戴杏花

摘 要：自2010年社會融資規(guī)模指標確定后，關(guān)于M2政策與社會融資規(guī)模的關(guān)聯(lián)性研究便持續(xù)推進，普遍觀點認為，貨幣供給量與社會的資金流向及資金流動性存在直接關(guān)系，貨幣政策的施行將會直接對社會融資規(guī)模產(chǎn)生影響作用。社會融資規(guī)模指標編寫者盛松成指出，M2與社會融資規(guī)模都是實體金融的流動性基礎(chǔ)，兩者是金融體系中互補的兩端，以對立角度或者替代角度研究貨幣政策與社會融資規(guī)模關(guān)系都存在不妥。所以本文結(jié)合貨幣供給及貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，通過實證分析來檢驗貨幣政策與社會融資規(guī)模之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介操作目標通過改變及監(jiān)測反映金融機構(gòu)存款量（負債端）和貸款量（資產(chǎn)端）的情況，得以全面反映金融體系對實體經(jīng)濟的支持，與各個主要經(jīng)濟指標之間具有強相關(guān)性，從而影響貨幣政策的最終目標，在整個貨幣政策傳導(dǎo)中起著樞紐關(guān)鍵作用。

關(guān)鍵詞：M2政策;貨幣供給;社會融資規(guī)模;實證分析;關(guān)系研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--04

我國現(xiàn)下的金融規(guī)?？偭空３指咚僭鲩L態(tài)勢，金融結(jié)構(gòu)多元化、金融產(chǎn)品豐富化、融資渠道復(fù)雜化是當(dāng)前金融市場的主要趨勢。金融市場的復(fù)雜化會使系統(tǒng)性風(fēng)險的把控難度上升，同時也讓貨幣政策的調(diào)控難度增加，為金融風(fēng)險防控工作帶來阻礙。國內(nèi)的實體經(jīng)濟以金融體系為主要資金支持，在社會融資規(guī)模概念推出之前，以銀行信貸指標作為唯一統(tǒng)計標準。在金融結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟影響多元化后，為了更加明確兩者的關(guān)聯(lián)性，社會融資規(guī)模作為反映實體經(jīng)濟在一定時期中依靠金融體系獲取資金額度的新增量指標孕育而生。由于社會融資規(guī)模的提出時間尚短，對于其與M2政策間的具體關(guān)系還有待研究。為此本文將結(jié)合相關(guān)理論，對貨幣政策和社會融資規(guī)模間的關(guān)聯(lián)和影響作具體論述。

1 研究理論

此次研究以貨幣供給、貨幣政策傳導(dǎo)機制為理論基礎(chǔ)，從宏觀層面對貨幣政策與社會融資規(guī)模的關(guān)聯(lián)性展開分析。

1.1 貨幣供給

由于社會融資規(guī)模的提出，貨幣觀點也需從新的角度展開，在菲利普斯的《銀行信用》中提到了“原始存款”和“派生存款”兩個概念，這兩個概念構(gòu)成了貨幣供給理論的理論體系，原始存款指客戶在銀行中的直接存款，派生存款則是指銀行機構(gòu)吸收原始存款后通過發(fā)放貸款等方式創(chuàng)造的存款，從貨幣供給理論來看，派生存款是原始存款的放款和投資，也是促進經(jīng)濟流動的主體，資產(chǎn)引出負債，信貸創(chuàng)造貨幣，派生存款的形成增加了貨幣供應(yīng)總量?！独驴死驁蟾妗吩岢隽恕罢w流動性”理論，該理論指出，如果信貸供給規(guī)模不發(fā)生改變，非銀行金融機構(gòu)向商業(yè)銀行提供借款，或者商業(yè)銀行進行短期拆放回收以及債券持有量縮減等行為獲取資金，將會使央行對貨幣創(chuàng)造能力的調(diào)控效果下降，央行的原始存款無法創(chuàng)造更多的派生存款，央行也難以借助存款準備金率的控制來實現(xiàn)對貨幣創(chuàng)造能力的有效調(diào)控。這一結(jié)論的誕生是因為50年代西方國家由于非銀行金融機構(gòu)數(shù)量過多，加之信用工具的多元化、復(fù)雜化發(fā)展而對傳統(tǒng)貨幣政策造成沖擊的結(jié)果?！罢w流動性”理論認為，金融機構(gòu)與信用工具不斷創(chuàng)新和多元化，非銀行金融機構(gòu)的增加將使全社會流動性偏移，商業(yè)銀行在全社會流動性上的影響力不斷削弱，同時非銀行金融機構(gòu)對流動性的提供作用則不斷加強，兩者呈現(xiàn)為一種此消彼長的狀態(tài)，銀行不是資金供給統(tǒng)計的唯一對象，其他機構(gòu)的短期負債同樣也是資金供給的重要影響要素[1]。

