薛宇

2020年下半年以來，為防止流動性沖擊房地產(chǎn)市場，監(jiān)管層出臺一系列政策調控房地產(chǎn)市場，包括三道紅線、房貸集中度管理、土地集中出讓政策等。

政策高壓和精準調控下，行業(yè)整體規(guī)模增速放緩，盈利有所下滑，地產(chǎn)行業(yè)估值創(chuàng)下歷史新低，行業(yè)內分化加劇，呈現(xiàn)“強者恒強”局面。

券商認為，當前地產(chǎn)行業(yè)估值處于近十年低位，龍頭房企投資性價比凸顯。部分公司雖可能找到盈利能力拐點，但行業(yè)盈利能力下降預計仍將持續(xù)。

政策高壓

為緩解疫情影響，2020年上半年，中央及各地方政府通過釋放流動性、分期繳納土地出讓金、延長竣工、發(fā)放購房補貼、加大人才引進等政策，為房地產(chǎn)市場和企業(yè)減壓，政策扶持下房地產(chǎn)行業(yè)快速恢復，但下半年起政策持續(xù)收緊。

2020年8月20日，住建部、央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，對房企有息負債規(guī)模設置了“三道紅線”監(jiān)管新規(guī)?！叭兰t線”具體是指，一是房企剔除預收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%;二是凈負債率不得大于100%;三是現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，新規(guī)將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，若三道紅線全部觸及，則不得新增有息負債;若觸及兩條線，負債年增速不得超過5%;觸及一條線，負債年增速不得超過10%;三條線均觸及，負債年增速不得超過15%。

2020年12月31日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，根據(jù)銀行業(yè)金融機構的資產(chǎn)規(guī)模、機構類型等因素，分檔對房地產(chǎn)貸款集中度進行管理。

具體而言，中資大型銀行房地產(chǎn)貸款占比上限為40%，個人住房貸款占比上限為32.5%，中資中型銀行分別為27.5%、20%，中資小型銀行和非縣域農合機構分別為22.5%、17.5%，縣域農合機構分別為17.5%、12.5%，村鎮(zhèn)銀行分別為12.5%、7.5%。2021年2月，市場傳聞國家自然資源部發(fā)布住宅用地分類調控文件，文件要求全國22個重點城市住宅用地實現(xiàn)“兩集中”，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動，且2021年發(fā)布住宅用地公告不能超過3次。2月16日，自然資源利用開發(fā)司對“集中供地”政策進行解讀，提出“重點城市增加住宅用地供應量，以及充分披露供地信息，集中公告，集中供應，形成合理預期”。

“三道紅線”和房貸集中度管理客觀上要求房企控制杠桿，減少拿地規(guī)模。中泰證券表示，“三道紅線”政策本質上是針對不同負債水平房企的有息負債規(guī)模進行約束，受到直接沖擊的是開發(fā)商表內的土儲規(guī)模。在降為綠檔前，整體的土地儲備規(guī)模將會持續(xù)下降。

在此基礎上，房貸集中度管理政策從金融機構層面進一步約束開發(fā)商資金來源，一方面，房貸余額占信貸余額比例設置上限，地產(chǎn)行業(yè)增速與經(jīng)濟增速匹配;另一方面，房貸占比硬約束后，穩(wěn)定開發(fā)商預期，房企囤地模式徹底失效，降杠桿提周轉成為行業(yè)共識，地產(chǎn)周期波動幅度將大幅降低。土地集中出讓的主要目標是預防房地產(chǎn)市場過熱，保持地價穩(wěn)定。據(jù)銀河證券，同時期大量集中供應土地，將會分流競拍資金，抑制土地成交溢價率和地價的走高;同時期供應土地未來入市時間也將相對集中，樓盤的集中供應將會對部分地區(qū)過快上漲的房價形成抑制，有利于穩(wěn)定房價預期。

“三道紅線”和房地產(chǎn)貸款集中度管理制度分別針對房企和銀行等金融機構，旨在規(guī)范房地產(chǎn)融資規(guī)模，而集中供地則是針對土地端，對政府土地出讓節(jié)奏和房企的拿地行為進行限制。銀河證券認為，至此政策已經(jīng)形成完整閉環(huán)。

“房住不炒”大背景下，政策不斷加碼，行業(yè)整體規(guī)模增速放緩，多數(shù)盈利指標有所下滑。《2021中國房地產(chǎn)上市公司測評研究報告》（下稱“《報告》”）顯示，2020年上市房企總資產(chǎn)均值1577.89億元，凈資產(chǎn)均值336.91億元，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入均值274.96億元，同比分別增長11.96%、13.75%、1.84%;營業(yè)利潤均值52.47億元，凈利潤均值32.17億元，凈資產(chǎn)收益率均值8.78%，總資產(chǎn)報酬率均值3.62%，同比分別變化-7.15%、12.17%、-7.60%、-23.66%。除凈利潤均值外，其余各項盈利能力指標均較上年有不同程度的下滑，營業(yè)利潤均值多年來首次下跌。隨著限價政策趨嚴，2018年起房地產(chǎn)板塊銷售增速較2016-2017年有所放緩，2020年疫情和三道紅線政策推動銷售繼續(xù)放緩;加之毛利率持續(xù)走弱，2020年業(yè)績開始由正轉負。政策高壓和精準調控下，地產(chǎn)行業(yè)金融紅利逐漸消失，A股房地產(chǎn)板塊持續(xù)下跌。

