張瑞華

貨幣市場的本質是通過金融資產(chǎn)交易平臺，實現(xiàn)資金在供需者之間的平衡，引導資金在不同的金融資產(chǎn)之間尋找合理的配置，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)價格，降低搜尋成本和信息成本，為投資者提供出售金融資產(chǎn)而獲得流動性，同時通過保險、對沖交易等對貨幣市場行為中隱藏的風險進行管控，以此實現(xiàn)供求之間資金重新配置的目的。當前我國金融市場雖已進入體系相對完善、層次比較豐富的階段，但在探索和發(fā)展的道路中存在著許多問題，本文就存在的問題進行分析，提出針對性的思考，以期有更好的借鑒。

一、我國貨幣市場發(fā)展中存在的問題

粗獷的、半管制的金融市場發(fā)展，難于突破金融工具的創(chuàng)新，使得其一直處于低效的競爭機制中。市場利率機制沒有形成正相關，在信息技術和互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，顯露出了我國在貨幣市場制度、結構、競爭力、風險管理機制，以及貨幣市場的非獨立性和對資本的依賴性等方面，依然存在著一定的問題。國企、央企等的流動性需求得到了高效率供給，但中小企業(yè)融資依然是難題，究其原因除企業(yè)自身問題外，根本癥結還在于貨幣市場運營中存在的許多問題。所以全面深化金融改革的焦點應該是貨幣市場的改革。

（一）同業(yè)拆借市場存在的問題

同業(yè)拆借是銀行借入或售出及時可用的資金，平衡法定存款準備金。但在應用中卻會存在如下問題。

1.同業(yè)拆借市場參與交易主體不能滿足市場需要。目前同業(yè)拆借參與主體主要是銀行金融機構，具有一定的局限性和壟斷性。交易主體不能滿足市場的需求，造成了非銀行金融機構的違規(guī)參與，使得全國銀行間同業(yè)拆借業(yè)務難以真實反映資金的供求關系，市場缺乏自發(fā)調(diào)節(jié)機能，拆借資金也常被用于信貸或投資，容易造成金融系統(tǒng)的流動性危機和支付清償危機。

2.同業(yè)拆借市場運行機制不暢，銀行間資金需求市場缺乏有效中介平臺。全國銀行間同業(yè)拆借中心只是提供了一個成員交易平臺，信息不暢通嚴重困擾市場的有效發(fā)展，交易信息、成本、規(guī)模、品種不同程度受到了一定的限制。

3.同業(yè)拆借市場利率傳導機制嚴重滯后，不能真實反映資金供求水平。直接影響了信用主體之間的有效結合，資金的供需信息不能準確、及時傳遞給金融機構，從而導致同業(yè)拆借市場利率的失真，這也是造成銀行間拆借市場利率機制混亂的原因之一。

4.同業(yè)拆借市場缺乏有效監(jiān)管。對參與主體和拆借資金的不力監(jiān)管，導致了違規(guī)參與者的滲入，擾亂了市場秩序和資金用途的嚴重違規(guī)。

（二）證券回購市場存在的問題

回購是一種提高資金利用率、提供多樣化投資和歸避風險的技術手段。目前回購存在以下問題。

1.融資融券機制的扭曲。盡管央行多次出臺監(jiān)管政策，但非真實足額和部分高價證券租借行為仍有操作，回購市場成為市場參與者變相的貸放資金窗口，從而有大量的資金變?yōu)槠髽I(yè)貸款或用于直接投資，避開了信貸規(guī)模和比例的管控，嚴重影響了貨幣政策和供給的有效調(diào)控，或將嚴重制約著金融市場效率和金融國際化的發(fā)展。

2.變相的非法融資。機構參與者通過發(fā)售國債、金融債券代保管單等變相吸收存款，來充實支付流動性和投資不足，或通過買入返售證券形式向企業(yè)發(fā)放貸款獲取利差，破壞了正常的金融運營秩序。

