何曉霞 毛 偉

（廣東海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 湛江524009）

一、引言

新冠肺炎疫情波及全球，導(dǎo)致一些企業(yè)停工停產(chǎn)，投資出口嚴(yán)重停滯。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性及結(jié)構(gòu)性問(wèn)題交織，債務(wù)市場(chǎng)糾紛加劇，“融資難、融資貴”等問(wèn)題給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)隱患。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)給信貸市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，扭曲企業(yè)的融資決策與路徑。企業(yè)的外部借款面臨著更高的債務(wù)成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資作為企業(yè)籌集資金最重要、占比最大的外源性融資方式，是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的核心變量。企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中亟須進(jìn)行正確的債務(wù)融資決策，趨利避害提升企業(yè)戰(zhàn)略水平。然而，我國(guó)企業(yè)在債務(wù)規(guī)模上，盲目去杠桿、削減長(zhǎng)期債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)失調(diào)的問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決，一半以上的企業(yè)依賴于銀行的短期貸款，部分企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占比甚至為零。

從現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)的研究看，一方面，學(xué)者研究企業(yè)債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，如探討異質(zhì)性債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、波動(dòng)的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與債務(wù)的擴(kuò)張收縮密切相關(guān)，過(guò)度使用債務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)失調(diào)、資不抵債。另一方面，學(xué)者探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)的債務(wù)融資，主要集中于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)債務(wù)的影響及機(jī)制，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)通過(guò)企業(yè)的一體化導(dǎo)致債務(wù)違約[1]，通過(guò)異質(zhì)性貨幣政策對(duì)債務(wù)替代行為進(jìn)行調(diào)節(jié)[2]，通過(guò)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)配置影響債務(wù)結(jié)構(gòu)[3]。在宏觀經(jīng)濟(jì)的企業(yè)負(fù)債決策上，學(xué)者研究異質(zhì)行業(yè)企業(yè)的零負(fù)債[4]，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)決策的影響[5]，經(jīng)濟(jì)增速放緩下的債務(wù)特征[6]等。但甚少將債務(wù)規(guī)模與期限結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的企業(yè)債務(wù)融資決策。

管理層薪酬激勵(lì)是激發(fā)企業(yè)活力，充分釋放高管潛力的有效手段。在管理層薪酬激勵(lì)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)融資的研究方面，學(xué)者多集中于管理層激勵(lì)對(duì)債務(wù)融資的影響及作用機(jī)理，如研究高管超額薪酬與企業(yè)債務(wù)融資水平顯著負(fù)相關(guān)[7]，高管薪酬激勵(lì)對(duì)債權(quán)人帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)外部性[8]，檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的影響[9]，高管薪酬對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響[10]。而管理層薪酬激勵(lì)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的債務(wù)影響中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用則需進(jìn)一步研究探討。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：（1）豐富宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響微觀企業(yè)行為的研究?，F(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)債務(wù)融資影響研究未能將企業(yè)債務(wù)的規(guī)模水平與期限結(jié)構(gòu)結(jié)合，本文深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)上行、下行周期企業(yè)債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)期限的影響。（2）探討管理層薪酬激勵(lì)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資影響中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響。（3）在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，探討我國(guó)上市企業(yè)調(diào)整債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)期限以及高管的薪酬激勵(lì)相關(guān)戰(zhàn)略選擇，對(duì)優(yōu)化債務(wù)決策、提升企業(yè)戰(zhàn)略水平具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析及研究假說(shuō)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)融資決策

