潘晶晶

（天健會計師事務所〔特殊普通合伙〕，浙江 杭州 310020）

一、引言

風險投資（VC）基金的主要目標是通過退出投資組合公司實現(xiàn)財務回報的最大化。首次公開募股（IPO）是風險投資人的主要退出機制。布萊克和吉爾森（Black and Gilson，1998）認為IPO退出的可能性對于活躍的風險資本（VC）市場的存在至關(guān)重要（即使退出經(jīng)常發(fā)生在被投資公司的出售中）。它使風險資本家和企業(yè)家可以對投資組合公司未來控制權(quán)的所屬訂立隱性合同，并為股權(quán)補償?shù)慕?jīng)理人提供財務獎勵。在證券市場上為上市公司提供了一個重要途徑，風險投資經(jīng)理可以通過該途徑將其投資貨幣化并向投資者（有限合伙人）返還資金，并通過驗證IPO市場對風險投資活動的重要性，提出重要的見解，以了解監(jiān)管機構(gòu)是否以及為什么能鼓勵IPO的改革，同時增強公司進入金融市場的渠道。

對我國VC市場的分析也讓我們加深了對日益重要的市場中VC的理解。中國是最大的新興市場，風險投資部門已成了我國工業(yè)轉(zhuǎn)型的重要力量。我國的風投市場目前在全球排名第二，僅次于美國。我國還吸引了大量的外國風險投資（Suchard，2020），2018年的風險投資總額為705億美元（畢馬威，2019）。截至2019年5月，共有7055個注冊風險投資基金，管理著約1468億美元的資產(chǎn)（中國資產(chǎn)管理協(xié)會）。在此期間，我國政府對并購（IPO）和首次公開發(fā)行（IPO）的法規(guī)進行了重大修改（Huang，2014）。

二、文獻綜述

先前的研究已經(jīng)間接驗證了IPO市場如何影響VC投資，通常，這取決于各國股票市場發(fā)展的差異（以市值和IPO量為準）。研究發(fā)現(xiàn)公共市場與風險投資活動之間存在聯(lián)系（Gompers et al.，2008；Schertler and Tykvova′，2011；Nahata et al.，2014），但是各國之間存在無數(shù)的制度差異，產(chǎn)生更有價值的股票市場的條件也可能與鼓勵啟動投資的條件高度相關(guān)。另外，研究還指出私募股權(quán)與一般市場回報之間的強相關(guān)性（Phalippou，2020）。

本文將暫停IPO市場視為一種外來沖擊，分析它是如何影響我國的風險投資活動的，發(fā)現(xiàn)這個市場的見解很重要且值得被推廣。例如，對于監(jiān)管機構(gòu)和交易所而言，重要的是了解可能影響一級市場投資經(jīng)理的思維的因素。

三、理論分析

IPO暫停是法規(guī)的一種極端形式，它會延遲公司上市并暫停所有的IPO活動，超出了提交申請的步驟。1994—2016年，我國出現(xiàn)了9次主要的IPO暫停，持續(xù)了3～15個月。暫停的開始和結(jié)束通常是在臨時會議上被確定的，沒有事先宣布，因此市場參與者無法對其進行預測。停職讓公司進入公眾市場的能力產(chǎn)生了普遍的不確定性。我國基于批準的公開上市系統(tǒng)的一個重要特征是能夠確定因果關(guān)系，即公司幾乎沒有能力對IPO市場進行計時。在正常的非暫停時間內(nèi)，IPO審批需要2～3年的時間。而且一旦獲得批準，公司就要花幾個月完成上市的最終步驟。

本文中的外生沖擊與Conti等人（2019）有關(guān)，他們將2008年的金融危機作為流動性供應沖擊檢驗風險投資策略的變化，并發(fā)現(xiàn)就總體而言，金融危機期間有資金支持的初創(chuàng)企業(yè)獲得的融資與在非危機時期一樣多，但風險投資人把相對較多的資源分配給在其核心部門運營的初創(chuàng)企業(yè)。Lee（2019）、Cong、Howell（2020）等人研究了IPO暫停在我國的影響，Lee（2019）、研究了中止IPO對我國公司的上市選擇（IPO與反向并購決策）的作用，而Cong和Howell（2020）則關(guān)注上市延遲對公司研發(fā)創(chuàng)新活動的影響。

總體而言，這些暫停反映了監(jiān)管機構(gòu)的擔憂，即新IPO的到來可能會影響投資者對已經(jīng)上市股票的“食欲”（Li et al.，2018；Shi et al.，2018）。暫停是政府的外來行政干預，與IPO申請人的特征無關(guān)（Shi et al.，2018年；Cong et al.，2020）。

