徐鵬 楊瀟影

【摘 要】 企業(yè)的戰(zhàn)略激進度是否影響盈余行為？以往研究局限于應(yīng)計盈余管理，文章在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，將視角擴展至真實盈余操縱活動。以2014—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，首先檢驗戰(zhàn)略激進度、機構(gòu)投資者異質(zhì)性對約束真實盈余管理的強度差異;然后，進一步探析機構(gòu)投資者異質(zhì)性對戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理顯著負相關(guān);壓力抵制型機構(gòu)投資者有效約束了企業(yè)真實盈余管理，并且能夠顯著增強戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對真實盈余管理的作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略激進度; 機構(gòu)投資者異質(zhì)性; 真實盈余管理

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0118-07

一、引言

在資本市場的發(fā)展過程中，上市公司盈余管理已成為公司治理中的頑疾問題。隨著我國會計準則與制度的不斷優(yōu)化，以及學者們對盈余管理研究的深入，操控報表應(yīng)計項目的盈余方式實施難度變大，基于真實交易活動的盈余管理逐漸成為企業(yè)盈余操縱的重要替代方式。但真實盈余管理不僅侵蝕企業(yè)自身，同樣也嚴重損害投資者利益，因此，真實盈余管理問題值得引起更多的關(guān)注。

目前，大量學者從董事會治理[1-2]、管理層激勵[3]、法律環(huán)境[4]、外部審計[5-6]等企業(yè)內(nèi)部或外部因素考察真實盈余管理的影響因素。然而，現(xiàn)有研究較少考慮企業(yè)內(nèi)外部因素的交互作用對真實盈余管理的影響。戰(zhàn)略激進度和機構(gòu)投資者異質(zhì)性分別屬于影響真實盈余管理的內(nèi)部和外部因素。

企業(yè)戰(zhàn)略直接影響企業(yè)的經(jīng)營決策和財務(wù)行為。比起其他因素，企業(yè)戰(zhàn)略對盈余質(zhì)量的影響更為突出[7]，而且企業(yè)戰(zhàn)略越激進，企業(yè)盈余管理的水平越高[8-9]。雖然現(xiàn)有研究將重點放在應(yīng)計盈余管理上，但這為理順戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理之間的關(guān)系提供了重要的理論依據(jù)和研究思路。

近年來，機構(gòu)投資者迅速發(fā)展，逐漸成為參與公司治理的重要力量，本文收集的樣本數(shù)據(jù)顯示2014—2018年上市公司的機構(gòu)投資者平均持股比例從18%上漲至45%。不少研究從持股規(guī)?；虺止煞€(wěn)定性角度指出機構(gòu)投資者會對企業(yè)真實盈余管理產(chǎn)生重要影響[10-11]，但不同類型的機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系、利益選擇有著顯著差異，這種差異必將影響其公司治理作用的發(fā)揮。那么此時異質(zhì)機構(gòu)投資者會怎樣對企業(yè)真實盈余管理產(chǎn)生影響？在戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理之間的關(guān)系中發(fā)揮著何種作用？這些問題都還有待實證檢驗。

本文可能的貢獻有：（1）從戰(zhàn)略激進度的角度豐富真實盈余管理影響因素的研究?，F(xiàn)有研究主要圍繞戰(zhàn)略激進度對應(yīng)計盈余管理的影響方面，目前對于戰(zhàn)略激進度如何影響真實盈余管理的經(jīng)驗證據(jù)仍非常有限，本文針對戰(zhàn)略激進度為何以及如何影響真實盈余管理的問題進行實證檢驗，是對已有研究的補充;（2）現(xiàn)有文獻多從機構(gòu)投資者持股規(guī)?；虺止煞€(wěn)定性視角探索對真實盈余管理的影響，本文聚焦壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者，研究異質(zhì)機構(gòu)投資者對真實盈余管理的影響是否相同，以及戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用是否因機構(gòu)投資者異質(zhì)性而有所不同。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理

