唐書(shū)林 ,郭 杰 ,郝 玉 ,蘇 屹

(1.哈爾濱工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,哈爾濱 150001；2.國(guó)家海洋局北海信息中心,山東 青島 266061)

《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》的實(shí)施標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)軌進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新階段。研發(fā)創(chuàng)新被視為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心構(gòu)成要素,更是提高市場(chǎng)知名度和顧客忠誠(chéng)度的“中國(guó)名片”。市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)估不再僅限于短期的利潤(rùn)和市場(chǎng)占有率,更加關(guān)注上市公司的持續(xù)創(chuàng)新能力和科技引領(lǐng)角色。自小米創(chuàng)始人雷軍喊出“站在風(fēng)口上,豬都會(huì)飛起來(lái)”這一名噪一時(shí)的“飛豬理論”后,發(fā)現(xiàn)并聚集于某些存在潛在創(chuàng)新機(jī)遇的上市公司成為了瘋狂、過(guò)剩的“嗜血”資本的基本投資邏輯。上市公司為了提高自身在資本市場(chǎng)的吸引力,也會(huì)盡可能地迎合投資者情緒,將這些“熱錢(qián)”投入到更多創(chuàng)新領(lǐng)域以提高資本收益率。投資在一定程度上有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大與可持續(xù)成長(zhǎng)。大量研究表明,較高的流動(dòng)性能幫助企業(yè)降低融資門(mén)檻,擴(kuò)大生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng),并提供更多的投資試錯(cuò)機(jī)會(huì)[1-4]。于是,狂熱的投資者情緒催生了諸如小米、美團(tuán)、滴滴等成功的以創(chuàng)新聞名的獨(dú)角獸企業(yè)。

但是,資本也并不總是“靈丹妙藥”。由于中國(guó)資本市場(chǎng)正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的雙重變革環(huán)境,資本市場(chǎng)的投機(jī)氛圍濃厚,加之證券市場(chǎng)中散戶(hù)比例較大。投資者對(duì)于創(chuàng)新投入的信息存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱(chēng),且創(chuàng)新不確定性,容易造成投資者對(duì)上市公司價(jià)值的估值偏差。張路明等[5]從股票投資者結(jié)構(gòu)角度探討較為理性的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司投資行為的影響,研究結(jié)果表明,價(jià)值型機(jī)構(gòu)能通過(guò)持股股東的投票權(quán)來(lái)弱化投資者情緒對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的惡化作用,交易型機(jī)構(gòu)持股比例則會(huì)正向誘發(fā)上市公司過(guò)度投資,通過(guò)投資題材激活投資者情緒達(dá)到抬高股價(jià)獲得更大的短期利益。Polk等[6]發(fā)現(xiàn),擁有充足現(xiàn)金流的上市公司可能會(huì)迎合高漲的投資者情緒選擇上馬大量?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目,形成過(guò)度投資而影響企業(yè)整體盈利水平。Mc Lean等[7]的研究結(jié)果表明,市場(chǎng)情緒低落時(shí),上市公司因?yàn)槿谫Y約束而不得不犧牲很多盈利水平較低或不確定的創(chuàng)新項(xiàng)目。但在市場(chǎng)情緒低落時(shí),由于流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)容量和動(dòng)量的制約,如果管理者選擇那些盈利能力最強(qiáng)的創(chuàng)新項(xiàng)目,那么,在低情緒狀態(tài)下的創(chuàng)新收益會(huì)高于在高情緒狀態(tài)下的創(chuàng)新收益,故在低情緒狀態(tài)下,創(chuàng)新效率增速得到顯著提升,平均的創(chuàng)新回報(bào)會(huì)高于投資者情緒高漲期。因此,中國(guó)股市一直存在著投資者情緒影響資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的問(wèn)題,關(guān)于“熱錢(qián)”的評(píng)估與管制亦是創(chuàng)新管理領(lǐng)域關(guān)注的重要議題。

上市公司這種創(chuàng)新無(wú)效率現(xiàn)象可能正是來(lái)自于上市公司“順勢(shì)而為”的迎合投資行為。上市公司的迎合投資行為雖然優(yōu)化了資源配置,卻增加了資金的閑置成本；雖然擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模,但卻帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩；雖然保證了企業(yè)的單個(gè)項(xiàng)目盈利效率,卻忽視了企業(yè)的整體增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；雖然提供了更多的投資試錯(cuò)機(jī)會(huì),卻提高了投資失敗的概率[8]。渠道迎合理論認(rèn)為,銀行的數(shù)量管制措施導(dǎo)致流動(dòng)性錯(cuò)配,導(dǎo)致某些上市公司高額持有現(xiàn)金且與投資機(jī)會(huì)無(wú)關(guān),從而使得貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離,金融空轉(zhuǎn),上市公司融資規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[9]。管理者短視模型以及股利迎合理論認(rèn)為,由于企業(yè)高管與投資者存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng),當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期過(guò)分樂(lè)觀時(shí),企業(yè)高管為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化而拒絕一些利潤(rùn)可觀的有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,而選擇一些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小但發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮姆€(wěn)定收益項(xiàng)目,這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)失去整體發(fā)展的機(jī)會(huì)。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí),資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)偏向性的金融政策、生產(chǎn)要素的非市場(chǎng)化、補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)等因素,扭曲了企業(yè)的投資行為,改變了它們的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),致使出現(xiàn)迎合市場(chǎng)的過(guò)度投資,最終導(dǎo)致體制性產(chǎn)能過(guò)剩[10]。企業(yè)依靠技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)開(kāi)拓等高風(fēng)險(xiǎn)投資方案的成功構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),外部投資者的股權(quán)融資是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的最佳資產(chǎn),因此,一旦企業(yè)獲得大量外部融資會(huì)開(kāi)展大量高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng),投資失敗的概率會(huì)大幅上升[11]。由此可見(jiàn),評(píng)估并限制迎合投資行為的影響是提高上市公司創(chuàng)新效率的有效引導(dǎo)機(jī)制。

本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先,利用非理性行為金融決策模型驗(yàn)證了迎合投資對(duì)創(chuàng)新效率造成的影響,建立創(chuàng)新效率與治理結(jié)構(gòu)變革、投資者情緒三者之間的非線性關(guān)系理論框架,有效彌補(bǔ)了已有研究所面臨的潛變量解釋性差的問(wèn)題；其次,暗示了深化上市公司治理結(jié)構(gòu)變革是改善市場(chǎng)的非理性迎合程度、提高上市公司創(chuàng)新效率的有效途徑,豐富和拓展了迎合投資行為影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

1 理論分析與研究假說(shuō)

1.1 投資者情緒促進(jìn)還是抑制上市公司創(chuàng)新效率?

