涂宏

摘要：2020年11月國務(wù)院金融委召開會(huì)議，研究規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定工作;2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次重申要加快構(gòu)建新發(fā)展格局。在此背景下，本文探討了如何進(jìn)一步完善市場(chǎng)化的信用風(fēng)險(xiǎn)約束和違約處置機(jī)制，并對(duì)化解凈值化轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管協(xié)調(diào)和債券品種創(chuàng)新等提出了建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)違約處置凈值化轉(zhuǎn)型? 投資者保護(hù)

2016年末我國債券市場(chǎng)規(guī)模大約是69萬億元，而截至2020年末債券市場(chǎng)規(guī)模為114萬億元左右1，四年時(shí)間增長約65%。其間，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）的發(fā)布對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響。2020年四季度，華晨汽車、紫光集團(tuán)、永城煤電控股集團(tuán)等發(fā)行主體信用債違約事件對(duì)債市產(chǎn)生較大沖擊。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（以下簡稱“金融委”）在2020年11月召開會(huì)議，研究規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定工作;2020年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次重申要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在此宏觀背景和市場(chǎng)環(huán)境下，就債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)問題，本文分享以下觀點(diǎn)。

進(jìn)一步完善市場(chǎng)化的信用風(fēng)險(xiǎn)約束和違約處置機(jī)制

發(fā)債企業(yè)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)等各類市場(chǎng)主體要遵循市場(chǎng)規(guī)則，守住法律法規(guī)底線，要貫徹落實(shí)金融委提出的加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)督、強(qiáng)化約束機(jī)制的工作精神，堅(jiān)持職業(yè)操守，勤勉盡責(zé)，切實(shí)防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

（一）打破剛性兌付不等于逃離市場(chǎng)主體責(zé)任

2018年資管新規(guī)出臺(tái)以來，市場(chǎng)上打破剛性兌付的理念被逐漸吸收。中國債券市場(chǎng)違約債券只數(shù)和規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。信用債存量規(guī)模從2014 年的14.51萬億元上升到2020 年的38.72萬億元（見圖1），信用債發(fā)行規(guī)模從2014 年的6.78 萬億元上升到2020 年的19.08萬億元（見圖2）。與此同時(shí)，我國債券違約規(guī)模從2014年的13.4億元上升到2020年的2316億元，債券違約只數(shù)也從2014年的6只上升至2020 年的217只。中國債券市場(chǎng)的剛兌已被打破，且國有企業(yè)違約債券只數(shù)和規(guī)模在2020年上升較快（見表1）。

然而，打破剛性兌付并不意味著發(fā)債企業(yè)及其股東可以逃離市場(chǎng)主體責(zé)任。相反，在市場(chǎng)化原則下，發(fā)債主體更應(yīng)該堅(jiān)持法治化原則，誠實(shí)守信。為此，可以加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)及法律約束力。一是提高逃廢債違法成本，頂層設(shè)計(jì)督促各類市場(chǎng)主體嚴(yán)格履行主體責(zé)任，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境。二是完善債券持有人會(huì)議制度，健全債券持有人會(huì)議召開和表決機(jī)制，增強(qiáng)其法律約束力。

（二）信用評(píng)級(jí)要做到“評(píng)而有信”

2020年四季度的幾起違約事件之所以備受矚目，不僅因?yàn)檫`約主體是國有企業(yè)，還因?yàn)槠溥`約債券之前評(píng)級(jí)都是AAA級(jí)。一般而言，AAA級(jí)信用債主體財(cái)務(wù)實(shí)力比較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)最小。就中國的評(píng)級(jí)市場(chǎng)而言，約30%的債券在發(fā)行時(shí)被評(píng)為AAA級(jí)，占全部債券發(fā)行額的45%左右（見表2）。反觀歐美成熟債券市場(chǎng)，AAA級(jí)債券占全部債務(wù)發(fā)行額的比例很低，約為1%。

