譚中明 嚴(yán)舒萌

摘 要：基于過去十年與人民幣國際化水平提升相關(guān)的事件，研究分析實(shí)現(xiàn)人民幣國際化所需具備的條件及現(xiàn)有的制約因素。從匯率波動角度切入，將人民幣匯率制度的演變與人民幣國際化水平相匹配，利用理論與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，在探究國際化與匯率相互作用機(jī)制的同時，通過構(gòu)建SVAR模型，就匯率波動對人民幣國際化水平的影響進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，人民幣匯率波動及預(yù)期對人民幣國際化水平短期內(nèi)有正向沖擊，但長期影響不顯著。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化;匯率預(yù)期;匯率制度;境內(nèi)外匯差

中圖分類號：F820? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0055-03

隨著COVID-19病毒蔓延，疫情逐漸在各國爆發(fā)，全球金融市場的恐慌情緒也隨之被點(diǎn)燃，美股的熔斷暴跌、美聯(lián)儲的大量放水以及各國央行的持續(xù)降息行為使全球資產(chǎn)泡沫逐漸暴露?，F(xiàn)階段，人民幣國際化水平的不足導(dǎo)致我國貨幣政策目前仍較為保守。2012年以來人民幣的貨幣排名在不斷上升，人民幣雖然作為全球第五大貨幣，但占全球外匯儲備份額僅1.9%。

一、人民幣匯率制度與國際化進(jìn)程的簡要回顧

貨幣國際化大體可以分為四個階段：一是經(jīng)常項(xiàng)目下的國際收支可實(shí)現(xiàn)自由兌換，二是資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，三是政府推動本幣成為可被他國接受的交易、投資、結(jié)算、儲備的貨幣，四是針對跨國交易及境內(nèi)居民的外幣兌換政府進(jìn)行限制。

2009年我國跨境貿(mào)易人民結(jié)算試點(diǎn)工作在上海等城市開展，人民幣跨境流通之門由此被打開。2015年人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS上線，跨境人民幣業(yè)務(wù)處理更加方便，近年人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)版圖逐漸擴(kuò)大。

2014年11月滬港通正式上線，為我國后續(xù)資本市場更深層次的雙向開放積累了經(jīng)驗(yàn)。深市方面，深港通于2016年12月正式啟動。滬港通與深港通的設(shè)立，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通，是兩地市場雙向開放和增強(qiáng)合作的重要舉措。

人民幣于2016年10月1日被正式納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊后的第五種貨幣。人民幣入籃是國際化里程碑式的事件之一，從側(cè)面反映了國際社會對中國的綜合國力和改革開放成果的認(rèn)可。

1994年我國官方匯率與調(diào)劑市場匯率實(shí)現(xiàn)了并軌，一個以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度在我國開始施行。1999年開始，IMF對中國匯率制度的劃分從“管理浮動”轉(zhuǎn)為“釘住單一貨幣的固定釘住制”。

2005年7月21日，我國的匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革。人民幣匯率不再單一地釘住美元，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)，且有管理的浮動匯率制度。

2015年8月11日，我國進(jìn)行了較大幅度的匯率制度改革。央行主動放棄對中間價的管理，改為由做市商參考前日銀行間市場收盤匯率進(jìn)行報(bào)價的中間報(bào)價機(jī)制，央行將對外匯中間價的干預(yù)權(quán)移交給市場。

二、人民幣國際化與匯率的相互作用機(jī)制

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來講，購買力平價、利差與風(fēng)險溢價，導(dǎo)致了匯率的波動。匯率從貿(mào)易與金融兩大渠道，對宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響。

從貿(mào)易渠道來看，本幣貶值，商品與服務(wù)價格相對降低，價格優(yōu)勢吸引更多的客戶，中期內(nèi)有助于出口。當(dāng)出口增加，人民幣結(jié)算導(dǎo)致境外對人民幣的需求增加，人民幣外匯儲備增加，提升人民幣的國際信用。

從金融渠道來看，本幣貶值，對長期資本的流入以及企業(yè)的融資有著負(fù)面影響。貶值使本幣對于境外投資者的吸引力降低，同時，基于利率平價理論，境內(nèi)外產(chǎn)生利差，容易造成資本外流，使得外幣儲備增加，不利于人民幣的國際化發(fā)展。

長期來看，人民幣匯率的走勢影射中國經(jīng)濟(jì)的長期競爭力。更為市場化的定價機(jī)制，體現(xiàn)在匯率走勢與中國經(jīng)濟(jì)占全球GDP比重密切相關(guān)?；谥袊唐肥袌黾百Y本市場的開放水平提高，離岸市場的影響加大，央行對匯率的管理更加的國際化。

