羅云峰 柳永明

摘? ?要：企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，一方面能夠為企業(yè)提供流動性，緩解融資約束;另一方面也因投機(jī)動機(jī)而占用企業(yè)流動性資源，加劇融資約束，對實體投資造成擠壓。這是形成企業(yè)金融化的“投資擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”兩種現(xiàn)象并存的內(nèi)在機(jī)制。為衡量這種內(nèi)在機(jī)制，本文使用2007—2018年我國上市公司樣本，對金融資產(chǎn)配置的流動性管理效應(yīng)展開分析。結(jié)果顯示：非金融企業(yè)的金融收益會推動超額現(xiàn)金的持有，通過超額現(xiàn)金的中介效應(yīng)引致了融資約束程度的緩解;而企業(yè)持有金融資產(chǎn)行為則產(chǎn)生相反的效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在典型的公司治理機(jī)制中，無論是外部股東的投票機(jī)制，還是來自內(nèi)部的代理成本與高管持股機(jī)制，都在一定程度上推動了金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的流動性效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置;融資約束;流動性管理;公司治理

中圖分類號：F832.48? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）03-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.001

一、引言

在實體經(jīng)濟(jì)存在“脫實向虛”風(fēng)險的背景下，企業(yè)持有金融資產(chǎn)已成為一種常態(tài)。金融收益相對升高，或企業(yè)持有金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，從而對實體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)（Orhangazi，2008;張成思和張步曇，2016）[1，2]是企業(yè)金融化的典型現(xiàn)象，受到學(xué)術(shù)界和政策層面的廣泛關(guān)注。但是，導(dǎo)致金融化現(xiàn)象的深層次原因，以及企業(yè)層面上更為深入的微觀運(yùn)行機(jī)制，仍然不清晰。為切實防范企業(yè)金融化帶來的產(chǎn)業(yè)“空心化”風(fēng)險，需要從微觀運(yùn)行機(jī)制上入手，尋找關(guān)鍵要素，以制定相應(yīng)的政策。

前期研究多認(rèn)為企業(yè)金融資產(chǎn)的增加主要源于金融收益上升，這對宏觀現(xiàn)象有一定的解釋能力，但難以揭示企業(yè)推動金融資產(chǎn)配置的微觀機(jī)制。非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)的行為，實際上游走于儲備資金與套利投資之間（胡奕明等，2017）[3]，由于金融投資相對于實體投資而言有更強(qiáng)的流動性，企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動實質(zhì)上包含了流動性管理和金融投資的雙重內(nèi)涵。因此，企業(yè)流動性管理與金融投資活動的重合，使得金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)的運(yùn)營狀態(tài)產(chǎn)生更深層次的影響。建立在流動性管理動機(jī)上的企業(yè)決策，可能也是推動金融資產(chǎn)配置活動的重要推手;而金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，也將改變流動性管理活動的背景，并影響流動性管理決策的方向。

具體而言，在金融資產(chǎn)配置的過程中，企業(yè)由于對金融收益的追逐而消耗流動性資源，同時也使用金融資產(chǎn)作為流動性資源。這兩種力量的動態(tài)變化，形成了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的底層機(jī)制。在此基礎(chǔ)上建立的公司決策，將最終影響金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。

基于以上原因，本文從流動性管理角度對金融資產(chǎn)配置中的融資約束效應(yīng)展開分析，形成對企業(yè)金融化微觀機(jī)制的實證研究框架。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融資產(chǎn)投資的流動性管理效應(yīng)

近年來的相關(guān)研究表明，企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動具有雙面效應(yīng)。金融化效應(yīng)不僅包括金融收益率提升對實體投資的擠出效應(yīng)（Orhangazi，2008;張成思和張步曇，2016;Demir，2009）[1，2，4]或金融資產(chǎn)配置數(shù)量對實體投資的擠出效應(yīng)（謝家智等，2014）[5]等，也包含緩解流動性短缺的“蓄水池”功能（胡奕明等，2017;李順彬和田珺，2019）[3，6]，進(jìn)一步的研究展示了企業(yè)金融化現(xiàn)象的復(fù)雜性;劉貫春（2017）[7]通過實證研究指出，企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新投資會產(chǎn)生正面影響，但獲利程度則產(chǎn)生負(fù)面影響;王紅建等（2017）[8]的研究結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置對創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)有一定的門檻特征，當(dāng)金融資產(chǎn)配置規(guī)模超過一定比例時，對創(chuàng)新投資的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正，開始發(fā)揮積極影響。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)的細(xì)化，是企業(yè)金融化效應(yīng)復(fù)雜化的重要原因之一。2007年和2017年，財政部兩次對《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中企業(yè)持有金融資產(chǎn)分類進(jìn)行了大幅修訂，通過分類將企業(yè)金融資產(chǎn)在流動性和收益特征上進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。以2007年修訂版本為例，根據(jù)其流動性以及實際投資特征，實業(yè)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期收益資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)以及長期股權(quán)投資等。研究表明，流動性較強(qiáng)的交易性金融資產(chǎn)的資金儲備動機(jī)已超過投機(jī)動機(jī)，并且能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，從而為投資活動提供內(nèi)部融資功能（楊箏等， 2017）[9]。這表明金融資產(chǎn)自身的流動性特征已對公司現(xiàn)金儲備活動產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)金融化效應(yīng)。

