王琴

摘 要：為了揭示獲得引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行返投的激勵機(jī)制，構(gòu)建了政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)間兩階段的三方演化博弈模型。研究發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)基金模式下政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在演化穩(wěn)定策略，且三方策略最終分別收斂于政府不監(jiān)督、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職做好企業(yè)的增值服務(wù)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)按要求返投。

關(guān)鍵詞：引導(dǎo)基金;三方演化博弈;返投

中圖分類號：F830.59? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0062-04

引言

引導(dǎo)基金是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下政府克服創(chuàng)業(yè)投資市場失靈的一種重要創(chuàng)新制度，是扶持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種重要手段。為了完成引導(dǎo)基金對區(qū)域或產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)效應(yīng)，在引導(dǎo)基金的條款中通常有區(qū)域返投或者產(chǎn)業(yè)返投的規(guī)定，即引導(dǎo)基金需按政府規(guī)定將部分資金投向規(guī)定的區(qū)域或產(chǎn)業(yè)，其實施主體為基金管理機(jī)構(gòu)，例如《廣州市中小企業(yè)發(fā)展基金》中，返投廣州項目金額為中小基金出資額的2倍。

引導(dǎo)基金的返投規(guī)定引導(dǎo)資金流向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，有利于本區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但基金管理機(jī)構(gòu)的投資對象被限制在特定范圍內(nèi)，也會掣肘基金管理機(jī)構(gòu)對基金投放的選擇和增值，進(jìn)而降低了引導(dǎo)基金對社會資本的吸引力。為了協(xié)調(diào)這個矛盾，引導(dǎo)基金：一是下調(diào)區(qū)域返投比例，例如深圳市政府引導(dǎo)基金將返投比例從1∶2降至1∶1.5，有效放松了對基金管理機(jī)構(gòu)的束縛。二是拓寬了返投渠道，增加了企業(yè)返投的規(guī)定。企業(yè)返投指在投資前引導(dǎo)基金與其擬投企業(yè)約定，基金對企業(yè)投資后，企業(yè)承諾將在一定期限內(nèi)到基金規(guī)定的行政區(qū)域內(nèi)通過設(shè)立子公司、分公司等形式將優(yōu)質(zhì)的區(qū)域外項目在本地落地。該規(guī)定將獲得引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也納入了返投實施主體，拓寬了引導(dǎo)基金返投渠道。

由于引導(dǎo)基金中關(guān)于企業(yè)返投的規(guī)定剛出臺不久，理論界的相關(guān)研究較少，更鮮有對企業(yè)返投的激勵機(jī)制的分析，無法為引導(dǎo)基金對企業(yè)返投的監(jiān)管與激勵制度建立提供有力的支持，因此目前很多引導(dǎo)基金例如《青島市新舊動能轉(zhuǎn)換引導(dǎo)基金管理辦法》《陜西省政府投資引導(dǎo)基金管理辦法》等對企業(yè)返投的規(guī)定，通常比較泛化，缺少可操作性。

針對以上問題，本文構(gòu)建了政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)間兩階段三方演化博弈模型，分析了政府監(jiān)督和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職的價值增值服務(wù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)返投行為選擇的作用機(jī)理，這對于完善企業(yè)返投的監(jiān)管與激勵制度，塑造以引導(dǎo)基金為源頭的產(chǎn)業(yè)集群，推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的理論與現(xiàn)實意義。

一、文獻(xiàn)綜述

引導(dǎo)基金里與企業(yè)返投相關(guān)的主體包括政府、基金管理機(jī)構(gòu)（通常也是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)）和企業(yè)，為了厘清引導(dǎo)基金中企業(yè)返投的激勵機(jī)制，本文著重討論政府監(jiān)督和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職的價值增值服務(wù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)返投行為選擇的作用機(jī)理。為此，以下根據(jù)引導(dǎo)基金的流程，從引導(dǎo)基金中企業(yè)返投所涉及的參與主體及其之間的關(guān)系和引導(dǎo)基金中的返投進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）引導(dǎo)基金企業(yè)返投的參與主體及其之間的關(guān)系研究

