè)不可忽視的問題。

最后， 可持續(xù)發(fā)展對企業(yè)而言至關重要， 企業(yè)應該注重平衡短期利益與長遠利益之間的關系， 切不能以犧牲長期發(fā)展能力為代價來迎合眼前利益。 企業(yè)管理者要糾正盲目追求短期業(yè)績而犧牲長期可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ腻e誤認識， 切實從各方面改善可持續(xù)發(fā)展因素; 政府應持續(xù)落實“減稅降費”等優(yōu)惠政策， 鼓勵企業(yè)提升核心競爭力， 釋放市場活力; 監(jiān)管部門應加強監(jiān)管， 強調誠信經營與信息披露， 營造健康的市場環(huán)境。 高質量的經濟發(fā)展需要宏、中、微觀各方面的共同努力。

本文研究仍然存在一定的局限性。 未就資產質量和管理層薪酬激勵對可持續(xù)發(fā)展的跨期影響進行研究; 而對于資產質量、管理層薪酬對可持續(xù)發(fā)展的傳導機制也未進行進一步檢驗; 可持續(xù)發(fā)展還涉及企業(yè)的創(chuàng)新能力、社會責任履行、公司治理等諸多方面的因素， 限于篇幅， 本文并沒有進行擴展研究。 這都可作為進一步研究的方向。

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