趙雅婷

摘 要：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，為了穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，往往企業(yè)會(huì)選擇用并購(gòu)融資的方式來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，企業(yè)并購(gòu)屬于企業(yè)外部投資的一種方式，關(guān)系到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，并購(gòu)的交易金額往往較大，常常會(huì)同時(shí)涉及到企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)兩種融資，企業(yè)基于自身當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況做出了最優(yōu)的選擇，不僅能提高企業(yè)并購(gòu)成功的幾率，而且還能減小并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，降低并購(gòu)成本等。本文研究企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的債務(wù)融資方式選擇問(wèn)題，分析企業(yè)并購(gòu)中的債務(wù)選擇是否會(huì)影響到并購(gòu)策略以及杠桿的增加是否會(huì)誘使企業(yè)采用風(fēng)險(xiǎn)較大的并購(gòu)策略。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)活動(dòng);債務(wù)融資;融資方式

自 2020 年以來(lái)，突如其來(lái)的新冠病毒給我國(guó)帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)也造成了頗大的影響。疫情的不斷持續(xù)，致使企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷延后，對(duì)于擁有充足資金的大企業(yè)或國(guó)有企業(yè)而言或許只是在工作和業(yè)務(wù)上的帶來(lái)了不便，并沒(méi)有導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)生存危機(jī)。但對(duì)一部分的小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，疫情使得企業(yè)的資金鏈斷裂，關(guān)乎到企業(yè)的生死存亡。在這一特殊的背景之下，疫情或許會(huì)成為并購(gòu)大幅增加的觸發(fā)器，越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)加入到并購(gòu)的大軍中。在存量市場(chǎng)新常態(tài)下，并購(gòu)的需求本就旺盛，而疫情極有可能會(huì)使其井噴期加速到來(lái)，原因主要有以下兩點(diǎn)：首先是在資金端上，目前出現(xiàn)了很多諸如寧德時(shí)代，螞蟻金服這樣的獨(dú)角獸公司以及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，將會(huì)出現(xiàn)更多新一代的買(mǎi)家;其次是在資產(chǎn)端上，疫情的出現(xiàn)導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)承受下降的壓力、出售的意愿增強(qiáng)再加上企業(yè)估值面臨的調(diào)整，客觀上也吸引了更多買(mǎi)方的參與。此外，在 2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會(huì)接連發(fā)布了三大重磅文件，文件宣布了再融資新規(guī)的正式落地，可以看出上市公司再融資要求開(kāi)始全面放寬，這有利于推動(dòng)定增市場(chǎng)迎來(lái)大年。

一、相關(guān)研究成果分析

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論自產(chǎn)生以來(lái)，學(xué)者一直在不斷探究最優(yōu)負(fù)債水平，從而形成了很多的理論認(rèn)識(shí)，可以總結(jié)為以下五個(gè)方面的認(rèn)識(shí)。認(rèn)識(shí)之一是負(fù)債具有抵稅效應(yīng)。認(rèn)識(shí)之二是負(fù)債要承擔(dān)相應(yīng)的成本，包括破產(chǎn)和代理的成本。結(jié)合認(rèn)識(shí)一和認(rèn)識(shí)二，我們可以得出：最優(yōu)的負(fù)債水平取決于稅收的抵稅效應(yīng)和負(fù)債導(dǎo)致的預(yù)期破產(chǎn)成本、代理成本兩者的權(quán)衡。認(rèn)識(shí)之三是企業(yè)的負(fù)債水平是企業(yè)過(guò)去融資選擇累積的結(jié)果。認(rèn)識(shí)之四是從靜態(tài)來(lái)看，影響一個(gè)企業(yè)最優(yōu)負(fù)債水平的因素是多樣的。認(rèn)識(shí)之五是從動(dòng)態(tài)來(lái)看，企業(yè)負(fù)債水平的調(diào)整速度比較緩慢。總結(jié)以上五個(gè)基本認(rèn)識(shí)，可以得出：企業(yè)存在目標(biāo)負(fù)債率且企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平的確定是由很多因素共同作用的結(jié)果，因此，企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇時(shí)應(yīng)該進(jìn)行綜合考慮，不可盲目追求。