引導(dǎo)基金的運作包含資金募集到投放兩個環(huán)節(jié)，募資環(huán)節(jié)的主要參與者是政府、民間資本等，基金的管理和投資通常由政府選擇并委派基金管理機(jī)構(gòu)執(zhí)行，而基金管理機(jī)構(gòu)通常由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)，因此以下均按照風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)討論，基金管理機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)對擬投資的具體企業(yè)的甄選及投資后的非資金的價值增值服務(wù)，被投資的企業(yè)則根據(jù)其自身的經(jīng)營狀況實施返投。

由于政府不直接參與引導(dǎo)基金的投資管理，而是委托專業(yè)化的基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行，因此政府僅涉及對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的甄選與監(jiān)督環(huán)節(jié)。而且，引導(dǎo)基金與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)間的委托代理問題會對基金的運行效益產(chǎn)生直接的影響。學(xué)者們對無政府參與的基金的投資者和管理者的關(guān)系進(jìn)行了大量有意義的討論，從不同視角分析了基金管理者的投資行為選擇及其影響因素，在有政府投資的帶有公益性質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金模式下，學(xué)者們主要分析了多主體之間的委托代理關(guān)系及行為選擇。例如，王健等[1]通過數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)，研究了監(jiān)管部門、基金管理機(jī)構(gòu)、代理人和投資者間的委托代理關(guān)系，得到投資者利益保護(hù)的最優(yōu)機(jī)制，以及運用一定的懲罰措施防范投資過程中存在的“搭便車”行為。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理和投放，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的甄選和投資后提供的非資金價值增值服務(wù)事關(guān)引導(dǎo)基金運行的成敗。關(guān)于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供非資金價值增值服務(wù)的研究自1986年至今從未停止過討論。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的非資金價值增值服務(wù)涵蓋了創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的各個環(huán)節(jié)，包括指定戰(zhàn)略規(guī)劃、參與董事會、完善管理團(tuán)隊、后續(xù)融資等。值得注意的是，當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)預(yù)期創(chuàng)業(yè)投資前景不樂觀或投資收益達(dá)到最大化時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會選擇退出有關(guān)的投資活動。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出創(chuàng)業(yè)投資的時機(jī)和方式受創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)價值、企業(yè)的利潤流和其閾值、投資期限、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種不確定性因素的影響。這意味著到了投資后期，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會由于以上因素而做出退出決策。

雖然引導(dǎo)基金不會直接參與具體被投企業(yè)的運營，但往往會對企業(yè)的生產(chǎn)和研發(fā)活動給予稅收等優(yōu)惠。有學(xué)者認(rèn)為，政府的激勵措施會對企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)投入等產(chǎn)生直接的影響，但是影響方向卻存在不一致性。Alecke等通過將獲得政府補(bǔ)貼的公司與未獲得政府補(bǔ)貼的公司進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)已獲得政府補(bǔ)貼的公司研發(fā)強(qiáng)度和專利申請數(shù)量更高[2]。苗文龍等發(fā)現(xiàn)，在不同因素的影響下，政府補(bǔ)貼與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率間具有非線性關(guān)系[3]。

（二）引導(dǎo)基金返投的相關(guān)研究

截至2019年6月底，我國共成立1 311只政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金規(guī)模達(dá)19 694億元，但由于引導(dǎo)基金脫離當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展和股權(quán)投資等現(xiàn)實情況，設(shè)置較高的返投目標(biāo)，增加了基金管理機(jī)構(gòu)投資談判和項目運作的難度，使得僅有小部分資金參與實際投資，引導(dǎo)資金呈現(xiàn)“沉睡狀態(tài)”，造成基金投資的極大浪費。為了解決以上問題，在區(qū)域反投方面，一是針對不同的區(qū)域發(fā)展條件，引導(dǎo)基金可設(shè)置差異化的政策性目標(biāo)。同時，適當(dāng)提高引導(dǎo)基金的出資比例，并形成有效的市場化激勵機(jī)制，以吸引優(yōu)質(zhì)的基金管理機(jī)構(gòu)和社會資本。二是對于區(qū)域返投實施主體基金管理機(jī)構(gòu)的篩選，需綜合考量其基本業(yè)績、募資能力與盡職調(diào)查等，以降低由委托代理所引起的道德風(fēng)險等危害。

