塔堅

當前，監(jiān)管導(dǎo)向是K12學歷領(lǐng)域增長核心的影響因素。黑天鵝之后的教育行業(yè)將如何走向？我們以天立教育（01773.HK）、睿見教育（06068.HK）和成實外教育（01565.HK）為例來分析K12學歷教育行業(yè)的未來趨勢。

有幾個值得思考的問題： K12學歷行業(yè)，這條產(chǎn)業(yè)鏈近期的數(shù)據(jù)變化，反映了背后何種的經(jīng)營邏輯？ 從關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，怎樣的業(yè)務(wù)布局，才能帶來長期的競爭優(yōu)勢？目前這個賽道的狀況，到底是殺估值、殺業(yè)績，還是殺邏輯？

基本面比較

天立教育主要位于西部地區(qū)。擁有32所K12學校（占總收入的96.8%），5間K12培訓(xùn)中心，2間學前班培訓(xùn)機構(gòu)，3間特許早教中心。

睿見教育是華南地區(qū)龍頭的K12教育集團，擁有14所K12學校。收入100%來自于K12學校。

成實外教育主要位于四川省。擁有34所K12學校，4所幼兒園，3所大學，2所培訓(xùn)機構(gòu)。其中，K12教育學費收入占總學費的83.6%。

近期營業(yè)收入增速方面，天立教育>睿見教育>成實外教育。三家的增長趨勢接近，但睿見教育的波動明顯大于另外兩家，主要來自于并購導(dǎo)致的基期效應(yīng)。天立教育整體增速相對于成實外教育更快，是因為拓展速度更快。2017年天立共有12所K12學校，截至2020年底共有32所，增長167%，同期成實外教育K12學校增長90%。

天立教育之所以能比另外兩家的收入增速增快，主要是由于它主要定位三四線城市，特別是西南部地區(qū)，當?shù)刎斦杖胼^少，地方更愿意通過引進優(yōu)質(zhì)學校資源來帶動當?shù)氐慕逃枨蟆?/p>

成實外定位一二線城市，睿見主要在華南地區(qū)，因此，天立教育的政府補貼為9.24億元，遠大于另外兩家企業(yè)。

從整個學校的投資成本來看，地方補貼往往能夠達到 50%-100%，35%來自于銀行貸款，15%來自于自有資金，因此天立的擴張速度較快。

歸母凈利潤增速來看，天立教育>睿見教育>成實外教育。天立教育凈利潤增速好于營業(yè)收入增速，主要是因為地方補貼扣減運營成本。而睿見教育2019年年度增速較低，主要是因為財務(wù)成本同比增長670.75%，貸款用于收購粵東學校及濰坊學校。成實外教育2019年開始歸母凈利潤增速慢于營業(yè)收入增速，主要受到學校新開食堂影響，毛利率有所降低。2020年凈利潤率增速轉(zhuǎn)負，受到行政開支增長147.5%影響，主要由于一是向四川外國語大學支付1.25億元使獨立學院轉(zhuǎn)設(shè)為民辦，二是額外招收行政員工。

從2020財年收入來看，天立教育實現(xiàn)營業(yè)收入12.98億元，同比增長41.46%;歸母凈利潤3.79億元，同比增長42.97%。2020年下半年，實業(yè)營業(yè)收入7.27億元，同比增長51.77%;歸母凈利潤1.71億元，同比增長41.32%。當前有32所學校，已經(jīng)簽訂可新開學校12所，根據(jù)2020年度股東大會披露，未來公司還會保持每年5-10所的新開。但目前新政影響下，新開K12學校邏輯可能存疑。

睿見教育2020年年度（2019年9月1日至2020年8月31日）實現(xiàn)營業(yè)收入17.93億元，同比增長6.61%;歸母凈利潤5.12億元，同比增長42.4%。2021年中報實現(xiàn)營業(yè)收入10.91億元，同比增長17.02%;歸母凈利潤3.25億元，同比增長21.91%。目前有14所K12學校，未來3年希望發(fā)展到30個學校，對應(yīng)CAGR為28.92%。同樣，在新政下，新開K12學校邏輯存疑。睿見教育進入民辦高等教育市場，如四川省的巴中光正科技學院，該學院可以容納 6000 名學生，預(yù)計將于 2022年 9 月開始運作。