結(jié)合“整體流動性”理論可知，貨幣政策效果在多元化金融機制下呈現(xiàn)減弱趨勢，那么是否可以認為M2對社會融資規(guī)模不存在影響？美國經(jīng)濟學(xué)家約翰·格利和愛德華·肖在60年代提出了金融中介機構(gòu)理論，理論認為，商業(yè)銀行與非銀行類金融機構(gòu)在構(gòu)建信用體系時所展現(xiàn)出的效果相似甚至一致，所以非銀行類金融機構(gòu)所提供的金融資產(chǎn)與商業(yè)銀行提供的貨幣可以互相替代，即銀行存款和金融機構(gòu)負債可以互相轉(zhuǎn)化，且貨幣和金融資產(chǎn)都具有高流動性，多元化金融機制雖然會減弱貨幣政策效果，但貨幣政策會對金融資產(chǎn)起到間接調(diào)控的作用。故貨幣與社會融資規(guī)模存在間接性的影響效果，這種影響作用反映為貨幣與金融資產(chǎn)的互相替代性與互相轉(zhuǎn)換性[2]。

1.2 貨幣政策傳導(dǎo)

貨幣政策傳導(dǎo)機制是指從運用貨幣政策到實現(xiàn)貨幣政策目標的過程，從金融機構(gòu)資產(chǎn)和負債兩個角度分為信用觀點和貨幣觀點。貨幣觀點強調(diào)央行通過政策工具改變金融機構(gòu)的存款量（負債端），影響實際利率水平，從而影響總產(chǎn)出，而信用觀點則強調(diào)貨幣政策的變化通過改變金融機構(gòu)的貸款量（資產(chǎn)端）來影響企業(yè)資金可得性，在理論上支持了社會融資規(guī)模指標的編制。

貨幣觀點的理念建立于銀行信貸指標作為唯一統(tǒng)計標準這一基礎(chǔ)，對于社會融資規(guī)模并不適用。故在50年代，本·伯南克等又在貨幣觀點上推出信用觀點作為補充，在信用觀點中，基礎(chǔ)貨幣量是由有價證券等虛擬資本決定，央行在實施貨幣政策調(diào)控時，通過出售有價證券這類虛擬資本，促使個人或者企業(yè)拿出自己的資金存款進行購買，這一趨勢造成商業(yè)銀行的存款降低，商業(yè)銀行的貸款量和證券持有量減少，負債方存款額也會相應(yīng)下降，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模及證券持有規(guī)模下降，也會使民眾和企業(yè)的支出購買力下降，則經(jīng)濟運行水平也會下降[3]。

社會融資規(guī)模的理論基礎(chǔ)就是貨幣政策傳導(dǎo)機制的信用觀點理論，作為資產(chǎn)端的社會融資規(guī)模存量可視為負債端的貨幣供給的對照和補充，是金融市場供給總量與需求總量的反饋，故在衡量市場資金流動性時，也需從兩個方向入手，才能提升貨幣政策的實施效果，實現(xiàn)M2政策對經(jīng)濟增長的促進作用。

1.3 社會融資規(guī)模

傳統(tǒng)金融以資金注入作為實體經(jīng)濟的主要支持方式，實體經(jīng)濟依靠金融機構(gòu)融資所提供的資金，實現(xiàn)經(jīng)濟的增長與物價的穩(wěn)定，具體操作方式為銀行體系獲得存款、發(fā)放貸款、實現(xiàn)貨幣創(chuàng)造，這其中，銀行體系是實現(xiàn)實體經(jīng)濟流動性注入的唯一載體。

