摘 要：本文通過運用案例研究的方法，對中聯(lián)重科異常現(xiàn)金分紅現(xiàn)象進行分析，通過事件研究法發(fā)現(xiàn)，市場對于此次的現(xiàn)金股利反應(yīng)平淡，甚至可以說是消極反應(yīng)，現(xiàn)金分紅并沒有帶來公司的價值提升。現(xiàn)金股利這種利好的消息可能被公司利用，一方面，是為后續(xù)融資做準備，另一面，可能是在損害中小股東的利益。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金分紅;信號傳遞;掏空;案例研究

中圖分類號：F23???? 文獻標識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.043

0 引言

股利分配政策作為公司一項核心財務(wù)問題，不僅與投資者利益緊密聯(lián)系，而且影響重大。如果公司股利發(fā)放多，留存資金不足會對未來經(jīng)營產(chǎn)生影響，另外，股東對于股利的偏好會引起股價變動，進而影響公司發(fā)展。是否分配股利，如何分配，以何種方式分配，具體分配比例以及金額等諸如此類的問題，需要在各方利益相關(guān)者之間進行博弈，合理的股利分配能夠滿足廣大投資者的需要，進而增強對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使上市公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展機遇。

目前，對于股利的發(fā)放主要有兩個相對的觀點：一是基于股利代理成本理論和信號傳遞理論認為這是對投資者的保護。例如，肖珉（2010）認為現(xiàn)金流比較富足的公司，支付現(xiàn)金股利有助于抑制過度投資，降低企業(yè)自由現(xiàn)金，減少代理成本，增加企業(yè)價值。股利可作為預(yù)期公司盈利的信號?？仔∥牡龋?003）發(fā)現(xiàn)分配股利的上市公司，其未來盈利情況相對更好，股利發(fā)揮了信號傳遞作用。二是股利發(fā)放并不是都產(chǎn)生了積極的影響。Baker and Wurgler（2004）提出股利迎合理論，認為上市公司管理層會為了滿足投資者的需求而發(fā)放股利，這可能會導(dǎo)致股票的錯誤定價。Lv et al.（2012）發(fā)現(xiàn)對中國上市公司來說現(xiàn)金股利是控股股東掏空公司的方法之一。陳信元等（2003）發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金股利并沒有提高公司的價值，主要原因在于現(xiàn)金股利可能是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望。陳冬華（2003）認為隧道行為普遍存在于我國的上市公司，并認為現(xiàn)金股利也可以為控制股東謀取利益，控制股東通過股利的形式損害小股東的利益。現(xiàn)金股利成為大股東套取現(xiàn)金的重要手段。

在我國“一股獨大”“股權(quán)分置”等特殊的背景制度下，以及不完善的資本市場環(huán)境，股利分配受多方因素的作用，出現(xiàn)了不分配、少分配的“一毛不拔”鐵公雞現(xiàn)象，經(jīng)營不善甚至虧損但依舊發(fā)放現(xiàn)金股利，股利分配隨意性高、多元化等這些現(xiàn)象也體現(xiàn)出了我國上市公司的股利政策被扭曲的現(xiàn)狀，因此，特殊的股利分配現(xiàn)象，以及現(xiàn)金股利究竟發(fā)揮了什么作用值得我們?nèi)ヌ骄俊?/p>

1 中聯(lián)重科基本資料

中聯(lián)重科股份有限公司創(chuàng)立于1992年，經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委批準設(shè)立，主要從事工程機械、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機械等高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造，是中國工程機械裝備制造領(lǐng)軍企業(yè)，全國首批創(chuàng)新型企業(yè)之一。中聯(lián)重科先后實現(xiàn)深港兩地上市，成為業(yè)內(nèi)首家A+H股上市公司。中聯(lián)重科于2015年7月開始，通過港交所回購H股股份41，821，800股。截至2016年6月30日止，公司股本為766413.225萬元，前十大股東累計占總股本比33.52%。

中聯(lián)重科上市以來，共分紅18次，90.84億元，可謂慷慨，每年均進行穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，截至2015年12月，累計現(xiàn)金派息達到793416萬元、累計送股達到376103萬股。2016年03月，中聯(lián)重科以公司總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元，股利支付率高達1127.85%，最終現(xiàn)金分紅11.5億元。中聯(lián)重科就2015年業(yè)績明顯不佳，凈利潤僅為8346.74萬元，而本次的現(xiàn)金分紅金額遠超年度的凈利潤。究竟是什么原因?qū)е轮新?lián)重科在業(yè)績不佳的情況下，仍然進行如此慷慨的現(xiàn)金分紅？這一現(xiàn)象的背后究竟是出于對投資者的利益保護，還是為了進行某種不為人知的“掏空”行為？