隨著投資者情緒而來(lái)的“熱錢(qián)”對(duì)上市公司創(chuàng)新效率是“福音”還是“詛咒”,目前的研究對(duì)此解釋眾說(shuō)紛紜。大量研究從現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)、資源配置、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策和合意貸款等方面闡述豐裕的資本對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的積極影響。Myers等[12]認(rèn)為企業(yè)持有充足的現(xiàn)金對(duì)投資機(jī)會(huì)待價(jià)而沽,能夠有效地抓住投資機(jī)會(huì),提高創(chuàng)新效率。Natke等[13]認(rèn)為投資者情緒帶來(lái)的現(xiàn)金流幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張,讓企業(yè)將資本投入到固定資產(chǎn)和生產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì),大大降低了企業(yè)邊際成本,從而提高企業(yè)盈利水平。此外,企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生根本性的技術(shù)進(jìn)步,企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)整體向外移動(dòng),生產(chǎn)的邊際成本下降,資本投入的邊際收益上升,企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提高[14]。資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)越容易占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中核心位置,企業(yè)利用其核心地位實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)和整合,形成壟斷性競(jìng)爭(zhēng),提高創(chuàng)新的整體盈利水平。另一方面,資產(chǎn)估值越高則產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)對(duì)其成長(zhǎng)性預(yù)期越高,企業(yè)商業(yè)信用越高,有利于降低交易成本。存在資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的行業(yè)一般都是資本市場(chǎng)的焦點(diǎn),政府當(dāng)然不會(huì)輕易放過(guò)這種干預(yù)經(jīng)濟(jì)的“良機(jī)”。對(duì)于資產(chǎn)誤配的行業(yè),政府往往會(huì)通過(guò)政府補(bǔ)助、政策性貸款、稅收優(yōu)惠等產(chǎn)業(yè)政策來(lái)增強(qiáng)創(chuàng)新溢出效應(yīng),矯正市場(chǎng)失靈,對(duì)稀缺資源進(jìn)行二次分配,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。投資者情緒引起的股價(jià)高估和盈利預(yù)期提升能提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)和股票質(zhì)押價(jià)值,減少了因信貸風(fēng)險(xiǎn)等帶來(lái)的金融摩擦,增加了企業(yè)的授信額度,提高了公司的信貸融資能力,從而緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束[15]。

持反對(duì)觀點(diǎn)的研究則認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩、代理問(wèn)題、影子銀行和資源扭曲等制約了上市公司的創(chuàng)新資金使用效率。投資者情緒通常是市場(chǎng)波動(dòng)的最直接體現(xiàn),企業(yè)希望在周期波動(dòng)的市場(chǎng)中保持自身生產(chǎn)柔性,通常會(huì)采取“窖藏”生產(chǎn)力來(lái)應(yīng)對(duì)跨期決策,導(dǎo)致要素和資產(chǎn)閑置,企業(yè)暫時(shí)性地進(jìn)入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)區(qū)間。而現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為在流動(dòng)性過(guò)剩的情形下,企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的理性決策會(huì)形成系統(tǒng)性的產(chǎn)能過(guò)剩。一方面,在位企業(yè)會(huì)采取過(guò)剩生產(chǎn)能力可置信威脅戰(zhàn)略來(lái)設(shè)置生產(chǎn)規(guī)模壁壘以阻止新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入；另一方面,企業(yè)通過(guò)過(guò)剩的生產(chǎn)能力向客戶(hù)和合作伙伴展示承諾履約能力和價(jià)格優(yōu)勢(shì)[16]。管理者追求自身利益最大化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行掏空是一個(gè)重要的問(wèn)題。羅琦等[17]發(fā)現(xiàn),控股股東更傾向于持有現(xiàn)金、理財(cái)產(chǎn)品等易變現(xiàn)資產(chǎn),而不是將現(xiàn)金投入到創(chuàng)新資產(chǎn)等投資項(xiàng)目中,因?yàn)榇蠊蓶|用易變現(xiàn)資產(chǎn)更容易實(shí)現(xiàn)損害中小股東利益以“中飽私囊”的目的。翟淑萍等[18]的研究結(jié)果表明,迎合市場(chǎng)情緒的創(chuàng)新是低效率的,管理者為了追求自身利益最大化而選擇迎合市場(chǎng)情緒匆忙進(jìn)行額外的創(chuàng)新投資,導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目的不確定性增大而未能帶來(lái)預(yù)期的創(chuàng)新成果。由于中國(guó)銀行業(yè)對(duì)企業(yè)貸款規(guī)模的數(shù)量管制導(dǎo)致企業(yè)賬面上持有超額的現(xiàn)金卻難以調(diào)動(dòng)。此外,由于金融系統(tǒng)中的制度摩擦和權(quán)力尋租,企業(yè)獲得的資金被要求存入限制性定期存款或購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品,造成了大量閑置的沉淀資金,形成“以時(shí)間換空間”的銀行系統(tǒng)特有的“雁過(guò)拔毛”現(xiàn)象[19]。王克敏等[20]認(rèn)為囿于不完美的市場(chǎng)環(huán)境或制度安排的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,政企裙帶關(guān)系的親疏可能扭曲行業(yè)投資流向,隨著投資者情緒的高漲,公司管理層將以更大的熱情和動(dòng)機(jī)在資本市場(chǎng)上討好投資者情緒,甚至鼓勵(lì)一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的啟動(dòng),導(dǎo)致資源誤配和“潮涌投資”,甚至陷入“以投資換補(bǔ)助”的創(chuàng)新怪圈,降低公司創(chuàng)新效率。

