余得生 李星

摘? ?要：本文以2012—2018年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為樣本，考察企業(yè)金融化、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的擠出效應(yīng);產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用，而且當(dāng)其他條件不變時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)組以及國(guó)有企業(yè)組中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用均顯著，但國(guó)有企業(yè)中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);企業(yè)創(chuàng)新;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）03-0020-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.003

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確指出要加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，不斷提高創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根本路徑。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，制造業(yè)企業(yè)也在由套利型向創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變。作為創(chuàng)新體系的主體，充分發(fā)揮企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力可有效提升其自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)家的創(chuàng)新能力。然而，隨著產(chǎn)能過剩問題的產(chǎn)生，實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)空間不斷縮小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的回報(bào)率，因此大量企業(yè)會(huì)將資金投入金融行業(yè)，金融投資收益逐漸提高，這在宏觀上表現(xiàn)為企業(yè)“脫實(shí)向虛”，微觀上表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)金融化（盛明泉等，2018）[1]。

目前，關(guān)于企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的金融化可以有效緩解融資約束，增加企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新所需的資金，有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展（Ang，2010;Arizala等，2013）[2，3]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的金融化行為會(huì)抑制研發(fā)創(chuàng)新，對(duì)創(chuàng)新投資存在擠出效應(yīng)（田梓青等，2020;郭麗婷，2017）[4，5]，相較于交易性金融資產(chǎn)來說，投資性金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)更加明顯（晉盛武和何珊珊，2017;許罡和朱衛(wèi)東，2017）[6，7]。除此之外，還有學(xué)者認(rèn)為金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)存在拐點(diǎn)，隨著金融化程度的加深、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善以及融資約束的有效緩解，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)最終會(huì)演變?yōu)榇龠M(jìn)效應(yīng)（郭麗婷，2017;王紅建等，2017）[5，8]?？傊?dāng)前對(duì)于金融化和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系還存在著分歧，仍有進(jìn)一步探索的空間。

產(chǎn)品市場(chǎng)作為企業(yè)的外部環(huán)境，同時(shí)也是各企業(yè)之間進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)地和獲取信息的平臺(tái)，在公司的內(nèi)部治理機(jī)制中發(fā)揮著無可替代的作用（姜付秀等，2009）[9]，在企業(yè)創(chuàng)新中也扮演著極其重要的角色。關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，目前未形成一致的意見，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新之間存在著先升后降的倒U形關(guān)系（李健等，2016）[10]，還有部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，公司的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，獲取收益的能力也就越高（張楠等，2019）[11]。

綜合以上分析，本文將以2012—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，來探討企業(yè)金融化、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及企業(yè)創(chuàng)新三者間的關(guān)系，研究結(jié)果對(duì)政府引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新、防止企業(yè)過度金融化等具有重要的啟示意義。本文貢獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都是單獨(dú)分析企業(yè)金融化或產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，而本文將考察企業(yè)金融化、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系，豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究。第二，考慮到企業(yè)的異質(zhì)性，本文將從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異角度來考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制造業(yè)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新

由于市場(chǎng)需求逐漸飽和及投資報(bào)酬率的下降，制造業(yè)企業(yè)在金融領(lǐng)域投入資金越來越多，這會(huì)導(dǎo)致公司偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，造成實(shí)體企業(yè)的金融化現(xiàn)象（宋軍和陸旸，2015）[12]。相關(guān)研究表明，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著促進(jìn)作用，顧群等（2019）[13]以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的金融化程度越高，企業(yè)的研發(fā)投入也越多。孫平（2019）[14]基于2009—2017年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融負(fù)債能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，并且該促進(jìn)作用體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新的規(guī)模上。劉貫春（2017）[15]選取2007—2015年非金融上市公司半年期數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的持有可促進(jìn)企業(yè)未來的研發(fā)創(chuàng)新。然而，近年來關(guān)于企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點(diǎn)也越來越多，許罡和朱衛(wèi)東（2017）[7]以非金融上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與企業(yè)的研發(fā)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)。Lazonickh和William（2010）[16]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)非金融類企業(yè)金融化會(huì)顯著抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資效果，并且對(duì)固定資產(chǎn)的投資也存在著一定的消極影響。