金融資產(chǎn)為企業(yè)提供流動性難以直接觀測，但流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)可能存在頻繁交易，流動性較弱的金融資產(chǎn)會出現(xiàn)資產(chǎn)價值的變動，這些都使得金融資產(chǎn)在作為現(xiàn)金等價物使用的時候，形成了企業(yè)流動性資產(chǎn)的動態(tài)變化，進(jìn)而成為公司流動性管理活動的一部分。Riddick和Whited（2009）[10]的研究表明企業(yè)外部融資成本和收入的不確定性對金融資產(chǎn)發(fā)揮的內(nèi)部融資功能產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響實體投資;亞琨等（2018）[11]的研究認(rèn)為金融資產(chǎn)配置對創(chuàng)新投資的影響是通過兩者風(fēng)險特征和盈余管理路徑實現(xiàn)的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性的時候，金融資產(chǎn)配置會對創(chuàng)新投資產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制作用。

與此同時，金融資產(chǎn)配置活動會因投機(jī)動機(jī)給企業(yè)帶來流動性消耗。Friberg和Seiler（2017）[12]指出，如果公司持有金融衍生品，會提升其對均衡現(xiàn)金持有量的需求; Subrahmanyam等（2017）[13]的研究顯示，公司使用CDS對自身債務(wù)進(jìn)行避險處理的方式會在較大程度上影響公司持有現(xiàn)金的行為。企業(yè)對金融資產(chǎn)的持有提升了其融資負(fù)擔(dān)，也導(dǎo)致企業(yè)的信用風(fēng)險與其他風(fēng)險提升，此時企業(yè)需要持有較多的現(xiàn)金來加以應(yīng)對（Palazzo，2012;Acharya等，2012）[14，15]。這與金融機(jī)構(gòu)的流動性管理特征接近，如高預(yù)期收益的開放式基金擁有相對更高的現(xiàn)金持有比例（Simutin，2014;郭文偉等，2011）[16，17]。

（二）融資約束視角下的金融資產(chǎn)配置與流動性管理

企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動對現(xiàn)金資產(chǎn)持有的影響，將進(jìn)一步影響實體投資。以往研究指出，企業(yè)持有現(xiàn)金規(guī)模在一定程度上決定了內(nèi)部融資能力，并對投資決策產(chǎn)生影響（Fazzari等，1988;鞠曉生，2013）[18，19] ，而從短期來看，企業(yè)持有流動性資源的多少，即使不直接影響投資決策，也會提前或者延緩?fù)顿Y時間，從而在實質(zhì)上影響實體投資（何青和李皓鵬，2013）[20]。與此相對應(yīng)的是，金融資產(chǎn)配置活動在企業(yè)融資條件尚可的情形下對實體投資產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”，能夠促進(jìn)公司投資，但在融資條件較差的情形下就會對投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)（郭麗婷， 2018）[21]?？梢娊鹑谫Y產(chǎn)持有對實體投資產(chǎn)生的影響，相當(dāng)一部分是通過對企業(yè)流動性資源的影響而產(chǎn)生。值得注意的是，一方面，企業(yè)由于金融收益而持有貨幣資金;另一方面，金融資產(chǎn)自身也是企業(yè)的流動性資源。因此，從總體上看，金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)流動性資源仍然呈現(xiàn)出增加的效應(yīng)。

企業(yè)現(xiàn)金持有量會受到金融收益和金融資產(chǎn)規(guī)模的影響，而企業(yè)現(xiàn)金流也會因金融收益而發(fā)生改變?；贏lmeida等為代表的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性研究結(jié)論 （Almeida等，2004;連玉君等，2008;Lee和Park，2016）[22-24] ，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)流動性資源產(chǎn)生的綜合影響，已在實際上改變了企業(yè)的融資約束程度。而在Kaplan和Zingales（1997） [25]為代表的研究中，企業(yè)持有現(xiàn)金、現(xiàn)金流、市場價值等因素，綜合反映了企業(yè)的融資約束程度，這意味著企業(yè)在進(jìn)行金融資產(chǎn)配置活動的過程中，流動性資源的結(jié)構(gòu)性變化，以及對企業(yè)現(xiàn)金流的改變，都反映了企業(yè)融資約束條件的變化，這是金融資產(chǎn)配置影響實體投資活動的內(nèi)在原因之一。

融資約束的相關(guān)研究也表明，企業(yè)的融資約束條件在短期內(nèi)是固定的，并不會因為外部因素而發(fā)生大幅變動（Hadlock和Pierce，2010）[26]，但現(xiàn)金持有行為是較靈活的企業(yè)內(nèi)部融資策略之一，金融資產(chǎn)配置活動推動的現(xiàn)金持有量變動，可能產(chǎn)生實質(zhì)性的融資約束條件變動，最終或產(chǎn)生“投資擠出效應(yīng)”，或產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”。種種跡象表明，現(xiàn)金持有策略可能是金融資產(chǎn)配置影響融資約束條件的重要路徑。