花貴如等[21]使用Richardson模型的殘差項(xiàng)作為投資效率的代理變量,按殘差的正負(fù)將企業(yè)分為過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)類(lèi)別,結(jié)果表明,投資者情緒對(duì)過(guò)度投資的企業(yè)具有“校正效應(yīng)”,對(duì)投資不足的企業(yè)存在“惡化效應(yīng)”,即兩組企業(yè)的投資效率與投資者情緒呈現(xiàn)出不同斜率的線性關(guān)系,這從一個(gè)側(cè)面證明了企業(yè)投資效率與投資者情緒確實(shí)存在非線性關(guān)系。趙汝為等[22]發(fā)現(xiàn),投資者情緒僅與超大盤(pán)股的股價(jià)正相關(guān),與大盤(pán)、中盤(pán)和小盤(pán)股的股價(jià)均不存在顯著相關(guān)性,而股票的基本面是以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的,該結(jié)果表明,投資者情緒與上市公司的業(yè)績(jī)并無(wú)線性相關(guān)性。綜上所述,資金對(duì)于上市公司創(chuàng)新而言是一把“雙刃劍”——規(guī)模效應(yīng)和擠出效應(yīng),這一“孿生”問(wèn)題可能描繪了上市公司創(chuàng)新效率與投資者情緒更復(fù)雜的關(guān)系,即上市公司創(chuàng)新效率與投資者情緒呈現(xiàn)非線性關(guān)系。這或許能解釋為何現(xiàn)有研究結(jié)論存在如此大的分歧,亦反映了企業(yè)與投資者對(duì)資金的不同偏好。資金的規(guī)模效應(yīng)表明,上市公司對(duì)資金更傾向于資源配置優(yōu)化升級(jí)和生產(chǎn)柔性,擠出效應(yīng)則表達(dá)了投資者對(duì)資金的短期收益的關(guān)注。

因此,本文構(gòu)建上市公司創(chuàng)新效率與投資者情緒的非線性關(guān)系的理論框架。假定上市公司能夠通過(guò)在期初向市場(chǎng)上的投資者出售無(wú)限制股票籌集到投資所需資金。企業(yè)在期初進(jìn)行了I的投資后,可以在期末得到回報(bào)為f(I)+ε,其中,f(I)為企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù),處處連續(xù)且可導(dǎo),ε滿(mǎn)足均值為0、方差為σ2的正態(tài)分布。由于內(nèi)部股東和外部投資者都是追求投資價(jià)值最大化的,假定資本市場(chǎng)總體上是有限理性的,股東總數(shù)為N,其中：理性交易者(內(nèi)部股東)的比例為θ,情緒投資者的比例為1-θ,每種交易群體內(nèi)個(gè)體完全同質(zhì)；投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,效用函數(shù)U=-e-γW～,γ是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。

則企業(yè)的創(chuàng)新收益可表示為

企業(yè)高管及內(nèi)部投資者都準(zhǔn)確知悉創(chuàng)新產(chǎn)出函數(shù)f(I)及其風(fēng)險(xiǎn)程度,但情緒投資者對(duì)創(chuàng)新的產(chǎn)出函數(shù)及其風(fēng)險(xiǎn)程度估計(jì)是有偏的,情緒投資者由于投資者情緒的影響而產(chǎn)生的信念偏差認(rèn)為投資的回報(bào)為：πnoise=kf(I)-I+ξ,其中,ξ～N(0,μσ2),k表示投資者情緒,表明非理性投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新收益的錯(cuò)判程度,μ表示市場(chǎng)中非理性投資者對(duì)創(chuàng)新收益錯(cuò)判的波動(dòng)程度,即市場(chǎng)對(duì)投資收益的預(yù)期偏差k和這種偏差的波動(dòng)性μ共同構(gòu)成了市場(chǎng)情緒。

張慶等[23]證明了在存在投資者情緒的噪聲股票的有效交易市場(chǎng)中,股票的期初均衡價(jià)格為

考慮到實(shí)際中企業(yè)股東數(shù)量非常巨大,因此,有

于是,企業(yè)的最優(yōu)創(chuàng)新投資水平可以表示為

假定股票市場(chǎng)是有效的,股票市值在公司基本價(jià)值附近波動(dòng),即p0?V,故企業(yè)投資的資產(chǎn)收益率為

由于(k-1)(1-θ)和μθ+k(1-θ)是關(guān)于k的同次函數(shù),故

可近似視為常數(shù),最終得到

由式(6)可知,上市公司的創(chuàng)新效率并非僅與投資者情緒有關(guān),還與誤定價(jià)資產(chǎn)投資利用率有關(guān)。由于上市公司創(chuàng)新效率與投資者情緒呈倒數(shù)關(guān)系,并且受到誤定價(jià)資產(chǎn)投資配置比例的聯(lián)合影響,這或許能解釋為何現(xiàn)有研究的結(jié)論不一致,故提出：

假設(shè)1上市公司創(chuàng)新效率與投資者情緒的倒數(shù)正相關(guān),即當(dāng)市場(chǎng)情緒低落時(shí),創(chuàng)新效率的損失對(duì)投資者情緒十分敏感；當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),創(chuàng)新效率的增速則對(duì)投資者情緒變得遲鈍。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的調(diào)節(jié)作用