理論來講，以中美兩國為例，當(dāng)美國貿(mào)易市場出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期時，對于美國進(jìn)口商來說，未來可以以相對較低的價格進(jìn)口同樣的商品。當(dāng)人民幣貶值到一定程度對于國內(nèi)出口商來說會有一個對外貿(mào)易集中爆發(fā)點(diǎn)，用人民幣來進(jìn)行跨境結(jié)算的機(jī)會也隨之增加。實(shí)際上，貶值預(yù)期對于限制進(jìn)口和推動出口的作用非常有限，同時在一定時期內(nèi)可能會惡化我國的國際收支。我國已經(jīng)告別了出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略，不僅是出口大國，也是東盟等國的重要進(jìn)口國。全球價值鏈的發(fā)展和生產(chǎn)碎片化同時削弱了匯率與貿(mào)易的聯(lián)系。

三、實(shí)證分析

香港作為最早開展人民幣存款業(yè)務(wù)，以及規(guī)模最大的人民幣離岸市場，本文選取香港人民幣存款余額指標(biāo)，來衡量境外人民幣存款規(guī)模，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

本文采用間接標(biāo)價法下的人民幣兌美元匯率，作為衡量人民幣匯率水平的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

本文以香港離岸市場人民幣1月期NDF匯率，與在岸人民幣即期匯率CNY的相對差值，來衡量人民幣匯率預(yù)期，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，對1月期NDF日匯率進(jìn)行月度平均。

匯差的存在，導(dǎo)致了跨境套利行為。匯差采用月度平均匯率進(jìn)行計(jì)算，數(shù)據(jù)來源于Wind。

本文選取人民幣境外存款、人民幣即期匯率、人民幣匯率預(yù)期及人民幣境內(nèi)關(guān)外匯差四個變量構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR模型。為減輕或消除異方差性，除人民幣境內(nèi)關(guān)外匯差（diff）外，其他變量均取自然對數(shù)形式。

首先，對模型變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除diff外，rmbdep、er、expect均沒有通過單位根檢驗(yàn)，因此對變量進(jìn)行一階差分處理，一階差分后均通過檢驗(yàn)，滿足平穩(wěn)性要求。

對一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)，進(jìn)行滯后階數(shù)選擇。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，由于大部分準(zhǔn)則都建議選擇1階滯后，所以在此選擇1階滯后為最優(yōu)滯后階數(shù)。

四、脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果，首先，關(guān)于人民幣匯率沖擊對境外人民幣存款的影響，由于模型對境外人民幣存款和人民幣匯率進(jìn)行了一階差分。因此，結(jié)果表明短期人民幣匯率波動對境外人民幣存款有正向沖擊，且在第2期達(dá)到峰值，長期影響不顯著。其次，關(guān)于人民幣匯率預(yù)期沖擊對境外人民幣存款的影響。結(jié)果顯示，人民幣匯率升值預(yù)期對境外人民幣存款有正向影響，且在第三期達(dá)到峰值，長期影響不顯著。最后，關(guān)于人民幣境內(nèi)外匯差對境外人民幣存款的影響，觀察脈沖響應(yīng)結(jié)果，人民幣境內(nèi)外匯差對境外人民幣存款短期有明顯正向沖擊，在第2期達(dá)到峰值，長期影響逐漸削弱。

五、結(jié)論與建議

根據(jù)模型檢驗(yàn)結(jié)果，短期內(nèi)人民幣匯率的波動及導(dǎo)致的升貶值預(yù)期和境內(nèi)外匯差導(dǎo)致的套利機(jī)會，對境外人民幣存款產(chǎn)生一個正向沖擊。導(dǎo)致人民幣外匯儲備增多，在國際市場的流動性更強(qiáng)，但長期來看影響并不顯著。

近年來相關(guān)部門及政府工作報(bào)告多次提及并倡導(dǎo)金融開放問題，隨著外資機(jī)構(gòu)的涌入，準(zhǔn)入門檻的降低，我國獨(dú)立經(jīng)營的機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷擴(kuò)張，內(nèi)資與外資的開放競爭趨勢使金融行業(yè)的壟斷性基本消除，新型金融機(jī)構(gòu)的不斷創(chuàng)立給市場帶來多樣性。目前我國金融市場化已實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)，獨(dú)立經(jīng)營的機(jī)構(gòu)數(shù)量金融開放戰(zhàn)略分為有限市場化和充分市場化兩步，資本開放和人民幣國際化是中國金融全球化戰(zhàn)略的條件。

中國由于經(jīng)濟(jì)體量不斷增大，過剩的產(chǎn)能逼迫國家開放金融市場，進(jìn)行金融體系改革。人民幣的國際化是對外輸出產(chǎn)能的條件之一，而由于三元悖論的存在，使國家不得不在實(shí)現(xiàn)資本自由流通。

人民幣國際化水平的提升與匯率水平的穩(wěn)定性，對于國家來說是不可兼得的矛盾選擇。金融開放已是不可逆的趨勢，人民幣國際化是金融開放的助推器，在這樣的背景下，輔以更完善的監(jiān)管機(jī)制的高彈性的匯率政策是未來發(fā)展的必然選擇。

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