劉伊佳

摘要：近年來，我國上市公司違規(guī)行為屢見不鮮，阻礙了資源的有效配置。因此，文章基于2019年中國A股上市公司的截面數(shù)據(jù)，從實(shí)證角度探討上市公司違規(guī)行為的相關(guān)影響因素，分析結(jié)果表明，上市公司第一大股東持股比例、流動比率等指標(biāo)數(shù)值越高，資產(chǎn)負(fù)債率、Beta值越低，公司違規(guī)的概率越低，并且相對于上市公司信息披露為不合格的公司，考核為優(yōu)秀的公司違規(guī)的概率最低，其次是考核為良好的公司，最后是考核為合格的公司。綜上，為了減少公司違規(guī)行為的發(fā)生上市公司應(yīng)合理的配置股權(quán)結(jié)構(gòu)，高管層應(yīng)該通過努力提升公司的經(jīng)營業(yè)績以改善公司的財(cái)務(wù)狀況，避免上市公司因?yàn)樨?cái)務(wù)困境而進(jìn)行相關(guān)的違規(guī)操作。

關(guān)鍵詞：上市公司違規(guī);Probit模型;信息披露

一、引言

近年來，我國上市公司違規(guī)行為頻頻發(fā)生，這些違規(guī)行為主要包括信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述、未披露公司重大事件、上市公司違規(guī)對外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方非法占用上市公司資金和違反相關(guān)法律法規(guī)等幾類。而居高不下的上市公司違規(guī)行為不僅嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法利益，也破壞了公平的競爭環(huán)境，進(jìn)而導(dǎo)致資源錯配和經(jīng)濟(jì)效率的下降，造成產(chǎn)品質(zhì)量問題，損害產(chǎn)品的國際競爭力。因此，對上市公司違規(guī)行為的研究，對于規(guī)范上市公司行為、高效配置資源、監(jiān)管部門加強(qiáng)上市公司的監(jiān)管力度、保證我國資本市場繁榮和發(fā)展具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)相關(guān)的研究思路大致可以歸為以下三種方式：一是研究公司內(nèi)部治理與上市公司信息披露違規(guī)行為，例如陳國進(jìn)等用Logit模型檢驗(yàn)了公司治理和聲譽(yù)機(jī)制對上市公司違法違規(guī)行為的約束作用，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東集中持股有利于約束違法違規(guī)行為，但是聲譽(yù)機(jī)制的作用甚微。（陳國進(jìn)，林輝，王磊，2005）;二是研究公司獨(dú)立董事、董事會結(jié)構(gòu)與上市公司違規(guī)行為的關(guān)系，例如鄧可斌等基于中國上市公司2003～2010年數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logistic分析方法，研究結(jié)果表明：獨(dú)立董事比例的提升會顯著增加公司違規(guī)概率，說明獨(dú)立董事未能抑制公司違規(guī)行為，更可能是與公司內(nèi)部人合謀進(jìn)行違規(guī)行為（鄧可斌，周小丹2012）;三是研究上市公司財(cái)務(wù)信息與企業(yè)違規(guī)行為的關(guān)系，例如劉文宇在研究中表明：公司績效、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與披露違規(guī)行為負(fù)相關(guān)，且審計(jì)意見類型會對公司績效、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與違規(guī)行為披露的相關(guān)性產(chǎn)生明顯的擾動作用（劉文宇，2013）。最新的研究開始關(guān)注上市公司的違規(guī)行為與證券市場的反應(yīng)、社會信任、證券市場的監(jiān)管等關(guān)系，得出一些頗有價(jià)值的研究結(jié)論。

綜上所述，目前關(guān)于上市公司違規(guī)行為的成因方面的研究雖有涉及，但還沒有系統(tǒng)性地從不同的角度進(jìn)行系統(tǒng)研究的文章。因此本文希望能夠從上市公司自身方面的各種指標(biāo)出發(fā)，通過實(shí)證分析到底是公司的哪些特征或指標(biāo)對于上市公司的違規(guī)行為有顯著的促進(jìn)作用。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源說明