1.2.1兩權(quán)分離度對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的影響 由于管理者繼承了“嗜血資本”的精神,管理者懷揣了建立商業(yè)帝國(guó)的野心,因?yàn)槠髽I(yè)的成功會(huì)給管理者帶來(lái)更多的額外收益,如個(gè)人威望、權(quán)利、地位和職位晉升,獲得董事會(huì)支持以及更多可利用的尋租機(jī)會(huì)。而市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的熱情讓管理者嗅到了對(duì)外擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。因此,可以推斷管理者持股比例越高,即兩權(quán)分離程度越低,則管理層與股東的利益愈加趨同,管理層迎合市場(chǎng)進(jìn)行非效率創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí),大股東會(huì)通過(guò)復(fù)雜且隱秘的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司施加控制,具有絕對(duì)控制權(quán)的大股東兼管理者通過(guò)隱瞞創(chuàng)新部門(mén)和研發(fā)項(xiàng)目的低利潤(rùn)信息來(lái)掩蓋其對(duì)公司的“掏空”行為[24]。兩權(quán)分離推動(dòng)管理層的職業(yè)化,職業(yè)化經(jīng)理人擁有更豐富的投資信息、更專(zhuān)業(yè)的投資手段和更穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)能力,更專(zhuān)注于挖掘市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。兩權(quán)分離保持治理結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定,保證了投資戰(zhàn)略的延續(xù)性,實(shí)現(xiàn)了公司發(fā)展與市場(chǎng)情緒的動(dòng)態(tài)匹配。兩權(quán)分離強(qiáng)化對(duì)管理層和大股東的監(jiān)管與制約,不僅降低了管理層投機(jī)性投資動(dòng)機(jī),同時(shí)避免了大股東利用過(guò)度投資侵害中小股東的利益。兩權(quán)分離分散了股東結(jié)構(gòu),形成了多樣化的社會(huì)網(wǎng)絡(luò),尤其是民資通過(guò)入股國(guó)企享受了無(wú)差別市場(chǎng)待遇,消除了進(jìn)入高端制造和準(zhǔn)公共服務(wù)領(lǐng)域的管制,帶來(lái)了更多的投資機(jī)會(huì),釋放投資對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。更重要的是,分散的股東結(jié)構(gòu)掙脫了貸款融資的枷鎖,增加了融資途徑和規(guī)模,確保了投資資金的持續(xù)投入。特別是國(guó)有企業(yè),由于超市場(chǎng)待遇和較低效率的客觀存在,加之一些心懷叵測(cè)的媒體推波助瀾,國(guó)有企業(yè)被貼上了負(fù)面標(biāo)簽,國(guó)企是否應(yīng)該民營(yíng)化、私有化的爭(zhēng)論甚囂塵上[25]?；谏鲜龇治?提出：

假設(shè)2兩權(quán)分離度越高,越能抑制投資者情緒對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的負(fù)面影響。

1.2.2股權(quán)歸屬對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的影響 股權(quán)歸屬導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新目標(biāo)、激勵(lì)方式、代理效率和融資約束等方面存在較大差異,這種差異導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)情緒的反應(yīng)有著“云泥之別”。首先,在創(chuàng)新目標(biāo)方面,國(guó)有企業(yè)除了企業(yè)的角色外還有行政主體的角色,因此其目標(biāo)是在企業(yè)利潤(rùn)最大化和社會(huì)利益最大化之間尋求平衡。政府為了更廣泛的社會(huì)目標(biāo)要求國(guó)有企業(yè)分擔(dān)公共物品的費(fèi)用、提供額外的就業(yè)崗位、擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模等,這些都會(huì)降低國(guó)有企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的意愿,從創(chuàng)新項(xiàng)目上分心而轉(zhuǎn)向提高社會(huì)福利的投資項(xiàng)目,民營(yíng)企業(yè)為了追求更高的利潤(rùn)而選擇擁抱市場(chǎng)所期望的創(chuàng)新項(xiàng)目。其次,相較于受到嚴(yán)格監(jiān)管的工資等顯性報(bào)酬,國(guó)有企業(yè)管理者更在意其政治前途,因此,保證原有任務(wù)的順利完成是第一要?jiǎng)?wù),而非流連于市場(chǎng)熱衷的創(chuàng)新項(xiàng)目[26]。而民營(yíng)企業(yè)通過(guò)彈性、靈活的激勵(lì)契約將管理者的薪酬與公司市值掛鉤,由于上馬創(chuàng)新項(xiàng)目的相關(guān)信息有助于在證券市場(chǎng)提振公司股價(jià),故當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),民營(yíng)企業(yè)更希望迎合市場(chǎng)需求進(jìn)行創(chuàng)新。再次,國(guó)有企業(yè)管理者一般以行政命令作為委托代理的紐帶,由于政府的多層級(jí)組織結(jié)構(gòu)造成了國(guó)有企業(yè)冗長(zhǎng)、復(fù)雜的委托代理鏈條,導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的代理效率低下。國(guó)有企業(yè)管理層對(duì)市場(chǎng)的技術(shù)變化的判斷經(jīng)過(guò)冗長(zhǎng)的組織結(jié)構(gòu)過(guò)濾再返回后已經(jīng)錯(cuò)失了最佳的創(chuàng)新決策時(shí)機(jī),同時(shí),國(guó)有企業(yè)技術(shù)人員的流動(dòng)受管理者的影響較小,技術(shù)體系相對(duì)穩(wěn)定。因此,國(guó)有企業(yè)對(duì)市場(chǎng)情緒并不敏感[27]。民營(yíng)企業(yè)的管理者則直接掌控公司的資源配置權(quán),因此,當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),非國(guó)有企業(yè)管理者更有動(dòng)機(jī)去迎合投資者情緒實(shí)施研發(fā)投資,以維持企業(yè)較高的市場(chǎng)估值和市場(chǎng)形象,與此同時(shí)也能獲得自身較高的回報(bào)和市場(chǎng)評(píng)價(jià)。最后,國(guó)有企業(yè)背靠政府而把持著大量生產(chǎn)資料和行政資源的使用權(quán)和審批權(quán),這些特權(quán)確保了國(guó)有企業(yè)擁有充足、穩(wěn)定的現(xiàn)金流而不必去討好市場(chǎng)改變投資計(jì)劃。反觀民營(yíng)企業(yè),由于壟斷壓制和信貸歧視,導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束。為了解決資金短缺問(wèn)題,民營(yíng)企業(yè)需要尋找估值快速增長(zhǎng)的抵押標(biāo)的物,市場(chǎng)期待的創(chuàng)新資產(chǎn)是一種理想的標(biāo)的物,雖然獲得它的風(fēng)險(xiǎn)很高,但是為了解決公司的生存問(wèn)題,創(chuàng)新投資是一種值得嘗試的機(jī)會(huì),因而會(huì)造成民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)而投入過(guò)度創(chuàng)新資金的情形,導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新效率下降。因此,國(guó)有上市公司在一些基礎(chǔ)創(chuàng)新領(lǐng)域更耐得住“寂寞”,對(duì)投資者情緒不敏感的特點(diǎn)反而能夠有效抑制非理性創(chuàng)新投入,從而構(gòu)建起穿越市場(chǎng)波動(dòng)的“創(chuàng)新隧道”。綜上分析,提出：

