廖宗魁

馬克斯在《周期》一書中指出，“我們?cè)谥芷谏纤幍奈恢冒l(fā)生變化，我們的贏面就會(huì)變化。如果不能相應(yīng)地改變我們的投資占位，我們面對(duì)周期就會(huì)消極被動(dòng)。我們?nèi)绻榷芷谟謺?huì)利用，就可以順應(yīng)周期趨勢(shì)把投資做得更好?！?/p>

試圖預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)的走勢(shì)是困難的，但我們可以了解市場(chǎng)的周期定位，從而采取相應(yīng)的投資策略，這樣會(huì)提高我們投資的期望回報(bào)。

回顧2020年以來的市場(chǎng)周期，大致可以分為兩個(gè)階段：

第一個(gè)階段是2020年4月至2020年底，階段的市場(chǎng)周期位置極為有利。疫情最壞的時(shí)刻過去，全球宏觀政策極為寬松，經(jīng)濟(jì)將從“疫情坑”中逐漸恢復(fù)，市場(chǎng)的估值偏低，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好從谷底慢慢爬升。

第二個(gè)階段是2021年上半年，這一階段的市場(chǎng)位置相對(duì)中性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能有所減弱，而且經(jīng)濟(jì)各部門的復(fù)蘇很不平衡，宏觀政策在回歸常態(tài)化，邊際上有所收緊，市場(chǎng)在經(jīng)歷2020年的大幅上漲后，估值已經(jīng)不便宜。

展望2021年下半年，市場(chǎng)的周期位置有點(diǎn)類似于2017年下半年，可能會(huì)變得相對(duì)不利，投資防守的重要性開始上升。PPI的通脹壓力會(huì)制約政策，并給下游造成很大的成本壓力;如果消費(fèi)不能形成接力的話，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能大概率會(huì)繼續(xù)減弱;美聯(lián)儲(chǔ)taper的時(shí)間日益臨近，加息預(yù)期也在提前，人民幣存在貶值壓力，外部環(huán)境更加多變。

美股歷來是熊短牛長(zhǎng)，只要不遭遇經(jīng)濟(jì)衰退，牛市的方向很少改變，而且韌勁非常強(qiáng)。A股正好與此相反，是牛短熊長(zhǎng)，只有在市場(chǎng)周期極為有利的環(huán)境下，才能維持短暫的牛市，一旦周期位置稍微不利，A股就會(huì)變得很脆弱，易跌難漲。

目前市場(chǎng)整體的動(dòng)態(tài)估值并不貴，但市場(chǎng)內(nèi)部的分化卻非常嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板和賽道股的估值修復(fù)較為充分，但一些傳統(tǒng)價(jià)值股（比如地產(chǎn)、保險(xiǎn)等）的估值略創(chuàng)新低，這也會(huì)增加市場(chǎng)的脆弱性。

未來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱

雖然市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，但經(jīng)濟(jì)周期的變化，對(duì)市場(chǎng)的興衰起到最為重要的作用。著名的“美林時(shí)鐘”就是借助經(jīng)濟(jì)周期的位置來決定大類資產(chǎn)和行業(yè)的配置。

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期中，往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)才會(huì)逐漸進(jìn)入繁榮期，畢竟經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了衰退的寒冬后，需要休養(yǎng)生息才能恢復(fù)健康。

但2020年新冠疫情造就的經(jīng)濟(jì)周期，顯得更加急促而激烈，經(jīng)濟(jì)在超寬松的政策之下迅速就進(jìn)入了繁榮期，2020年下半年是經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能上升最快的時(shí)期。再加上當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的估值也較低，外部環(huán)境也非常友好，市場(chǎng)周期位置變得非常有利，市場(chǎng)的上升力度和速度都很強(qiáng)，是投資最佳的收獲期。

繁榮期的加速到來，也使得經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能被過快釋放，很快在2021年上半年就有所放緩，并體現(xiàn)出了強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)分化。其中，出口、地產(chǎn)和工業(yè)保持了較強(qiáng)的勢(shì)頭，但消費(fèi)和投資恢復(fù)較慢。

一季度GDP（可比價(jià)格計(jì)算）比2019年一季度增長(zhǎng)10.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%，比2020年四季度6.5%的同比增速明顯下降。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)（wind），2021年中國(guó)GDP增長(zhǎng)為8.9%，折算的2020-2021年兩年平均增速為5.5%，也低于疫情前6%以上的增長(zhǎng)。

