強靜波

海外子公司作為一個經(jīng)濟實體，它的日常運營必然離不開資金，而它的一個重要融資渠道就是來自于母公司的內(nèi)部融資。筆者基于權(quán)衡理論，假設(shè)來自于母公司的內(nèi)部融資是其唯一融資渠道，通過具體分析跨國集團海外子公司的融資考慮因素，權(quán)衡節(jié)稅價值、政治風(fēng)險成本和匯率變動成本，得出海外子公司內(nèi)部融資的資本結(jié)構(gòu)。

一、研究背景

跨國公司進行資金融通通常有兩個金融市場，一個是外部金融市場，即跨國公司系統(tǒng)之外的金融市場;另一個是內(nèi)部的金融市場，即跨國公司內(nèi)部融資所形成的市場。從國內(nèi)外的調(diào)查可知，對于跨國公司而言，相當(dāng)一部分資本融通發(fā)生在它的內(nèi)部。這是因為部分國家對跨國公司在本國融資加以限制、某些海外子公司在東道國的融資成本較高、融資內(nèi)部化有利于母公司對海外子公司的有效控制等原因。

一直以來，因為海外子公司的融資環(huán)境比較特殊，它涉及到稅收的考慮、匯率風(fēng)險、政治風(fēng)險等因素，所以子公司的內(nèi)部融資問題是比較復(fù)雜的。它通常有兩種方式：向母公司的融資;各子公司之間應(yīng)收賬款的軋算等特殊形式的內(nèi)部融資。為了方便研究，本文主要探討的是子公司向母公司的融資，且假設(shè)海外子公司只存在內(nèi)部融資，也就是說，來自母公司的內(nèi)部負債和內(nèi)部權(quán)益是海外子公司的唯一融資渠道。

二、基于權(quán)衡思想的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)

1958 年，美國經(jīng)濟學(xué)家Modigliani和金融學(xué)家Miller 在《美國經(jīng)濟評論》上共同發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，提出了融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上著名的MM理論。MM公司稅模型可表達為： VL= VU+ TS （VL 表示負債企業(yè)的市場價值， VU 表示無負債企業(yè)的市場價值， TS 為負債帶來的節(jié)稅價值的現(xiàn)值）

Jensen & Meckling、Warner等研究了實際市場條件下破產(chǎn)成本與代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 奠定了權(quán)衡模型理論的雛形。這一模型彌補了MM模型僅考慮負債的正面效應(yīng)的缺陷， 指出負債對企業(yè)價值帶來的負面效應(yīng)， 即由負債產(chǎn)生的破產(chǎn)成本和代理成本都將降低企業(yè)的市場價值。權(quán)衡模型的核心思想就是企業(yè)在負債的節(jié)稅效益與增加的成本之間進行權(quán)衡， 從而能確定能使企業(yè)市場價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該模型表達式如下：

VL= VU+ TS- BC- AC

VL：有內(nèi)部負債時的子公司價值

VU：無內(nèi)部負債時的子公司價值

TS：節(jié)稅價值

BC：破產(chǎn)成本

AC：代理成本

這里假設(shè)有一子公司完全通過內(nèi)部權(quán)益融資，且與有內(nèi)部負債的海外子公司處于同一個風(fēng)險等級。

作為母公司，它不會像其他債權(quán)人那樣“無情”。因為它以債權(quán)的形式向海外子公司融出資金的目的僅僅是為了向子公司提供日常經(jīng)營、投資所需資金，對它提供支持，而不是為了定期收取利息，所以它要求的利率僅為無風(fēng)險利率。即使海外子公司無法償付債務(wù)，一方面它會通過向子公司注資等方式保證海外子公司的償債能力;另一方面它可以通過債務(wù)重組的方式延遲債務(wù)的履約期限或是減免利息;此外，因為母公司對海外子公司有控制權(quán)，母公司可以為其經(jīng)營、投資等提供指導(dǎo)，幫助其度過財務(wù)難關(guān)。所以一般而言不會有破產(chǎn)風(fēng)險，所以本文不予考慮BC。