表3列示了我國違約債券主體評(píng)級(jí)情況。2014年以來，主體評(píng)級(jí)為A-至AAA級(jí)的違約債券只數(shù)約占全部違約債券的28%;主體評(píng)級(jí)為B-至BBB+級(jí)的違約債券只數(shù)占比約為11%，遠(yuǎn)低于A-至AAA級(jí)的占比，而且違約規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A-至AAA級(jí)。這在一定程度上說明，我國高評(píng)級(jí)債券違約概率和規(guī)模均較大，表明我國信用評(píng)級(jí)體系存在結(jié)構(gòu)性問題。

信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施之一，承擔(dān)著為債券投資提供信息流通，減少信息不對(duì)稱的重要職能。人無信不立，債無信則無法引導(dǎo)金融資源有效配置，因此信用評(píng)級(jí)必須要“評(píng)而有信”。一是提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)完善內(nèi)部風(fēng)控制度，規(guī)范內(nèi)部崗位回避制度、業(yè)務(wù)隔離制度和輪換機(jī)制等，進(jìn)一步增強(qiáng)自身獨(dú)立性。二是通過行業(yè)自律規(guī)范評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)模型及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的建設(shè)，使信用評(píng)級(jí)行業(yè)有據(jù)可依。三是積極探索引入國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，堅(jiān)持開放對(duì)等原則，以市場(chǎng)化機(jī)制培育具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（三）提升信息披露軟約束中的“硬貨”

2020年12月28日，人民銀行會(huì)同國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司信用類債券信息披露管理辦法》。這對(duì)推動(dòng)公司信用類債券信息披露規(guī)則統(tǒng)一，完善公司信用類債券信息披露制度，促進(jìn)我國債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為頂層設(shè)計(jì)者及執(zhí)法者，一是要壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確;二是通過提高信息披露違規(guī)成本起到懲戒作用;三是可以考慮通過機(jī)制設(shè)計(jì)，激勵(lì)自愿性信息披露，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用。另一方面，作為市場(chǎng)主體，中介機(jī)構(gòu)要履行好“看門人”職責(zé)，提供證券承銷、盡職調(diào)查、審計(jì)、法律、信用評(píng)級(jí)等專業(yè)服務(wù)，提升信息披露質(zhì)量，防范各類證券欺詐，保障證券發(fā)行人和投資者的合法權(quán)益。

化解凈值化轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的建議

凈值化轉(zhuǎn)型過程中有兩個(gè)難點(diǎn)，一是價(jià)格機(jī)制如何在市場(chǎng)上傳導(dǎo)，二是市場(chǎng)如何看待價(jià)格波動(dòng)。價(jià)格機(jī)制主要包括發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)估值，發(fā)行定價(jià)會(huì)參照市場(chǎng)近期情況。因此，市場(chǎng)價(jià)格是否公允對(duì)凈值化轉(zhuǎn)型尤顯重要。

（一）統(tǒng)一“市場(chǎng)錨”，讓債券價(jià)格更公允

市場(chǎng)價(jià)格是否公允取決于市場(chǎng)各方對(duì)價(jià)格的預(yù)期或判斷。關(guān)于價(jià)格的市場(chǎng)預(yù)期，筆者認(rèn)為與以下三方面有關(guān)。一是債券市場(chǎng)估值。市場(chǎng)上有中債估值與中證估值。兩家估值機(jī)構(gòu)在收益率曲線的構(gòu)建方法上略有不同，因此有時(shí)對(duì)某些債券的估值結(jié)果也不相同。然而，就規(guī)范統(tǒng)一市場(chǎng)估值信息而言，對(duì)同一只債券的估值差異應(yīng)該是越小越好。二是新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，根據(jù)攤余成本法，要按照預(yù)期信用損失模型對(duì)債券進(jìn)行減值。如此，在產(chǎn)品開放的第一日，債券價(jià)值本身就有損失了。同時(shí)，外部投資者看到的產(chǎn)品凈值也包含了這一部分未實(shí)現(xiàn)的損失。在凈值化的理念下，攤余成本法下這部分未實(shí)現(xiàn)的損失是否公允值得探討。三是流動(dòng)性缺失難以估值。當(dāng)產(chǎn)品組合中若干項(xiàng)債券流動(dòng)性缺失時(shí)，難以對(duì)產(chǎn)品整體組合進(jìn)行有效估值，可以效仿基金公司的側(cè)袋機(jī)制，將這些流動(dòng)性缺失的資產(chǎn)單獨(dú)拎出來后再進(jìn)行估值。

