白 瑩

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展及上市公司數(shù)量的增加，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)成為成長(zhǎng)期上市公司青睞的融資方式?；诖?，本文從質(zhì)押大股東的視角，試圖通過(guò)實(shí)證分析的方法，以探究質(zhì)押比例與股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響，并提供合理的建議。

二、實(shí)證分析

（一）變量選取及描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取2014-2018年我國(guó)A股市場(chǎng)成長(zhǎng)期上市公司的質(zhì)押數(shù)據(jù)。參考我國(guó)學(xué)者李業(yè)(2000)的企業(yè)周期劃分模型，采用Dickinson(2006)的現(xiàn)金流劃分法，選取成長(zhǎng)期公司；同時(shí)，遵循以下的原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選處理：剔除質(zhì)押關(guān)鍵信息不全、所屬為金融行業(yè)、研究區(qū)間存在重大資產(chǎn)重組及存在未解壓股權(quán)的公司。最終得到有效樣本數(shù)據(jù)來(lái)自417家公司，樣本數(shù)量2085條。

本文設(shè)定的被解釋變量為公司績(jī)效(ROA)、被解釋變量為質(zhì)押比例(PLEGP)和大股東持股比例(HOLD)，控制變量為成長(zhǎng)能力(GRO)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、公司規(guī)模(LNSIZE)、運(yùn)營(yíng)能力(TURN)。由變量的統(tǒng)計(jì)性描述可知，總資產(chǎn)收益率均值3.44%，；質(zhì)押均值為40.85%；股權(quán)集中度均值為31.41%；營(yíng)業(yè)收入增加率均值為22.92%；資產(chǎn)負(fù)債率均值為47.48；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.64。

隨后，進(jìn)行作用機(jī)制的定性分析。分別將質(zhì)押比例和股權(quán)集中度劃分為[0，30%]、[30，60%]、[60，100%]三個(gè)區(qū)間，計(jì)算不同區(qū)間內(nèi)的公司平均績(jī)效。定性分析結(jié)果支持質(zhì)押水平存在一個(gè)最適區(qū)間且公司績(jī)效與股權(quán)集中度同向提高。

（二）研究假設(shè)及模型建立

基于上述股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析，提出3種假設(shè)，分別是：

假設(shè)1：公司績(jī)效與股權(quán)質(zhì)押比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：公司績(jī)效與股權(quán)質(zhì)押比例存在非線性關(guān)系，存在一個(gè)質(zhì)押適宜區(qū)間。

假設(shè)3：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)理論分析以及結(jié)合相關(guān)參考文獻(xiàn)，構(gòu)建了如下回歸模型：

模型一探究股權(quán)質(zhì)押比例與公司績(jī)效的作用機(jī)制，檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2，包含方程①②。方程②加入股權(quán)質(zhì)押比例plegp的平方項(xiàng)，令為變量plegp2。模型二探究股東持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系，包含方程③，檢驗(yàn)假設(shè)3，在模型一成立的基礎(chǔ)之上加入股東持股比例hold變量。

（三）變量的相關(guān)性、單位根檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

本文使用person檢驗(yàn)進(jìn)行變量相關(guān)性分析，結(jié)果表明樣本變量之間不存在相關(guān)性，無(wú)需剔除變量。對(duì)涉及的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，運(yùn)用LLC檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)變量的同質(zhì)單位根與異質(zhì)單位根。結(jié)果顯示七個(gè)變量的伴隨系數(shù)p均小于0.05，均為平穩(wěn)變量。

采用Kao檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證面板數(shù)據(jù)的協(xié)整關(guān)系。上述模型（1）、模型（2）、模型（3）所使用數(shù)據(jù)Kao檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值分別是-30.62972、-29.59439、-30.10606，P值分別是0.0000， 0.0000和 0.0005。結(jié)果表明，三種模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)果在5%置信水平下均顯著，具有協(xié)整關(guān)系，存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（四）模型檢驗(yàn)及回歸分析