本文根據(jù)以上理論提出以下假設。

第一，IPO暫停會降低市場風險投資資金規(guī)模。

第二，IPO暫停后，高科技公司反而會得到更多風險投資。

第三，在其他條件不變的情況下IPO暫停會減少銀團風險投資。

四、研究方法

本文對CVSource獲取的1992—2017年的有關(guān)交易、退出的詳細VC數(shù)據(jù)以及Zero2IPO獲得的籌集資金的詳細信息進行總結(jié)。發(fā)現(xiàn)在1992—2017年共有9個IPO暫停期，長度在3.4個月（2001年）至15個月（2012—2014年）之間。樣本包括21229個目標初創(chuàng)公司，共接受了30726輪融資風投，并且在此期間共有2527宗IPO和并購退出（占樣本公司的12%），其中有1434宗（57%）IPO。大多數(shù)IPO在國內(nèi)市場進行，其中15%的IPO在國外市場進行。樣本包括從1992—2017年籌集的7201只基金，隨著時間的推移尋求資本的基金數(shù)量不斷增加。

本文使用回歸分析（OLS和Logit）研究IPO暫停對VC活動的影響。風險投資活動的因變量包括投資、退出和籌資；投資包括交易規(guī)模，以投資組合公司（高科技）的行業(yè)，交易聯(lián)合、交易階段中的交易特征以及交易特征的對數(shù)為衡量標準；退出包括退出類型（IPO，并購）和地點（國外市場）；籌款以每月新基金數(shù)量和目標基金金額衡量。

回歸分析結(jié)果表

下表包含回歸分析結(jié)果，文章分析了IPO暫停交易和交易特征之間的關(guān)系。將樣本限制為第一輪投資交易，表第1列中的因變量是交易量的自然對數(shù)，第2列和第3列中的因變量分別是該公司是否為高科技公司，該交易是否為銀團投資?；貧w分析使用的是穩(wěn)健的標準誤差，包括省和行業(yè)固定效應。

本文首先分析IPO暫停對交易規(guī)模的影響。如假設1，暫停IPO可能會降低基金投資的可能性并降低這些投資的估值。運行OLS回歸分析其中因變量的交易規(guī)模以及其是否專注于第一輪投資。我們重點關(guān)注的回歸指標是第一個變量，如果在交易進行時有IPO暫停，則該指標等于1。我們還使用固定效應或省市場化指數(shù)控制風險投資和交易特征、宏觀經(jīng)濟指標以及投資組合公司的行業(yè)和省份位置?？刂谱兞堪赡苡绊戯L險投資的共同因素，尤其是交易規(guī)模。這些因素包括用于指示交易是處于后期還是早期（相對于兩者之間）的指標、風險投資人在交易中進行投資的交易經(jīng)驗以及風險投資人已完成的退出次數(shù)、該交易是否被聯(lián)合組織。此外，還控制了風險投資特征變量，這些控制可能會對我國的風險投資產(chǎn)生影響，包括風險投資是否基于海外、是否與政府相關(guān)。最后，我們控制了幾個宏觀經(jīng)濟因素，包括股票市場回報，行業(yè)固定效應和公司固定效應。

結(jié)果在表的第1列中，與假設1一致。IPO暫停與交易規(guī)模之間呈負相關(guān)關(guān)系，這意味著退出投資能力的下降會降低風險投資人的投資傾向。該結(jié)果具有經(jīng)濟意義，在IPO暫停期間完成的交易減少了9.65%?？刂谱兞康南禂?shù)在很大程度上與預期一致。例如，若交易是銀團或涉及外國風投，則交易通常會更大。

接下來，文章探討IPO暫停對投資高科技公司的可能性的影響，結(jié)果在表的第2列中。我們發(fā)現(xiàn)IPO暫停與向一家高科技公司投資的可能性之間呈正相關(guān)關(guān)系，并且顯著相關(guān)。這與IPO暫停鼓勵風險投資人選擇可能產(chǎn)生有價值的知識產(chǎn)權(quán)的公司的觀點是一致的，因為這些公司可能存在收購方，從而減少了對IPO退出的依賴。

我們還在表的第3列中檢查了一筆交易被銀團收購的可能性，IPO暫停交易與交易銀團之間呈負相關(guān)關(guān)系，并且顯著相關(guān)。首次公開募股被暫停導致與企業(yè)聯(lián)合的交易可能性減少12.9%。

五、結(jié)語

風險投資的前提是IPO成功退出。IPO暫停是一種極端的監(jiān)管形式，它會延遲公司上市，并在申請?zhí)峤恢髸和Ｋ械腎PO活動。如果IPO的中止在市場上給我國IPO的未來帶來不確定性，那么同期的風險投資將減少。風險投資的回報取決于IPO的流動性事件。在停牌期間，在中期受到負面影響的我國IPO市場投資者可能會受到IPO法規(guī)的變更或者未來對IPO數(shù)量的嚴格限制的影響而減少投資活動。相反，如果暫停被認為是短期的，那么可能不會產(chǎn)生影響，因為私人公司的風險投資相對于公共債務和股權(quán)投資而言是非流動性的。就交易特征而言，在停權(quán)期間，風險投資人給高科技公司投資的可能性較大，給后期和銀團交易投資的可能性比較小。