成實外教育2020年度實現(xiàn)營業(yè)收入18.45億元，同比增長23.56%;歸母凈利潤2.25億元，同比下滑43.23%。2020年下半年，實業(yè)營業(yè)收入9.59億元，同比增長28.55%;歸母凈利潤-0.19億元，同比下滑-111.8%。公司未披露具體的開設(shè)學校計劃，2021年資本投資主要集中于：大學投資，目前有900畝土地，規(guī)劃用地需1500畝土地;K12教育板塊資本投資控制在2億-3億元，僅占到近三年平均資本開支的30%。

整體來看，三家中，天立此前在K12學校的擴張上較為積極，因而當前受到政策的潛在沖擊也是首位，睿見、成實外開始轉(zhuǎn)型向高校，其中成實外的高校布局更早。

監(jiān)管的影響

監(jiān)管導(dǎo)向到底產(chǎn)生怎樣的影響？K12學歷教育面臨什么挑戰(zhàn)？未來經(jīng)營策略將如何調(diào)整？

2021年5月14日《民辦教育促進法實施條例》正式出臺，于9月1日起正式施行。整體來看，對民辦高等教育和職業(yè)教育持支持態(tài)度，而對K9學校（關(guān)聯(lián)交易、協(xié)議控制、兼并收購、招生、教材等）增加了諸多限制。

從市場反應(yīng)來看政策沖擊的影響，這個賽道屬于“殺邏輯”的狀況，在經(jīng)營方面做有效調(diào)整之前，短時間內(nèi)可能較難恢復(fù)。

那么，當前K12學歷教育中的企業(yè)如何應(yīng)對政策變化？答案：只能轉(zhuǎn)型向非義務(wù)教育。

比如，天立教育表示，公司已經(jīng)在戰(zhàn)略上做了調(diào)整。高中人數(shù)占比開始提高，義務(wù)教育和非義務(wù)教育人數(shù)的理想占比情況是1：1。同時，公司表示未來不會減少K9學校數(shù)和學生數(shù)，也就是說未來新開學校和學生的增長重點放在了高中階段。

目前，天立教育高中總?cè)藬?shù)為1.2萬人，占到總學生人數(shù)的21%;睿見教育高中總?cè)藬?shù)為1.35萬人，占到總學生人數(shù)的22.5%;成實外教育高中及以上學歷人數(shù)為3.05萬人，占到總學生人數(shù)的52.42%。

招生比較

K12學歷教育行業(yè)，是得學生者得天下的行業(yè)，學生的獲取主要來自于企業(yè)的升學能力。

從現(xiàn)有學校來看，成實外教育>天立教育>睿見教育，但從遠期規(guī)劃方面，由于四川針對K12學歷教育的新政，其擴張計劃存疑，還需要跟蹤觀察。

從學生數(shù)量來看，睿見教育>天立教育>成實外教育。其中，天立教育的增速快。

從平均學費來看，成實外教育>睿見教育>天立教育。高中階段平均學費，成實外國內(nèi)課程學費為3.56萬元，國外課程為8.51萬元;天立教育為2.19萬元，睿見教育未單列披露。

從師生比來看，天立教育>睿見教育>成實外教育。其中，天立教育近幾年的師生比逐漸提升，未來為了教學效果勢必增加老師。

以2020年數(shù)據(jù)來測算，單個學生帶來收入方面，天立、睿見、成實外分別為2.27萬元、2.98萬元、4.61萬元。人均創(chuàng)利方面，分別為0.66萬元、0.85萬元、0.56萬元。

單學生創(chuàng)收、創(chuàng)利，能夠部分反映學校的經(jīng)營效率。從數(shù)據(jù)來看，睿見的綜合創(chuàng)收、創(chuàng)利能力均較高，天立其次。成實外創(chuàng)收較高，但創(chuàng)利較低，此處后續(xù)還需調(diào)研詢問具體情況。

從教學能力來看，成實外教育>天立教育>睿見教育。其中，睿見教育并未披露整體的本科率和一本率，以調(diào)研情況來看，2020年，東莞市光明中學的一本率為55.2%。此外，成實外教育2020年有55名畢業(yè)生獲得清華或北大的錄取;87名學生獲得QS100大學錄取。

從杠桿比例、償債能力來看，天立教育>睿見教育>成實外教育。天立教育后續(xù)快速開設(shè)學校依然有一定保障。

作者微信公眾號：并購優(yōu)塾