3.證券回購利率的波動性，不能充分發(fā)揮央行回購利率政策對貨幣市場利率的刺激。我國央行對證券回購市場的利率水平?jīng)]有明確規(guī)定，所以大盤新股發(fā)行時，短期回購利率直接參考了股票和期貨交易的收益率居高不下，從而給了返售方抬高利率的機會。

4.回購市場缺乏有效監(jiān)管。不規(guī)范的回購市場，形成了不少機構場內(nèi)場外交易雙管齊下、交易繁雜、逾期也較為嚴重的亂象;為了避開監(jiān)管，許多業(yè)務竟不在表內(nèi)反映。

（三）債券市場存在的問題

債券市場除信息披露不充分、流動性嚴重不足等外，還存在如下問題。

1.投融資主體結構發(fā)展不平衡。債券市場融資主體主要是央企、地方國企、上市公司和城投公司，中小企業(yè)融資規(guī)模占比甚小，投資主體被商業(yè)銀行、保險公司、基金公司絕對包攬。發(fā)行主體和交易管理機制也達不到貨幣市場發(fā)展的要求。有效的債券融資沒有得到充分的發(fā)揮，特別是直接債券融資占比較小，中小企業(yè)巨大的資金缺口和有效債券供給很不匹配，中小企業(yè)融資渴望依然難解。

2.債券交易系統(tǒng)創(chuàng)新乏力，削弱了金融機構的創(chuàng)新競爭力。如銀行間登記、交易、結算由中央國債登記結算公司進行，而交易所業(yè)務則由中國證券登記結算公司進行，二者存在著跨市場、品種、托管、時間間隔、價差等因素的不對稱。

3.不利于債券融資的法律規(guī)定。金融擔保在“擔保法”中僅作為一般物權處理，沒有進行專門的規(guī)定，出現(xiàn)糾紛后，對其擔保物的處置質權人須經(jīng)出質人同意方可轉讓，這給中小企業(yè)融資債券帶來了極大的不便。

（四）票據(jù)市場存在的問題

票據(jù)市場發(fā)展與建設的不平衡性，會阻礙票據(jù)市場的有效發(fā)展。

1.票據(jù)交易工具單一、業(yè)務量有限。常見的主要是銀行承兌票據(jù)，而商業(yè)匯票、銀行本票、大額可轉讓存單、貨幣市場基金、消費信用等工具應用相對淡漠。

2.票據(jù)市場參與主體較少，局部性、區(qū)域性特征明顯，缺乏有效的監(jiān)管。有限的金融機構不能滿足無限的市場需求，不利于票據(jù)市場化流動和統(tǒng)一;跨區(qū)域的票據(jù)貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)業(yè)務量有限，缺乏統(tǒng)一的票據(jù)登記、查詢、鑒證、交易的有效監(jiān)管。

3.對票據(jù)理解不夠，票據(jù)交易冷淡。票據(jù)從一種結算方式發(fā)展成為一種短期融資工具，進而以此為基礎演化成特定形態(tài)的市場融資制度，參與者沒能更好的把票據(jù)的低風險、高流動性和可靈活調(diào)整資產(chǎn)組合的特點，應用到短期投資活動中來，使得票據(jù)的流通功能沒有充分發(fā)揮出來，從而使得市場交易低迷。

4.票據(jù)經(jīng)營的非商業(yè)性助長了市場秩序的混亂。票據(jù)經(jīng)營過程中參與者的各種利益取向，極大地刺激了金融機構辦理票據(jù)業(yè)務的積極性，但過分追求業(yè)績考核，忽視了道德風險;業(yè)務行為的扭曲，給商業(yè)銀行業(yè)務經(jīng)營帶來了巨大的風險。

（五）大額可轉讓定期存單市場存在的問題

大額存單是集安全性、收益性、流通性配合較好的一種信用工具。當前存在著以下問題：

1.次級市場尚未健全，大額存單轉讓不暢，投資意識較弱。市場不健全、流通不暢，無法形成活躍的次級市場，投資者難于變現(xiàn)，不能實現(xiàn)發(fā)行存單的最終目的。相反，大額可轉讓存單受環(huán)境、條件的限制后在一定范圍和程度上表現(xiàn)出的是弱流通性和轉讓性，進而誘發(fā)了投機者的非法行為，擾亂了市場秩序。