近年來我國金融業(yè)規(guī)模呈爆發(fā)式增長，金融市場發(fā)展多元化，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，信托證券、保險類機構(gòu)及民間資本的崛起對實體經(jīng)濟資金支持逐漸加大，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)、表內(nèi)貸款替代效應(yīng)明顯。在社會融資中，資金流向的具體細節(jié)如圖1所示，從中可見社會融資是以個體、企業(yè)、政府和外企為貸款人，將資金注入到個體、政府和企業(yè)的借款人。在社會融資環(huán)境中，貸款人除了個體、企業(yè)和政府之外，還存在外企這一特殊貸款對象[4]。全球經(jīng)濟一體化是世界經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢，在這一趨勢影響下國際交易頻次增多，國內(nèi)的結(jié)售匯制度改革，原貨幣劃分發(fā)生變化，外幣存款流動性增加，家庭或者企業(yè)所能得到的外幣存款量會逐漸上升，這種局勢會增加人民幣的可兌換渠道，同時影響到投資者的投資決策。如2014年前后因為美元匯率的增長使國內(nèi)投資者大量購買美元理財，賺取匯率差價，理財資金作為新型金融工具，其來源對象以社會民眾和公司為主，對貨幣有顯著的替代效應(yīng)，加之流動性強的優(yōu)勢，會更容易成為貸款人的投資對象。因此單一貨幣的人民幣貸款已不能完全反映金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，也無法全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模，銀行信貸規(guī)模在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用在逐漸減弱，為了提高金融調(diào)控的有效性，社會融資規(guī)模指標應(yīng)運而生。社會融資規(guī)模是指實體經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）在一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）從金融體系獲得的資金額，包括以下四部分：一是銀行新增貸款;二是銀行表外信用;三是直接融資;四是以其他方式向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的資金支持。

根據(jù)金融中介機構(gòu)理論，貨幣與金融資產(chǎn)存在可替換性與可轉(zhuǎn)換性，即兩者還存在間接影響[5]。雖然我國實體經(jīng)濟的資金支持對象正在增多，但銀行體系仍然是社會融資中的主要資金注入與流通性提供載體，因而在重視對證券業(yè)、保險業(yè)這類非銀行金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的資金支持時，仍不應(yīng)忽視銀行體系對實體經(jīng)濟的影響作用。所以銀行體系之外，貨幣政策雖然不能有效涵蓋所有流動性范疇，但仍然能反映部分流動性，只是社會融資規(guī)模指標涵蓋了更廣泛的融資渠道，包括間接融資和直接融資、銀行表內(nèi)融資和表外融資、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)等。

2 實證分析

從理論層面來看，在社會融資中，非銀行金融機構(gòu)的增多使得貨幣政策傳導(dǎo)機制逐漸減弱。近些年，M2所展現(xiàn)出的有效性、資金流向衡量及社會流動性都存在明顯的不足，但同時，貨幣和金融產(chǎn)品存在可替代性和可轉(zhuǎn)化性，貨幣對金融行業(yè)的流動性仍然起到重要的注入效果，貨幣政策反映了金融行業(yè)中的負債方與總需求，而社會融資規(guī)模則是對供給與資產(chǎn)方的反映，兩者間互相補充，共同反映出全社會流動性。不過僅從理論層面認定社會融資規(guī)模與貨幣政策關(guān)系尚不夠準確，還需作進一步的實證分析，以驗證理論推定。

2.1 AFRE與M2的貨幣政策最終目標的相關(guān)性

為了判斷社會融資規(guī)模是否是貨幣政策的補充和完善，將廣義貨幣供應(yīng)量作為社會融資規(guī)模的對比變量，以此判斷社會融資規(guī)模在反映社會流動性層面的有效性以及其對廣義貨幣供應(yīng)量的補充完善。為了確保數(shù)據(jù)上的連貫性和可得性，本次實證用的季度數(shù)據(jù)來自于2002—2018年第三季度的AFRE（社會融資規(guī)模）、M2（廣義貨幣供應(yīng)量）、GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）、CPI（居民消費價格指數(shù)）、INVEST（固定資產(chǎn)投資完成額）、CONSUME（社會消費品零售總額）、INEX（進出口貿(mào)易總額）、POWER（發(fā)電量）、BASE（基礎(chǔ)貨幣）與RATE（銀行間7天全國同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率）。從圖2所示的社會融資規(guī)模表外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖來看，2002—2018年，非銀行金融機構(gòu)及金融資產(chǎn)的增加使廣義貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟的主要產(chǎn)出指標相比出現(xiàn)了較大的走勢波動，而社會融資規(guī)模的走勢則與國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會消費品零售總額、發(fā)電量、固定資產(chǎn)投資完成額相接近[6]。

