彭文生

疫情以來，全球貨幣大放水主要流向發(fā)達國家和中國。中國政府債券有助于提升全球投資組合的風(fēng)險調(diào)整后的收益，未來外資將趨勢性增持中國政府債券。

自疫情全球爆發(fā)以來，海外資金流入中國政府債券（CGBs）累計達1161億美元。2021年初至今，外資流入仍保持強勁態(tài)勢，累計流入377億美元。為應(yīng)對疫情引致的經(jīng)濟衰退，發(fā)達國家尤其是美歐國家進行了史無前例的量化寬松，帶來充裕的流動性流入資本市場。

在以往美歐量化寬松時期，資金為了“追尋收益率”，往往大舉流入新興市場。然而，這次不一樣。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，目前累計流入除中國外的新興市場股票市場的資金僅比疫情前略高。自疫情以來，除中國外的新興市場本幣計價政府利率債仍顯示資金凈流出。而中國本幣計價資產(chǎn)在同期內(nèi)顯示出較強的韌性和吸引力。

換句話說，疫情期間發(fā)達經(jīng)濟體放出來的水大多在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部流動，或流向中國。疫情過后，中國本幣資產(chǎn)尤其是CGBs還能否持續(xù)吸引外資流入？

首先，CGBs跟其他新興市場國債相比，避險資產(chǎn)的屬性正在強化。通過梳理全球金融危機后三次主要針對新興市場的沖擊下國債的表現(xiàn)和外資凈流入，我們發(fā)現(xiàn)CGBs顯示出較強韌性。從市場承壓時期各國國債表現(xiàn)來看，CGBs回報率與發(fā)達國家債券相當，顯著高于新興市場本幣計價政府利率債。2020年全球疫情爆發(fā)初期，新興市場甚至若干發(fā)達國家國債利率受期限溢價驅(qū)動普遍陡升，而CGBs利率卻一路下行。

另外，從外資凈流入來看，這些壓力時期新興市場本幣債券遭受大量外資凈流出，而凈流出CGBs的資金則較為克制。2020年3月、4月，CGBs雖也遭遇外資流出，然而資金凈流出持續(xù)時間較短、幅度也較小;在當時流動性枯竭的背景下，全球國債均不同程度遭到拋售，美債也不例外。因此從回報率和資金流來看，疫情以來CGBs的行為模式似乎顯示其避險資產(chǎn)屬性上升。

其次，CGBs正在成為收益資產(chǎn)。雖然中美利差下半年將大概率繼續(xù)收窄，但即使年底美債10年期利率升至2.0%，CGBs10年利率降至3.0%，中美10年利差仍有100個基點的安全邊際，高于歷史平均水平。另外，我們預(yù)計中美中短端利差下半年仍將穩(wěn)定在150-200基點的區(qū)間內(nèi)。

相對于發(fā)達市場，德國日本等國債收益率仍在0附近，美國10年期利率我們預(yù)期在通脹壓力下未來一年多仍100個基點的上升空間。反觀整個人民幣利率曲線的收益率，無論是動態(tài)還是靜態(tài)收益，仍具有顯著吸引力。另一方面，相較于高收益新興市場國家，中國國債能夠提供較高的風(fēng)險調(diào)整后的收益，且匯率風(fēng)險相對較小。

第三，CGBs助力提升全球投資組合風(fēng)險調(diào)整后收益。判斷某資產(chǎn)能否推進投資組合的有效前沿（efficient frontier），進而提升組合風(fēng)險-收益表現(xiàn)，關(guān)鍵是看該資產(chǎn)自身收益率和其與組合內(nèi)其他資產(chǎn)的相關(guān)性。

表面上，美債和CGBs在利率水平上相關(guān)性較顯著，但實際上這并非意味美債利率對CGBs國債利率存在較強的溢出效應(yīng)，或意味著前者對后者存在因果性，而是兩個利率背后受同一個更根本的因素驅(qū)使。

往前看，我們認為外資將趨勢性增持CGBs。從主動配置的角度，預(yù)計CGBs較高的收益率和對美債較低的敏感性將助力提升全球投資組合的風(fēng)險調(diào)整后的收益。從被動配置角度，2021年10月納入富時WGBI指數(shù)意味著未來三年將有大致1100億美元資金流入，約等于8%的國債凈供給。

目前，中國國債海外投資者持有占比約10%，遠低于新興市場20%的平均水平。隨著國債納入全球指數(shù)、資本賬戶加速放開，金融改革不斷深化，中國債市與全球市場也將進一步融合，進而鼓勵主動和被動配資繼續(xù)增持CGBs。