劉鏈

5月以來，有關(guān)IPO收緊的傳言盛起，對市場預(yù)期形成較大的壓制，此次陸家嘴論壇釋放兩項信號涉及券商投行業(yè)務(wù)，一是IPO發(fā)行沒有收緊，二是進一步加大直接融資比重是現(xiàn)階段最突出的任務(wù)之一，券商作為資本市場和實體經(jīng)濟間橋梁的重要性將進一步凸顯，大券商將更加受益。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場在通脹高點臨近和貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎的預(yù)期下有望進一步抬升風險偏好，推動券商估值再上行一個臺階。

針對市場上關(guān)于IPO發(fā)行收緊的聲音，證監(jiān)會主席易會滿指出，IPO發(fā)行既沒有收緊也沒有放松，發(fā)行節(jié)奏需要綜合考慮市場承受力、流動性環(huán)境以及一、二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，創(chuàng)造符合市場預(yù)期的新股發(fā)行生態(tài)。近三年IPO數(shù)量和規(guī)模均保持較快增長，2021年1-5月，IPO家數(shù)和融資規(guī)模同比分別增長111%和37%，市場誤認為收緊可能有三方面的原因：一是落實新證券法的要求，對中介機構(gòu)責任壓得更實;二是加強股東信息披露監(jiān)管，明確了穿透核查等相關(guān)要求;三是按照實質(zhì)重于形式的原則，完善科創(chuàng)屬性評價體系，強化了綜合研判。

銀保監(jiān)會主席郭樹清指出，目前歷年新增社融中，股票與債券合計貢獻不到40%，未來還有很大的提升空間，特別是債券市場。妨礙其健康成長的一個主要短板是債券市場法制還不夠健全，市場存在嚴重逃廢債現(xiàn)象。根本性舉措是加快以信息披露為核心的注冊制改革，真正加強投資者適當性管理，確保發(fā)行方、中介機構(gòu)、投資者嚴格依法履行各自義務(wù)。因此，進一步加大直接融資比重（尤其債券市場）是現(xiàn)階段最突出的任務(wù)之一。

注冊制下大券商更加受益，看好大券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展前景。一是注冊制壓實中介機構(gòu)責任，對券商定價、銷售能力和項目、人才儲備能力都提 出更高要求，承銷規(guī)模集中度上升。過去兩年，創(chuàng)業(yè)板IPO大券商份額從核準制時期的42.90%提高到注冊制實施后的67.93%，科創(chuàng)板也高達69.27%。二是跟投制度帶來增收機會的同時也對資金鏈造成壓力，而大券商資金相對充裕。三是投行業(yè)務(wù)也能可成為財富管理業(yè)務(wù)的高凈值客戶來源，大券商投行項目儲備充足。未來IPO注冊制必將逐步全面推行，債市或?qū)⒂瓉矸ㄖ普叱雠_，5月21日金融委會議“加快資本市場改革，推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展”的指示已經(jīng)適釋放出明顯的信號。隨著資本市場進一步完善發(fā)展，券商作為連接資本市場與實體經(jīng)濟的橋梁的重要性也將進一步顯現(xiàn)。

圖1：證券（申萬）板塊市凈率

資料來源：Wind，渤海證券

業(yè)績與景氣度上行周期

當前，券商業(yè)績與景氣度處于向上周期，優(yōu)質(zhì)券商的盈利成長性分化。根據(jù)天風證券的預(yù)計，證券行業(yè)2021年上半年將實現(xiàn)營業(yè)收入2440.3億元，同比增長14.3%;實現(xiàn)凈利潤939.5億元，同比增長13%;其中，2021年二季度的凈利潤為476億元，同比 增長7.5%，環(huán)比增長2.7%。預(yù)計中金公司、國泰君安、興業(yè)證券、招商證券、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券和中信建投2021年上半年歸母凈利潤分別為46.9億元、79.9億元、23.5億元、56.4億元、67.8億元、70.5億元、59.4億元和42.9億元，同比分別增長54%、46%、45%、30%、24%、10%、3%和-6%。

隨著行業(yè)業(yè)績與景氣度向上周期較為明確，高估值業(yè)務(wù)收入貢獻將持續(xù)提升，盡管券商之間業(yè)務(wù)能力的分化不可避免，但券商板塊投資機會或?qū)⒃从谑袌鰧τ趦?yōu)質(zhì)券商成長性的低估。

天風證券預(yù)計，2021年上半年，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比增長5.7%至553億元，資管業(yè)務(wù)收入同比增長27.8%至182.6 億元。1-5 月，市場新成立偏股基金達到1.12萬億份，4月末股票及混合公募基金規(guī)模為7.36萬億元，比年初增長15%。東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券等大資管業(yè)務(wù)利潤貢獻占比相對較高，未來占據(jù)一定優(yōu)勢的券商財富管理業(yè)務(wù)將會出現(xiàn)大發(fā)展。

投資銀行業(yè)務(wù)保持高增長，預(yù)計2021年上半年投行業(yè)務(wù)收入同比增長11%至281億元。年初至今，IPO保持常態(tài)化發(fā)行，1-5月累計IPO募集資金規(guī)模為1548億元，同比增長37%。中信證券、海通證券、華泰證券IPO承銷規(guī)模排名靠前。

客需服務(wù)（做市、場外衍生品等）正在推動杠桿率的持續(xù)增長。根據(jù)預(yù)計，2021年上半年，投資收入同比增長13%至792億元;在場外衍生品方面，2021年4月，場外衍生品存續(xù)交易規(guī)模為1.43萬億元，同比增加95%;其中，場外期權(quán)為7841億元，收益互換為6458億元。預(yù)計中金公司、華泰證券等頭部機構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)帶來的投資收入有望保持高增長。

兩融余額略創(chuàng)新高，信用減值將繼續(xù)下降。預(yù)計2021年上半年利息凈收入同比增長26%至346億元。在融資融券方面，截至6月10日，兩融余額為1.74萬億元，融券余額為1500億元，兩融日均余額為1.41億元。2021年一季度，上市券商信用減值損失為140 億元，預(yù)計2021年二季度計提減值規(guī)模將同比2020年繼續(xù)下降。

當前，券商業(yè)績與估值出現(xiàn)較為明顯的背離，業(yè)績自2018年年底開始已明顯提升，但估值并未獲得明顯提升，這與國家對資本市場新定位的變化不符。市場對于券商板塊的認知存在較明顯的差異，忽視了優(yōu)質(zhì)券商的成長性，這或?qū)頋撛诘耐顿Y機會。2021年年初至6月11日，申萬券商指數(shù)累計下跌9.86%，當前行業(yè)PB（LF）估值為1.74倍，處于歷史中樞以下水平，未來提升空間顯著。

資本市場基礎(chǔ)制度漸完善

從市場情況來看，5月權(quán)益、債券市場顯著回暖。截至5月31日，上證綜指收報 3615.48點，單月上漲4.89%;滬深300收報5331.57點，單月上漲4.06%;證券（申萬）板塊收報6901.63點，單月上漲11.56%，跑贏滬深300指數(shù)7.5個百分點。中債總?cè)珒r指數(shù)收報127.14點，單月上漲0.38%。