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇中，股東和債權(quán)人會(huì)影響到公司股權(quán)與債權(quán)的比例關(guān)系，以謀求自身利益的最大化。在 1958 年，國(guó)外有專(zhuān)家提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，其在簡(jiǎn)約的金融市場(chǎng)框架內(nèi)，考察了企業(yè)的稅收、代理、破產(chǎn)等。當(dāng)存在公司所得稅時(shí)，他們認(rèn)為負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，因此認(rèn)為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是百分之百的負(fù)債。其實(shí)，早在 1976 年的相關(guān)研究成果中就有專(zhuān)家指出：由于企業(yè)的管理者、股東及債權(quán)人存在一定的代理問(wèn)題，企業(yè)價(jià)值也將會(huì)降低。早期研究者還對(duì)企業(yè)破產(chǎn)與財(cái)務(wù)失敗的成本進(jìn)行考察，除了財(cái)務(wù)杠桿本身，財(cái)務(wù)失敗引起的費(fèi)用和成本也會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)水平。目前關(guān)于公司治理方面的理論研究，則更多地是圍繞投資者的自身利益交易或掏空行為來(lái)展開(kāi)研究。

并購(gòu)可以看作是并購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的博弈。并購(gòu)方案的確定不僅與并購(gòu)公司的特征有著密切的關(guān)系，與目標(biāo)公司的特征同樣也關(guān)系匪淺。安俊、樊燕萍 （2014） 發(fā)現(xiàn)：如果并購(gòu)的目標(biāo)其資產(chǎn)規(guī)模小，而其利潤(rùn)規(guī)模大，那么企業(yè)的首選融資方式則會(huì)是內(nèi)源融資的方式。陳珠明和楊華李 （2006），通過(guò)實(shí)物期權(quán)博弈理論方法在隨機(jī)變化的市場(chǎng)環(huán)境下，依據(jù)企業(yè)并購(gòu)的時(shí)間和條件，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)支付的息票越高，負(fù)債率越高，被并購(gòu)的速度也會(huì)越快。

在并購(gòu)的融資方式方面，西方學(xué)者依托發(fā)展良好的資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)融資的方式進(jìn)行了大量且深入的研究，并且已經(jīng)形成了一些較為成熟的理論，如優(yōu)序融資理論：企業(yè)融資的既定順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資，2003 年海外學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在 1990 年至 1996 年的 115 份現(xiàn)金收購(gòu)的要約樣本中，銀行在大多數(shù)的收購(gòu)要約中提供了融資，這對(duì)業(yè)績(jī)狀況不好的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)是十分重要的。銀行債務(wù)對(duì)收購(gòu)方在投標(biāo)報(bào)價(jià)中起著重要的認(rèn)證和監(jiān)控作用，而且詳細(xì)地解釋了銀行借款可為企業(yè)帶來(lái)超額收益的原因：并購(gòu)方成功取得銀行借款會(huì)向市場(chǎng)傳遞出一種積極的信號(hào)，得到銀行審核認(rèn)可的并購(gòu)方將吸引更多的投資者關(guān)注該企業(yè)，從而使企業(yè)獲得顯著的超常收益。 2017 年還有專(zhuān)家探討了股票回報(bào)和信用違約互換利差如何受企業(yè)杠桿收購(gòu)驅(qū)動(dòng)的變化影響。利用 2008 年至 2014 年這七年期間宣布收購(gòu)的北美公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在杠桿增加的合并中，并購(gòu)方的股東會(huì)獲得利益，但債券持有人卻承受著虧損的壓力。

二、并購(gòu)支付方式分析

關(guān)于企業(yè)層面的債務(wù)選擇研究較為豐富，當(dāng)前已經(jīng)形成了較多成熟的理論，這為企業(yè)在并購(gòu)中的債務(wù)選擇研究提供了較為詳實(shí)的基礎(chǔ)。并購(gòu)屬于企業(yè)的投資活動(dòng)，是企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的一種方式選擇，是企業(yè)基于自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況等特征做出的戰(zhàn)略性決策。并購(gòu)公司的特征會(huì)影響公司融資的方式，通常上市公司可以選擇使用三種方式作為對(duì)價(jià)支付，即現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券混合。而在并購(gòu)的實(shí)踐中，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況往往會(huì)影響到并購(gòu)的支付對(duì)價(jià)。同時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的支付方式，這兩者之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系;公司的成長(zhǎng)性會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)決策，公司的成長(zhǎng)性越高，規(guī)模越大，公司在資本結(jié)構(gòu)偏離變量時(shí)，便不會(huì)采用現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)支付方式。因此，企業(yè)要優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，要能夠結(jié)合自身來(lái)選擇合理的并購(gòu)支付方式，同時(shí)相關(guān)的管理部門(mén)也要制定出合理的并購(gòu)規(guī)章制度。

在一般的情況下，企業(yè)并購(gòu)多會(huì)選擇采用現(xiàn)金支付的方式，而企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)越高，對(duì)提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效也會(huì)越有利。因此，若上市公司有意向主動(dòng)并購(gòu)其他的公司，則可以考慮選擇采用債權(quán)融資的方式，同時(shí)還可以對(duì)公司高管的行為加以限制，來(lái)降低公司管理層對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。