盈余管理主要分為應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理，應(yīng)計盈余管理通過操縱報表應(yīng)計項目調(diào)節(jié)利潤，而真實盈余管理是以構(gòu)造真實的交易活動達到盈余目的，前者比后者操作難度更低、成本也更低。上市公司內(nèi)可能同時存在兩種盈余管理行為，但基于“經(jīng)濟人”假設(shè)，管理層在進行盈余行為選擇時會理性決策，更加偏好于成本低、容易操作的應(yīng)計盈余管理。

企業(yè)戰(zhàn)略是影響企業(yè)經(jīng)營決策和財務(wù)行為的重要因素。管理學領(lǐng)域的學者關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略的類型劃分持有不同的見解，本文采用Miles et al.[12]的戰(zhàn)略激進程度分類方法分為防守型、分析型和進攻型，其優(yōu)勢體現(xiàn)在不僅涵蓋的戰(zhàn)略類型較為全面，而且利用檔案數(shù)據(jù)度量也更適合收集大樣本數(shù)據(jù)進行研究[13]。進攻型戰(zhàn)略企業(yè)不斷開發(fā)新產(chǎn)品和新市場，其增長是劇烈波動的;防守型戰(zhàn)略企業(yè)通常以現(xiàn)有產(chǎn)品維持市場地位，雖增長緩慢但處于穩(wěn)定狀態(tài);而分析型戰(zhàn)略企業(yè)介于兩者之間。一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，企業(yè)的經(jīng)營風險和融資需求也就越大。管理層為了向利益相關(guān)者傳達企業(yè)良好的經(jīng)營信息，并且較為容易獲得融資以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，就有較強的動機采取盈余行為。另一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略激進程度顯著影響管理層與利益相關(guān)者的信息不對稱程度。企業(yè)戰(zhàn)略越激進，其信息不對稱風險越高，這為企業(yè)管理層進行盈余管理提供了更大的空間。已有研究發(fā)現(xiàn)，相較于防守型戰(zhàn)略企業(yè)，進攻型戰(zhàn)略企業(yè)的運營效率更差[14]、會計穩(wěn)健性程度更低[15]、更容易出現(xiàn)財務(wù)報告舞弊行為[16]與財務(wù)報告違規(guī)現(xiàn)象[17]。

雖然企業(yè)戰(zhàn)略激進程度的提高，隨之而來的很可能是盈余管理程度的增強，但企業(yè)的戰(zhàn)略激進程度會因其動機和目標的差異而直接體現(xiàn)在企業(yè)對盈余管理行為的偏好上?，F(xiàn)有研究證實企業(yè)戰(zhàn)略越激進越可能引發(fā)盈余管理，并且在激進型企業(yè)中管理層會更傾向于盈余管理[8-9]，而這些盈余管理活動大多是指應(yīng)計盈余管理。程乃勝等[18]發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進企業(yè)比戰(zhàn)略非激進企業(yè)具有更高的應(yīng)計盈余管理水平、更低的真實盈余管理水平。再者，應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理之間又存在著一定程度上的替代關(guān)系[19]，具體來說，應(yīng)計盈余管理程度有所提升時，隨之真實盈余管理程度會降低。因此，隨著企業(yè)戰(zhàn)略越來越激進，管理層會更多地采取應(yīng)計盈余行為，相對的真實盈余活動會有所減弱?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，其真實盈余管理程度越低。

（二）機構(gòu)投資者異質(zhì)性與真實盈余管理

機構(gòu)投資者作為公司治理中重要的一員，比起一般投資者，其在人才、信息和資金等方面都更有優(yōu)勢，更有能力影響對公司的監(jiān)管。王懷明等[20]通過實證發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者參與公司治理能顯著降低企業(yè)的真實盈余管理水平，這主要是由于機構(gòu)投資者改善了上市公司的股權(quán)分布，機構(gòu)投資者的話語權(quán)提升進而抑制管理層粉飾財務(wù)報表的行為;同時，機構(gòu)投資者有機會深入接觸被投資企業(yè)的管理層，從而獲取更多有效信息，降低信息不對稱風險和委托代理成本。