在企業(yè)返投方面，普遍認(rèn)為由于引導(dǎo)基金返投目標(biāo)是帶動當(dāng)?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此企業(yè)返投形式可以靈活多樣，不僅可以將擬投項目限制在本區(qū)域，也可引入外地優(yōu)秀項目以及對擬進(jìn)行全國擴(kuò)張的項目，扶持其在本區(qū)域設(shè)立有關(guān)機(jī)構(gòu)，這樣有利于在遵循市場發(fā)展規(guī)律的前提下，將區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期目標(biāo)與幫助企業(yè)成長的短期目標(biāo)相互結(jié)合，實現(xiàn)多贏。多數(shù)文獻(xiàn)都認(rèn)為企業(yè)返投豐富了“本地企業(yè)”的含義，間接放寬了返投比例限制。無論采取何種放寬限制，都為引導(dǎo)基金募集社會資本，投資優(yōu)質(zhì)項目以及提高基金預(yù)期收益率搭建了橋梁。

通過文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，第一，引導(dǎo)基金模式下政府對被投企業(yè)返投的激勵機(jī)制可以通過兩種途徑實現(xiàn)：一是通過政府對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職的監(jiān)督，間接約束風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為;二是通過政府對返投項目的直接減稅或補(bǔ)貼支持，激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出高水平努力。第二，當(dāng)被引導(dǎo)基金支持的企業(yè)要實施返投時，引導(dǎo)基金的運作已經(jīng)到了最后的階段，此時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也開始了退出選擇。退出行為顯然會影響引導(dǎo)基金各參與主體的收益，進(jìn)而影響到企業(yè)返投中各主體的策略選擇。第三，企業(yè)返投實際上會受到政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)行為選擇的影響。

基于以上分析，本文構(gòu)建了政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)間兩階段的三方演化博弈模型，分析了政府監(jiān)督和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職的價值增值服務(wù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)返投行為選擇的作用機(jī)理，為實現(xiàn)引導(dǎo)基金返投目標(biāo)的激勵政策制定提供理論依據(jù)。

二、引導(dǎo)基金企業(yè)返投的流程

在政府引導(dǎo)基金返投中，主要涉及的主體是：政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。根據(jù)引導(dǎo)基金管理辦法規(guī)定，引導(dǎo)基金通常會委托具有專業(yè)化管理經(jīng)驗的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)（或基金管理機(jī)構(gòu)）進(jìn)行基金的管理和投放，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則會根據(jù)項目計劃書等實際情況篩選投資優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)（以下簡稱“被投企業(yè)”），被投企業(yè)則為創(chuàng)新項目付出努力，創(chuàng)造創(chuàng)新收益，并與其余參與主體共享收益。由于引導(dǎo)基金投資者與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、引導(dǎo)基金投資者與被投企業(yè)間受信息不對稱和道德風(fēng)險等不確定因素的影響，政府會對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)設(shè)置一定的獎懲比例，以約束其行為。值得注意的是，負(fù)責(zé)基金投放的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會與被投企業(yè)事先約定，被投企業(yè)需在規(guī)定時間內(nèi)進(jìn)行企業(yè)返投。而被投企業(yè)也會評估擬返投項目的收益與風(fēng)險，當(dāng)其認(rèn)為擬返投項目預(yù)期收益可觀時，則會進(jìn)行返投;反之，則會承擔(dān)違約風(fēng)險，也不進(jìn)行企業(yè)返投。

三、演化博弈模型構(gòu)建與分析

（一）基本假設(shè)

假設(shè)1：參與主體及策略選擇。此演化博弈過程涉及三方具有有限理性和自我學(xué)習(xí)能力的利益相關(guān)主體：政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)。政府有“監(jiān)督”（x）和“不監(jiān)督”（1-x）兩種策略選擇;風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有“盡職”（y）和“不盡職”（1-y）兩種策略選擇;被投企業(yè)有“返投”z和“不返投”（1-z）兩種策略選擇，x，y，z∈[0，1]。