2 中聯(lián)重科異常分紅分析

通過對財務(wù)報表以及相關(guān)財務(wù)指標的對比，我們發(fā)現(xiàn)：從償債能力來看，中聯(lián)重科2015年年末的資產(chǎn)負債率56.67%，流動比率和速動比率相比較2014年也有所下降，具有一定的償債壓力。其次，從經(jīng)營成果來看，公司的利潤率也大幅下降，同時，凈資產(chǎn)收益率也降低了，多數(shù)情況下甚至為負數(shù)，在行業(yè)中排名不佳?？紤]營業(yè)總收入同比增長率，可以看出中聯(lián)重科營業(yè)狀況也不理想，公司的成長能力較差，營業(yè)收入中還有不少是因為新增農(nóng)業(yè)機械板塊的補貼而產(chǎn)生的。存貨周轉(zhuǎn)率也有所下降，存貨的周轉(zhuǎn)速度有待提升，這也可以看出中聯(lián)重科的營運能力不佳。再來，從現(xiàn)金流量看，公司2015年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額為-299666.61萬元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流為負。2015年每股股利派現(xiàn)金額明顯大于每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，屬于超能力派現(xiàn)。

由于市場行業(yè)的低迷，工程機械板塊中的混凝土機械、起重機械兩大主導(dǎo)產(chǎn)品市場需求持續(xù)不振，同時中聯(lián)重科公司實施從緊的銷售政策，2015年營業(yè)收入同比下降19.72%。雖然兩大主導(dǎo)產(chǎn)品仍保持行業(yè)領(lǐng)先地位，但考慮到收購美國特雷克斯失敗風險，以及國內(nèi)工程機械需求持續(xù)低迷風險，中聯(lián)重科未來發(fā)展并不是很樂觀。

在學術(shù)研究中，通常是觀察資本市場對公告信息的反映，來分析股利分配事件對公司價值的影響。有研究表明股利發(fā)放信息含量大的是分配預(yù)案公告日，即利潤分配預(yù)案是信息含量大，可能引起的市場反應(yīng)比較強。因此，選擇股利分配預(yù)案的公告日期（2016年3月31日）作為零時刻，事件窗口為[-1，+1]。

用市場模型計算的超額收益率受研究者個人行為影響較大，本文用市場指數(shù)調(diào)整模型計算累計超額收益率（CAR），計算步驟如下：

運用市場模型估計正常收益率Rit=ai+βiRmt+eit

其中，Rit是中聯(lián)重科的股票價格在第t日的實際收益率;Rmt是深證指數(shù)在第t日的實際收益率;實際收益率是按股票當日收盤價與前一日收盤價的差值再除以前一日的收盤價;ai、βi是回歸參數(shù);eit是隨機誤差項。

估計窗口取[-150，-30]，回歸求得α=-0.0009 β=0.7561

Rit=-0.0009+0.7561Rmt+eit

代入模型求得正常收益率

估計異常收益率eit=Rit-（ai+βiRmt）累計超額收益率CAR=∑ARt

通過相關(guān)計算可知累計超額收益率為-1.11%，市場反應(yīng)為消極。投資者對于此次現(xiàn)金分紅并不領(lǐng)情。

根據(jù)年報，我們得知中聯(lián)重科目前的投資項目主要有以下幾個：

中聯(lián)重科聯(lián)合曼達林基金共同投資6 620萬歐元，通過收購老股和增資擴股兩種方式獲得意大利納都勒公司75%的股權(quán)，其中，中聯(lián)重科投資5，031萬歐元（折合人民幣約3.56億元），獲取意大利納都勒公司57%的股權(quán)。

中聯(lián)重科計劃以每股30美元的價格收購特雷克斯所有流通股，以此計算，此次收購總價將達到33億美元。

由此，可見其現(xiàn)金需求大，且分配現(xiàn)金股利會降低公司的凈資產(chǎn)，在凈利潤不變時提高凈資產(chǎn)收益率。公司每股凈資產(chǎn)下降也可以說明公司可能存在操縱凈資產(chǎn)收益率的行為。