然而，不同類型的機構(gòu)投資者，其公司治理作用的發(fā)揮必然有差異。本文借鑒Brickley et al.[21]、伊志宏等[22]的研究，根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間聯(lián)結(jié)關(guān)系和利益選擇存在差異，將機構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型與壓力敏感型投資者。具體來說，將基金、社保基金與合格境外機構(gòu)投資者（QFII）三類投資者歸為壓力抵制型機構(gòu)投資者（PRESI），而券商、券商理財、保險公司、企業(yè)年金、信托公司、財務(wù)公司六類投資者納入壓力敏感型機構(gòu)投資者（PSENSI）之內(nèi)。這種類型劃分更加符合我國機構(gòu)投資者現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)狀況，有助于對不同類型的機構(gòu)投資者治理作用機制展開進一步考察。

機構(gòu)投資者積極參與公司治理是其改善公司治理狀況的重要前提。壓力抵制型投資者與壓力敏感型投資者參與公司治理的程度差異直接體現(xiàn)在劃分標準上，兩類投資者與被投資企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系和利益選擇對其發(fā)揮監(jiān)督職能的積極性有重要影響。壓力抵制型機構(gòu)投資者與上市公司僅存在投資關(guān)系，其投資理念與公司長遠發(fā)展的目標高度趨同，因而他們更有可能積極行使監(jiān)督權(quán)力，避免損害公司長期發(fā)展的不利情形，從而保障自身長遠的利益。而壓力敏感型投資者與被投資企業(yè)之間除了投資關(guān)系，還存在商業(yè)利益關(guān)聯(lián)，在這樣的背景下，壓力敏感型機構(gòu)投資者更看重短期內(nèi)可獲得的收益，很有可能選擇保持中立或者默許管理層的盈余行為，其監(jiān)督效果大大減弱[21-23]?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：相較于壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機構(gòu)投資者更能顯著抑制企業(yè)的真實盈余管理。

（三）戰(zhàn)略激進度、機構(gòu)投資者異質(zhì)性與真實盈余管理

企業(yè)的戰(zhàn)略激進度是影響管理層行為的企業(yè)內(nèi)部因素，而機構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督者，同樣對約束管理層行為、改善上市公司的治理機制起到重要作用。而戰(zhàn)略激進度和異質(zhì)機構(gòu)投資者的交互作用會強化對上市公司真實盈余管理的約束作用嗎？這還需進一步分析。機構(gòu)投資者本身具有豐富的專業(yè)知識儲備和獨到的投資決策能力，可以在與被投資企業(yè)管理層的交往中掌握更多有價值的信息，并將這些信息同企業(yè)其他利益相關(guān)者共享。當企業(yè)的戰(zhàn)略越來越激進時，機構(gòu)投資者與管理層之間的信息不對稱程度加劇，信息不對稱風險顯著提升。壓力抵制型機構(gòu)投資者首先為了保障其長期利益不受損，更有動機參與公司治理，約束管理層行為;再者，壓力抵制型機構(gòu)投資者可以憑借其豐富的經(jīng)驗幫助和引導(dǎo)企業(yè)進行更好的經(jīng)營決策和財務(wù)管理，從而彌補管理層在公司治理方面的不足，進一步抑制管理層做出不利于公司長期發(fā)展的行為。而壓力敏感型機構(gòu)投資者更加看重短期收益，考慮到監(jiān)督管理層所需的成本，往往會默許管理層行為，并且為了穩(wěn)固與被投資企業(yè)之間的商業(yè)利益，不太可能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：相較于壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機構(gòu)投資者更能增強戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與處理

