馬一寧 馬文秀 王立軍

摘要：隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，量化投資作為資本市場的重要投資手段之一，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，較多海外國家已建成完善的量化投資體系，但由于我國的金融市場起步較晚，導(dǎo)致量化投資體系仍存在較多有待改進(jìn)之處，面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對更多。因此，為加強(qiáng)對資本市場量化投資風(fēng)險(xiǎn)的管控，需對風(fēng)險(xiǎn)特征及類型展開深入研究，并提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控建議。

關(guān)鍵詞：資本市場;量化投資;風(fēng)險(xiǎn)管控

改革開放以來，我國的資本市場相比過去已取得了顯著的進(jìn)步，并不斷朝規(guī)范化的方向發(fā)展。但由于量化投資在我國的發(fā)展時(shí)間相對更短，因此資本市場中的量化投資正面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。為確保資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，必須對其中存在的風(fēng)險(xiǎn)展開深入研究，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控工作，以降低量化投資風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)資本市場動蕩的可能。

一、資本市場量化投資的特點(diǎn)概述

（一）量化投資的概述

量化投資的概念可理解為：基于計(jì)算機(jī)技術(shù)構(gòu)建一定的數(shù)學(xué)模型，結(jié)合投資者的投資理念、策略等，對未來的資本市場發(fā)展趨勢進(jìn)行預(yù)估，幫助投資者進(jìn)行投資決策，并通過計(jì)算機(jī)發(fā)出最終決策的一類投資交易方式。由量化投資的概念可以看出，量化投資需以計(jì)算機(jī)技術(shù)及數(shù)學(xué)化的金融理論為基礎(chǔ)，結(jié)合統(tǒng)計(jì)學(xué)、定量分析等多種分析手段，借助計(jì)算機(jī)技術(shù)對數(shù)據(jù)收集及分析的高效性，實(shí)現(xiàn)對投資目標(biāo)價(jià)格的客觀分析，降低在投資決策過程中人為因素導(dǎo)致的決策失誤。其中，具體被應(yīng)用于量化投資的最常見的計(jì)算機(jī)技術(shù)為大數(shù)據(jù)技術(shù)。對資本市場而言，大數(shù)據(jù)技術(shù)確保了量化投資模型可同時(shí)處理大量的信息數(shù)據(jù)，更快地得出分析結(jié)果，提升資本市場的投資效率及準(zhǔn)確率;對投資者而言，大數(shù)據(jù)技術(shù)支撐下的量化投資有助于其快速獲悉資本市場的變動信息，并及時(shí)制定有效的響應(yīng)方案，獲得更多的投資盈利機(jī)會。目前，我國的資本市場主要有技術(shù)性及金融性兩種量化投資策略。以上兩種量化投資策略的適用范圍廣泛，適用于資本市場的各個(gè)投資領(lǐng)域，可有效幫助投資者規(guī)避主觀因素影響，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但除投資者主觀因素導(dǎo)致的量化投資風(fēng)險(xiǎn)外，仍存在較多外部因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需對資本市場量化投資的風(fēng)險(xiǎn)類型展開深入分析。

（二）量化投資的特點(diǎn)

資本市場量化投資最顯著的特征在于投資策略明確，且具有可追溯性。所謂投資策略，即進(jìn)行量化投資時(shí)需遵循的交易規(guī)則。根據(jù)資本市場的交易規(guī)則的制定方式不同，投資策略可以極為簡單或較為復(fù)雜。如在收盤前幾分鐘買入當(dāng)日交易量排名靠前的股票，并在第二天拋出便為最簡單的量化投資策略之一。而如果按照平倉方式，即按照期權(quán)要素計(jì)算當(dāng)前理論波動率曲面，并與真實(shí)波動率曲面進(jìn)行對比的方式進(jìn)行投資則相對較為復(fù)雜。無論按照簡單或復(fù)雜的投資策略進(jìn)行量化投資，均需遵循相應(yīng)的出入場信號、過濾條件等規(guī)則。由此便使得資本市場的量化投資具備了可回溯性，而可回溯性為量化投資區(qū)別于其他類型的投資方式的最主要特征之一。譬如，按照主觀判斷進(jìn)行投資時(shí)，投資決策將主要依據(jù)投資者的主觀判斷，因此后續(xù)無法對決策進(jìn)行追溯;而量化投資由于需遵循一定的交易規(guī)則，因而后續(xù)可依據(jù)交易歷史數(shù)據(jù)追溯交易策略歷史上的投資業(yè)績表現(xiàn)。