本文從Choice金融終端中隨機(jī)選取了上市A股公司的橫截面數(shù)據(jù)用于實(shí)證研究，其中涵蓋了制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及金融業(yè)等各個領(lǐng)域，并歸納整理了這些公司在2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括衡量公司償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力等相關(guān)指標(biāo)。同時也選取了這些公司的非財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如上市公司信息披露等級。根據(jù)樣本主體上市公司違規(guī)狀況將樣本劃分成違規(guī)組和正常組兩類。

（二）構(gòu)建指標(biāo)體系

本文借鑒《中國上市公司違規(guī)行為研究》等相關(guān)文獻(xiàn)，在其所選取的指標(biāo)基礎(chǔ)上，經(jīng)過分類匯總整理，選取了上市公司的基本資料如上市公司信息披露考核，同時還選取了公司股東指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)分析及財(cái)務(wù)分析指標(biāo)等，在兼顧數(shù)據(jù)的可獲取原則和可量化原則，構(gòu)建了模型基礎(chǔ)指標(biāo)體系如表1所示。

（三）模型的假說與設(shè)定

1. 模型假說

本文的研究目的在于考察股東指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)、財(cái)務(wù)分析指標(biāo)和上市公司信息披露考核等級四類指標(biāo)數(shù)據(jù)對上市公司違規(guī)行為的影響，故根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)基本規(guī)律做出如下4個模型假說：

H1：第一大股東持股比例、前十大股東持股比例合計(jì)與公司違規(guī)可能性呈負(fù)相關(guān)，因?yàn)楣蓹?quán)集中度越高越能夠?qū)酒鸬娇刂谱饔?，能夠有效減少違規(guī)的發(fā)生。

H2：ROE、流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司違規(guī)可能性呈負(fù)相關(guān)，因?yàn)檫@些反映公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)越良好，說明公司的財(cái)務(wù)狀況更為良好，違規(guī)可能性越低。而資產(chǎn)負(fù)債率越高表明公司的杠桿率過高，因此違規(guī)的可能性也隨之增加。

H3：Beta值與公司違規(guī)的可能性呈正相關(guān)，因?yàn)锽eta值是一種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Beta值越高，投資該股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的回報(bào)率也就越高，所以公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，故公司違規(guī)可能性越高。

H4：上市公司信息披露情況的等級越高，公司發(fā)生違規(guī)的可能性越低，因?yàn)樯鲜泄拘畔⑴哆`規(guī)是最為常見的一種違規(guī)情況，該項(xiàng)的等級直接與公司是否違規(guī)緊密相連。

2. 模型設(shè)定

Probit 模型是假設(shè)事件發(fā)生概率服從累積正態(tài)分布函數(shù)的二分類因變量模型。即假設(shè)每一個體都面臨兩者擇一的選擇，且其選擇依賴于可分辨的特征，旨在尋找描述個體的一組特征與該個體所做某一特定選擇的概率之間的關(guān)系。設(shè)每一個樣本都存在一組變量X，這些變量的線性組合可以使每一個樣本得到一個分?jǐn)?shù)Y

Y=∑αjXij+εi=XiB+εi

假設(shè)εi～N（0，1）， 故Y服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

Y代表某種內(nèi)在變量或是隱藏變量，在本文設(shè)計(jì)的違規(guī)模型評估研究中，可代表公司發(fā)生違約的傾向。當(dāng)Y>0時，可觀測變量Y即等于1（公司違規(guī)）;當(dāng)Y<0時，則Y=0（公司正常），用數(shù)學(xué)公式表示如下：

Pi=E（Yi=1|Xi）=P（Y>0）=F（XiB）

其中F（*）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，取標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的逆：

Y=F-1（Pi）=XiB

利用最大似然估計(jì)法估計(jì)上式中的參數(shù)。

（四）Probit模型回歸結(jié)果分析

本文采用Probit模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理和正態(tài)性檢驗(yàn)，在設(shè)定顯著性水平時，考慮到過高的顯著性要求會導(dǎo)致最后進(jìn)入模型的變量過少，直接影響模型預(yù)測的精度。因此，本文在保證模型預(yù)測準(zhǔn)確性的基礎(chǔ)上，設(shè)定顯著性水平P=0.1，變量通過正態(tài)性檢驗(yàn)后，利用Stata15進(jìn)行回歸的結(jié)果如表2示。