綜合以上分析，非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)流動性造成的綜合效應(yīng)，將內(nèi)在地改變企業(yè)的外部融資約束條件，而這將構(gòu)成對企業(yè)實體投資產(chǎn)生影響的根源。結(jié)合Kaplan和Zingales（1997） [25]對融資約束的分析思路，建立以下假設(shè)：

假設(shè)1a：非金融企業(yè)的金融收益推動其持有更多的現(xiàn)金，由此推動融資約束的緩解;

假設(shè)1b：企業(yè)金融資產(chǎn)存量對企業(yè)的流動性資源產(chǎn)生替代作用，減少企業(yè)的現(xiàn)金持有量，并且因此加劇融資約束。

（三）“金融資產(chǎn)配置-流動性管理”中公司治理機(jī)制的推動作用

由上述分析可以看出，金融資產(chǎn)配置活動因流動性特征而帶來的雙面影響，是對公司實體投資產(chǎn)生影響的重要途徑。公司治理機(jī)制在流動性管理和金融資產(chǎn)配置過程中均產(chǎn)生重要影響，使得公司治理機(jī)制也成為金融資產(chǎn)配置在流動性管理中發(fā)揮動態(tài)機(jī)制的重要一環(huán)。在金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生上述兩種相反效應(yīng)的情形下，公司治理機(jī)制對此發(fā)揮了較重要的作用。不同于公司績效影響機(jī)制，由于金融資產(chǎn)的投資收益包含了管理層與股東層的共同利益（Dallery，2009;Stockhammer，2005）[27，28]，使得代理問題的改善甚至可能成為企業(yè)金融化的推動力量。在金融收益較高的背景下，來自資本市場的外部盈利壓力可能導(dǎo)致企業(yè)放棄或縮減實體投資，加劇企業(yè)金融化（柳永明和羅云峰， 2019）[29]。相關(guān)證據(jù)也表明，外部股東尤其是機(jī)構(gòu)投資者的影響，將在一定程度上影響融資約束（甄紅線和王謹(jǐn)樂，2016）[30]，進(jìn)而對投資活動產(chǎn)生影響。這進(jìn)一步表明，金融資產(chǎn)配置對流動性的改變，已經(jīng)影響了公司治理層的決策基礎(chǔ)，意味著公司治理層對待投資的態(tài)度也將隨著金融資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀而發(fā)生改變。

從流動性管理角度看，由于公司持有現(xiàn)金及替代物的行為源于決策者對企業(yè)增長機(jī)會的判斷（Opler等，1999）[31]，因此，企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)的決策受到實體投資績效與決策層私利的共同影響。傳統(tǒng)企業(yè)流動性管理理論認(rèn)為現(xiàn)金儲備有利于經(jīng)理層私利，而對股東權(quán)益會帶來損害（Frésard和Salva，2010）[32]。因此與代理問題直接相關(guān)的股東權(quán)益保護(hù)背景、各種形式的管理層收益都推動了現(xiàn)金持有行為（Mikkelson和Partch，2003;馮志華，2017）[33，34]。即使在代理成本得到緩解的情形下，Phan等（2017）[35]的研究結(jié)果也表明，針對經(jīng)理層的激勵機(jī)制會進(jìn)一步推動現(xiàn)金的持有規(guī)模，尤其是在融資約束程度較高的公司。

可以看出，因為現(xiàn)金持有策略本身帶有公司治理機(jī)制的影響，對于管理層而言，金融資產(chǎn)配置活動本身也存在利益動機(jī)。例如從公司績效的角度看，高管持股的治理格局可能會影響公司的財務(wù)盈余（李偉等，2011;馬連福等，2013）[36，37]，因而即使是緩解代理成本的機(jī)制，也會更多地利用金融資產(chǎn)實現(xiàn)績效目標(biāo)。由此建立以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在公司治理機(jī)制中，無論是外部機(jī)構(gòu)投資者、代理成本或是緩解代理成本的高管持股機(jī)制，都將推動金融收益率產(chǎn)生的超額現(xiàn)金持有需求，并增強(qiáng)金融收益對融資約束的緩解效應(yīng);

假設(shè)2b：外部機(jī)構(gòu)投資者、代理成本和緩解代理成本的高管持股機(jī)制，都將推動金融資產(chǎn)持有對超額現(xiàn)金的替代效應(yīng)，并加劇金融資產(chǎn)持有引起的融資約束。

三、研究設(shè)計

本文以金融資產(chǎn)配置對流動性管理產(chǎn)生的影響為基礎(chǔ)，綜合度量金融資產(chǎn)配置對流動性和融資約束程度的影響。因此，先針對流動性管理展開實證分析。借鑒Opler等（1999）[31]的研究，使用靜態(tài)均衡模型，形成超額現(xiàn)金持有量（CashE），并結(jié)合胡奕明等（2017）[3]和Demir（2009）[4]等人的分析方法，衡量金融收益率對公司額外持有現(xiàn)金水平的影響：