（二）加強(qiáng)投資者教育和投資者保護(hù)

關(guān)于加強(qiáng)投資者教育方面，凈值化轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)品凈值發(fā)生波動(dòng)是正?，F(xiàn)象。然而，很多投資者“保本保收益”的觀念根深蒂固，應(yīng)積極引導(dǎo)投資者理性看待凈值波動(dòng)，避免踩踏事件，造成流動(dòng)性危機(jī)。

關(guān)于完善投資者保護(hù)機(jī)制方面，有如下建議：一是完善傳統(tǒng)的保護(hù)機(jī)制，如允許設(shè)置特定的限制性條款和保護(hù)性條款。二是積極探索智能投顧模式下的投資者保護(hù)機(jī)制?；诖髷?shù)據(jù)的智能投顧屬于金融科技創(chuàng)新產(chǎn)品，將來會(huì)在資產(chǎn)管理領(lǐng)域得到更大的發(fā)展。然而，由于數(shù)據(jù)黑箱、內(nèi)外部信息不對(duì)稱等原因，相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制可能有所缺失，為此可以考慮構(gòu)建統(tǒng)一的智能投顧信息披露平臺(tái)，加強(qiáng)算法披露、重大信息變化披露等，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

監(jiān)管協(xié)調(diào)和債券品種創(chuàng)新

（一）統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)

監(jiān)管協(xié)調(diào)是一個(gè)耳熟能詳?shù)脑掝}，金融委成立后，我國在統(tǒng)一金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)方面的成績斐然。關(guān)于債券市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，我有三點(diǎn)建議：一是可考慮統(tǒng)一發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)之間加強(qiáng)協(xié)調(diào)，進(jìn)行數(shù)據(jù)共享，防止發(fā)行人利用監(jiān)管準(zhǔn)入條件的不一致而進(jìn)行多頭融資。二是統(tǒng)籌考慮債券發(fā)行、信貸與非標(biāo)等融資類業(yè)務(wù)，構(gòu)建發(fā)行人授信情況、綜合信用風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，建立各個(gè)業(yè)務(wù)主管部門的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，防止發(fā)行人跨市場(chǎng)套利。三是牽頭建立風(fēng)險(xiǎn)客戶信息共享機(jī)制，搭建客戶風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控，將有可能發(fā)生的違約損失降到最低。

（二）創(chuàng)新債券品種和風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

從存量規(guī)模來看，目前我國債券市場(chǎng)品種主要集中在風(fēng)險(xiǎn)比較小的國債（18%）、地方政府債（22%）、金融債（24%）及同業(yè)存單（10%）。未來，中國債券市場(chǎng)將朝著創(chuàng)新、擴(kuò)容的方向發(fā)展，為此需要豐富債券品種以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

一是豐富債券品種，為債券市場(chǎng)擴(kuò)容提供新引擎。當(dāng)前，我國邁入全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家、向第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)進(jìn)軍的新征程。相應(yīng)地，債券市場(chǎng)也跨入了高質(zhì)量發(fā)展階段，必須在科技創(chuàng)新、綠色環(huán)境、民生發(fā)展等新領(lǐng)域進(jìn)行突破。未來，長期債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及以更多資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券創(chuàng)新品種會(huì)越來越多，品種創(chuàng)新將成為我國債券市場(chǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)。

二是增加信用保護(hù)工具的種類，為風(fēng)險(xiǎn)緩釋提供更多工具。借鑒國際成熟市場(chǎng)信用違約互換（CDS）產(chǎn)品的運(yùn)營理念和交易規(guī)則，穩(wěn)妥運(yùn)用信用增進(jìn)工具為發(fā)債企業(yè)提供增信，緩釋和管理信用風(fēng)險(xiǎn)，為其提供“信用債券融資+信用保護(hù)工具”的綜合金融服務(wù)方案。

注：

1.數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）。

責(zé)任編輯：鹿寧寧羅邦敏