自2015年5月13日起，高管幾乎不同程度上出現(xiàn)了股票減持的現(xiàn)象，這無疑會動搖投資者對于中聯(lián)重科的信心。

3 異常派現(xiàn)的原因探析

如果公司處于成熟期且資金充足，可通過現(xiàn)金分紅發(fā)放福利給股東，不僅可以吸引穩(wěn)定的股東，而且可避免發(fā)放股票股利進而導(dǎo)致每股利潤的降低以及控股權(quán)的稀釋。但是中聯(lián)重科并不滿足分配現(xiàn)金股利的要求，其經(jīng)營可以說并不佳，卻實行高額現(xiàn)金股利分配。

由于信息不對稱的存在，公司為了傳遞盈利信息，往往把股利政策作為一種信號。但是，分配現(xiàn)金股利相對于運用會計利潤傳遞信號來說，是一種成本相對比較高的方式，而且通過事件研究法也可以看出市場對于此次現(xiàn)金分紅的反應(yīng)平淡，甚至是消極的。而且中聯(lián)重科自上市以來，一直保持著比較穩(wěn)定的股利分配政策，每年都進行了現(xiàn)金分紅，如果這次不進行現(xiàn)金分紅，可能會給投資者及市場傳遞出公司經(jīng)營不善的信號，進而對公司的未來運營產(chǎn)生不利的影響。因此，中聯(lián)重科分配現(xiàn)金股利可能是出于向市場傳遞利好信號的原因。

陸位忠、林川（2013）通過研究證明，分配現(xiàn)金股利使大股東獲利，保障其利益，從而降低大股東減持產(chǎn)生的獲利需求。大股東，尤其是高管對公司股票的減持，一方面，相當于對對證券市場的擴容行為。另一方面，這種高管減持的行為會被證券市場的普通投資者視為不良的信號，從而跟隨減持，也就進一步加大了股價崩盤的風險。因此，中聯(lián)重科分配現(xiàn)金股利可能是出于抑制高管減持的原因。

另外，通常上市公司在弱周期內(nèi)分紅是為了達到部分政策上的優(yōu)惠，例如，證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，現(xiàn)金分紅是上市公司再融資的必要條件。進行穩(wěn)定可持續(xù)的高分紅上市公司將在再融資以及并購重組等市場準入中獲得“綠色通道”待遇。因此，中聯(lián)重科分配現(xiàn)金股利可能是出于為后續(xù)融資做準備的原因。

高額現(xiàn)金股利已經(jīng)成為上市公司進行利益輸送的主要工具之一?，F(xiàn)金股利分紅政策將大部分的利潤分給了公司的大股東，這本質(zhì)是一種“掏空”行為，會損害中小股東的利益。同時，中聯(lián)重科也可能通過利用現(xiàn)金分紅這種利好的消息進行炒作，進而使得股價提升，當股價運行至高位時，大股東再將手中籌碼減持拋給散戶，進而獲利。

4 結(jié)論

本文通過對中聯(lián)重科異?，F(xiàn)金分紅現(xiàn)象進行分析，相關(guān)條件并不能滿足其分配現(xiàn)金股利的要求但卻依舊進行了現(xiàn)金分紅的原因可能是，為后續(xù)融資做準備，另一面，現(xiàn)金股利這種利好的消息被公司利用，可能是在損害中小股東的利益，公司通過炒作，進而使得股價提升，當股價運行至高位時，大股東再將手中籌碼減持拋給散戶獲利。通過現(xiàn)金分紅抑制高管減持行為，避免證券市場的普通投資者將這種高管減持的行為視為不良的信號，從而跟隨減持，避免股價崩盤的風險。

基于上述研究，本文認為，由于我國證券市場發(fā)展不完善，相關(guān)法律法規(guī)有所欠缺，相關(guān)部門應(yīng)該通過立法，加強對中小股東權(quán)益保護，促進上市公司持續(xù)健康發(fā)展。另外，中聯(lián)重科中的高管減持行為應(yīng)該引起市場的關(guān)注。高管的減持行為會使得證券市場的股價波動異常，對公司的發(fā)展也造成不利影響，這也是我們未來需要進行下一步研究的問題。

參考文獻

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[2]陳信元，陳冬華，時旭.公司治理與現(xiàn)金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003，（8）：118-126.

[3]呂長江，周縣華.公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動機—基于代理成本和利益侵占的分析[J].南開管理評論，2005，（6）：9-17.

作者簡介：周韓娜（1992-），女，漢族，浙江杭州人，碩士，浙江省立同德醫(yī)院財務(wù)、初級會計，研究方向：國際會計準則、家族企業(yè)。