假設(shè)3國(guó)有資本控制權(quán)更能抑制投資者情緒對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的負(fù)面影響。

1.2.3高新技術(shù)資質(zhì)對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的影響 隨著國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施,資本市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)更加青睞。高新技術(shù)企業(yè)追求技術(shù)創(chuàng)新的決定性因素有3個(gè)：追求需求開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)制造、環(huán)境制約以及追求科學(xué)理想的企業(yè)家精神。首先,經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放后的長(zhǎng)期發(fā)展,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求已經(jīng)得到了滿(mǎn)足甚至出現(xiàn)過(guò)剩的情況,原有的市場(chǎng)增長(zhǎng)模式出現(xiàn)了停滯,單純地依靠增加資本密度已經(jīng)無(wú)法有效驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)增長(zhǎng),因此必須依靠技術(shù)創(chuàng)新來(lái)開(kāi)拓新的市場(chǎng)需求[28]。雖然高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新具有高投入、復(fù)雜性以及創(chuàng)新結(jié)果的不確定性等風(fēng)險(xiǎn),但是其創(chuàng)新的回報(bào)產(chǎn)生的新興市場(chǎng)增速是遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)市場(chǎng)的,足以抵消因資本聚集而產(chǎn)生的抵消效應(yīng)。其次,高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)際控制人一般都有技術(shù)背景,在業(yè)界亦具有較高的社會(huì)聲譽(yù),較容易與以“追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)科技進(jìn)步”為目標(biāo)的政府形成“政治聯(lián)姻”[29],這讓高新技術(shù)企業(yè)在政界和商界“如魚(yú)得水”,減少了企業(yè)面臨的區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)入壁壘和融資約束等負(fù)面市場(chǎng)影響,提高了企業(yè)創(chuàng)新效率。并且,擁有技術(shù)背景的管理者能夠從其專(zhuān)業(yè)角度判斷技術(shù)發(fā)展的趨勢(shì),而不是注重市場(chǎng)反應(yīng)和短期利益,不易受投資者情緒的影響而落入“盲目追新”的創(chuàng)新陷阱。因此,提出：

假設(shè)4高新技術(shù)企業(yè)能更有效地抑制投資者情緒對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的負(fù)面影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究關(guān)注的是上市公司的迎合投資行為,選取中國(guó)A 股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象。首先,A股市場(chǎng)客觀、真實(shí)地反映了本地投資者的投資情緒；其次,上市公司信息披露制度要求上市公司公布投資計(jì)劃、管理者持股、現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵指標(biāo),同時(shí)股票市場(chǎng)也反映了公司資產(chǎn)的估值水平。利用WIND 和CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)選取滬深A(yù) 股上市公司2012～2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),公司特征數(shù)據(jù)(如管理者持股數(shù)量、前十大股東持股數(shù)、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)資質(zhì)等)則從巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)和金融界(www.jrj.com.cn)兩個(gè)網(wǎng)站采取手動(dòng)收集方式獲取,其中剔除了如下類(lèi)型數(shù)據(jù)：①處于PT、ST 狀態(tài)的公司；②當(dāng)年IPO 上市不足6個(gè)月的公司,消除IPO 超募對(duì)正常投資情緒的影響；③主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大改變的公司,例如借殼、買(mǎi)殼；④退市、被兼并的公司；⑤某一指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司。在此基礎(chǔ)上,對(duì)投資者情緒變量實(shí)行1%水平的winsorize處理,最終有863家上市公司符合上述要求,共計(jì)4 315組公司年度數(shù)據(jù)(由于上市公司創(chuàng)新效果要進(jìn)行滯后2期分析,故上市公司創(chuàng)新效果的數(shù)據(jù)為6 041個(gè))。

2.2 模型設(shè)計(jì)

由前文理論推導(dǎo)可知,上市公司迎合投資效率與誤定價(jià)資產(chǎn)投資利用率及投資者情緒的倒數(shù)存在線性關(guān)系,并且由于中國(guó)證券市場(chǎng)的政策導(dǎo)向產(chǎn)生的“題材股”問(wèn)題,時(shí)間和行業(yè)必須納入到整體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?考察是否存在明顯的時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。因此,為了檢驗(yàn)上市公司迎合投資效率問(wèn)題,構(gòu)建如下模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1：

式中：RDEit表示第t年度第i家上市公司的市公司創(chuàng)新效果；IUit為第t年度第i家上市公司誤定價(jià)資產(chǎn)投資利用率；Sentit表示第t年度第i家上市公司的投資者情緒；Ownit表示上市公司所有權(quán)性質(zhì)；Hitit表示高新技術(shù)資質(zhì)；SEPit表示上市公司兩權(quán)分離程度。Controlit為控制變量集合,包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(GMit)、杠桿率(Levit)和企業(yè)規(guī)模(ESit),Indit是上市公司按照《中國(guó)上市公司分類(lèi)指引》大類(lèi)劃分而設(shè)置的虛擬變量,Yearit表示年份。

2.3 主要變量說(shuō)明及測(cè)量

(1)被解釋變量。上市公司創(chuàng)新效果(RDE),一般采用新產(chǎn)品銷(xiāo)售收入與當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用支出的比值衡量創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效果,表明每單位研發(fā)費(fèi)用對(duì)新產(chǎn)品收入的促進(jìn)程度,能夠較好地體現(xiàn)企業(yè)追求創(chuàng)新的能力和愿望。

(2)核心解釋變量。

①誤定價(jià)資產(chǎn)投資使用率。其計(jì)算方式為用于購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資等具有長(zhǎng)期效益的現(xiàn)金支出與期初上市公司市值的比值。該指標(biāo)是評(píng)價(jià)資金使用效果的一個(gè)參數(shù),反映了企業(yè)的投資潛力及對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握。誤定價(jià)資產(chǎn)用于投資的比例越高,則企業(yè)獲得的收益越高；若投資使用率低,則企業(yè)存在大量閑置現(xiàn)金,資金整體收益率必然會(huì)低于投資收益。

