杜鵬

近日，信立泰（002294.SZ）宣布出售旗下資產(chǎn)，上市公司將確認(rèn)巨額投資收益，或意圖美化業(yè)績(jī)。除此以外，公司還通過(guò)研發(fā)投入資本化和費(fèi)用減少來(lái)增加利潤(rùn)，這種方式實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)沒(méi)有持續(xù)性。

信立泰及各子公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及藥品、醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品及在研項(xiàng)目包括心血管類藥物及醫(yī)療器械、頭孢類抗生素及原料、骨科藥物等，涵蓋心血管、降血糖、骨科、抗腫瘤、抗感染等治療領(lǐng)域。2020年，公司實(shí)現(xiàn)收入27.39億元，其中原料、制劑、器械分別實(shí)現(xiàn)收入5.06億元、21.64億元、6095萬(wàn)元。

賣(mài)資產(chǎn)增利

6月15日，信立泰發(fā)布公告稱，公司全資子公司諾泰國(guó)際有限公司（下稱“諾泰”）擬向ROSY METRO LIMITED轉(zhuǎn)讓其持有的M.A. MED ALLIANCE SA（下稱“MA”）13.78%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為4500萬(wàn)美元。轉(zhuǎn)讓完成后，諾泰將不再持有MA股權(quán)。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，MA屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。MA成立于2008年，主要從事高端心血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)，核心產(chǎn)品Selution?目前已獲得歐盟對(duì)多個(gè)臨床適應(yīng)癥的CE認(rèn)證，正在申請(qǐng)美國(guó)FDA認(rèn)證。

MA有過(guò)多次增資行為。根據(jù)公告披露，MA在2018-2019年的增資價(jià)格分別為446.53美元/股、595.8美元/股。2021年3 月，信宸資本以約726.6美元/股認(rèn)購(gòu)MA新發(fā)行股本，MA的投后估值約3億美元。信立泰本次出售MA的交易單價(jià)約790.72美元/股。可以看出，MA資產(chǎn)價(jià)格在過(guò)去幾年保持快速升值趨勢(shì)。

信立泰目前賬面上資金充裕，并沒(méi)有出售資產(chǎn)回籠資金的必要性。截至2021年3月31日，公司貨幣資金10.11億元，而有息負(fù)債僅有短期借款3.23億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1000萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款8500萬(wàn)元，期末資產(chǎn)負(fù)債率只有17.28%，加杠桿空間很大。

與此同時(shí)，信立泰6月21日披露了非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行情況報(bào)告書(shū)暨上市公告書(shū)，確定此次發(fā)行價(jià)格為28.37元/股，發(fā)行股數(shù)為6880萬(wàn)股，募集資金總額約19.52億元，進(jìn)一步增強(qiáng)信立泰資金實(shí)力，其中有4.92億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。此次發(fā)行對(duì)象最終確定為18家，包括南方基金管理股份有限公司、濟(jì)南江山投資合伙企業(yè)（有限合伙）等。

在資金非常充裕的情況下，信立泰完全可以繼續(xù)持有MA享受快速增值收益，為何急于出手呢？這樣做的最大好處是可以大幅增厚信立泰當(dāng)期利潤(rùn)，美化報(bào)表。

信立泰公告表示，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)計(jì)產(chǎn)生投資收益約1.5億元。信立泰2020年和2021年一季度凈利潤(rùn)分別為6087萬(wàn)元、1.55億元，本次出售產(chǎn)生投資收益占上述凈利潤(rùn)值的比例分別為246%、97%。

與此同時(shí)，MA整體仍處于前期投入和虧損狀態(tài)，尚未產(chǎn)生實(shí)際利潤(rùn)。本次交易之后，MA虧損不會(huì)再對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠?。公告顯示，MA的2020年收入和凈利潤(rùn)分別為642萬(wàn)美元、-1721萬(wàn)美元，2021年一季度分別為116萬(wàn)美元、-879萬(wàn)美元。

本次交易受讓方為ROSY METRO LIMITED，實(shí)際控制人為自然人李莎。截至2020年12月31日，ROSY METRO LIMITED總資產(chǎn)819美元，所有者權(quán)益-1181美元，負(fù)債總額2000美元;2020年，ROSY METRO LIMITED實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入零元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1181美元，受讓方履約能力存疑。

研發(fā)資本化

2021年一季度，信立泰也存在美化報(bào)表之嫌。當(dāng)季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.66億元，同比減少11.56%;凈利潤(rùn)1.55億元，同比增長(zhǎng)3.31%;扣非凈利潤(rùn)1.48億元，同比增長(zhǎng)9.30%;基本每股收益0.15元。

截至2021年3月31日，信立泰開(kāi)發(fā)支出繼續(xù)攀升至7.85億元，相比年初增加4741萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的30.58%。

從絕對(duì)金額來(lái)看，信立泰開(kāi)發(fā)支出要高于絕大多數(shù)同行上市公司。根據(jù)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)劃分，目前化學(xué)制藥細(xì)分行業(yè)共有122家上市公司，信立泰開(kāi)發(fā)支出金額位列第五。

從研發(fā)投入資本化比例來(lái)看，信立泰同樣也是很激進(jìn)。2018-2020年，公司研發(fā)投入分別為8.04億元、7.77億元、7.73億元，研發(fā)投入資本化金額3.97億元、2.04億元、4.01億元，比例分別為49.32%、26.3%、51.95%。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）是國(guó)內(nèi)市值最大的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，2020年收入和凈利潤(rùn)分別為277.35億元、63.28億元，其當(dāng)年研發(fā)投入49.89億元，全部做了費(fèi)用化處理，沒(méi)有任何的資本化行為。

麗珠集團(tuán)也是市值靠前的醫(yī)藥上市公司，2020年收入和凈利潤(rùn)分別為105.2億元、17.15億元，研發(fā)投入與信立泰不差上下，2019-2020年研發(fā)投入分別為8.28億元、9.9億元，研發(fā)投入資本化金額6736萬(wàn)元、1.05億元，比例分別為8.14%、10.66%。

綜合來(lái)看，信立泰相比同行采取了非常激進(jìn)的研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策。研發(fā)投入資本化可以增厚凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，美化報(bào)表。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2020年，信立泰資本化研發(fā)投入金額占凈利潤(rùn)的比例分別為27.23%、28.53%、657.38%。

除了研發(fā)投入資本化以外，信立泰2021年一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)還受益于銷(xiāo)售費(fèi)用從3.36億元下降至2.01億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率從38.82%下降至26.3%。對(duì)此，公司一季報(bào)解釋稱，隨公司產(chǎn)品集采政策的實(shí)施，公司市場(chǎng)推廣費(fèi)減少。

在帶量采購(gòu)實(shí)施下，中選的不用推廣、沒(méi)中選推廣也沒(méi)用的情況下，藥企削減銷(xiāo)售費(fèi)用既是必然結(jié)果，也顯示了企業(yè)轉(zhuǎn)型的大勢(shì)所趨。不過(guò)，費(fèi)用削減終有頭，依賴費(fèi)用減少實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)難有持續(xù)性。

主業(yè)繼續(xù)承壓