模型（1）用以衡量金融收益率對現(xiàn)金持有的影響。其中，被解釋變量為Opler均衡現(xiàn)金持有模型中提取的殘差，即超額現(xiàn)金持有量（CashE）;解釋變量方面，使用金融資產(chǎn)收益率（Retfin）和金融資產(chǎn)比率（Finasset）作為金融資產(chǎn)配置活動的代理變量，以綜合刻畫金融資產(chǎn)配置活動。模型（1）處理方式的含義在于，使用超額現(xiàn)金持有代替直接現(xiàn)金持有量，能夠在一定程度上消除現(xiàn)金比率與金融收益率之間的內(nèi)生性，以求更好地分析金融投資行為產(chǎn)生的流動性管理效應(yīng)。

同時，在解釋變量的處理上，金融資產(chǎn)規(guī)模除貨幣資金以外，還包含了流動性較強(qiáng)的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及持有至到期投資資產(chǎn)。根據(jù)2007年《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的設(shè)置原則，交易性金融資產(chǎn)受到企業(yè)的積極管理，因而流動性更強(qiáng)，與貨幣資金的操作最為接近;而其他短期金融資產(chǎn)受到的干預(yù)頻率較低，其變動主要源于周期性收益和公允價值變動。因此，金融資產(chǎn)變量的設(shè)定，涵蓋了除貨幣資金以外的所有流動性金融資產(chǎn)①。

在此基礎(chǔ)上，對企業(yè)融資能力的影響是度量流動性管理的另一個重要部分。包括金融資產(chǎn)在內(nèi)的流動性資產(chǎn)持有狀態(tài)的變化，更準(zhǔn)確實時地反映了企業(yè)自身的流動性管理策略、內(nèi)部融資能力和金融投資決策，是產(chǎn)生金融化效應(yīng)的重要來源。對融資約束條件的度量，主要有FHP模型形成的投資-現(xiàn)金流敏感性以及現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性、KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等（Fazzari等，1988;Almeida等，2004;Kaplan和Zingales，1997;Hadlock和Pierce，2010;Whited和Wu，2006）[18，22，25，26，38]。其中，WW指數(shù)與SA指數(shù)主要集中于企業(yè)規(guī)模與市值表現(xiàn)，內(nèi)生性較弱，適用于分析融資約束條件下的企業(yè)行為，但缺陷在于難以反映融資約束條件的動態(tài)變化，即金融資產(chǎn)配置活動引起的現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流的變化; FHP（Fazzari等，1988）[18]的投資-現(xiàn)金流敏感性與Almeida等（2004）[22]的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性都能夠較好地度量融資約束程度的動態(tài)特征，但指標(biāo)構(gòu)成過于單一，且存在較強(qiáng)的內(nèi)生性;KZ指數(shù)的構(gòu)成相對更均衡，能夠更全面地反映融資約束程度，因此在以往研究中用于衡量融資約束程度的動態(tài)變化有較強(qiáng)的效力。在分析金融資產(chǎn)配置的流動性效應(yīng)時，可以用于衡量金融資產(chǎn)配置活動的融資約束效應(yīng)，并且借助現(xiàn)金持有活動中介效應(yīng)，進(jìn)一步分析金融資產(chǎn)配置活動的流動性特征。因此，本文根據(jù)KZ指數(shù)建立以下模型：

模型（2）和模型（3）的被解釋變量均為KZ指數(shù)，其中模型（2）衡量金融資產(chǎn)配置對融資約束程度的影響，而模型（3）在此基礎(chǔ)上加入了超額持有現(xiàn)金作為解釋變量，以度量現(xiàn)金持有行為在此間發(fā)揮的中介效應(yīng)。

為度量公司治理機(jī)制對金融資產(chǎn)配置—流動性管理活動的調(diào)節(jié)作用，引入代理成本（Cost_Manage）和高管持股比例（Manager_shr）度量高管治理特征在金融資產(chǎn)配置決策中的影響;同時，引入基金持股比例增量（ΔFundhold）度量外部股東在金融化效應(yīng)中平衡高管治理的影響機(jī)制。由此綜合度量公司治理機(jī)制發(fā)揮的作用。

由于現(xiàn)金持有情形下，治理因素施加了較大的內(nèi)生影響，因此，根據(jù)以往研究，除了傳統(tǒng)的公司財務(wù)變量如資產(chǎn)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）之外，將增加影響現(xiàn)金與流動性資產(chǎn)持有量的部分變量，如發(fā)生重大資產(chǎn)重組事件（Restru_dum）、公司持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)（Finest_dum）等。各變量的解釋見表1。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與數(shù)據(jù)處理