②投資者情緒。Rhodes-Kropf等[30]認(rèn)為上市公司的市場(chǎng)估值(平均Q值)可以分離為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)兩部分,而對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)則主要依靠公司規(guī)模、杠桿率和盈利能力3個(gè)因素進(jìn)行擬合。由于不同行業(yè)的發(fā)展環(huán)境和投資環(huán)境存在顯著差異,故對(duì)行業(yè)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行如下截面回歸分析：

通過(guò)回歸分析確定估計(jì)函數(shù)的具體形式,然后將該公司的數(shù)據(jù)代入估計(jì)函數(shù)中求出估計(jì)值,本文將該估計(jì)值Q^it作為企業(yè)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的衡量指標(biāo)。而平均Q值與估計(jì)值Q^it的差則反映了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)部分。但本文認(rèn)為投資者情緒實(shí)際反映的是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的比例偏差,其取值范圍是(0,+∞)。因此,將投資者情緒定義為平均Q值與企業(yè)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)Q^it的比值,即

其他指標(biāo)含義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 主要變量及其定義

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析及相關(guān)系數(shù)

新產(chǎn)品收入約占研發(fā)投入的25.82%,創(chuàng)新投資4年左右可實(shí)現(xiàn)盈利,說(shuō)明上市公司的創(chuàng)新項(xiàng)目具有較好的持續(xù)性和盈利能力,但上市公司創(chuàng)新效果標(biāo)準(zhǔn)差較大,說(shuō)明中國(guó)上市公司研發(fā)投入效果存在很大差異。投資者情緒的倒數(shù)Sent-1=0.839 7±0.581 4,說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)A 股上市公司存在整體高估的預(yù)期,反映了中國(guó)股市存在價(jià)值泡沫,而且股民對(duì)上市公司的發(fā)展前景存在較大差異。平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率為0.190 7±0.461 2,但平均誤定價(jià)資產(chǎn)利用率僅為0.147 2±0.203 9,反映了A 股上市公司普遍過(guò)度持有現(xiàn)金,資金閑置率高,金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象明顯,這也印證了中國(guó)股市泡沫的論斷。公司規(guī)模為22.603 7±8.917,杠桿率為0.434 1±0.239 9。A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均為43.41%,這意味著上市公司的投資資金大部分來(lái)自債務(wù)融資資金,而國(guó)內(nèi)上市公司的主要債務(wù)融資手段是銀行貸款。

對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn),絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)小于0.6,說(shuō)明模型中各變量間不存在多重共線性。

3.2 假設(shè)檢驗(yàn)

首先,檢驗(yàn)投資者情緒與上市公司創(chuàng)新效率的關(guān)系,回歸估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3第1列是基準(zhǔn)模型,檢驗(yàn)控制變量對(duì)因變量的解釋性是否合理。檢驗(yàn)結(jié)果表明,控制變量與因變量存在顯著的關(guān)聯(lián)性,其中主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與資產(chǎn)增長(zhǎng)率顯著正相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模顯著降低了上市公司創(chuàng)新效率,這與已有研究結(jié)論相符,說(shuō)明控制變量設(shè)置合理。為了驗(yàn)證本文提出的“投資者情緒對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的影響是非線性的”這一假設(shè),首先檢驗(yàn)了當(dāng)期的誤定價(jià)資產(chǎn)利用率、投資者情緒的倒數(shù)對(duì)上市公司創(chuàng)新效率的影響,結(jié)果見(jiàn)表3第2列。表3中M2的結(jié)果表明,誤定價(jià)資產(chǎn)利用率能有效提高上市公司創(chuàng)新效率(IU=0.362 8,t=2.196 1,p＜0.01),投資者情緒的倒數(shù)與企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率之間存在負(fù)相關(guān)(Sent-1=-0.533 06,t=1.935 8,p＜0.1),即假設(shè)1成立。本文推斷投資者情緒導(dǎo)致不可預(yù)期的資產(chǎn)估值變化打亂了上市公司的投資計(jì)劃,臨時(shí)變更投資計(jì)劃增加了上市公司對(duì)不確定性事項(xiàng)的投入,非線性的不確定管理投入和額外投入帶來(lái)的高額收益產(chǎn)生了復(fù)雜的資產(chǎn)增長(zhǎng)結(jié)果。當(dāng)市場(chǎng)情緒低落時(shí),收益情緒彈性系數(shù)大于1,投資收益對(duì)投資者情緒較為敏感,市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺導(dǎo)致上市公司項(xiàng)目因投資不足而無(wú)法啟動(dòng)、停滯或中斷,投資者注資或公司估值上升對(duì)緩解流動(dòng)性問(wèn)題起到了至關(guān)重要的作用；當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),收益情緒彈性系數(shù)小于1,投資收益對(duì)投資者情緒較為遲鈍,資金閑置或過(guò)度投資導(dǎo)致投資回報(bào)增速逐漸放緩。

表3 投資者情緒與上市公司投資效率的關(guān)系檢驗(yàn)回歸結(jié)果

其次,討論兩權(quán)分離程度對(duì)迎合投資者情緒的創(chuàng)新投資效率的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明,兩權(quán)分離均會(huì)顯著正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新效率(Sent-1×SEP 當(dāng)期=0.626 1,t=1.733 4,p＜0.1；滯后1期=0.872 6,t=1.524 5,p＜0.1；滯 后2 期=1.296 7,t=2.062 5,p＜0.01),由此可知,假設(shè)2成立。兩權(quán)分離程度越高,能夠幫助企業(yè)有效彌補(bǔ)單一或少數(shù)管理者的有限理性,更全面地審視企業(yè)所處動(dòng)態(tài)復(fù)雜環(huán)境,積極跟進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)新投資項(xiàng)目,重視新興市場(chǎng)需求,提高創(chuàng)新收益,降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。背后的原因可能是來(lái)自權(quán)力制約、多樣化的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、信息披露需求增強(qiáng)、股東多元化專(zhuān)業(yè)投資背景、管理者與股東利益趨同、完備的技術(shù)和法律體系等多個(gè)方面,這些因素有效地穩(wěn)定了治理結(jié)構(gòu)、拓寬了上市公司的投資渠道,增強(qiáng)了多元化投資能力,抑制了管理層機(jī)會(huì)主義行為,加大了創(chuàng)新投資后期管理與監(jiān)督力度。