假設(shè)2：以被投企業(yè)進(jìn)行企業(yè)返投決策開始作為時間分割點，據(jù)此博弈過程分為第一階段和第二階段，不同階段各參與主體收益有變化。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)只會根據(jù)項目價值及所得收益選擇是否退出，與所處的階段無關(guān)，其退出的概率為1-P。

假設(shè)3：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和政府均不參與企業(yè)返投的具體流程，但是由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)作為項目價值的主要創(chuàng)造者，他們的策略選擇會影響被投項目的價值，進(jìn)而影響政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)博弈三方的收益大小。令k和v分別為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)“不盡職”和被投企業(yè)“返投”策略對被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益的影響系數(shù)（0

假設(shè)4：據(jù)此政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)獲得的直接收益如表1所示。

假設(shè)5：由于被投企業(yè)進(jìn)行返投，會增加相應(yīng)的社會稅收和就業(yè)崗位等，因此政府也會獲得返投帶來的相關(guān)社會收益RG3或（k+v）RG3，以及減少穩(wěn)定社會秩序所付出的成本CGE。

在每一階段中，當(dāng)政府選擇“監(jiān)督”時，其會基于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職與否、被投企業(yè)返投與否給予雙方不同的激勵A(yù)V、AE和懲罰BV、BE。當(dāng)政府選擇“不監(jiān)督”策略時，其對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)均無獎懲措施。將政府在兩階段中付出的總監(jiān)督成本記為CG，且政府的總監(jiān)督成本CG大于政府對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)的懲罰組合，即W3=2BV+BE-CG<0。

（二）期望收益函數(shù)構(gòu)建

（三）博弈三方的復(fù)制動態(tài)方程分析

根據(jù)以上分析，得到政府的復(fù)制動態(tài)方程為：

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的復(fù)制動態(tài)方程為：

被投企業(yè)的復(fù)制動態(tài)方程為：

聯(lián)立式（10）至式（12），得到政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)間的復(fù)制動力系統(tǒng)。

該系統(tǒng)的穩(wěn)定性可通過雅可比矩陣分析得到，上述系統(tǒng)的雅可比矩陣為：

由此可知，在E1（0，0，0）處的特征值為1=W3，2=n1和？姿3=n2。其余8個局部均衡點所對應(yīng)的雅可比矩陣特征值分析類似。

（五）演化博弈結(jié)論分析

根據(jù)基本假設(shè)，由表2可知，此時該復(fù)制動態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)定均衡點為E4（0，1，1），其所對應(yīng)的演化策略為（不監(jiān)督、盡職、返投）。也就是說，基于本文的研究假設(shè)，引導(dǎo)基金模式下政府、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)間存在演化穩(wěn)定策略，且三方策略最終分別收斂于政府不監(jiān)督、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職做好企業(yè)的增值服務(wù)和被投企業(yè)按要求返投。

以上演化趨勢是由于政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)者，短期中會積極發(fā)揮監(jiān)督角色，引導(dǎo)市場化參與主體的投資策略選擇。但是，政府在引導(dǎo)基金中主要發(fā)揮引導(dǎo)的作用，引導(dǎo)功能實現(xiàn)后，則逐漸趨于選擇“不監(jiān)督”的策略。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)作為市場化主體，參與創(chuàng)業(yè)投資的目的是追求利益最大化。一是當(dāng)政府同時采取獎懲措施時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)最終會選擇成本較低、收益較高的“盡職”和“返投”策略;二是“盡職”和“返投”策略實際上能保證風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)獲得雙贏的局面。因此，他們在政府監(jiān)督下，最終分別穩(wěn)定在“盡職”和“返投”策略。

綜上可知，只有引導(dǎo)基金多元參與主體共同發(fā)力，才能建立以引導(dǎo)基金政策性目標(biāo)和政府監(jiān)督為引導(dǎo)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)盡職工作為基礎(chǔ)，被投企業(yè)積極履約、創(chuàng)造收益為主體的多層次、立體化的引導(dǎo)基金運行體系。

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[責(zé)任編輯 辰 敏]