制造業(yè)企業(yè)金融化通常存在著一定的套利動(dòng)機(jī)，金融部門與實(shí)體部門的利潤(rùn)差距不斷擴(kuò)大，外部投資者出于逐利動(dòng)機(jī)，將不斷減少實(shí)體投資。而在公司內(nèi)部，股東和管理者存在著利益分歧的現(xiàn)象，前者追求為公司創(chuàng)造更多價(jià)值，后者則為了使自身利益最大化，更傾向于利用投機(jī)行為來獲得短期收益，這樣一來，企業(yè)管理者的研發(fā)創(chuàng)新意愿便不是十分強(qiáng)烈。除此之外，創(chuàng)新活動(dòng)的開展依賴于大量的資金投入，但是研發(fā)投入在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)促進(jìn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，企業(yè)創(chuàng)新面臨著風(fēng)險(xiǎn)大、成本高的現(xiàn)狀，因此，企業(yè)會(huì)更加傾向于持有金融資產(chǎn)。綜合以上分析來看，由于企業(yè)的資源是有限的，在此條件下，企業(yè)擁有的金融資產(chǎn)過多會(huì)擠出一部分研發(fā)投入，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1：制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應(yīng)，即企業(yè)金融化行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部市場(chǎng)機(jī)制，在企業(yè)創(chuàng)新中起著至關(guān)重要的作用。汪金祥等（2014）[17]用三種指標(biāo)來衡量企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，研究其經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果表明激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于企業(yè)增加研發(fā)投入，通過制造新型產(chǎn)品來取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。張杰等（2014）[18]認(rèn)為，在我國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平可以有效促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。李健等（2016）[10]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新之間存在著倒U形關(guān)系，良好的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)有著促進(jìn)作用。從目前來看，盡管我國(guó)進(jìn)行了一系列的市場(chǎng)化改革，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度有所提高，但是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)間較短，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在一定差距（張杰和楊連星，2015）[19]。雖然部分地區(qū)和行業(yè)的市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得一定成果，但從整體上看，一些非市場(chǎng)因素在資源配置中仍然占據(jù)著重要地位，因此我國(guó)通過擴(kuò)大對(duì)外開放來提高產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)（王靖宇等，2019）[20]。

根據(jù)信息假說理論，相對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境能夠增加信息的公開透明度，企業(yè)所有者可以通過對(duì)比行業(yè)披露的經(jīng)營(yíng)信息來考核管理層的工作業(yè)績(jī)，對(duì)管理人員的行為進(jìn)行有效的監(jiān)管約束，減少他們的短視行為（王靖宇等，2019）[20]。另外，根據(jù)清算威脅以及管理技術(shù)假說，企業(yè)處于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中時(shí)，會(huì)面臨較高的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和被清算的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，企業(yè)只有加大創(chuàng)新投入，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，才能夠在市場(chǎng)中搶占先機(jī)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（何玉潤(rùn)等，2015）[21]。因此，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，會(huì)加大創(chuàng)新投入，而企業(yè)的創(chuàng)新成果在短期內(nèi)無法被其他企業(yè)復(fù)制模仿，這樣就利于企業(yè)獲取利潤(rùn)，在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位?；诖?，本文提出如下假設(shè)：H2：產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用。

（三）企業(yè)金融化、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究無法規(guī)避企業(yè)所處的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，尤其是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。一方面，由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在著信息效應(yīng)，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，企業(yè)迫于壓力會(huì)提高經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量，信息的傳遞與溝通便會(huì)更加順暢，有利于獲得投資者的信任，吸引更多的外部投資，從而減緩企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。另一方面，根據(jù)市場(chǎng)過程理論，當(dāng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高時(shí)，現(xiàn)有良性競(jìng)爭(zhēng)的均衡會(huì)被打破，從而使得社會(huì)邁向更高階的均衡（張楠等，2019）[11]。對(duì)于激進(jìn)型企業(yè)來說，他們?yōu)榱死卫伟盐瘴磥淼睦脵C(jī)會(huì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占市場(chǎng)先機(jī)，會(huì)提高對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重視程度（許罡和伍文中，2018）[22];對(duì)于保守型企業(yè)來說，他們?yōu)榱吮苊庋邪l(fā)創(chuàng)新資金的損失，會(huì)在較好的經(jīng)濟(jì)政策下完成創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。此時(shí)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的是充裕資金，從而大大減輕企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：H3：其他條件不變時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2018年A股制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，并進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST和*ST的公司;（2）剔除總資產(chǎn)以及營(yíng)業(yè)收入為0的公司;（3）剔除未披露研發(fā)投入的公司。經(jīng)篩選之后，共得到A股制造業(yè)上市公司417家，共2919個(gè)觀測(cè)值。其中，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新（rd），采用研發(fā)投入與當(dāng)期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來衡量，指標(biāo)值越大，說明企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