本文使用2007—2018年滬深兩市上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，以半年度為周期構(gòu)建分析樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。選擇這一時期的主要原因是財政部于2007年對《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中的金融資產(chǎn)范圍進(jìn)行了較大調(diào)整，使用2007年之后的數(shù)據(jù)，可以保證關(guān)鍵變量——金融收益率（Retfin）的度量尺度一致。盡管2017年《企業(yè)會計準(zhǔn)則》根據(jù)收益與估值特征進(jìn)一步調(diào)整金融資產(chǎn)的定義，但主要度量口徑仍得以保留，因此2016年后的數(shù)據(jù)仍可滿足度量要求。同時，為避免異常數(shù)據(jù)的影響，本文對樣本作了如下處理：（1）剔除金融業(yè)、保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù);（2）剔除ST等特殊處理的上市公司;（3）剔除了合并報表收入異常的樣本;（4）對所有連續(xù)變量根據(jù)分布前后1%進(jìn)行了Winsorize處理。最終獲得了2572家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，共計37846個樣本。

表2的描述性統(tǒng)計顯示，經(jīng)過Ople模型標(biāo)準(zhǔn)化之后的超額現(xiàn)金持有量（CashE）均值為0，中位數(shù)為-0.0149，實現(xiàn)了變量的標(biāo)準(zhǔn)化。經(jīng)過類似標(biāo)準(zhǔn)化處理之后的金融收益率（Retfin）分布也比較均衡。在主要變量中，存在較強(qiáng)內(nèi)生性的是金融資產(chǎn)比率（Finasset）。由于相當(dāng)一部分企業(yè)并未持有金融資產(chǎn)，與持有金融資產(chǎn)的企業(yè)相比，在超額現(xiàn)金、融資約束上均可能存在系統(tǒng)性差異。為降低可能存在的處理效應(yīng)，本文使用傾向得分匹配方法（PSM）對持有金融資產(chǎn)的企業(yè)樣本和未持有金融資產(chǎn)的企業(yè)樣本進(jìn)行匹配處理，并且使用匹配樣本進(jìn)一步分析。匹配前后主要變量分布見表3。

從表3可以看出，在匹配處理之前，持有金融資產(chǎn)樣本（處理組）和未持有金融資產(chǎn)的樣本（控制組）的金融收益率、超額現(xiàn)金持有量和KZ指數(shù)的確存在一定的差異。持有金融資產(chǎn)的樣本整體上擁有相對較低超額持有現(xiàn)金水平和較高的KZ指數(shù)，表明可能存在因果倒置或其他內(nèi)生性因素。值得注意的是，持有金融資產(chǎn)樣本金融收益率顯著低于未持有金融資產(chǎn)的樣本，表明金融收益率對持有金融資產(chǎn)規(guī)模的影響并非正向，甚至可能相反。經(jīng)過PSM處理后，持有金融資產(chǎn)樣本（處理組）和未持有金融資產(chǎn)樣本（控制組）的協(xié)變量分布得到了一定程度的平衡，從而在一定程度上控制了處理效應(yīng)。

（二）實證分析結(jié)果

1. 金融資產(chǎn)配置下的流動性特征?；谘芯吭O(shè)計，金融資產(chǎn)配置下的流動性特征主要來源于兩個方向：一是金融收益率衍生的公司現(xiàn)金持有需求;二是短期金融資產(chǎn)作為現(xiàn)金替代物發(fā)揮的內(nèi)部融資功能。因此先基于模型（1），對金融收益與金融資產(chǎn)持有量推動的超額現(xiàn)金持有行為進(jìn)行分析。

表4展示了金融資產(chǎn)配置對超額現(xiàn)金持有以及融資約束的影響。其中第（1）—（2）列展示了金融收益率（Retfin）與金融資產(chǎn)比率（Finasset）對超額現(xiàn)金持有量（CashE）的存量效應(yīng)。為降低內(nèi)生性和體現(xiàn)金融資產(chǎn)配置活動的決策效應(yīng)，解釋變量與控制變量均采用滯后一期的值。結(jié)果顯示：金融資產(chǎn)存量對超額現(xiàn)金的效應(yīng)顯著為負(fù)，金融資產(chǎn)收益率對超額現(xiàn)金持有效應(yīng)顯著為正;第（3）—（4）列使用金融收益率與金融資產(chǎn)的增量（ΔRetfin和ΔFinasset）檢驗對超額現(xiàn)金增量（ΔCashE）產(chǎn)生的效應(yīng)，其結(jié)果均顯著，且方向與存量效應(yīng)一致，部分驗證了假設(shè)1。

上述結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)的現(xiàn)金持有策略產(chǎn)生了顯著影響，金融收益率在一定程度上推動了企業(yè)持有更多的超額現(xiàn)金，而金融資產(chǎn)比率則對超額現(xiàn)金持有量形成替代效應(yīng)。這意味著企業(yè)對金融資產(chǎn)的操作活動在流動性上具有雙面特征：一方面，由于金融收益率高企，企業(yè)需要保留相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金以獲利;另一方面，以金融資產(chǎn)作為現(xiàn)金替代物，減少貨幣資金的留存。兩者都表現(xiàn)了金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)流動性管理決策的影響。