F檢驗(yàn)可用以判斷面板數(shù)據(jù)應(yīng)建立固定效應(yīng)模型還是混合估計(jì)模型，將模型相關(guān)值帶入公式計(jì)算得三個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)值分別為15.2658,26.3276，20.6895，均大于F0.05（417,1663）=1，應(yīng)建立固定效應(yīng)模型。

F檢驗(yàn)之后，使用Hausman檢驗(yàn)，進(jìn)行模型的再次選擇。方程①、方程②、方程③分別得到的Hausman統(tǒng)計(jì)量為8.613448、11.985409、25.969750，伴隨概率分別是0.0055、0.0063、0.0005，小于臨界值0.05，所以拒絕原假設(shè)，建立固定效應(yīng)模型。

由圖1，方程回歸結(jié)果顯示：

圖1 模型的回歸分析匯總

（1）方程①中plegp在5%的顯著性水平下無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)，且plegp和ROA之間的相關(guān)系數(shù)太小，不存在顯著的線性關(guān)系。進(jìn)行方程②的驗(yàn)證。方程②中所有變量在5%的顯著水平下均通過(guò)檢驗(yàn)，且解釋變量plegp的回歸系數(shù)顯著增加，從-0.006上升至0.048。對(duì)比①和②可決系數(shù)R^2從0.20上升至0.54，方程的擬合優(yōu)度大幅提高。故模型一中方程①不成立，方程②成立，拒絕假設(shè)1，接受假設(shè)2。表明公司績(jī)效和大股東股權(quán)質(zhì)押之間存在非線性關(guān)系。根據(jù)系數(shù)的正負(fù)號(hào)，可判斷，該關(guān)系呈二次型“倒u”狀。

（2）在模型一成立的基礎(chǔ)上，方程③加入股權(quán)集中度（hold）變量。由所有變量在5%的置信水平下通過(guò)檢驗(yàn)，且解釋變量hold的回歸系數(shù)顯著為正，表明控股比例與公司績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系。模型可決系數(shù)為0.548307，方程的擬合程度也適中。

三、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析得出：上市公司績(jī)效和股東股東質(zhì)押比例存在非線性關(guān)系，呈”倒u”型，即存在質(zhì)押最適宜區(qū)間；上市公司績(jī)效和股東股權(quán)集中度存在正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合實(shí)際分析，就質(zhì)押比例而言，低質(zhì)押時(shí)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是大股東為了拓寬融資渠道，解決公司當(dāng)前融資困境；處于最宜區(qū)間時(shí)，能夠最大化利用質(zhì)押效用，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可控；高質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押公司經(jīng)營(yíng)背景往往已經(jīng)營(yíng)惡化，若此時(shí)出現(xiàn)股價(jià)的大幅下跌，意味著大股東將面臨易權(quán)危機(jī)。危機(jī)面前，大股東將更多基于自身財(cái)務(wù)的考慮，便易于產(chǎn)生一系列掏空問(wèn)題。

于股權(quán)集中度而言，股東所持股權(quán)比例越高，代表著公司與個(gè)人的利益更加趨同，個(gè)人的財(cái)務(wù)行為與公司的績(jī)效具有一體性。也就是說(shuō)，質(zhì)押股東在融資行為中將大大規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行穩(wěn)健的質(zhì)押操作。

（二）研究建議

第一，對(duì)內(nèi)建立健全的股權(quán)制衡機(jī)制。大股東能夠產(chǎn)生一系列的利益侵占行為，在于其具有控制權(quán)和決策權(quán)優(yōu)勢(shì)。建立一個(gè)股權(quán)制衡機(jī)制，可以合理的制約大股東的掏空行為，同時(shí)維護(hù)中小股東的利益。

第二，對(duì)外監(jiān)管時(shí)，要求提高信息披露的透明度。雖然新規(guī)已經(jīng)嚴(yán)格規(guī)定質(zhì)押資金不可轉(zhuǎn)移為自用，但其具體用途往往不得而知，為進(jìn)一步保證股權(quán)質(zhì)押信息的完整性和全面性，應(yīng)規(guī)范統(tǒng)一披露公告的格式內(nèi)容。