二、資本市場量化投資的風(fēng)險(xiǎn)分析

若將量化投資策略合理應(yīng)用于資本市場中，將有助于準(zhǔn)確、快速處理大量的數(shù)據(jù)信息，輔助投資者進(jìn)行客觀決策，確保投資者的收益最大化。但由于市場操作、數(shù)據(jù)缺陷以及系統(tǒng)故障等因素，導(dǎo)致量化投資在實(shí)際應(yīng)用過程中面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)。為保障投資者的收益，穩(wěn)定資本市場，有必要對量化投資風(fēng)險(xiǎn)展開分析。下文將結(jié)合市場操作、數(shù)據(jù)缺陷以及系統(tǒng)故障三方面因素具體分析其造成的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）市場操縱風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)下我國資本市場中借助量化投資策略展開投資的主要為機(jī)構(gòu)類型的投資者，此類投資者普遍經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，人力資源基礎(chǔ)較強(qiáng)，且對資本市場的穩(wěn)定性具有一定的影響。但機(jī)構(gòu)型的量化投資者之間仍存在較大差距，其中不乏中小型的機(jī)構(gòu)投資者。而中小型機(jī)構(gòu)投資者及非機(jī)構(gòu)型的散戶由于相對專業(yè)水平偏低，缺乏充足的投資資金，極易在投資過程中引發(fā)市場操作風(fēng)險(xiǎn)，影響自身收益及資本市場穩(wěn)定。整體而言，市場操縱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)在各類風(fēng)險(xiǎn)中所占比例較少，但由于部分機(jī)構(gòu)及散戶的利己主義行為，導(dǎo)致市場操縱風(fēng)險(xiǎn)始終存在于資本市場中?，F(xiàn)今，如何更好地規(guī)避市場操縱風(fēng)險(xiǎn)已成為資本市場量化投資領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容。就我國目前的資本市場量化投資監(jiān)管整體情況而言，監(jiān)管力度仍有待提高，且尚未建立完善的量化投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，相關(guān)法律法規(guī)的制定存在較多漏洞，對導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的相關(guān)當(dāng)事人的懲處力度偏小。以上因素導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)投資者及散戶的僥幸心理滋生，極易引發(fā)更多的市場操縱風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要從監(jiān)管體系方面加強(qiáng)對市場操縱風(fēng)險(xiǎn)的管控。

（二）數(shù)據(jù)陷阱風(fēng)險(xiǎn)

與傳統(tǒng)的投資方式相比，量化投資方式更為客觀合理，可有效避免因投資者主觀因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，并采取“構(gòu)建模型”的方式，借助大數(shù)據(jù)等技術(shù)展開分析，使得分析結(jié)果更為全面、系統(tǒng)，因而借助量化投資手段得出的分析結(jié)果更具“非偶然性”。盡管如此，但由于量化投資對數(shù)據(jù)的依賴性較強(qiáng)，而量化投資數(shù)據(jù)同時(shí)具備較強(qiáng)的歷史性特征，導(dǎo)致量化投資的安全性有所降低。尤其身處當(dāng)下信息技術(shù)高速發(fā)展的時(shí)代，隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用范圍愈發(fā)廣泛，量化投資的數(shù)據(jù)量不斷擴(kuò)充，加大了精準(zhǔn)分辨數(shù)據(jù)真實(shí)性及有效性的難度。而一旦建模過程中運(yùn)用到虛假或無效數(shù)據(jù)，將導(dǎo)致分析結(jié)果產(chǎn)生較大偏差，影響投資者收益。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在資本市場量化投資的各類風(fēng)險(xiǎn)中，以數(shù)據(jù)陷阱風(fēng)險(xiǎn)最為高發(fā)。對于投資者而言，在進(jìn)行量化投資的過程中，有必要加強(qiáng)對數(shù)據(jù)陷阱風(fēng)險(xiǎn)的防范，以確保投資分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，降低投資失誤率，實(shí)現(xiàn)對自身利益及資本市場穩(wěn)定性的保護(hù)。