根據(jù)上文分析，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)流動性產(chǎn)生影響，進(jìn)一步體現(xiàn)為對企業(yè)融資約束程度的影響，并最終影響實體投資。因此，通過KZ指數(shù)，對金融資產(chǎn)配置和金融收益對融資約束程度產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行度量的結(jié)果見表5。其中，第（1）—（2）列度量金融收益率與金融資產(chǎn)持有量對KZ指數(shù)的效應(yīng)，結(jié)果顯示金融收益率對KZ指數(shù)的效應(yīng)顯著為負(fù)，而金融資產(chǎn)持有量的效應(yīng)顯著為正。第（3）—（4）列度量金融收益率與金融資產(chǎn)持有量的增量（ΔRefin和ΔFinasset）對KZ指數(shù)的增量（ΔKZ）產(chǎn)生的效應(yīng)，結(jié)果與存量模型一致。

由此可以看出，在不考慮金融資產(chǎn)的流動性效應(yīng)時，金融資產(chǎn)配置活動對企業(yè)融資能力的影響非常顯著，金融資產(chǎn)比率在一定程度上加劇了融資約束程度，而金融收益率的提升卻在一定程度上緩解了融資約束?；贙aplan和Zinglace（1997）[25]的論述，金融收益與現(xiàn)金持有量增量之間的關(guān)聯(lián)，是強(qiáng)化其對KZ指數(shù)影響的重要原因之一。但作為具有代表性的綜合性指標(biāo)，KZ指數(shù)產(chǎn)生的效應(yīng)顯示，金融資產(chǎn)配置活動的確影響了企業(yè)融資能力，從而對實體投資產(chǎn)生影響。

2. 超額現(xiàn)金持有量的中介效應(yīng)。考慮到KZ指數(shù)中現(xiàn)金持有量的決定性作用，金融資產(chǎn)配置活動產(chǎn)生的現(xiàn)金持有效應(yīng)必然發(fā)揮重要作用。表6展示了超額現(xiàn)金持有在金融資產(chǎn)配置對融資約束影響中的中介效應(yīng)。其中，第（1）—（3）列展示了金融資產(chǎn)存量和金融收益率對KZ指數(shù)效應(yīng)中，超額持有現(xiàn)金的中介效應(yīng)。結(jié)果顯示，超額持有現(xiàn)金對KZ指數(shù)的效應(yīng)顯著為負(fù)，表明超額持有現(xiàn)金有緩解融資約束程度的直接效應(yīng)，而金融收益率與金融資產(chǎn)持有量對KZ指數(shù)的效應(yīng)顯著異于表5中對KZ指數(shù)的效應(yīng)。根據(jù) Muller等（2005）[40]和溫忠麟等（2004）[41]的研究中關(guān)于中介效應(yīng)的表述，超額持有現(xiàn)金在金融資產(chǎn)配置變量對融資約束的效應(yīng)中產(chǎn)生了完全中介效應(yīng)。第（4）—（6）列對金融資產(chǎn)配置、超額現(xiàn)金持有和KZ指數(shù)分別使用增量進(jìn)行實證分析，顯示了類似的結(jié)果，加入中介變量之后，金融收益率與金融資產(chǎn)持有增量的融資約束效應(yīng)不顯著，顯著異于中介變量影響前的效應(yīng)，表明超額持有現(xiàn)金增量的中介效應(yīng)顯著。

由此可見，在金融資產(chǎn)配置對融資約束的影響中，超額持有現(xiàn)金承擔(dān)了重要作用，從中介效應(yīng)的顯著程度看，企業(yè)對金融資產(chǎn)的操作引起的現(xiàn)金持有量變動，是導(dǎo)致融資約束條件變化的主要來源。這也驗證了假設(shè)1a和假設(shè)1b。

3. 公司治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由上述分析可以看出，金融資產(chǎn)配置對流動性管理的影響體現(xiàn)在兩個方向上：一是金融收益對現(xiàn)金持有量的影響;二是這種流動性的動態(tài)變化引致的融資約束條件的變化。其中，金融收益產(chǎn)生的流動性需求降低了公司的流動性資源，從而增加了融資約束。但與此同時，金融收益過高而帶來的現(xiàn)金流，在一定程度上緩解了融資約束，從而形成相對更低的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。這兩種力量的背后推動作用，決定了公司的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)與投資擠出效應(yīng)，最終形成金融化效應(yīng)。因此，對公司治理機(jī)制的交叉項效應(yīng)進(jìn)行分析。表7展示了金融收益率產(chǎn)生的現(xiàn)金持有效應(yīng)與融資約束效應(yīng)受公司治理機(jī)制的影響。其中Panel A和Panel B分別針對存量效應(yīng)和增量效應(yīng)展開分析。第（1）—（3）列為現(xiàn)金持有效應(yīng)下的交叉項檢驗。Panel A的結(jié)果顯示，代理成本（Cost_manage）和高管層持股（Manager_shr）對金融收益率的持有效應(yīng)均顯著為正，而基金持股增量（Δfundhold）的效應(yīng)不顯著;Panel B使用增量效應(yīng)度量的結(jié)果與上述一致。第（4）—（6）列使用KZ模型檢驗，Panel A的結(jié)果顯示，高管層持股比例的交叉項顯著為負(fù)，代理成本與基金持股增量的交叉項效應(yīng)不顯著;而Panel B展示的三種治理機(jī)制顯示的交叉項效應(yīng)均不顯著，這表明在短期內(nèi)治理因素對金融收益率導(dǎo)致的融資約束效應(yīng)沒有明顯的影響。