2.重存單零售業(yè)務，輕存單批發(fā)業(yè)務。受傳統(tǒng)銀行業(yè)儲蓄存款思維的影響，大額存單業(yè)務忽視了對企業(yè)閑置、間歇資金的充分運用，出現(xiàn)了重個人輕企業(yè)的業(yè)務誤區(qū)。

3.大額可轉讓定期存單業(yè)務法律法規(guī)尚未健全?！镀睋?jù)法》和《大額可轉讓定期存單管理辦法》只是宏觀上的指導，并未作出其業(yè)務的具體操作規(guī)則。國際經(jīng)驗學習不到位，市場缺乏業(yè)務創(chuàng)新;加之受我國利率管制的影響，大額可轉讓存單業(yè)務基本上沒有較大的發(fā)展。

（六）貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展中存在的問題

金融市場的不協(xié)調(diào)發(fā)展阻礙了貨幣政策的傳導和企業(yè)上市的融資。

1.市場體系不統(tǒng)一、管理體系不協(xié)調(diào)。貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場的發(fā)展，其不協(xié)調(diào)阻滯了二者的聯(lián)動效應，減弱了貨幣政策的傳導和效力，阻礙了貨幣市場有效帶動資本市場的發(fā)展。

2.資本市場的層級結構與信息不對稱，市場交易規(guī)模小。資本市場中的機構投資者冷淡，股票市場中投機氛圍熱烈，上市股權結構設計不合理，小企業(yè)上市融資依然困難。

（七）貨幣市場監(jiān)管存在的問題

雖金融監(jiān)管取得了卓越成效，但市場監(jiān)管仍然存在著不容忽視的問題。

1.市場監(jiān)管法規(guī)建設滯后。監(jiān)管缺少與主體金融法律相配套的完整實施細則，監(jiān)管制度可操作性差;存在監(jiān)管涵蓋面不全和透明度不夠的局限性;臨時性的管理條例、實施辦法，缺乏統(tǒng)一性、連慣性。

2.貨幣市場風險預測、檢測、評價、防范等機制不能高效發(fā)揮作用，市場風險缺乏有效的預警與控制。

3.對金融機構風險方面的監(jiān)管和規(guī)范性監(jiān)管涉及不多，監(jiān)管手段、能力、效率亟待提高，監(jiān)管嚴肅性與權威性較低。

4.政府對貨幣市場干預過度，管理的角色沖淡了服務意識，弱化了市場競爭機制。

二、改善我國貨幣市場健康發(fā)展的思考

（一）對同業(yè)拆借市場中存在問題的改善性思考

1.擴大同業(yè)拆借市場的參與主體，突破相對的業(yè)務壟斷性;逐步放寬進入拆借市場的規(guī)模限制;拓寬交易主體，讓更多的資本流入到市場中來。

2.建立健全金融互聯(lián)網(wǎng)“拆借信息代理”平臺，打通區(qū)域性的局限性，最大限度地快速有效促成業(yè)務代理和交易，催化交易的活躍性。

3.借鑒歐美實現(xiàn)存貸利率定價基準市場化，從根本上改善銀行差異化經(jīng)營對存貸款利率穩(wěn)定性和利率傳導效應的影響。優(yōu)化市場化利率結構和傳導機制，引導貨幣市場和資本市場利率的有效傳導;大力推動資產(chǎn)證券化市場、大額存單市場、信用債券市場的發(fā)展，絕對增強非理性投資意識;積極開拓互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展;完善金融機構的市場化退出機制。

4.強化央行對同業(yè)拆借市場的揚長避短調(diào)控監(jiān)管力度;進一步深化改革同業(yè)拆借市場的網(wǎng)絡交易、系統(tǒng)監(jiān)控、業(yè)務運作、參與主體行為的合法性以及融資用途的合理性。