2. 解釋變量。

（1）企業(yè)金融化（fin）。本文借鑒Demir（2009）[23]的做法，利用非貨幣性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化的程度，非貨幣性金融資產(chǎn)包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（pcm）。目前主要有兩種產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量指數(shù)，分別為赫芬達(dá)爾指數(shù)和勒納指數(shù)。前者用來衡量行業(yè)的集中度，后者根據(jù)企業(yè)在行業(yè)中的盈利能力大小來衡量其壟斷地位。本文主要利用勒納指數(shù)衡量企業(yè)市場(chǎng)地位的高低，其計(jì)算公式為：（價(jià)格-邊際成本）/價(jià)格，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論，價(jià)格與邊際成本之間的差額，即剩余利潤(rùn)可以充分反映企業(yè)的壟斷程度，但邊際成本測(cè)算較為困難，而利潤(rùn)率可以較好地反映企業(yè)的獲利能力，因此在實(shí)際測(cè)算中會(huì)使用利潤(rùn)率來衡量，從而體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)地位。本文中，pcm=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入，其數(shù)值在0—1之間變動(dòng)，pcm的值越大，說明行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)大，而企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)就越?。ê斡駶?rùn)等，2015）[21]。

3. 控制變量。本文將選取公司財(cái)務(wù)層面和治理層面的相關(guān)變量作為控制變量。公司財(cái)務(wù)層面的變量主要有：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（cf），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與上年末總資產(chǎn)的比值來度量;無形資產(chǎn)率（int），用無形資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)比值來表示;公司規(guī)模（size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;資產(chǎn)回報(bào)率（roa），用凈利潤(rùn)與企業(yè)平均資產(chǎn)總值的比值來表示;資產(chǎn)負(fù)債率（lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來表示;企業(yè)成長(zhǎng)性（grow），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來進(jìn)行衡量。公司治理層面的變量主要有第一大股東的持股比例（ls1）。此外，模型中還將控制年度虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（1）：

在模型（1）中，i代表不同公司，t代表不同年份，[ε]為隨機(jī)誤差項(xiàng)，controls為控制變量。根據(jù)本文假設(shè)1，fin的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)，即企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建模型（2）：

根據(jù)假設(shè)2，pcm的系數(shù)應(yīng)當(dāng)為負(fù)。pcm值越高時(shí)，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越小，由于其系數(shù)為負(fù)，此時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新便存在著促進(jìn)作用。

為驗(yàn)證假設(shè)3，文本構(gòu)建模型（3）：

在模型（3）中，引入了交互項(xiàng)fin[×]pcm，當(dāng)交互項(xiàng)系數(shù)為正時(shí)，說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可知，企業(yè)創(chuàng)新（研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入比值）的平均值為0.034，說明樣本企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平不夠高，最小值和最大值分別為0.000和1.000，可以看出樣本企業(yè)的創(chuàng)新能力存在著較大差異。企業(yè)金融化（貨幣性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值）的最小值和最大值分別為0.000和0.756，說明樣本企業(yè)的金融化程度參差不齊，有著明顯差異。對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來說，最小值為-20.93，最大值為0.571，同樣也說明了樣本企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度有很大差異，即企業(yè)市場(chǎng)地位高低差異明顯。

（二）企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果見表2。從表2可以看出，企業(yè)金融化程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為-0.030，在1%的顯著性水平下顯著，證實(shí)了制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)1。制造業(yè)企業(yè)在金融領(lǐng)域缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)，金融投資不僅沒有幫助企業(yè)改善融資約束，還對(duì)企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)造成了沖擊，占用了研發(fā)投資所需要的資金，從而使企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力下降。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響