回歸結(jié)果顯示，由于前十大股東持股比例合計(jì)、凈資產(chǎn)收益率、年化波動率這三個指標(biāo)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，所以將其剔除。在剩余指標(biāo)中，系數(shù)為正值的指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率、Beta值，系數(shù)為負(fù)值的指標(biāo)為第一大股東持股比例、流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、上市公司信息披露考核為優(yōu)秀、合格、良好。其意義可以解釋為：

第一大股東持股比例越高，公司違規(guī)的概率越低。第一大股東持股比例表現(xiàn)出與公司違規(guī)顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了公司第一大股東持股比例越高，越能對公司的違規(guī)行為起到抑制作用，也表明當(dāng)公司中有大股東存在的時候，大股東持股比例越高時，能對公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮起到一定程度的影響，即假說H1成立。

流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這些衡量公司運(yùn)營情況的指標(biāo)數(shù)值越高，公司違規(guī)的概率越低。流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等比率反映的是公司的運(yùn)營情況其數(shù)值在一定范圍內(nèi)越高，通常情況下表明公司在該年度運(yùn)營情況良好，因此其后續(xù)違規(guī)的概率也就相對較小。而資產(chǎn)負(fù)債率其數(shù)值在一定范圍內(nèi)越高，通常情況下表明公司的杠桿率越高，因此其后續(xù)違規(guī)的概率也就相對較高，即假說H2成立。

Beta值越大，代表風(fēng)險(xiǎn)越大，所以公司違規(guī)的概率越高，即假說H3成立。

相對于上市公司信息披露為不合格的公司，考核為優(yōu)秀的公司違規(guī)的概率最低，其次是考核為良好的公司，最后是考核為合格的公司。上市公司信息披露等指標(biāo)的系數(shù)值為負(fù)值，是因?yàn)楣拘畔⑴秾儆谕獠勘O(jiān)督，外部監(jiān)督可以起到正反饋效應(yīng)，公司信息披露為優(yōu)秀、良好、合格、不合格的公司違規(guī)的概率依次增大，即假說H4成立。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)上述基于中國A股上市的918家公司2019年的截面數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果可以總結(jié)出上市公司違規(guī)的成因可能來源于以下幾個方面：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、公司經(jīng)營不善所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境、上市公司信息披露不合格等。因此本文針對上市公司內(nèi)部股東、高管、監(jiān)事和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別提出如下建議：就上市公司內(nèi)部的股東而言，為了減少公司類似違規(guī)行為的發(fā)生應(yīng)合理的配置股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持股權(quán)集中度在一定的范圍內(nèi)，杜絕股權(quán)過于分散的情況的發(fā)生;就上市公司的高管層而言，應(yīng)該通過努力提升公司的經(jīng)營業(yè)績以改善公司的財(cái)務(wù)狀況，避免上市公司因?yàn)樨?cái)務(wù)困境而進(jìn)行相關(guān)的違規(guī)操作;就公司的監(jiān)事會而言，應(yīng)該充分發(fā)揮監(jiān)事會固有的功能，加強(qiáng)公司內(nèi)控制度的建設(shè)以加強(qiáng)自身監(jiān)督的力度;就相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范和完善上市公司相關(guān)信息披露制度，不斷提高上市公司運(yùn)營的透明度;此外中央銀行、證監(jiān)會需要和證券業(yè)協(xié)會、兩大證券交易所充分合作，充分利用證券交易所所積累的相關(guān)交易大數(shù)據(jù)為金融監(jiān)管提供便利，形成高效的金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)而非單一的監(jiān)管主體才能進(jìn)一步避免上市公司類似違規(guī)行為的發(fā)生，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的合理穩(wěn)健的運(yùn)行。

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（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）