（二）對證券回購市場中存在問題的思考

1.健全融資融券市場信息透明運營機制;嚴明法律法規(guī)建設，嚴密監(jiān)管信用交易，科學應用融資融券機制，切實為中小企業(yè)融資服務。

2.強化央行執(zhí)法力度，嚴厲打擊變相吸儲行為。剛性貫徹執(zhí)行國債代保管憑證不得流通轉讓、轉賣、抵押和做回購業(yè)務的明確規(guī)定。

3.加強債券回購利率的信號預示和預期作用。可以將部分非銀行金融機構納入一級交易商的行列，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性，引導貨幣市場利率為公開市場操作的科學決策提供依據(jù)，從而達到穩(wěn)定證券回購市場利率的作用。

4.實現(xiàn)常態(tài)化的跨界輪換檢查制度，保障監(jiān)管的長效機理。優(yōu)化回購流程，加大對股價操縱、內(nèi)幕交易、忽悠式回購、股份名義回購等行為的紀律處分力度;嚴格履行一線操作流程的依法監(jiān)管;加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的貨幣市場。

（三）對債券市場中存在問題的思考

1.適應債券市場發(fā)展需求，改革投融資主體結構，使之多元化均衡發(fā)展。積極培育高收益?zhèn)袌?，形成市場定價機理，破解中小企業(yè)融資工具的供給缺陷，逐漸提高中小企業(yè)債券市場融資的可能性;打破發(fā)行人的相對壟斷和投資者不合理結構;完善市場機制和健全投資者服務體系。

2.健全中央國債登記結算公司與中國證券登記結算公司兩大交易系統(tǒng)機能;科學搭建兩大交易系統(tǒng)互通體系，切實解除兩大交易系統(tǒng)不兼容帶來的許多投融資障礙，積極探索貨幣市場“多元化”、“國際化”的發(fā)展路徑。

3.堅持公平、公證、獨立原則，健全債券融資擔保抵押評估機制，完善抵押擔保、充分發(fā)揮公證、強制執(zhí)行等法律程序。打破國家預算赤字措施任務的禁錮，增加發(fā)債頻率，防止貨幣政策意圖的暴露。完善債券期限、結構、利率層級設計，提高債券流動性。

（四）對票據(jù)市場中存在問題的思考

1.探索建立區(qū)域性票據(jù)交易中心，促進票據(jù)市場、貨幣市場、資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。豐富商業(yè)票據(jù)、銀行本票;開發(fā)短期票據(jù)、大額票據(jù)、無擔保票據(jù)、大公司票據(jù)，改變銀行票據(jù)的單邊運營現(xiàn)狀。

2.拓寬票據(jù)市場參與主體范圍，培育多元化投資主體;創(chuàng)建統(tǒng)一的票據(jù)交易流程和監(jiān)管體系;有針對性的解決票據(jù)交易的操作障礙，切實推進票據(jù)市場的專業(yè)化、規(guī)模化經(jīng)營發(fā)展。

3.強化金融科技服務，提高投資者對票據(jù)功能的認識，積極推進互聯(lián)網(wǎng)金融對票據(jù)市場的創(chuàng)新，為商業(yè)銀行提供優(yōu)化資產(chǎn)質量拓寬途徑，為央行貨幣政策的操作提供便利，讓票據(jù)成為金融市場完全競爭的業(yè)務品種。

4.科學調(diào)整票據(jù)市場管理策略，完善票據(jù)市場組織體系和運營機制，建立健全銀行票據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息交易平臺，擴大中央銀行再貼現(xiàn)，整頓和理順票據(jù)市場秩序，強化對市場的敏感性，嚴防票據(jù)業(yè)務盲目性帶來的風險，明確規(guī)則加強監(jiān)管。

（五）對大額可轉讓定期存單市場中存在問題的思考

1.增強參與者投資意識，重建大額存單交易市場，加快利率市場化改革步伐，還原大額存單高度流動性資產(chǎn)的特質;積極開放大額存單利率市場化，為利率市場化尋找到最佳路徑。

2.在繼續(xù)做好個人存單業(yè)務的前提下，提高商業(yè)銀行由資產(chǎn)治理向負債治理思路的轉變，充分挖掘大額存單產(chǎn)品功能，積極開發(fā)大額存單市場，將大額存單變成商業(yè)銀行的一種主動負債，讓更多的企業(yè)成為參與者。