最后,企業(yè)所有權(quán)會(huì)顯著正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新效率(Sent-1×Own當(dāng)期=0.169 3,t=1.846 2,p＜0.1；滯后1期=0.271 5,t=1.742 6,p＜0.1；滯后2期=0.481 7,t=1.816 4,p＜0.1),因此,假設(shè)3得證。國(guó)有企業(yè)迎合市場(chǎng)的創(chuàng)新效率要高于民營(yíng)企業(yè),這背后的原因可能源自?xún)蓚€(gè)方面：一方面,國(guó)有企業(yè)迎合高漲的市場(chǎng)情緒改變投資計(jì)劃能有效提高國(guó)有資產(chǎn)利用率,加快國(guó)有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度；另一方面,市場(chǎng)情緒能夠倒逼國(guó)有企業(yè)投入更多資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新,提高市場(chǎng)份額。反觀民營(yíng)企業(yè),資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資效率的負(fù)面影響比國(guó)有企業(yè)大,融資困難導(dǎo)致的高昂的財(cái)務(wù)成本、過(guò)度投資帶來(lái)的高管理成本和追逐熱點(diǎn)伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)成本造成了民營(yíng)企業(yè)迎合投資的低效率。由于合意貸款更像是“錦上添花”,而市場(chǎng)高漲的情緒帶來(lái)的高估值和“熱錢(qián)”才是真正的“雪中送炭”,這導(dǎo)致A 股中部分中小上市公司不得不跟隨市場(chǎng)情緒即時(shí)調(diào)整投資計(jì)劃,這種昂貴的調(diào)整更多的是迎合渠道,是一種非理性的從眾投資,部分改良產(chǎn)品性能更符合市場(chǎng)的臨時(shí)需求,缺乏原始創(chuàng)新,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,這些投資失敗的概率較大,相對(duì)于資金充裕的具有國(guó)有背景的上市公司而言,以中小規(guī)模為主的民營(yíng)上市公司迎合投資者情緒的創(chuàng)新收益率較低。

此外,表3還給出了是否擁有高新技術(shù)資質(zhì)對(duì)上市公司迎合市場(chǎng)創(chuàng)新效率的影響。具有高新技術(shù)資質(zhì)的上市公司迎合市場(chǎng)創(chuàng)新效率受到投資者情緒的影響要明顯高于非高新技術(shù)企業(yè)(Sent-1×Hit當(dāng)期=0.471 9,t=2.057 1,p＜0.01；滯后1期=0.296 1,t=1.833 4,p＜0.1；滯后2期=0.237 2,t=2.227 2,p＜0.01),這說(shuō)明,高科技上市公司具有更高的發(fā)展?jié)摿?由于創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)的不確定性和技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的高成本,高科技公司的資金缺口始終存在,需要持續(xù)的前期投入實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),巨額的前期投入可以憑借市場(chǎng)份額的迅速增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ),但高風(fēng)險(xiǎn)亦導(dǎo)致高科技公司的投資收益波動(dòng)性更高。此外,高新技術(shù)企業(yè)的投資績(jī)效受到誤定價(jià)資產(chǎn)利用率和投資者情緒倒數(shù)的共同影響,這間接說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)并非無(wú)節(jié)制地吸納資金來(lái)投資,而是結(jié)合市場(chǎng)情緒反映的需求進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張,因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的客戶(hù)群體與資本市場(chǎng)的投資者有一定的重疊,所以市場(chǎng)對(duì)高科技的預(yù)期也一定程度地反映了市場(chǎng)對(duì)該公司產(chǎn)品的需求。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

已有文獻(xiàn)提出數(shù)個(gè)投資者情緒的測(cè)度指標(biāo)均具有一定的偏向性,反映投資者情緒對(duì)市場(chǎng)某些功能的影響,這些指標(biāo)之間的聯(lián)系并不穩(wěn)定,并且指標(biāo)本身也存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此,采用上市公司創(chuàng)新的綜合反映——平均資產(chǎn)收益率來(lái)替代創(chuàng)新研發(fā)效果。表7給出了投資者情緒對(duì)上市公司創(chuàng)新效果的影響。結(jié)果表明,投資者情緒與上市公司的平均資產(chǎn)收益率存在非線性關(guān)系,證明本文設(shè)計(jì)的模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5 結(jié)論

本文探討了投資者情緒與上市公司創(chuàng)新投資效率之間的關(guān)系,并進(jìn)一步探討了治理結(jié)構(gòu)變革對(duì)于上市公司創(chuàng)新效率的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn),投資者情緒對(duì)上市公司創(chuàng)新效率存在非線性關(guān)系的抑制作用,即y=-k/x+b。根據(jù)前景理論,對(duì)這種非線性關(guān)系的解釋是,在市場(chǎng)情緒低落時(shí),上市公司創(chuàng)新效率對(duì)投資者情緒十分敏感,由于損失規(guī)避偏好的存在,債權(quán)人對(duì)公司盈余增長(zhǎng)持悲觀看法,大幅提高該公司的債務(wù)融資成本,導(dǎo)致創(chuàng)新總成本陡然上升,沖減創(chuàng)新投資收益；當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí),創(chuàng)新投資效率則對(duì)投資者情緒變得遲鈍,迎合市場(chǎng)而進(jìn)行過(guò)度創(chuàng)新投資讓公司逐漸進(jìn)入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)區(qū)間,高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的高平衡狀態(tài)很容易被打破,創(chuàng)新收益的波動(dòng)性增大,導(dǎo)致公司創(chuàng)新收入增長(zhǎng)逐漸變得平滑。