（三）系統(tǒng)故障風(fēng)險(xiǎn)

除市場操縱及數(shù)據(jù)陷阱風(fēng)險(xiǎn)外，當(dāng)前資本市場量化投資的另一大風(fēng)險(xiǎn)因素便為系統(tǒng)故障風(fēng)險(xiǎn)。由量化投資的概念可以發(fā)現(xiàn)，量化投資需建立在一套完善的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)以及智能系統(tǒng)之上。但由于當(dāng)前的量化投資分析系統(tǒng)仍存在較多不足之處，且尚未統(tǒng)一不同投資機(jī)構(gòu)采用的量化投資交易系統(tǒng)，交易前未對系統(tǒng)進(jìn)行有效性測試，因而系統(tǒng)故障風(fēng)險(xiǎn)正處于不斷累積的狀態(tài)。同時(shí)，由于交易所使用的處理系統(tǒng)存在一定的延時(shí)問題，導(dǎo)致在對交易訂單進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)需占用額外的資源。除交易系統(tǒng)問題外，在構(gòu)建量化投資數(shù)學(xué)模型時(shí)，由于未考慮資金配置及倉位是否匹配，導(dǎo)致爆倉問題時(shí)有發(fā)生?；诖?，必須加強(qiáng)對系統(tǒng)故障風(fēng)險(xiǎn)的管控，尤其需注重加強(qiáng)對量化投資交易系統(tǒng)的完善及風(fēng)險(xiǎn)管控。而在交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防控方面，除加強(qiáng)對系統(tǒng)本身的優(yōu)化升級外，對系統(tǒng)操作人員的管控同樣極為重要。

三、資本市場量化投資的風(fēng)險(xiǎn)管控

（一）監(jiān)管原則：公平交易、定性監(jiān)管、分類監(jiān)管

對資本市場量化投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控時(shí)，需謹(jǐn)遵公平交易、定性監(jiān)管、分類監(jiān)管三條監(jiān)管原則。首先，應(yīng)將公平交易原則視為資本市場量化投資的基本原則。為緩解投資者對資本市場公平交易環(huán)境的破壞，監(jiān)管部門應(yīng)在日常監(jiān)管中著重突出對公平交易的重視，并通過設(shè)置監(jiān)管紅線的方式保護(hù)投資機(jī)構(gòu)及散戶利益。其次，由于當(dāng)前的量化投資交易規(guī)則大多依據(jù)以往的金融、數(shù)學(xué)理論編制，但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展及傳播速度極快，因而量化投資系統(tǒng)同樣更新速度較快，難以通過定量方式實(shí)行監(jiān)管。因此，應(yīng)通過定性分析的方式對量化投資加以監(jiān)管，并結(jié)合資本市場發(fā)展?fàn)顩r及時(shí)更新定性分析標(biāo)準(zhǔn)。再者，量化投資可被廣泛應(yīng)用于資本市場的各個(gè)領(lǐng)域，因此，應(yīng)根據(jù)量化投資對象的性質(zhì)、類型等加以區(qū)分，采取分類監(jiān)管的方式，對破壞交易安全及公平性的行為加以管控，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率。