表3列出了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。第（1）列表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，其中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸系數(shù)為-0.024且在1%的水平上顯著，而Pcm的值越高，說明競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越低，進(jìn)而可以證明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用。當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增加時(shí)，企業(yè)可以通過加大研發(fā)創(chuàng)新力度來提高自己在行業(yè)中的地位。當(dāng)前階段，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系還不夠健全，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)較弱，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大產(chǎn)生的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)會(huì)比較顯著。因此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。第（2）列展示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，其中交互項(xiàng)fin[×]pcm的系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的提高會(huì)降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，根據(jù)掠奪理論，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇會(huì)引發(fā)企業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流會(huì)隨之受到影響，導(dǎo)致企業(yè)增加現(xiàn)金持有量來應(yīng)對(duì)可能暴露的風(fēng)險(xiǎn)，出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)減少金融領(lǐng)域投資，增加實(shí)體投資，為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)擴(kuò)張，會(huì)加大研發(fā)投入水平。

（四）進(jìn)一步分析：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

為了進(jìn)一步研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用如何，本文將按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同進(jìn)行分樣本回歸。從表4可看出，在非國(guó)有企業(yè)組中，交互項(xiàng)fin[×]pcm的系數(shù)為0.065且在1%的水平下顯著;在國(guó)有企業(yè)組中，fin[×]pcm的系數(shù)為0.086且在5%的水平下顯著。由此可見，對(duì)非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)而言，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均能顯著調(diào)節(jié)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，但在國(guó)有企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，可能的原因是國(guó)有企業(yè)通常擁有較高的競(jìng)爭(zhēng)地位和市場(chǎng)勢(shì)力，為了保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)地位，他們會(huì)減少金融領(lǐng)域投資，從而緩解了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)。

（五）穩(wěn)健性分析

1. 內(nèi)生性問題。企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施可能會(huì)對(duì)其金融資產(chǎn)持有水平產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而可能產(chǎn)生反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問題。為了控制該內(nèi)生性問題，本文將采用fin的滯后一期fin_1作為工具變量，利用IV-GMM的方法來進(jìn)行研究。從表5中可看出，第一階段回歸中，工具變量的符號(hào)顯著為正，說明工具變量與內(nèi)生變量企業(yè)金融化存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。第二階段回歸中，F(xiàn)值為280.57，大于10，說明不存在弱工具變量問題，且企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.026，在1%的水平上顯著，這與上文得出的結(jié)果一致，說明在考慮了內(nèi)生性之后，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新依然存在著擠出效應(yīng)。

2. 替代被解釋變量。本文使用企業(yè)研發(fā)投入與當(dāng)期末總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)創(chuàng)新水平，相關(guān)回歸結(jié)果見表6。企業(yè)金融化的系數(shù)為-0.024且在1%的水平下顯著，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)為-0.002且在5%的水平下顯著，這與上文的研究結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012—2018年A股制造業(yè)上市公司為樣本，考察企業(yè)金融化和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)作用的影響。相關(guān)結(jié)論如下：（1）制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在著擠出效應(yīng)。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、資本需求量大，而金融類投資回報(bào)率高、流動(dòng)性強(qiáng)，因此企業(yè)會(huì)投資金融資產(chǎn)以獲取更多利潤(rùn)，從而會(huì)減少對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入。（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)組以及國(guó)有企業(yè)組中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用均顯著，但在國(guó)有企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

（二）對(duì)策建議

一是繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革，提高金融行業(yè)服務(wù)水準(zhǔn)。不斷完善優(yōu)化金融監(jiān)管制度、體系，創(chuàng)造出能夠滿足實(shí)體企業(yè)需求的金融工具，加大對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的信貸支持力度，同時(shí)注意防范化解可能存在的金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

二是根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，出臺(tái)針對(duì)性的激勵(lì)扶持政策。政府部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，結(jié)合國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的差異，采取相應(yīng)措施促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均衡發(fā)展，緩解由競(jìng)爭(zhēng)水平不同帶來的創(chuàng)新能力差異，不斷提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力（孫平，2019）[14]。

三是有效整合供應(yīng)鏈資源，提高供應(yīng)鏈企業(yè)合作效率。企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念，合理適當(dāng)把控與其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，謀求共同發(fā)展;同時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)政策，搭建平臺(tái)來支持企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)信息共享，打造多方合作的空間，保障市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有序、高效地開展，為企業(yè)創(chuàng)新增添動(dòng)力。

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