綜合兩個部分的結(jié)果可以看出，在金融收益率產(chǎn)生的現(xiàn)金持有效應(yīng)和融資約束效應(yīng)中，治理機(jī)制的影響存在一定的差異。相對于外部的財務(wù)投資者，公司治理機(jī)制對金融收益率產(chǎn)生的影響更高，表明公司高管層的確會因為過去獲得的金融收益而預(yù)存更多超額現(xiàn)金，并最終影響融資約束;同時，代理成本推動力量主要體現(xiàn)在超額現(xiàn)金效應(yīng)，而對于融資約束效應(yīng)的影響相對較小，表明管理層私利帶來的影響僅表現(xiàn)為現(xiàn)金的增長，但并沒有滲透到融資能力的變化上。

表8展示了公司治理機(jī)制對金融資產(chǎn)持有量的流動性管理效應(yīng)產(chǎn)生的交叉項效應(yīng)。Panel A使用存量進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，第（1）—（3）列顯示，以超額現(xiàn)金為被解釋變量的時候，代理成本（Costmanage）和基金持股增量（Δfundhold）對短期金融資產(chǎn)的交叉項不顯著，而管理層持股的交叉項顯著為負(fù);第（4）—（6）列顯示，當(dāng)KZ為被解釋變量時，其代理成本和管理層持股的交叉項均顯著為正，基金持股增量與金融資產(chǎn)持有量的交叉項顯著為負(fù)。Panel B使用增量進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，當(dāng)超額現(xiàn)金增量（ΔCashE）作為被解釋變量時，代理成本（Cost_Manage）和基金持股變化量（Δfundhold）的交叉項顯著為負(fù)，而經(jīng)理層持股（Manager_shr）的交叉項不顯著;當(dāng)KZ指數(shù)增量（ΔKZ）作為被解釋變量時，代理成本和經(jīng)理層持股的交叉項不顯著，但基金持股變化量的交叉項顯著為正。

上述結(jié)果表明，公司治理機(jī)制在金融資產(chǎn)持有量、超額現(xiàn)金與融資約束程度的關(guān)聯(lián)中產(chǎn)生了一定的效應(yīng)。從超額現(xiàn)金的中介效應(yīng)角度上看，經(jīng)理人持股對于存量金融資產(chǎn)持有量的影響較為突出，而基金持股增量對增量效應(yīng)比較顯著，均在影響現(xiàn)金持有效應(yīng)的同時影響了融資約束效應(yīng);代理成本的影響相對偏弱，在增量效應(yīng)中影響現(xiàn)金持有效應(yīng)，而在存量效應(yīng)中影響了融資約束效應(yīng)。

表7和表8的結(jié)果表明，股東層與管理層對金融資產(chǎn)活動的現(xiàn)金效應(yīng)產(chǎn)生了不同的影響。從外部股東的角度上看，基金持股增量對金融收益率的現(xiàn)金效應(yīng)基本沒有影響，但是對金融資產(chǎn)存量與增量的現(xiàn)金效應(yīng)有較顯著的影響，這表明企業(yè)金融收益率更多地受到內(nèi)部管理者的關(guān)注，而外部投資者并未施加過多的影響;而金融資產(chǎn)存量的現(xiàn)金效應(yīng)更能引起基金的關(guān)注，并在一定程度上決定其投資行為。

同時，從內(nèi)部治理的角度上看，管理費(fèi)用代表的第一類代理成本，較顯著地影響了金融收益率與金融資產(chǎn)持有的現(xiàn)金效應(yīng)，但對融資約束效應(yīng)的影響并不顯著;管理層持股對金融收益率和金融資產(chǎn)持有的現(xiàn)金效應(yīng)、融資約束效應(yīng)均有顯著影響，對金融資產(chǎn)配置的流動性效應(yīng)有較深的影響，但主要體現(xiàn)在存量效應(yīng)上，而在增量效應(yīng)上的表現(xiàn)并不顯著。由此可以看出，無論是從管理層私利、股東權(quán)利的角度，還是從緩解代理成本的機(jī)制上看，各種治理因素對金融資產(chǎn)與金融收益產(chǎn)生的現(xiàn)金效應(yīng)與融資約束效應(yīng)都呈現(xiàn)出了推動的方向，這與Stockhammer（2005）[28]關(guān)于股東與管理層均有推動金融化傾向的觀點是吻合的。