企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期有不同的融資偏好和融資規(guī)模[11]。在宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期，企業(yè)可能陷入“多元化陷阱”，進(jìn)一步增大不良貸款的比重。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，市場(chǎng)需求和消費(fèi)蕭條低迷、企業(yè)收益滯后、資金周轉(zhuǎn)速度變慢，進(jìn)一步增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[12]。在經(jīng)濟(jì)上行周期，企業(yè)以盈利為主；在下行周期，企業(yè)的資產(chǎn)配置應(yīng)以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制為核心。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)越高，而自身信用評(píng)級(jí)水平、承受風(fēng)險(xiǎn)能力下降，將導(dǎo)致企業(yè)面臨著更高的借貸費(fèi)用、利息支出[13]。債務(wù)融資成本的提高會(huì)縮減債務(wù)規(guī)模。在供給沖擊上，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大時(shí)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇、銀行不良貸款比例上升、債權(quán)方信息劣勢(shì)的提高都使得債權(quán)方和金融機(jī)構(gòu)難以形成穩(wěn)定的未來(lái)預(yù)期，對(duì)投資機(jī)會(huì)的判斷難度增加。因而宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上升時(shí)，銀行一般采取對(duì)沖行為，減少信貸規(guī)模，改變投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)，索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高貸款門檻，減少負(fù)債的審批，以限制企業(yè)提高杠桿率。在需求沖擊上，宏觀環(huán)境波動(dòng)影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、銷售模式等。企業(yè)對(duì)市場(chǎng)投資項(xiàng)目的判斷難度提高，商品銷售不穩(wěn)定等會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資意愿降低，舉債能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平提高，將致使企業(yè)縮減負(fù)債規(guī)模。在供給和需求角度上，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債規(guī)?？s減。

在經(jīng)濟(jì)上行周期，即使貨幣和信貸政策變得寬松，信貸市場(chǎng)摩擦減少，信貸機(jī)構(gòu)仍然會(huì)增加短期負(fù)債以加快資金周轉(zhuǎn)速度，企業(yè)增加短期債務(wù)抓住投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)資金使用效率。相比經(jīng)濟(jì)上行周期，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)的借貸雙方信息不對(duì)稱將增加代理成本。企業(yè)銷售增幅、盈利能力、資產(chǎn)價(jià)值下降和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇都將降低企業(yè)的舉債能力，減弱企業(yè)融資需求。信貸市場(chǎng)上的投資熱情更低迷，投資產(chǎn)品期權(quán)收益減少。信貸機(jī)構(gòu)與企業(yè)出于避險(xiǎn)應(yīng)急、降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的目的而減少長(zhǎng)期負(fù)債。相比短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)具有更強(qiáng)的不確定性，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響更顯著。因此，提出假說(shuō) 1a、1b、1c：

假說(shuō)1a：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模成反比。

假說(shuō)1b：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)債務(wù)規(guī)?？s減作用更顯著。

假說(shuō)1c：相比短期負(fù)債，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債削弱作用更顯著。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)首先影響的是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和流動(dòng)資產(chǎn)的配置。作為“高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)”的應(yīng)收賬款與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)，企業(yè)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的配置。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)，企業(yè)借入高利貸，借助高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)配置影響債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，若沒(méi)有合理的債務(wù)期限安排，債務(wù)集中到期時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性收縮，企業(yè)高杠桿擴(kuò)張將加劇財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到企業(yè)內(nèi)部需求和債權(quán)人供給因素的雙重影響。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅要匹配資產(chǎn)壽命，還要契合企業(yè)生命發(fā)展周期。較高的經(jīng)濟(jì)不確定性提高實(shí)際期權(quán)價(jià)值，增強(qiáng)未來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)，投資邊際收益減少，企業(yè)策略向風(fēng)險(xiǎn)控制、增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性轉(zhuǎn)移，企業(yè)增加短期負(fù)債及直接融資補(bǔ)充流動(dòng)性，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性及穩(wěn)健性[14]。企業(yè)用于在建工程、固定資產(chǎn)更新等資金需求下降。投資不可逆及投資等待期權(quán)使得企業(yè)長(zhǎng)期資金需求下降。相比短期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債緩解企業(yè)投資不足的效果更加顯著，資金成本更高，且長(zhǎng)期負(fù)債到期之前，企業(yè)非效率投資比例較高。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)期，融資約束越強(qiáng)，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)越短。在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短。合理的短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值提升作用更強(qiáng)，商業(yè)信用更強(qiáng)。相比長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債使債務(wù)人與債權(quán)人接觸更緊密，能夠有效降低信息不對(duì)稱，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大的環(huán)境下，企業(yè)更容易獲取短期負(fù)債。由于長(zhǎng)期負(fù)債具有較強(qiáng)的不確定性，信貸機(jī)構(gòu)對(duì)投資機(jī)會(huì)的判斷難度增加，將減少長(zhǎng)期負(fù)債的審批，減少企業(yè)未能按期償還債務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)上行周期，信貸機(jī)構(gòu)對(duì)短期負(fù)債的投放規(guī)模更大，而經(jīng)濟(jì)下行周期，長(zhǎng)期負(fù)債的縮減速度更快。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，長(zhǎng)期負(fù)債的縮減越大，且縮減速度大于短期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債占比下降。因此，本文提出假說(shuō)2：