本文發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)值得關(guān)注的有趣的結(jié)論：

(1)鼓勵(lì)迎合投資的“國(guó)進(jìn)民退”。國(guó)有企業(yè)的低效率飽受詬病,主要?dú)w結(jié)于政府對(duì)國(guó)有資本“天然的溺愛(ài)”而產(chǎn)生的“政治惰性”。但本文的研究結(jié)果表明,國(guó)有或國(guó)有控股的上市公司迎合投資的創(chuàng)新效率要高于民營(yíng)上市公司,故建議政府應(yīng)積極宣傳國(guó)有或國(guó)有控股上市公司。以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為契機(jī),利用市場(chǎng)情緒推動(dòng)國(guó)有上市公司混改,通過(guò)國(guó)有股權(quán)的有序流轉(zhuǎn)和吸收增量資本入股,加快國(guó)有資本與非公資本的融合,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本形態(tài)轉(zhuǎn)換,改良國(guó)有上市公司的投資“DNA”。利用非公資本對(duì)利潤(rùn)的靈敏“嗅覺(jué)”加大投資力度,加強(qiáng)科技創(chuàng)新,加快設(shè)備更新,加速產(chǎn)品研發(fā),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級(jí)的創(chuàng)新基因表達(dá),幫助國(guó)有企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)。

民營(yíng)企業(yè)則面臨金融市場(chǎng)“市場(chǎng)失靈”造成的“融資的高山”。為了應(yīng)對(duì)外部因素和周期性因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的影響,迫不得已地附和市場(chǎng)情緒打亂固有投資計(jì)劃,采取“短貸長(zhǎng)用”的方式成為市場(chǎng)熱點(diǎn)的“追逐者”,以達(dá)到提高自身抵押標(biāo)的物估值的目的進(jìn)而獲得融資渠道的通暢。民營(yíng)企業(yè)的迎合投資往往伴隨著高昂的融資成本、迅速增長(zhǎng)的管理成本、追逐熱點(diǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)以及重復(fù)投資的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng),導(dǎo)致資金配置效率低下。因此,建議政府應(yīng)給予金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)在激勵(lì),提高民營(yíng)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的融資可得性,同時(shí)實(shí)施減稅降費(fèi)、強(qiáng)化融資擔(dān)保、財(cái)政貼息以及優(yōu)化信用體系等措施,讓民資在獲得要素資源時(shí)享受到與國(guó)資同等的待遇,幫助民營(yíng)企業(yè)以更低的成本、更高的效率來(lái)充實(shí)企業(yè)資本金,減少民營(yíng)企業(yè)的迎合投資現(xiàn)象,加快民資退出產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域。

(2)讓資本市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)呼喚資本市場(chǎng)變革?！皼](méi)有九齒釘耙,你成不了豬八戒”,雖然風(fēng)口風(fēng)力強(qiáng)勁,大量資本一擁而上,當(dāng)熱火朝天的“燒錢(qián)大戰(zhàn)”逐漸落幕,資本不會(huì)憐憫“弱者”,那些創(chuàng)新能力差、不能適應(yīng)社會(huì)變革的傳統(tǒng)企業(yè)最終會(huì)被風(fēng)吹散。隨著外資撤離、勞動(dòng)力成本上升、人口老齡化、消費(fèi)降級(jí)以及環(huán)境污染等負(fù)面因素的不斷發(fā)酵,以消費(fèi)升級(jí)、科技創(chuàng)新為主的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,必然擠壓傳統(tǒng)低端制造業(yè)的發(fā)展空間,不能再一味追求規(guī)模,而應(yīng)該追求“高、精、尖”的核心競(jìng)爭(zhēng)力。擁抱新經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新型企業(yè)才是投資的風(fēng)向標(biāo),可以預(yù)見(jiàn),在現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序中,技術(shù)創(chuàng)新是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的唯一出路,亦是制造興國(guó)的必由之路。當(dāng)前,中國(guó)資本市場(chǎng)的改革應(yīng)更加注重提升純技術(shù)效率的“效率效應(yīng)”,兼顧資本市場(chǎng)的“規(guī)模效應(yīng)”。資本市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步聚焦產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級(jí),剝離傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資本杠桿,鼓勵(lì)并引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入高科技領(lǐng)域的實(shí)體產(chǎn)業(yè),做大做強(qiáng)中國(guó)自主化、國(guó)產(chǎn)化的高科技企業(yè),助力中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。

(3)大力推動(dòng)上市公司“兩權(quán)分離”。如何在“新常態(tài)”下保持較高的投資水平和投資效率是中國(guó)正在面臨的一大難題。由于市場(chǎng)情緒與投資機(jī)會(huì)并非完美匹配,上市公司超募的資金往往“脫實(shí)向虛”,流入效率較低的金融項(xiàng)目。在“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”下保持較高的投資水平和投資效率的關(guān)鍵在于管理團(tuán)隊(duì)的投資能力和資金的持續(xù)性,因此,在公司治理結(jié)構(gòu)上大力推動(dòng)上市公司實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離不失為一個(gè)好的選擇。國(guó)有上市公司應(yīng)抓住國(guó)企混改的契機(jī),利用增資擴(kuò)股、股權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及債轉(zhuǎn)股等方式引入非公資本,不僅可以釋放規(guī)?？善诘某恋碣Y本實(shí)現(xiàn)去杠桿的目標(biāo),還能引入民企靈活的市場(chǎng)機(jī)制和創(chuàng)新的管理理念以喚起國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí),進(jìn)而提高創(chuàng)新投資效率。

綜上所述,資本市場(chǎng)應(yīng)善謀突破之策、力行創(chuàng)新之舉、取得加快之效,不僅僅需要尋找市場(chǎng)與科技的結(jié)合點(diǎn),提供更多的資本風(fēng)口讓企業(yè)“乘風(fēng)而起”,更重要的是營(yíng)造公平的投資環(huán)境,充分發(fā)揮公有資本和非公資本的互補(bǔ)作用,整體推進(jìn)資本市場(chǎng)的資本配置效應(yīng)；注重資本市場(chǎng)對(duì)純技術(shù)效率的提升作用,實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)化、特色產(chǎn)業(yè)規(guī)?；⑿屡d產(chǎn)業(yè)高端化,重點(diǎn)突出資本市場(chǎng)的綠色金融效應(yīng)；加大對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和監(jiān)督,增強(qiáng)上市公司“脫虛向?qū)崱钡膬?nèi)生動(dòng)力,強(qiáng)化資本市場(chǎng)的企業(yè)監(jiān)督效應(yīng)；深入推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的制度性改革,加強(qiáng)資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì),整體推進(jìn)資本市場(chǎng)的資本支持效應(yīng),助力中國(guó)上市公司能夠乘“資本之風(fēng)”飛得更高、飛得更穩(wěn)、飛得更好。