（二）推行“三位一體”監(jiān)管模式，明確監(jiān)管流程

在監(jiān)管單位方面，應(yīng)注重加強(qiáng)交易所、地方證監(jiān)局、證監(jiān)會間的協(xié)作關(guān)系，構(gòu)建“三位一體”的監(jiān)管模式。其中，應(yīng)以交易所監(jiān)管作為監(jiān)管的第一道防線，證監(jiān)會作為最后一道防控線，依次進(jìn)行層層監(jiān)管。在具體監(jiān)管內(nèi)容方面，應(yīng)由交易所主管對量化投資異常情況的實(shí)時(shí)監(jiān)控，并依據(jù)實(shí)際情況及時(shí)制定相應(yīng)的應(yīng)對措施，同時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)通報(bào)最新情況。地方證監(jiān)局則應(yīng)集中精力，會同其他兩方機(jī)構(gòu)共同管理轄區(qū)內(nèi)的資本市場交易問題。對于資本市場量化投資相關(guān)規(guī)章制度、規(guī)則的制定以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的建立則主要應(yīng)由證監(jiān)會主導(dǎo)。

在監(jiān)管流程方面，應(yīng)對各部門應(yīng)負(fù)監(jiān)管責(zé)任予以明確。作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的第一道防線，當(dāng)交易所發(fā)現(xiàn)市場中存在異常交易時(shí)，首先，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)等級進(jìn)行劃分，對于重大性要件，及時(shí)報(bào)告相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并快速成立應(yīng)急處置小組，制定應(yīng)急處理方案;其次，應(yīng)對該事件是否違反相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行判斷，對于違法量化投資行為，應(yīng)主動、及時(shí)向證監(jiān)會報(bào)備，并向社會公示處罰結(jié)果。

（三）集中管理量化投資業(yè)務(wù)，完善風(fēng)險(xiǎn)控制防線

風(fēng)險(xiǎn)管理作為資本市場量化投資業(yè)務(wù)中不可或缺的環(huán)節(jié)，在投資業(yè)務(wù)的開展過程中應(yīng)始終將風(fēng)險(xiǎn)防控置于首位，并盡可能地在風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)危機(jī)前對各類影響因素進(jìn)行管控。為有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并將已產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失降至最低，應(yīng)加快構(gòu)建涉及量化投資事前、事中、事后的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，對各類量化投資業(yè)務(wù)實(shí)行集中化的管理。對于處于不同階段的量化投資業(yè)務(wù)，具體可按以下方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控：一是事前風(fēng)險(xiǎn)管控：應(yīng)由投資經(jīng)理、資產(chǎn)管理專業(yè)委員會、資產(chǎn)管理量化投資決策小組三方共同協(xié)商制定量化投資授權(quán)決策制度，各量化投資業(yè)務(wù)的開展均需遵守制定的制度。此外，在業(yè)務(wù)開展前，應(yīng)由投資經(jīng)理對制定的規(guī)則、策略以及產(chǎn)品市場等相關(guān)信息進(jìn)行深入調(diào)查，盡可能多地找出其中的不足及可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而針對性地制定風(fēng)險(xiǎn)管控方案;二是事中風(fēng)險(xiǎn)管控：一旦量化投資業(yè)務(wù)啟動后，應(yīng)對投資經(jīng)理預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行全方位的監(jiān)控，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后，及時(shí)按照預(yù)先制定的方案進(jìn)行損失彌補(bǔ)及風(fēng)險(xiǎn)管控;三是事后風(fēng)險(xiǎn)管控：對于事后的風(fēng)險(xiǎn)管控則主要由投資經(jīng)理根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管控報(bào)表，計(jì)算相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并與風(fēng)險(xiǎn)管控團(tuán)隊(duì)成員共同商討當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)所處等級及應(yīng)對措施是否存在有待改進(jìn)之處。