4. 穩(wěn)健性檢驗。

（1）金融資產(chǎn)口徑的變化。在本文的實證檢驗中，不同的流動性度量口徑是企業(yè)金融資產(chǎn)配置的流動性管理特征形成的關(guān)鍵。在金融資產(chǎn)存量和金融收益率的度量口徑上，根據(jù)2007年《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，本文主檢驗過程使用了包含“交易性金融資產(chǎn)”“可供出售金融資產(chǎn)”“持有至到期收益資產(chǎn)”等在內(nèi)的短期金融資產(chǎn)，而長期金融資產(chǎn)未包含在內(nèi)。在穩(wěn)健性檢驗中，將長期金融資產(chǎn)加入后重新度量上述指標(biāo)，得出的結(jié)論與前文一致。（2）樣本年份區(qū)間的變化。2017年《企業(yè)會計準(zhǔn)則22號——金融工具確認(rèn)與計量準(zhǔn)則》對企業(yè)金融資產(chǎn)的定義做了進(jìn)一步細(xì)化，區(qū)分了以攤余成本計量的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)和以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)三種金融資產(chǎn)。這一調(diào)整的影響主要體現(xiàn)在對金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流上，而對于大口徑的金融資產(chǎn)存量與增量的度量則影響有限。因此，在樣本區(qū)間縮小至2007—2016年后，主要結(jié)論與主檢驗一致。（3）其他穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗。如前所述，金融資產(chǎn)配置對融資能力產(chǎn)生影響的內(nèi)生性，一部分來源于金融資產(chǎn)本身與現(xiàn)金的關(guān)聯(lián)，即倒果為因;另一部分則來源于金融收益率帶來的現(xiàn)金流。這將影響金融收益率和金融資產(chǎn)持有活動對現(xiàn)金持有量的內(nèi)生影響。由此，在主檢驗面板固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上使用2SLS方法對這兩種效應(yīng)進(jìn)行檢驗，使用滯后一期的被解釋變量作為工具變量，得出金融收益率與金融資產(chǎn)持有對現(xiàn)金策略的影響與固定效應(yīng)模型一致。

此外，為排除持有金融資產(chǎn)行為的處理效應(yīng)帶來的偏差，在使用PSM方法匹配樣本進(jìn)行主檢驗之外，使用剔除零金融資產(chǎn)企業(yè)之后的樣本進(jìn)行檢驗，主要結(jié)論也與主檢驗一致。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文通過對2007—2018年我國非金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)流動性特征產(chǎn)生的影響，以及由此引致的融資約束效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，分析金融資產(chǎn)配置對流動性管理產(chǎn)生的綜合影響。企業(yè)持有的金融資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)流動性管理的功能，對企業(yè)內(nèi)部融資發(fā)揮作用，這是金融資產(chǎn)配置實現(xiàn)“蓄水池”功能的基礎(chǔ)。研究結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置對流動性資源的影響存在雙重特征，一方面，金融資產(chǎn)本身對現(xiàn)金活動存在排斥作用;另一方面，金融收益卻提高了企業(yè)持有現(xiàn)金的動機(jī)。由于企業(yè)現(xiàn)金的內(nèi)部融資特征，使得這兩種活動實質(zhì)上通過持有現(xiàn)金行為改變了企業(yè)的內(nèi)部融資能力，進(jìn)而影響實體投資。

因此可以看出，在將金融資產(chǎn)作為“蓄水池”進(jìn)行運(yùn)作的時候，企業(yè)對不同類型金融資產(chǎn)的投資特征，也影響著金融資產(chǎn)作為流動性資源進(jìn)行管理而發(fā)揮的功能?；诮鹑谑找娑M(jìn)行的金融資產(chǎn)操作，是影響流動性功能發(fā)揮的直接原因。而金融資產(chǎn)配置活動在內(nèi)部受到的公司治理力量的影響，進(jìn)一步推動了金融資產(chǎn)配置的全局性功能。

（二）政策啟示

企業(yè)金融化傾向在近年來受到廣泛關(guān)注，由于實體投資收益率的下行和金融資產(chǎn)收益率的升高，推動金融投資活動并擠壓實體投資，是金融化的主要消極特征。隨著金融市場的發(fā)展和金融工具的多樣化，非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)活動的成因也愈發(fā)復(fù)雜。為防止實體經(jīng)濟(jì)的金融化傾向，政策層面能夠進(jìn)行的活動不僅體現(xiàn)在宏觀層面上的貨幣政策等，微觀層面的治理機(jī)制也可能成為政策改進(jìn)的主要驅(qū)動力量。各種研究結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置對實體投資的擠壓并非實業(yè)企業(yè)決策者的原始動機(jī)，而是在對運(yùn)營績效的追逐、內(nèi)部資本市場運(yùn)行等過程中形成的結(jié)果。金融資產(chǎn)配置因其流動性特征而成為公司實體投資決策的一環(huán)，并且因此而成為宏觀政策、公司治理機(jī)制等決策活動的著力點。由此，充分地挖掘企業(yè)流動性管理過程中的金融資產(chǎn)配置機(jī)制，是對企業(yè)金融化效應(yīng)進(jìn)行有效管控、避免宏觀風(fēng)險的重要路徑。

注：

①根據(jù)2007年版《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，“投資性房地產(chǎn)”和“長期股權(quán)投資”兩個項目作為長期金融資產(chǎn)使用，考慮到這兩個部分的變動更多地來源于其賬面價值的變化，同時買入和賣出行為導(dǎo)致的變化中也包含了金融投資以外的公司行為，因此在主檢驗?zāi)Ｐ椭袥]有將其納入金融資產(chǎn)范圍。

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