本文選取2014—2018年我國滬深兩市非金融行業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行了以下篩選：剔除被ST的企業(yè);剔除企業(yè)戰(zhàn)略變量數(shù)據(jù)不足五年的企業(yè);剔除其他相關(guān)變量缺失的企業(yè)。最終得到總樣本觀察數(shù)為9 610個。此外，為避免極端值影響研究結(jié)果，對連續(xù)變量雙邊1%進行Winsorize處理。除機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫外，本文其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過Stata 14.0進行數(shù)據(jù)處理和多元回歸分析。

（二）變量定義

1.戰(zhàn)略激進度

本文參照Bentley et al.[16]的研究對企業(yè)戰(zhàn)略激進度（STRA）進行度量。將表1中的6個指標取過去5年的移動平均值。對指標S1-S5，將每一個“年度—行業(yè)”樣本按從小到大分五組，最小組賦值為1，最大組為5;指標S6從大到小分組賦值，即最小組為5，最大組為1;最后將S1-S6的得分加總得到STRA。STRA取值越大，表明該企業(yè)的戰(zhàn)略越激進。參考程乃勝等[18]的研究將STRA≥18取為1，表示企業(yè)采取進攻型戰(zhàn)略，STRA<18取為0，表示企業(yè)采取防守型戰(zhàn)略。

2.真實盈余管理

參照Roychowdhury[24]的方法度量上市公司真實盈余管理，本文首先分行業(yè)、年度進行數(shù)據(jù)估算，得到正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、正常的生產(chǎn)成本和正常的酌量性費用;再用公司當年的實際數(shù)值與估算出的正常數(shù)值作差，得到異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（R_CFO）、異常生產(chǎn)成本（R_PROD）和異常酌量性費用（R_DISEXP）。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量模型按式1衡量：

其中，CFOi，t表示本期的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，Ai，t-1表示上期期末的總資產(chǎn);Si，t為本期的銷售收入;ΔSi，t-1為本期與上期銷售收入的變化額（下同）。

生產(chǎn)成本模型按式2衡量，具體如下：

其中，PRODi，t表示本期的生產(chǎn)成本，為銷售成本和存貨變動之和。

酌量性費用模型按式3衡量：

其中，DISEXPi，t表示本期的酌量性費用，為銷售費用和管理費用之和。

真實盈余管理（REM）的金額按式4衡量：

3.機構(gòu)投資者異質(zhì)性

本文參照Brickley et al.[21]、伊志宏等[22]的研究劃分機構(gòu)投資者類型，壓力抵制型機構(gòu)投資者是以基金、社?；?、QFII三類投資者持股比例之和進行度量，壓力敏感型機構(gòu)投資者為券商、券商理財、保險公司、企業(yè)年金、信托公司、財務(wù)公司六類投資者持股比例之和。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻，本文還將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)回報率、營業(yè)收入增長率、是否為四大審計、大股東持股比例、自由現(xiàn)金流、年度變量和行業(yè)變量等因素作為控制變量。

具體變量定義如表2所示。

（三）回歸模型設(shè)計

為驗證本文的假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

若模型5中a1顯著為負，表示企業(yè)的戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理顯著負相關(guān)，則H1成立。

若模型6中a1顯著為負，a2不顯著，說明比起壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機構(gòu)投資者對企業(yè)真實盈余管理約束作用更顯著，則H2成立。

若模型7中a3顯著為負，a5不顯著，表明比起壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機投資者更能增強戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用，則H3成立。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略激進度（STRA）的最大值為1，最小值為0，標準差為0.498，表明樣本上市公司的戰(zhàn)略激進程度的差異較大。真實盈余管理（REM）的均值為0.005，最大值為0.583，最小值為-0.756，標準差為0.219，表明所選取的樣本企業(yè)之間的真實盈余管理水平存在較大差異。壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例（PRESI）的均值為0.04，而壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例的均值為0.006，說明壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者在持股比例上存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