假說(shuō)2：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)期限縮短。

（二）管理層薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

管理層的投資融資行為是債權(quán)方、債務(wù)方、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)金融反饋控制系統(tǒng)的受控對(duì)象。為進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，充分釋放管理層的潛力，管理層的貨幣顯性激勵(lì)能有效緩解股東與管理層、債權(quán)人與債務(wù)人之間的代理問(wèn)題。但是管理層可能進(jìn)行權(quán)力尋租，影響甚至操控薪酬，獲取最有利的薪酬條款，更有學(xué)者認(rèn)為管理層的薪酬水平與其權(quán)力正相關(guān)[15]。管理層的薪酬激勵(lì)越高，企業(yè)越易受到外部監(jiān)督人的關(guān)注與質(zhì)疑。高管降低債務(wù)規(guī)模建立“防火墻”，降低債務(wù)治理在薪酬契約設(shè)計(jì)中的影響力，削減債權(quán)人的監(jiān)督和約束，采取正當(dāng)防御行為弱化外部人的監(jiān)督，降低債券人的負(fù)面評(píng)價(jià)，提高薪酬操作的便利性、隱蔽性。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大的環(huán)境中，企業(yè)薪酬設(shè)計(jì)對(duì)管理者的激勵(lì)作用更大，這符合薪酬防御假說(shuō)。而且相比經(jīng)濟(jì)下行周期的管理者進(jìn)行權(quán)力尋租維護(hù)高薪酬水平，經(jīng)濟(jì)上行周期的薪酬激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)高敏感性激勵(lì)企業(yè)筑起更高的“防火墻”，以擺脫外部人監(jiān)督與束縛進(jìn)行過(guò)度投資或者將資金投向有利于私利的項(xiàng)目中。

管理層的薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效經(jīng)常出現(xiàn)掛鉤行為，當(dāng)企業(yè)季度盈利低于分析師預(yù)測(cè)或者往年時(shí)，年度獎(jiǎng)金將受到的負(fù)面威脅可能激勵(lì)管理層加強(qiáng)盈余管理，采用積極的債務(wù)策略，減少長(zhǎng)期負(fù)債以刺激短期內(nèi)的投資項(xiàng)目。當(dāng)管理層薪酬處于較低水平時(shí)，債權(quán)人因?yàn)楦吖芙?jīng)營(yíng)力度不足而縮短債務(wù)期限降低信貸風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)薪酬處于過(guò)高水平時(shí)，管理層傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目獲取更高的業(yè)績(jī)目標(biāo)損失，債務(wù)人的利益受到侵蝕而縮短債務(wù)期限。在波動(dòng)較大的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，管理層薪酬激勵(lì)使經(jīng)營(yíng)者提升對(duì)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)流動(dòng)性、企業(yè)安全性的要求。不管是在上行周期加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、提升業(yè)績(jī)，還是在下行周期穩(wěn)定業(yè)績(jī)，加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)抗壓性，管理層都會(huì)縮短債務(wù)期限。而所有者在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越強(qiáng)的環(huán)境中對(duì)管理者的戒備心越強(qiáng)，處于過(guò)低或過(guò)高水平的薪酬激勵(lì)加強(qiáng)了所有者的警戒，將縮短債務(wù)結(jié)構(gòu)期限。因此，提出假說(shuō)如下：

假說(shuō)3a：管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的影響。

假說(shuō)3b：管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的影響，這種強(qiáng)化作用在經(jīng)濟(jì)上升周期更顯著。

假說(shuō)3c：管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期借款占比的負(fù)向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2019年中國(guó)A股上市企業(yè)，通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取上市企業(yè)的財(cái)務(wù)資料并手工整理年報(bào)中關(guān)于高管的薪酬等信息，運(yùn)用Stata15.1對(duì)數(shù)據(jù)嚴(yán)格篩選，最終得到13906個(gè)樣本，并進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性、準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市企業(yè)的觀測(cè)樣本；（2）剔除ST、*ST上市企業(yè)的觀測(cè)值；（3）剔除財(cái)務(wù)資料缺失或者異常的上市企業(yè)資料。上市企業(yè)財(cái)務(wù)連續(xù)變量經(jīng)過(guò)1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒劉磊和王亞星等[16]的做法，采用模型（1）研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系，模型（2）研究管理層薪酬激勵(lì)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)負(fù)債規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。