另一方面，由于母公司對海外子公司有控制權(quán)，公司經(jīng)理人由其指派，海外子公司需要定期將自身的信息披露給母公司，期末母公司還需編制合并財務(wù)報表，而且母公司對其日常運營、投資活動都有控制權(quán)，因此能夠掌握其信息;而且由于此時股東和債權(quán)人都是母公司，不存在普通企業(yè)的股東、債權(quán)人之間信息不對稱的問題。所以海外子公司不存在代理成本或代理成本很小，因而本文不考慮AC。

很明顯，如果在這個時候?qū)⑦m用于國內(nèi)企業(yè)的權(quán)衡理論直接用于跨國集團海外子公司，那么顯然是不正確的，因為增加內(nèi)部負債并不見得會增加代理成本和破產(chǎn)成本。

個人覺得，權(quán)衡是一種思想，而不是模式，我們不能把節(jié)稅收益、破產(chǎn)成本、代理成本直接生搬硬套在各種情況下。在各個成本之間存在此消彼長的關(guān)系時，我們就應(yīng)當(dāng)將各種成本的變動予以權(quán)衡，找出它們對企業(yè)價值的綜合影響。所以說，雖然因為海外子公司的特殊情況，我們不予考慮破產(chǎn)成本和代理成本，但是權(quán)衡模型的權(quán)衡思想是值得我們借鑒的。

除了內(nèi)部負債帶來的節(jié)稅收益，內(nèi)部負債也會放大或縮小因兩國匯率變動、東道國政治風(fēng)險給公司帶來額外的融資成本，所以我們在考慮海外子公司內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)時，要同時考慮這幾個方面。

因此，假設(shè)海外子公司完全通過向母公司內(nèi)部融資的情況后，我們要將權(quán)衡模型做一個稍稍的修改。

VL=VU+（-）節(jié)稅價值+（-）匯率變動成本+（-）政治風(fēng)險成本

這里我們認為節(jié)稅價值、匯率變動成本、政治風(fēng)險成本對海外子公司的價值有一個雙向的影響，至于原因下面我們會進行具體講述。引入權(quán)衡思想的海外子公司內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)機制如圖1所示：

圖1? 海外子公司內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)決定機制

（一）海外子公司的節(jié)稅收益

海外子公司涉及的不僅僅是一個國家的稅收問題，它要同時兼顧東道國和母公司的稅差問題，所以我們在考慮海外子公司的節(jié)稅收益時，需要考慮的問題會更復(fù)雜。它牽涉到稅收管轄權(quán)的差異、稅種稅率等等。

因為稅收管轄權(quán)的差異涉及到具體的稅種，比較復(fù)雜，所以這里我們主要研究因東道國和母國稅率不同時帶來的節(jié)稅方面的影響。

假設(shè)東道國的所得稅率為Ts，母國的所得稅率為Tp，向母公司的總?cè)谫Y規(guī)模為V，其中債務(wù)融資B，權(quán)益融資S。那么內(nèi)部負債利息在東道國的節(jié)稅效益為：

TSs=B*r/（1-TP）*Ts=B*r，*Ts

r為無風(fēng)險利率，這里我們設(shè)子公司的負債成本為r/（1-Tp），因為假設(shè)融出方為母公司，它僅要求一個無風(fēng)險利率。

因為跨國公司是一個整體，所以我們還要考慮到母公司收取債權(quán)利息所要支付的收益成本。在母國需繳納的稅收為：TSp=B* r，*Tp

那么海外子公司向母公司的內(nèi)部負債總的節(jié)稅價值為TS= B* r，*（Ts-Tp）

顯然，當(dāng)東道國的稅率高于母公司的稅率時，有一個正的節(jié)稅收益，那么海外子公司就會考慮多向母公司進行負債融資;而如果母國的稅率高于東道國的稅率時，海外子公司就會考慮多向母公司進行股權(quán)融資以解決節(jié)稅收益為負的問題。

這是和傳統(tǒng)的權(quán)衡模型中的節(jié)稅價值不同的，以往只要增加負債一定會有節(jié)稅收益。這里不是，如果母國的所得稅率高于東道國的，節(jié)稅價值為負，海外子公司進行內(nèi)部負債的節(jié)稅收益并不會發(fā)生作用。因而這個時候我們要考慮雙方稅率差的正負值。