（四）完善技術(shù)分析體系，重視投資策略的組織實(shí)施

為有效規(guī)避數(shù)據(jù)缺陷及系統(tǒng)故障導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)重視對所應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)的改進(jìn)，并提升計(jì)算機(jī)技術(shù)與構(gòu)建的數(shù)學(xué)模型間的契合程度，加強(qiáng)系統(tǒng)對數(shù)據(jù)的分析及更新效率，以便為后續(xù)的量化投資分析打下堅(jiān)實(shí)的技術(shù)及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。針對應(yīng)用的計(jì)算機(jī)技術(shù)方面，需同時(shí)考慮大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等多種技術(shù)混合使用，努力拓展數(shù)據(jù)分析的深度與廣度。同時(shí)，針對系統(tǒng)中的技術(shù)分析模塊，應(yīng)加入股票估值指標(biāo)、基本面分析指標(biāo)、交易趨勢及套利等分析項(xiàng)，以提高分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。

為促進(jìn)量化投資的發(fā)展，除建立一套量化投資相關(guān)的技術(shù)理論外，同時(shí)應(yīng)關(guān)注量化投資策略在實(shí)際生活中的組織實(shí)施，尤其應(yīng)掌握期權(quán)定價(jià)理論以及有效市場假說理論等，提高量化投資策略的科學(xué)性以及可行性。同時(shí)，在量化投資策略實(shí)施的過程中，應(yīng)在量化投資理論的基礎(chǔ)上融入心理學(xué)理論，從“人”的角度出發(fā)，科學(xué)處理量化投資技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持與參與者個(gè)人理念的關(guān)系，從人的角度出發(fā)，加強(qiáng)決策的科學(xué)性。

（五）規(guī)范量化投資流程，確立投資經(jīng)理行為原則

量化投資業(yè)務(wù)主要由五方面組成，包括策略的開發(fā)研究、策略的決策、投資行為的實(shí)施、投資績效報(bào)告以及投資資金管理。投資策略的開發(fā)研究需由量化投資業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人提出策略的大致方向，再安排專業(yè)的量化投資人員進(jìn)行詳細(xì)研究，對策略的原理及可行性進(jìn)行分析，并結(jié)合策略的歷史回測結(jié)果及歷史績效預(yù)測策略的實(shí)施效果。由上文對于構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管控體系的建議可以發(fā)現(xiàn)，在資本市場量化投資業(yè)務(wù)的開展過程中，投資經(jīng)理行為始終具有重要影響。因此，投資經(jīng)理行為應(yīng)始終遵循以下原則：首先，在風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍的前提下，應(yīng)遵循公司利益最大化原則。其次，應(yīng)嚴(yán)格遵循市場上關(guān)于量化投資的相關(guān)規(guī)定以及公司的相關(guān)制度。最后，投資策略應(yīng)與量化投資策略相符合。此外，投資經(jīng)理自身應(yīng)提高個(gè)人素質(zhì)，服從公司的規(guī)章制度。而量化投資策略的具體措施應(yīng)交由專業(yè)人員執(zhí)行，嚴(yán)格按照量化投資策略的規(guī)定經(jīng)營操作，并對策略的實(shí)施過程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控及實(shí)時(shí)分析。若量化投資的管理業(yè)務(wù)與其他金融機(jī)構(gòu)存在合作，則應(yīng)由合作金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員完成。

四、結(jié)語

人工智能時(shí)代來臨，對證券投資行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響。隨著我國金融行業(yè)制度體系的不斷完善，以及金融工具的升級演變，量化投資迎來了更為寬闊的發(fā)展空間。但隨著進(jìn)入量化投資領(lǐng)域的人越來越多，量化投資的福利正逐漸減少，部分量化投資技術(shù)存在問題的機(jī)構(gòu)隨時(shí)面臨著被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為真正在量化投資領(lǐng)域占據(jù)一席之地，需不斷加強(qiáng)對量化投資技術(shù)的研究，并密切關(guān)注資本市場的最新動向，強(qiáng)化自身競爭力。

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*基金項(xiàng)目：河北省高校智慧金融應(yīng)用技術(shù)研發(fā)中心資助項(xiàng)目“智能量化投資平臺”（編號：XGJ2018018）;2019年國家社科基金課題“中國企業(yè)境外直接投資合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對研究”（編號：19BGJ019）。

（作者單位：馬一寧，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、河北金融學(xué)院;馬文秀、王立軍，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）