（三）變量定義

將債務(wù)規(guī)模分為長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模和短期債務(wù)規(guī)模，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)分為上行的經(jīng)濟(jì)周期與下行的經(jīng)濟(jì)周期。本文采用長(zhǎng)期借款占總借款的占比衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Loan），年末負(fù)債合計(jì)、短期借款增加額、長(zhǎng)期借款增加額衡量企業(yè)債務(wù)規(guī)模（Totalloan）、短期債務(wù)規(guī)模（Shortloan）、長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模（Longloan）。借鑒楊薪燕（2020）做法選用當(dāng)期GDP增長(zhǎng)率衡量宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性的自變量[17]，前三名管理者薪酬總額的自然對(duì)數(shù)為管理層的薪酬激勵(lì)。其他控制變量如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Loan）最小值為0，最大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.311，均值為0.304，說(shuō)明企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比偏低，以短期債務(wù)為主，我國(guó)上市企業(yè)的長(zhǎng)期借款占比差異較大。企業(yè)債務(wù)規(guī)模（Totalloan）最小值為0.948，最大值為1651.817，標(biāo)準(zhǔn)差為249.734，我國(guó)企業(yè)債務(wù)規(guī)模差異顯著，在短期、長(zhǎng)期債務(wù)中同樣存在這個(gè)問(wèn)題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證回歸結(jié)果

1.宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)規(guī)模

本文通過(guò)模型（1）驗(yàn)證了假說(shuō)1a、1b、1c和假說(shuō)2。表3為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)期限規(guī)模、結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。

表3 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)期限規(guī)模、結(jié)構(gòu)

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模。在結(jié)果（a）中，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)年末負(fù)債的回歸系數(shù)為負(fù)且系數(shù)為-10.096，在1%水平上顯著。經(jīng)濟(jì)不確定每增加1個(gè)單位，企業(yè)年末負(fù)債回歸系數(shù)減少10.096，這驗(yàn)證了假說(shuō)1a的成立。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債規(guī)?？s減，且在經(jīng)濟(jì)上行和下行周期，企業(yè)的長(zhǎng)期和短期負(fù)債規(guī)模都因經(jīng)濟(jì)波動(dòng)減少。

本文將高于平均GDP年增長(zhǎng)率年度標(biāo)記為經(jīng)濟(jì)上行周期環(huán)境，反之記為經(jīng)濟(jì)下行周期環(huán)境。結(jié)果（b）（d）為經(jīng)濟(jì)上行周期環(huán)境下的企業(yè)短期和長(zhǎng)期借款增加額的回歸結(jié)果，結(jié)果（c）（e）則為經(jīng)濟(jì)下行周期的回歸結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與短期借款增加額，長(zhǎng)期借款增加額回歸系數(shù)為負(fù)，且都在1%水平上顯著。在經(jīng)濟(jì)上行周期時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)每增加1個(gè)單位，短期負(fù)債減少4.782，長(zhǎng)期負(fù)債減少5.335。在經(jīng)濟(jì)下行周期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)每增加1個(gè)單位，短期負(fù)債減少5.836，長(zhǎng)期負(fù)債減少9.838。經(jīng)濟(jì)下行同期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)債務(wù)規(guī)模縮減作用更顯著。且相比短期負(fù)債，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的削弱作用更顯著，驗(yàn)證了假說(shuō)1b、假說(shuō)1c的成立。

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的結(jié)果（f）中，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，GDPGrowth回歸系數(shù)為-0.018，經(jīng)濟(jì)不確定每增加1個(gè)單位，長(zhǎng)期借款的占比下降0.018，且在5%的水平下顯著。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越強(qiáng)，企業(yè)長(zhǎng)期借款占比下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)期限縮短，驗(yàn)證假說(shuō)2的成立。