表4為本文所有變量之間的Pearson相關(guān)性分析。其中，STRA與REM在1%水平上顯著負相關(guān)，表明企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，真實盈余管理程度越低;PRESI與REM顯著負相關(guān)，而PSENSI與REM不相關(guān)，表明企業(yè)中壓力抵制型機構(gòu)投資者能顯著抑制真實盈余管理，而壓力敏感型機構(gòu)投資者的作用并不顯著。

（三）回歸結(jié)果分析

為驗證本文的假設(shè)，分別對模型5—模型7進行回歸，結(jié)果如表5所示。表5列（1）結(jié)果顯示，STRA的系數(shù)為負，在1%水平上顯著，說明戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理顯著負相關(guān)，表明企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，企業(yè)真實盈余管理程度越低，驗證了H1。

表5列（2）結(jié)果顯示，PRESI的系數(shù)為負，在1%水平上顯著，但PSENSI系數(shù)不顯著，說明壓力抵制型機構(gòu)投資者更加有效地發(fā)揮了公司治理作用，對管理層行為形成監(jiān)督，從而減弱企業(yè)的真實盈余管理，而壓力敏感型機構(gòu)投資者的作用極小，H2得到驗證。

表5列（3）報告了異質(zhì)機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項STRA×PRESI的系數(shù)顯著為負，STRA×PSENSI的系數(shù)不顯著，表明比起壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機構(gòu)投資者更能夠增強戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用，驗證了H3。這說明上市公司中壓力抵制型機構(gòu)投資者可以對管理層行為起到較好的監(jiān)管作用，進而抑制管理層的盈余管理行為。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換自變量戰(zhàn)略激進度進行驗證，以保證研究結(jié)果可靠。參照孫健等[8]的研究，設(shè)計代表企業(yè)戰(zhàn)略激進程度的連續(xù)變量（PROS）代替啞變量（STRA）。結(jié)果如表6所示，列（1）PROS系數(shù)為負，在1%水平上顯著，表明戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理呈負相關(guān)關(guān)系，H1得到驗證;列（3）交叉項PROS×PRESI系數(shù)為負，在5%水平上顯著，交叉項PROS×PSENSI系數(shù)不顯著，說明與壓力敏感型機構(gòu)投資者相比，壓力抵制型機構(gòu)投資者更能增強戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用，驗證了H3，與前文研究結(jié)果一致。

五、結(jié)論與建議

本文通過對2014—2018年上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，研究上市公司的戰(zhàn)略激進程度與真實盈余管理的關(guān)系，并深入探討戰(zhàn)略激進度與機構(gòu)投資者異質(zhì)性的交互作用對真實盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理顯著負相關(guān);壓力抵制型機構(gòu)投資者能有效約束企業(yè)真實盈余管理，并且明顯強化企業(yè)戰(zhàn)略激進度對真實盈余管理的抑制作用，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對真實盈余管理的作用極小。

本文通過引入機構(gòu)投資者異質(zhì)性作為調(diào)節(jié)變量不僅豐富了戰(zhàn)略激進度與真實盈余管理的相關(guān)研究，對現(xiàn)實中抑制企業(yè)真實盈余管理工作也有借鑒意義。一是由于企業(yè)的戰(zhàn)略激進度對盈余管理有著顯著影響，尤其是對更隱蔽且更具危害性的真實盈余管理，因此上市公司應(yīng)結(jié)合其實際情況制定合適的戰(zhàn)略。二是壓力抵制型機構(gòu)投資者能夠顯著減弱企業(yè)的真實盈余管理，這種情況主要是由于壓力抵制型投資者積極參與公司治理，對管理層行為有明顯的約束作用。因此，監(jiān)管部門以及企業(yè)都應(yīng)關(guān)注異質(zhì)機構(gòu)投資者對上市公司治理的作用，特別是壓力抵制型機構(gòu)投資者可以有效地約束管理層行為，有助于改善上市公司治理情況。

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