負(fù)債收購(gòu)?fù)ǔＲ脖环Q(chēng)為杠桿收購(gòu)，是指企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的原理，通過(guò)借款來(lái)籌集資金，進(jìn)行收購(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。其通常具有以下四個(gè)特點(diǎn)：首先是具有高負(fù)債的特點(diǎn)，杠桿收購(gòu)可以使目標(biāo)公司變成高負(fù)債比率的公司。其次是具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性很高，其收購(gòu)的資本大多是靠借貸取得。然后是具有高收益的特點(diǎn)，在杠桿收購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)大于借款利息，收購(gòu)者將獲得高額的收益。最后是具有高難度的特點(diǎn)，在收購(gòu)的過(guò)程中具有高難度，比如收購(gòu)雙方信息的不對(duì)稱(chēng)、難以選擇合適的目標(biāo)企業(yè)、資金的來(lái)源有限、垃圾債券的發(fā)行受阻等。

三、案例分析

本文選擇的案例研究對(duì)象為主并購(gòu)方 N 公司收購(gòu)被并購(gòu)方 G 公司。 N 公司為了完成本次并購(gòu)，新搭建了并購(gòu)基金，采用國(guó)內(nèi)外融資的方式，構(gòu)建了三層融資主體，采用股權(quán)融資和債權(quán)融資的方式，融資金額總量約為 52 億元，既能夠滿(mǎn)足收購(gòu)股份的支出和相關(guān)交易費(fèi)用以及償還借款的需要，還能夠有部分的資金富余，作為企業(yè)的流動(dòng)資金使用。N 公司為了籌齊收購(gòu)所需要的資金，搭建了經(jīng)典的“金字塔”融資結(jié)構(gòu)。

在 N 公司各項(xiàng)融資方式中，境內(nèi)外銀行借款總額共計(jì) 16.89 億元，占比達(dá)到 32.48% ，說(shuō)明銀行借款是 N 公司重大資產(chǎn)重組的一大資金來(lái)源。N 公司能夠憑借大額的銀行借款來(lái)滿(mǎn)足重大資產(chǎn)重組的資金，其中一大原因是因?yàn)?N 公司在并購(gòu)之前其資產(chǎn)負(fù)債率低，銀行借款的空間大。說(shuō)明 N 公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金的自身保障程度高，不太需要去依靠負(fù)債來(lái)提供保障，而這種良好的財(cái)務(wù)狀況、極大的銀行借款空間都給 N 公司采用激進(jìn)的“蛇吞象”式的并購(gòu)策略提供了前提條件，使得 N 公司在并購(gòu)時(shí)可以取得大量的銀行借款，利用債務(wù)帶來(lái)的各項(xiàng)好處，同時(shí)債務(wù)也會(huì)誘使企業(yè)采用了風(fēng)險(xiǎn)較大的并購(gòu)策略。

根據(jù)對(duì) N 公司公開(kāi)的歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向比較其成長(zhǎng)能力來(lái)看，發(fā)現(xiàn)其營(yíng)業(yè)總收入在2018年和2019年均有兩倍以上的增長(zhǎng)，這一方面是因?yàn)槠髽I(yè)積極的開(kāi)拓市場(chǎng)，另一方面是因?yàn)?G 公司自 2018 年 9 月起納入了合并的范圍。歸屬于 N 公司的凈利潤(rùn)在 2018 年度開(kāi)始下降，有部分原因是由于重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，產(chǎn)生了一定的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，從而影響了 2018 年度企業(yè)的凈利潤(rùn)。從橫向比較而言，N 公司的成長(zhǎng)能力在全行業(yè)內(nèi)排名第二，估值全行業(yè)排名第五，說(shuō)明 N 公司屬于其行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)。

企業(yè)盈利能力方面，N 公司在 2019 年度各項(xiàng)指標(biāo)都有了大幅的下降，主要是 G 公司納入合并范圍所致。毛利率降低主要系格拉默整體毛利率低于 N 公司的國(guó)內(nèi)產(chǎn)品，合并后造成整體的下降。

企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力方面，把 2019 年與 2016 年資產(chǎn)負(fù)債日的指標(biāo)進(jìn)行比較，N 公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升至 1 次以上，企業(yè)的存貨、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)天數(shù)均下降到了 50 天以下，這說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度在加快，營(yíng)運(yùn)能力也開(kāi)始增強(qiáng)。