2021年下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能會(huì)繼續(xù)走弱。社融被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的領(lǐng)先指標(biāo)，近幾個(gè)月社融增速快速下降，意味著下半年經(jīng)濟(jì)存在不小的壓力。5月份，社融存量同比增長(zhǎng)11%，比2020年10月的高點(diǎn)已經(jīng)下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)的恢復(fù)較為充分，正在緩慢的下降。5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.8%，比2019年同期增長(zhǎng)13.6%，兩年平均增長(zhǎng)6.6%，這比4月份下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

上半年房地產(chǎn)表現(xiàn)較強(qiáng)，但近期居民中長(zhǎng)期貸款似乎出現(xiàn)了下降的苗頭，這預(yù)示著未來房地產(chǎn)的銷售可能會(huì)下降。5 月居民中長(zhǎng)期貸款同比少增 236 億元，這是2021年以來首次出現(xiàn)同比少增。

由于出口、房地產(chǎn)下半年可能會(huì)稍微轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)能否較快的恢復(fù)來彌補(bǔ)其他部門的下降，是決定下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。

如果消費(fèi)僅僅是因?yàn)闀簳r(shí)的因素而恢復(fù)較慢，從均值回歸的角度看，未來消費(fèi)的恢復(fù)空間反而是最大的，尤其是服務(wù)性的消費(fèi)。但是，如果疫情已經(jīng)改變了影響消費(fèi)的一些長(zhǎng)期變量，消費(fèi)可能會(huì)在一個(gè)更低的水平穩(wěn)定下來，這樣下半年的整體經(jīng)濟(jì)會(huì)變得更加不利。

經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的下降，既有疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的短期特征，可能也受到了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期因素（比如人口紅利消失、資本回報(bào)率下降）的影響，潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平已經(jīng)再度下移。

通脹制約政策

A股對(duì)政策是極為敏感的，政策的寬松甚至比盈利的上升更讓市場(chǎng)興奮。2015年上半年的牛市就始于2014年底的宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇直到2016年才真正出現(xiàn)。

2020年的宏觀政策是較為寬松的，社融的快速上升，貸款利率的下行以及財(cái)政政策的發(fā)力，使得市場(chǎng)周期處于極為有利的政策環(huán)境中，市場(chǎng)的上漲也非常順利。

進(jìn)入2021年，政策變得相對(duì)中性了，“常態(tài)化”成為了政策的主要特征，是上半年市場(chǎng)猶豫不進(jìn)的重要因素。

圖：社融增速回落預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)壓力增大

數(shù)據(jù)來源：Wind

一方面，政策并不想過度的刺激經(jīng)濟(jì)，因?yàn)椤按笏唷睍?huì)帶來很多后遺癥。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱6月10日在第十三屆陸家嘴論壇上表示，“如果從去年和今年兩年平均來看，我們預(yù)測(cè)中國(guó)GDP增速將接近于潛在增長(zhǎng)率水平?！奔热唤?jīng)濟(jì)已經(jīng)回到潛在增長(zhǎng)水平附近，政策回歸常態(tài)就變得順理成章了。

另一方面，快速上升的通脹壓力也制約著政策。5月PPI同比上漲9%，創(chuàng)下2008年10月以來的新高。

下半年如果美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊，國(guó)內(nèi)政策還會(huì)存在一定的跟隨壓力，政策環(huán)境易緊難松，對(duì)市場(chǎng)的壓力會(huì)更大。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊沖擊

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加速和通脹水位的不斷攀升，下半年美聯(lián)儲(chǔ)降迎來政策收緊的拐點(diǎn)。5月份，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)高達(dá)5%，創(chuàng)下了2008年9月以來的新高，明顯超出了美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)的合意水平。

6月份，美聯(lián)儲(chǔ)把2021年美國(guó)GDP預(yù)測(cè)從6.5%上調(diào)至7%，PCE通脹從2.4%大幅上調(diào)至3.4%。在公布的點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)，2023年將加息兩次。而在3月份公布的點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為2023年之前都不會(huì)加息。

根據(jù)這一信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)在三季度正式討論QE的削減，在四季度開始實(shí)施，并一直持續(xù)至2022年底。如果進(jìn)展順利的話，則在2023年開啟加息。

從歷史上看，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然健康，美股對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策收緊并不敏感。在上一輪taper和加息周期中，美股依然延續(xù)了牛市的通道。

但美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊對(duì)新興市場(chǎng)的股市往往具有負(fù)面的溢出效應(yīng)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期前期，美元往往會(huì)大幅升值，非美貨幣貶值壓力較大，容易引發(fā)大量的資金撤離新興市場(chǎng)，造成其金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。中國(guó)股市在2015年下半年和2016年初，都遭受了人民幣貶值帶來的沖擊，這都與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中美元升值有關(guān)。