行業(yè)估值歷史新低

2020年，申萬房地產(chǎn)指數(shù)全年累計下跌10.85%，跑輸滬深300指數(shù)38.06個百分點，跑輸萬得全A指數(shù)36.47個百分點，在申萬28個一級行業(yè)內排名靠后。2021年以來，申萬房地產(chǎn)指數(shù)下跌6.91%，跑輸萬得全A指數(shù)9.40個百分點，300地產(chǎn)指數(shù)下跌13.96%，跑輸滬深300指數(shù)13.10個百分點。截至6月22日，申萬房地產(chǎn)行業(yè)的PE-TTM為7.87倍，在28個申萬一級行業(yè)中排名倒數(shù)第四位，估值水平較低。縱向而言，2015年以來房地產(chǎn)板塊市盈率整體上呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，回落明顯，估值處于歷史較低水平。

不過，相比A股地產(chǎn)，H股地產(chǎn)表現(xiàn)比較平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2020年恒生中國（香港上市）100指數(shù)全年累計上漲1.97%，恒生中國內地地產(chǎn)指數(shù)全年累計下跌23.62%，跑輸大盤25.59個百分點。2021年以來，恒生地產(chǎn)指數(shù)上漲11.53%，跑贏恒指6.36個百分點;CRIC內房股領先指數(shù)下跌1.55%，跑輸恒指6.72個百分點。

但是總體來看，不論A股還是H股，兩地房地產(chǎn)板塊走勢均明顯弱于大盤。房地產(chǎn)行業(yè)歷史估值創(chuàng)下新低，是機會還是陷阱？

銀河證券表示，當前地產(chǎn)行業(yè)估值處于近十年低位，龍頭房企2021年市盈率5.5倍，2019年主流地產(chǎn)公司分紅率均值31%，投資性價比凸顯。中信證券認為，高信用、大市值的部分地產(chǎn)開發(fā)公司已經(jīng)被低估，不過行業(yè)盈利能力下降預計仍將持續(xù)，但資產(chǎn)運營和下沉深耕可能使部分低資金成本公司找到盈利能力拐點。

行業(yè)分化加劇

近年來，房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力逐漸下滑，限價和土地成本上升導致行業(yè)利潤空間受到擠壓，市場競爭隨之加劇，行業(yè)內分化情況明顯。

中泰證券表示，三道紅線后房企競爭格局表現(xiàn)為總量下行，結構分化。不同房企拿地結構性分化顯著，已經(jīng)處于綠、黃兩檔的房企，依靠穩(wěn)健的經(jīng)營風格，維持穩(wěn)定的拿地強度，拿地量升價降，逆周期高質量補充土地儲備。

《報告》顯示，三道紅線監(jiān)管壓力下，房企紛紛采取多種方式降杠桿，與上年相比，強抗風險層級企業(yè)和弱抗風險層級企業(yè)占比明顯提升，抗風險能力兩極分化明顯，企業(yè)差距持續(xù)加大，強者恒強格局顯現(xiàn)?！皟杉小闭呦拢科髮⒓心玫?，開發(fā)商的運營節(jié)奏受到影響，對房企的資金使用能力及投資、運營能力都提出重大挑戰(zhàn)。東海證券認為，這種情況下能力更強、現(xiàn)金流更加充裕、業(yè)績穩(wěn)定的房企占據(jù)更大優(yōu)勢，進一步加劇房企陣營分化。

銀河證券表示，土地出讓節(jié)奏集中對房企挑戰(zhàn)加大，但政策更有利于資金實力強的龍頭房企獲取更多土地儲備，增強未來行業(yè)集中度進一步提升邏輯。

對于行業(yè)盈利能力變動趨勢，中信證券觀點為，從全局來看，嚴格限價背景之下開發(fā)企業(yè)盈利能力恢復遙遙無期，銷售和報表利潤率都面臨下行威脅，行業(yè)性的盈利能力拐點并不存在。也就是說，開發(fā)行業(yè)的整體盈利已經(jīng)基本見頂，未來即使有增長，也不會十分明顯。

但供給側改革浪潮之下，一些優(yōu)秀公司可能和行業(yè)趨勢不同，具備資產(chǎn)運營能力的公司，可能不斷累積優(yōu)質資產(chǎn)，利潤率可能逐漸企穩(wěn)（表現(xiàn)為降幅有限，個別公司甚至出現(xiàn)反彈）;另外，一方面融資成本差異越來越大;另一方面開發(fā)能力的差異也越來越大，可能存在極個別公司，可以透過下沉三四線城市，取得更高的市場占有率，也實現(xiàn)盈利能力觸底反彈。

根據(jù)中信證券的判斷，2021年是企業(yè)報表盈利能力繼續(xù)下降的一年，而2022年之后則可能出現(xiàn)分化，個別企業(yè)可能憑借低資金成本和高開發(fā)能力穩(wěn)住利潤率，另一些企業(yè)可能會面臨項目層面虧損的壓力。