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，2016 年 - 2017 年 N 公司負(fù)債占比小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小且償債能力大。由于重大資產(chǎn)重組，2018 年 N 公司的資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始大幅上升至 69.73% ，但是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率以及現(xiàn)金比率都有了不同程度的下降，可以看出 N 公司在 2018 年面對(duì)一定的負(fù)債壓力。2019 年，N 公司的利息保障倍數(shù)降低至到了 6.97 ，可見(jiàn) N 公司由于重大資產(chǎn)重組進(jìn)行了大量借款并且發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，導(dǎo)致公司利息在大幅增長(zhǎng)，企業(yè)的利息支付壓力也在增大。

2016 年，N 公司沒(méi)有非流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模很小，資產(chǎn)負(fù)債率僅為 20.11% ，且其流動(dòng)負(fù)債以應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等商業(yè)性負(fù)債為主，不需要支付利息，可見(jiàn)此時(shí) N 公司沒(méi)有采用借款等方式進(jìn)行負(fù)債，此時(shí)的 N 公司沒(méi)有償債壓力。2017 年，N 公司開(kāi)始有了 0.39 億元的短期借款，但負(fù)債中還是以商業(yè)性負(fù)債為主，且負(fù)債規(guī)模較 2016 年只有了小幅度的上升，資產(chǎn)負(fù)債率反而降低到了 20% 以下。從 2018 年開(kāi)始，N 公司由于重大資產(chǎn)重組大力舉債，資產(chǎn)負(fù)債率大幅提高至 69.73% ，銀行借款占總負(fù)債的比例也從 2016 年的 0%上升至 39.24% 。由于 G 公司并入合并范圍，應(yīng)付賬款等商業(yè)性負(fù)債也在大幅上升。2019 年，企業(yè)負(fù)債總額較 2018 年繼續(xù)上升，主要是由于非流動(dòng)性負(fù)債的增加。其中，長(zhǎng)期借款的增加主要系為建造 G 公司總部大樓而增加的借款所導(dǎo)致。應(yīng)付債券增加主要系發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集配套資金以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)所致。預(yù)計(jì)負(fù)債增加主要系重大重組業(yè)務(wù)承諾對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償性現(xiàn)金支付增加所致。

總的來(lái)說(shuō)，N 公司在并購(gòu) G 公司之前主要是采用股權(quán)融資的方式而不是債務(wù)融資的方式，因?yàn)楣镜呢?fù)債水平極低，所以為公司之后進(jìn)行并購(gòu)留下了很大的獲取債務(wù)的空間，使之可以進(jìn)行大力舉債，就算資產(chǎn)負(fù)債率在一年之內(nèi)增加到了 50% 以上，其資產(chǎn)負(fù)債率水平仍處于企業(yè)可接受的范圍內(nèi)，為它采取激進(jìn)的并購(gòu)策略提供了前提條件。

四、研究啟示與建議

通過(guò)對(duì)以上并購(gòu)方 N 公司收購(gòu)被并購(gòu)方 G 公司的分析，本文得到如下啟示：在并購(gòu)中較多地使用債務(wù)具有以下作用，有助于增強(qiáng)股東的談判地位和談判威力，債權(quán)人提供保險(xiǎn)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);傳遞積極信號(hào)獲得超長(zhǎng)的收益;債務(wù)融資使得公司股東在享受高收益的同時(shí)由債權(quán)人來(lái)分擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)層面的債務(wù)選擇的研究成果（企業(yè)債務(wù)選擇會(huì)影響到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，杠桿的增加誘使企業(yè)股東采用風(fēng)險(xiǎn)較大的策略）可以拓展至并購(gòu)領(lǐng)域中，即企業(yè)并購(gòu)中的債務(wù)選擇是否會(huì)影響到并購(gòu)策略，杠桿的增加會(huì)誘使企業(yè)采用風(fēng)險(xiǎn)較大的并購(gòu)策略。

本文建議：并購(gòu)方在選擇被并購(gòu)方時(shí)，要合理的做出選擇，既要考慮到雙方之間的相關(guān)性，也要考慮到并購(gòu)的可行性。同時(shí)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)最重要的風(fēng)險(xiǎn)之一，因?yàn)槠渖婕暗降慕痤~大，并購(gòu)的期限通常較長(zhǎng)，并購(gòu)涉及到企業(yè)的方方面面，所以風(fēng)險(xiǎn)管控應(yīng)貫穿到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的每時(shí)每刻。在并購(gòu)之前，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，制定出合理的融資計(jì)劃，及時(shí)的化解風(fēng)險(xiǎn)，以保持企業(yè)良好的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況，增加銀行和社會(huì)對(duì)企業(yè)的信譽(yù)信任，這樣企業(yè)在未來(lái)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，可以有較大的銀行借款空間，給并購(gòu)提供一部分的資金支持。

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