3.呼吁盡快出臺適合我國新時代特點的“大額可轉讓定期存單實施細則”;建立健全相關法律法規(guī)，全方位開展市場技術建設，嚴厲打擊市場投機行為，積極推動利率市場化改革。

（六）對貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展中存在問題的思考

1.開辟貨幣市場與資本市場間的高效聯(lián)通，大力開發(fā)跨市場產(chǎn)品;擴大投資主體和跨市場投資業(yè)務，促進資金在不同市場之間高效流動;深化有效的轉板機制，使銀行信貸資金安全合理進入貨幣市場;推動利率市場化，把資本市場和貨幣市場聯(lián)系起來使之形成有機的整體，積極推動兩個市場協(xié)調(diào)運營、平衡發(fā)展。

2.健全多層級的資本市場，深化股票發(fā)行注冊制，推動改制上市;高效率、高質量充分披露信息，實施信息實時披露制度;踐行市場監(jiān)管職責;創(chuàng)新金融工具和交易手段，在廣度和深度上使得資金在不同市場間流動更便捷、更活躍;充分保護中小投資者利益，緩解中小企業(yè)融資難問題。

（七）對貨幣市場監(jiān)管中存在問題的思考

1.不斷完善金融市場法律體系，盡快出臺與金融法律相配套的完整的實施細則，讓監(jiān)管制度可落實、可操作;將金融市場的活動統(tǒng)一納入到監(jiān)管范圍之中，力求使金融市場全部業(yè)務活動、市場參與主體行為等有法可依，全方位減少和杜絕金融違法活動;堅持市場化取向，制定統(tǒng)一的監(jiān)管政策，促進市場雙向互通互聯(lián)，實現(xiàn)對金融市場統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的監(jiān)督管理;加強對評級公司的監(jiān)管，強化信息披露的及時性。

2.切實落實防范措施，全方位提高金融風險監(jiān)管警覺性。加強監(jiān)管技術、監(jiān)管措施、監(jiān)管預見等的訓練和培養(yǎng);建立貨幣市場風險的檢測、防范、評價機制，及時充分披露和應用監(jiān)管信息，不斷提高監(jiān)管能力和監(jiān)管效率。

3.積極完善立法，用執(zhí)法抑制金融機構內(nèi)外串通、操縱、壟斷、內(nèi)幕交易和投機等現(xiàn)象的發(fā)生，保護投資者利益;真抓金融機構自律體系的改革，增強金融監(jiān)管機構自身的嚴肅性，自覺維護自身的權威性;應用互聯(lián)網(wǎng)金融科技創(chuàng)新技術，從監(jiān)管層面和監(jiān)管頻率上，全方位強化對金融機構的監(jiān)管，及時發(fā)現(xiàn)問題和隱患;同時也不容忽視行政手段見效快、針對性強的不可替代的監(jiān)管優(yōu)點;積極采用最后貸款人、存款保險制度和稅收政策的經(jīng)濟手段，不斷優(yōu)化貨幣市場監(jiān)管。

4.轉變政府職能，明確政府責任，從管理者的身份向監(jiān)督者和環(huán)境服務者方向進行轉變;將主要精力投入到對經(jīng)濟的發(fā)展以及對企業(yè)的監(jiān)督方面;營造穩(wěn)定的國民經(jīng)濟發(fā)展和良好的金融市場環(huán)境，積極推進貨幣市場的健康發(fā)展。

三、結語

唯有良好的貨幣市場環(huán)境，其功能才能正常發(fā)揮。高效聯(lián)通、快速轉板的有機結合，才會有協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣市場;一個具有眾多的跨界投資者和投資者機構、市場容量大、交易成本低、信息傳導迅速、交易活動持續(xù)的貨幣市場，才是一個有效率的具有廣度、深度和彈性的市場。尤其是在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，應重新審度它在金融經(jīng)濟市場中的作用，回歸貨幣市場本道，縱橫經(jīng)濟金融天下。

（作者單位：陜西工商職業(yè)學院）