龍吟嘯

一、引言

隨著我國改革開放后市場經(jīng)濟(jì)與資本市場的高度繁榮與迅速成長，國家、企業(yè)等通過債券進(jìn)行融資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國的債券市場由此也愈發(fā)蓬勃發(fā)展，至2019年末我國債券市場已擁有95.52萬億元債券。而在我國中央銀行利率政策完善、變化，債券市場的結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度加深，近年來越來越多的中期與長期國債得到發(fā)行，利率也隨之不斷變化所帶來的利率風(fēng)險也越來越不能忽視，為防止和減少其可能造成的損失，債券持有人為保證利益，常使用久期免疫策略應(yīng)對利率風(fēng)險，此策略通過先選擇一些債券作為組合后，將久期與投資持有期進(jìn)行匹配，將市場利率變動導(dǎo)致的債券價格利差損益和再投資收益率變化導(dǎo)致的損益進(jìn)行抵消，以此減少風(fēng)險，保證穩(wěn)定收益。

對此，本文將選取一些債券進(jìn)行適當(dāng)組合，以此建立其組合的久期免疫模型，分析其久期免疫的可行性。

二、久期模型

（一）久期模型

久期也叫做Macaulay久期，久期能夠反映債券對于利率的敏感程度，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。利率風(fēng)險受到多種因素的影響，如市場利率、票息率等等，而久期則是通過將上述因素進(jìn)行綜合后，能夠?qū)曙L(fēng)險評估的指標(biāo)，由此債券久期隨著市場利率波動的影響而變化。債券久期與債券對利率的敏感程度同方向變動，久期越小敏感程度也越小，受到的風(fēng)險也越低，反之則相反。

Dmac則表示為Macaulay久期，此久期表示債券現(xiàn)金流支付時間的加權(quán)平均值, 久期的權(quán)重為每次支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值占總比重的比例，其計算公式如下：

（二）債券組合的久期模型

由于久期具有可加性，構(gòu)造債券組合時，組合久期是組合中所選定的各個債券久期的加權(quán)平均，其權(quán)重通過各債券占債券組合價值的利率計算出來。那么若此債券組合的總價值為W，Wi為為第i項債券的資產(chǎn)價值，同時第i項債券的久期為Di,對此，整個債券組合的久期計算公式如下：

三、利率變化對債券價值的影響

由于債券的價格由利率決定，因此債券利率出現(xiàn)更大的波動時，投資者獲得的損益也就越大。一般我國的市場利率使用國債的收益率水平來顯示，而市場上大部分的債券的收益率與國債收益率的變化也相關(guān)。因此基本絕大部分的固定收益證券的收益以及價格都與國債收益率掛鉤。

利率變動主要會影響債券價格和再投資收益，市場利率與債券價格的變動方向相反，市場利率升高則債券價格會降低，再投資收益則上升，反之亦然。

四、久期免疫策略

（一）久期免疫策略介紹與作用

價格變化與再投資收益率變化是反向變動的，構(gòu)建久期免疫可以將兩方向變動的收益與損失相互抵消。對此久期免疫可以通過選擇一只或是多只債券構(gòu)造為債券組合，將久期與投資期匹配，無論市場利率怎樣波動，其之前兩個方向變動的收益能夠相互抵消，從而減小利率風(fēng)險，使得投資具備安全性。

久期免疫策略在應(yīng)對風(fēng)險上是相對消極的，其為達(dá)到有效的風(fēng)險免疫，同時也會犧牲一定的利益，同時由于久期策略是以久期模型為基礎(chǔ)，而久期并不能完全體現(xiàn)價格的變動趨勢，利率風(fēng)險并不能直接全部免疫。而且久期與市場利率一起變化的，因此為保證免疫效果，投資期也應(yīng)該在債券久期變動后變動，從而與之相匹配。

（二）構(gòu)建債券投資組合的久期免疫策略

截至2019年國內(nèi)債券市場中上交所債券數(shù)為17424支債券，其中存在久期的債券為6758種債券，各種債券的久期差距很大，其中最小久期為0.011，最大久期為23.3671，此處選取幾個國債與企業(yè)債作為例子。

表4-1 債券到期收益率、久期

通過選取以上數(shù)個國債與企業(yè)債將其構(gòu)成債券投資組合，同時將債券投資組合中1-6號債券進(jìn)行分配權(quán)重：10%、10%、20%、15%、15%、30%。

通過上述模型計算該債券投資組合的久期為D=8.1631，收益率為Y=3.92%。若該投資者的投資期也為8年或是相差不遠(yuǎn)時，那么此組合就具有久期免疫效果，市場利率波動時，無論是短期帶來的正面和負(fù)面影響和長期帶來的正負(fù)面影響都會相互抵消。只要保證投資期和久期保持一致，則此久期免疫策略的效果便是有效的。

五、總結(jié)

綜上所述，我國債券市場近幾年來市場利率曲線變化復(fù)雜，通過構(gòu)造組合債券投資進(jìn)行久期免疫策略減少利率風(fēng)險是可行、有實(shí)際意義的，但由于我國債券市場的利率變化的同時央行利率政策已不斷更新推出，債券品種愈發(fā)豐富增多、債券市場整體結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對于投資者而言不僅僅要進(jìn)行久期免疫策略，同時要不斷調(diào)整投資期或是債券組合，保證久期與投資期匹配，才能盡可能減少和規(guī)避利率風(fēng)險，同時投資者可以根據(jù)自身的投資風(fēng)險偏好和自身財產(chǎn)債務(wù)等情況，也可以選擇或有免疫等策略進(jìn)行積極債券組合策略，當(dāng)市場表現(xiàn)差，債券投資組合無法達(dá)到最低收益率時，投資者再實(shí)施消極的久期免疫策略，確保債券投資組合的收益率回到目標(biāo)層次?？傮w而言，組合債券投資的久期免疫策略在中國債券市場的應(yīng)用是相對有效的。