結(jié)合圖2所示，利用window平臺的X-12-ARIMA模型按照季節(jié)調(diào)整后序列，用乘法計算月度數(shù)據(jù)，將AFRE和廣義貨幣供應(yīng)量同6組貨幣政策最終目標間的相關(guān)關(guān)系結(jié)果制作如表1所示的結(jié)果。

從表1來看，社會融資規(guī)模指標和廣義貨幣供應(yīng)量指標比較，與國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、居民消費價格指數(shù)等經(jīng)濟變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系和顯著的因果關(guān)系，所有指標的相關(guān)性系數(shù)都在0.9以上，而廣義貨幣供應(yīng)量與各經(jīng)濟指標之間的相關(guān)性系數(shù)則在0.8～0.9，AFRE指標比M2的相關(guān)系數(shù)高約0.1，可見AFRE較M2的貨幣政策最終目標具有較高的相關(guān)性。

2.2 AFRE的可控性實證

用VAR（向量自回歸模型）對AFRE和M2的操作指標關(guān)系做方差分解計算，建立VAR模型，模型式為：

式中，β1至βt是3*3維的待估系數(shù)矩陣，P則用于確定最佳滯后階數(shù)。根據(jù)模型，社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量對基礎(chǔ)貨幣政策和銀行間7天全國同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率政策的操作指標關(guān)系，如表2所示。

從表2來看，社會融資規(guī)模同基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)系數(shù)高于廣義貨幣供應(yīng)量，接近0.9，與銀行間7天全國同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率的相關(guān)系數(shù)則不足0.5，相對較低。但綜合而言，社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣政策和銀行間7天全國同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率政策的操作指標相關(guān)性均在廣義貨幣供應(yīng)量之上。同時選擇滯后階數(shù)用VAR模型篩選，最終的社會融資規(guī)模STD階數(shù)篩選結(jié)果，如表3所示。

根據(jù)表3的滯后階數(shù)進行平衡性分析所示，可知VAR模型內(nèi)部的各項指標間存在長期均衡關(guān)系。社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量的趨勢可以反映基礎(chǔ)貨幣的長期變化趨勢，這說明社會融資規(guī)模起到了對貨幣政策的補充作用，因為社會融資規(guī)模涵蓋了更廣泛的經(jīng)濟信息，對實體經(jīng)濟發(fā)展與金融體系的關(guān)系能夠從多層次、多角度進行反映，因此更有利于貨幣政策的制定和實施，以及實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。

3 結(jié)語

綜合上述理論與實證分析，首先，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量M2兩者雖然同時滿足貨幣政策中介目標的可測性、相關(guān)性、可控性要求，兩者從不同方面反映了貨幣政策傳導(dǎo)的過程，它們之間是相互補充、相互印證的關(guān)系，但具有不同的經(jīng)濟含義，社會融資規(guī)模指標同時反映了總量和結(jié)構(gòu)兩方面信息，不僅能反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，還能反映資金的流向和結(jié)構(gòu)，而M2只是一個總量指標。其次，貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標的適應(yīng)性與社會融資規(guī)模指標的影響比較明顯較低，社會融資規(guī)模反映的是金融體系對實體經(jīng)濟的支持，與相關(guān)經(jīng)濟指標之間具有更強的相關(guān)性，而M2反映的是金融體系向社會提供的流動性，體現(xiàn)的是全社會的購買力水平。最后，雖然社會融資規(guī)模與M2的變化趨勢相同，但由于兩者統(tǒng)計口徑涵蓋的范圍不同，社會融資規(guī)模存量包含的金融信息更廣泛，并不是社會融資規(guī)模中的每一項指標變動都會引起M2水平的變動。社會融資規(guī)模作為M2的良好補充和印證，更能夠多角度、全方位反映社會各類融資支持實體經(jīng)濟的狀況，能有效監(jiān)測、及時反映金融機構(gòu)資產(chǎn)端的情況，對于促進金融支持實體經(jīng)濟及實現(xiàn)貨幣政策最終目標具有重要的意義。

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