2.管理層薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4列出管理層激勵(lì)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)融資決策中的調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果。在結(jié)果（1）、結(jié)果（2）中，管理層激勵(lì)交乘系數(shù)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模系數(shù)為正，且在5%水平上顯著。管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的影響，結(jié)果（3）、結(jié)果（4）也可驗(yàn)證管理層的薪酬激勵(lì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模負(fù)向影響，驗(yàn)證了假說(shuō)3a的成立。且在結(jié)果（3）中管理層薪酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的交乘項(xiàng)大于結(jié)果（4），管理層薪酬的強(qiáng)化作用在經(jīng)濟(jì)上行同期更加顯著，因而假說(shuō)3b成立。在結(jié)果（5）、結(jié)果（6）中，管理層薪酬激勵(lì)交乘系數(shù)與長(zhǎng)期借款占比的系數(shù)為正，在5%水平上顯著。管理層的激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)條件下的長(zhǎng)期借款占比下降在對(duì)管理層激勵(lì)越強(qiáng)的企業(yè)中更顯著，假說(shuō)3c成立。

表4 管理層薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

以2009—2019年中國(guó)A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證探討經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)企業(yè)債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)期限影響以及管理層薪酬激勵(lì)在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模成反比。相比短期負(fù)債，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的削弱作用更顯著；在經(jīng)濟(jì)下行周期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)債務(wù)規(guī)模的縮減作用更顯著。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)縮短企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)期限。相比長(zhǎng)期負(fù)債，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越強(qiáng)，短期負(fù)債更能夠補(bǔ)充流動(dòng)性，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性及穩(wěn)健性，更能緩解債權(quán)人與債務(wù)人信息不對(duì)稱。從供給需求沖擊上，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的需求上升，這也側(cè)面反映我國(guó)上市企業(yè)未能有效把握宏觀經(jīng)濟(jì)不確定，做出正確的投資決策。經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)增加長(zhǎng)期資本需求是可持續(xù)的決策。（3）管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)期限的影響。在經(jīng)濟(jì)上行周期，管理層薪酬激勵(lì)對(duì)債務(wù)規(guī)模的強(qiáng)化作用更顯著；管理層薪酬激勵(lì)的防御機(jī)制以及債權(quán)人的戒備心強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)債務(wù)決策的影響。

（二）建議

基于上述研究，為提高企業(yè)債務(wù)融資決策的戰(zhàn)略水平，正確把握經(jīng)濟(jì)不確定性，需要從企業(yè)和政府兩個(gè)層面入手。

第一，企業(yè)要加強(qiáng)市值管理，深度嵌入成熟的企業(yè)價(jià)值衡量原則，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下行壓力下理性維持企業(yè)估值的“定力”，理性引導(dǎo)投資者預(yù)期，穩(wěn)定資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期，重塑經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。第二，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)積極調(diào)整企業(yè)債務(wù)融資戰(zhàn)略，在考慮現(xiàn)金流、盈利能力、資金流動(dòng)性基礎(chǔ)上，系統(tǒng)架構(gòu)與國(guó)家逆周期宏觀調(diào)控策略匹配、符合企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展、銜接企業(yè)內(nèi)外部戰(zhàn)略的融資策略。特別是增加長(zhǎng)期負(fù)債融資比例，發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)，爭(zhēng)取長(zhǎng)期銀行貸款、發(fā)行長(zhǎng)期債券，積極擴(kuò)展長(zhǎng)期負(fù)債融資規(guī)模。推進(jìn)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、次級(jí)債、可交換債等融資，定向增發(fā)籌集資金，改進(jìn)預(yù)算管理、提高債券資金使用效率，放緩IPO和再融資計(jì)劃。企業(yè)在制定合理規(guī)模的現(xiàn)金儲(chǔ)備，要細(xì)化資本融資結(jié)構(gòu)，拓寬更低成本、更低風(fēng)險(xiǎn)、更便捷的融資渠道。第三，合理設(shè)計(jì)管理層薪酬機(jī)制，最大限度激發(fā)管理層潛力。

政府一方面要加強(qiáng)逆周期調(diào)控機(jī)制，制定合理公平的產(chǎn)業(yè)政策，合理使用財(cái)政、貨幣等政策工具，挖掘信貸需求，平衡資金供給，鼓勵(lì)支持企業(yè)走出困境，降低債權(quán)人與債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)、融資成本。另一方面要強(qiáng)化信息披露機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量，完善資本市場(chǎng)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。