（二）海外子公司的政治風(fēng)險成本

政治風(fēng)險是指東道國或其它國家由于國家政治制度的改變、國際關(guān)系的變化、經(jīng)濟政策的改變所導(dǎo)致的風(fēng)險。對于海外子公司而言，指的是東道國政府的相關(guān)政策變化可能對其造成的危害和損失，比如征用控股子公司或是凍結(jié)子公司資金。所以當(dāng)公司在東道國投資的政治風(fēng)險比較大時，海外子公司就會傾向于以內(nèi)部負債的形式向母公司融資，因為定期償付本金和利息是任何一個公司的法定義務(wù)，母公司有權(quán)收回這些資金;相反的情況下，海外子公司就會傾向于以權(quán)益的形式向母公司融資，這樣能在匯回股利不受限制的基礎(chǔ)上保證股利匯回的靈活性。

尤其是在母公司的投資收益率高于子公司的收益率時，無法匯回股利所產(chǎn)生的不利影響會比較大。如果海外子公司能將股利匯回母公司，那么母公司可以將其用于投資或其他用途，產(chǎn)生一定收益D*rp，此時留在子公司的收益可能只有D*rs（rp>rs），這個時候東道國的政治風(fēng)險將會對公司產(chǎn)生不利影響。

所以當(dāng)政治風(fēng)險較大的時候，海外子公司增加內(nèi)部負債會有一個正效益，而當(dāng)政治風(fēng)險較小的時候，增加內(nèi)部負債會有一個負效益。

（三）海外子公司的匯率變動成本

跨國子公司在融資過程中，必然涉及多國貨幣，融資成本不可避免的受匯率變動的影響。匯率風(fēng)險又稱外匯風(fēng)險，是指一個經(jīng)濟實體或個人在一定時期內(nèi)的國際經(jīng)濟交易中，在不同貨幣之間進行相互兌換和折算中，因匯率在一定時期內(nèi)的意外變動給這些經(jīng)濟實體或個人手中持有的外幣計價的資產(chǎn)或負債的市場價值帶來上升或下跌而獲得利益或蒙受損失的可能性。

海外子公司在內(nèi)部借債時不僅受到負債利率的影響，還受到東道國和母國利率變動的影響。這里需要公司對未來匯率的走向作出一個專業(yè)的預(yù)期，這是至關(guān)重要的，如果作出的預(yù)期錯誤，會給企業(yè)帶來很大的匯率變動成本。

如果企業(yè)預(yù)測出未來匯率的變動對自身會有不利影響，那么海外子公司在進行內(nèi)部融資時會傾向于選擇權(quán)益融資或是期限較長的債務(wù)融資。這是因為，如果選擇權(quán)益融資，公司就可以控制收益匯回母國的時間。負債利息必須在當(dāng)期支付給母公司，而股利卻比較靈活。如果預(yù)期未來匯率變動會產(chǎn)生不利影響，那么公司就可以延遲股利發(fā)放時間，等到匯率變動的不利影響消除以后再予收回。

選擇期限較長的債務(wù)融資也是一樣的道理，期限較長的情況下可以規(guī)避當(dāng)前匯率變動不利影響所帶來的成本。同樣的道理，當(dāng)企業(yè)預(yù)測出未來匯率變動對自身產(chǎn)生有利影響時，就會傾向于選擇債務(wù)融資。所以當(dāng)匯率變動存在不利影響的時候，增加內(nèi)部負債會有一個負面的價值。而當(dāng)匯率變動存在有利影響的時候，增加內(nèi)部負債則會有一個正面的價值。

三、結(jié)語

如果東道國稅率高于母國的（Ts>Tp），增加內(nèi)部負債帶來的節(jié)稅價值對子公司有正影響;而如果東道國稅率低于母國的（Ts

可見，我們雖然假設(shè)子公司只依靠來自于母公司的內(nèi)部融資，但是在確定內(nèi)部負債和內(nèi)部權(quán)益的比重時仍然非常復(fù)雜。我們要在不同的情況下，權(quán)衡內(nèi)部負債增加對節(jié)稅價值、政治風(fēng)險成本、匯率變動成本的不同影響，找出在何種情況下，能最大化子公司價值。在考慮各方因素后，通過權(quán)衡增加內(nèi)部負債對節(jié)稅價值、政治風(fēng)險成本、匯率變動成本的影響，找出使海外子公司價值最大化的內(nèi)部負債額，進而求出相應(yīng)的內(nèi)部融資比率。

（作者單位： 江蘇省惠山中等專業(yè)學(xué)校）